CC BY
15
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2012. № 4
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ
С.В. Пенкина1,
канд. экон. наук, доцент кафедры мировой экономики экономического ф-та
МГУ имени М.В. Ломоносова,
И.А. Пенкина2,
канд. экон. наук, кредитный аналитик Standard & Poor's
РАЗВИТИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ
ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ
В статье рассматривается становление и развитие рынка облигаций, обеспеченных жилищной ипотекой, в России с 2006 по 2011 г. На основе анализа официальной статистики представлены тенденции и факторы роста данного сегмента финансовой системы страны, а также очерчены направления его дальнейшего развития.
Ключевые слова: ипотечное жилищное кредитование, облигации, обеспеченные жилищной ипотекой, структурированные сделки, Standard & Poor's.
The article studies the development of the Russian residential mortgage-backed securities in the 2000-th. Basing on official statistics the authors analyze main tendencies and factors of growth of this market segment and propose measures to boost it.
Key words: mortgage loans, residential mortgage-backed securities, structured finance, Standard & Poor's.
Российский ипотечный рынок возник в начале 2000-х гг. после принятия Федерального закона «Об ипотеке (залоге недвижимости)». Высокие темпы экономического роста, а также увеличение личных доходов после финансового кризиса 1998—1999 гг. способствовали развитию розничного кредитования, в том числе в ипотечном сегменте. На рынке жилья это привело к увеличению объемов ипотечного кредитования с 35 млрд рублей на конец 2005 г. до 1,5 трлн рублей на конец 2011 г., что представляло собой повышение совокупной задолженности по ипотечным кредитам более чем в 40 раз. Однако удельный вес задолженности по ипотеке в российском ВВП (около 2,7%) остается небольшим.
Серьезным испытанием для относительно молодого российского рынка жилищной ипотеки стал финансово-экономический
1 Пенкина Светлана Владимировна, тел.: + 7 (495) 939-50-55; e-mail: sergepenkin@ list.ru
2 Пенкина Ирина Александровна, тел.: +7 (495) 730-40-70; e-mail: irina_penkina@ standardandpoors.com
кризис 2008—2009 гг. Однако в условиях экономического спада было положено начало кредитной истории ипотечного бизнеса в России, что привнесло элементы определенной зрелости в его современное развитие. Послекризисное восстановление ипотечного рынка идет опережающими темпами не только по сравнению с его докризисным этапом, но и с экономической динамикой в целом.
Высокие и стабильные показатели за очень короткий период существования продемонстрировал еще более молодой российский рынок облигаций, обеспеченных жилищной ипотекой (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS), который представляет собой часть ипотечной индустрии.
RMBS — ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами. Эмитентами данного вида бумаг являются компании специального назначения, не ведущие операционную деятельность (специальное юридическое лицо (спецюрлицо); Special-Purpose Vehicle (SPV)). Их единственный вид деятельность — выпуск ценных бумаг и покупка на вырученные средства пула ипотечных кредитов. За счет строгих ограничений, накладываемых на эмитента и других участников сделки, риск банкротства первых становится незначимым по сравнению с кредитным риском по ипотечному пулу. К тому же в данной схеме выпуска бумаг риск банкротства банка, выдавшего ипотечные кредиты (банка-оригинатора), также сведен к нулю за счет того, что ипотечный пул передается на баланс эмитента и дефолт банка-оригинатора никак не влияет на объем средств, доступных держателям ценных бумаг. Тем самым RMBS позволяют в максимальной степени свести риски инвесторов к кредитному риску по ипотечному пулу.
Российский рынок RMBS — это лишь малая часть ипотечного рынка страны, но он имеет важное значение как источник фондирования для банков-оригинаторов, которые имеют ограниченный доступ к долгосрочным ресурсам через более традиционные инструменты.
Высокие докризисные темпы роста ипотечного кредитования в нашей стране обусловили возникновение вторичного ипотечного рынка. RMBS стали реальностью для России в 2006 г., когда были проведены первые трансграничные сделки3. В это же время после принятия некоторых законодательных изменений, позволяющих образовывать спецюрлицо в рамках российского правового законодательства, начал развиваться внутренний рынок RMBS.
Благоприятная экономическая конъюнктура и расширение базы инвесторов являлись причиной огромного числа трансгра-
3 Под трансграничными сделками имеются в виду выпуски обеспеченных ценных бумаг эмитентами, зарегистрированными в зарубежных юрисдикциях.
ничных сделок по секьюритизации ипотечных кредитов вплоть до начала глобального «сжатия» мировых финансовых рынков в 2008 г. (с этого года новые трансграничные сделки не осуществлялись). Что касается динамики внутренних выпусков ЯМВ8, то их объем увеличивался постепенно наряду с ростом масштабов трансграничной секьюритизации и остался устойчивым механизмом привлечения средств с рынка в период финансового кризиса. В 2006— 2010 гг. российские спецюрлица осуществили восемь КМВ8-сделок на внутреннем рынке на общую сумму 58,5 млрд рублей. В 2011 г. было осуществлено четыре новых сделки, величина которых в денежном эквиваленте достигла рекордных 31 млрд рублей. Динамика соотношения объемов внутренних и трансграничных сделок на российском рынке в 2006—2011 гг. представлена на рисунке.
Объем выпуска ИМВ8 российскими оригинаторами (объем выпусков не включает обеспеченные ипотекой облигации, выпущенные с баланса банков) Источник: 81аш!а11&Роог'$, 2012.
На момент размещения на рынке международное рейтинговое агентство Standard & Poor's присвоило рейтинги старшим траншам всех пяти трансграничных RMBS-сделок (с 2006 по 2008 г.) на уровне, соответствующем суверенному кредитному рейтингу Российской Федерации по обязательствам в иностранной валюте. Сделки были обеспечены кредитами трех банков-оригинаторов: АБ «ГПБ-Ипотека» (ОАО), ОАО «МДМ Банк» (бывший «УРСА-Банк») и «КИТ Финанс Инвестиционный банк» (ОАО).
Характеристики выпусков RMBS, имеющих рейтинги Standard & Poor's, представлены в таблице.
Выпуски RMBS, имеющие рейтинги Standard & Poor's
Эмитент Дата закрытия Банк-оригинатор Категория рейтингов на момент закрытия сделки Текущий статус Текущий рейтинг
Dali Capital PLC (ценные бумаги, обеспеченные ипотекой «Газпромбанка», серия 2006-1) 21 декабря 2006 г. АБ «ГПБ-Ипотека» (ОАО); бывшее ООО «Совфинтрейд» А: ВВВ+ Полностью погашен в январе 2012 г. Рейтинга нет
В: ВВ
С: В
Gazprombank Mortgage Funding 2 S.A. 21 июня 2007 г. АБ «ГПБ-Ипотека»; бывшее ООО «Совфинтрейд» Al: ВВВ+ Не погашен А1: ВВВ (в!)
А2: ВВВ+ А2: ВВВ (в!)
В: ВВВ В: ВВ+ (вО
С: ВВ С: ВВ- (вО
URSA Mortgage Finance S.A. 27 декабря 2007 г. ОАО «МДМ Банк» (бывший «УРСА-Банк») А: ВВВ+ Не погашен А: ВВВ (в!)
RUMBA S.A. 16 апреля 2008 г. «КИТ Финанс Инвестиционный банк» (ОАО) А: ВВВ+ Полностью погашен в августе 2011г. Рейтинга нет
В: ВВ
Kit Ipoteka Ltd. 11 июня 2008 г. «КИТ Финанс Инвестиционный банк» (ОАО) А: ВВВ+/гаААА Полностью погашен в июле 2010 г. Рейтинга нет
Источник: Standard&Poor's.
В декабре 2008 г. агентство Standard & Poor's понизило суверенный рейтинг Российской Федерации по обязательствам в иностранной валюте и оценку риска ограничения перевода и конвертации валюты (Transfer and Convertibility Assessment — T & C) с уровня «ВВВ+» до «ВВВ». Это привело к понижению рейтингов RMBS (все рейтинги выше уровня суверенного рейтинга по обязательствам в иностранной валюте), поскольку аналитики указанного агентства полагали, что требования о своевременной уплате процентов и полном погашении долга не будут выполнены в рейтинговом сценарии, который предусматривает суверенный дефолт. Кроме того, ни одна из рейтингуемых сделок по секьюритизации не включала механизм защиты от риска ограничения перевода и конвертации валюты, поэтому рейтинг сделок, подверженных данному риску, не мог быть выше уровня «ВВВ». Пересмотр суверенного рейтинга России обусловил пересмотр стресс-сценариев для рейтингов инвестиционной категории. Однако это не повлияло на допущения относительно рейтингов неинвестиционной категории, и агентство Standard & Poor's не понизило рейтинги ни одного из младших траншей трансграничных RMBS-сделок.
Следует отметить следующее важное обстоятельство: несмотря на то что на ипотечном рынке достаточно много участников, для российского сегмента RMBS характерно наличие крайне избирательных пулов кредитов, которые формирует небольшая группа банков-оригинаторов. Взвешенный подход к отбору залогового обеспечения, удовлетворительное кредитное качество залога и структурный характер сделок способствовали тому, что российские RMBS-сделки продемонстрировали стабильное кредитное качество в период рецессии. Всего в период финансово-экономического кризиса агентством Standard & Poor's было инициировано несколько негативных рейтинговых действий в отношении трансграничных RMBS-сделок, однако ни одно из них не было обусловлено изменением кредитного качества обеспечивающих активов.
«КИТ Финанс Инвестиционный банк» (ОАО) выполнял функции банка-оригинатора и сервисера по сделкам RUMBA S.A. и Kit Ipoteka Ltd. В сентябре 2008 г. банк допустил дефолт по облигациям РЕПО и ему была оказана государственная поддержка. Несмотря на это, банк остался сервисером по указанным сделкам, хотя на момент их закрытия у обеих сделок были резервные сервисеры. Однако рейтинги сделок не были изменены, поскольку агентство Standard & Poor's полагало, что, во-первых, банк продолжит выполнение функций сервисера, во-вторых, в сделках присутствовали резервные сервисеры, и, в-третьих, риск смешения был смоделирован и включен в общий уровень кредитной поддержки траншей. В дальнейшем «КИТ Финанс Инвестиционный банк» пересмот-
рел свою бизнес-стратегию и постепенно сократил объем операций ипотечного кредитования. Банк последовательно погасил свои сделки секьюритизации, что обусловило отзыв рейтингов отрей-тингованных траншей.
Негативное влияние на облигации, выпущенные Gazprombank Mortgage Funding 2 S.A. в рамках российской RMBS-сделки, оказало банкротство в сентябре 2008 г. банка Lehman Brothers, который обеспечивал валютный и процентный своп по номинированным в евро облигациям класса А1 на момент закрытия сделки. В период с сентября 2008 г. по февраль 2011 г. эта сделка не имела защиты от валютного риска, поскольку не был назначен новый контрагент по свопу. Поэтому агентство Standard & Poor's инициировало несколько негативных рейтинговых действий по облигациям.
В феврале 2010 г. держатели облигаций приняли решение о ре-деноминации (из евро в рубли) облигаций класса А1 и дали согласие на поправку, предусматривающую изменение процентной ставки по этим облигациям с плавающей на фиксированную. По мнению агентства Standard & Poor's, реденоминация представляла собой вынужденное и существенное изменение первоначальных условий выпуска долговых обязательств, поэтому все рейтинги были понижены до уровня «D» и после этого отозваны. Затем траншам были присвоены новые рейтинги в соответствии с новыми условиями. На тот момент рейтинг старших классов облигаций был приравнен к оценке риска ограничения перевода и конвертации валюты для российских несуверенных заемщиков и к рейтингу других рублевых RMBS.
С точки зрения кредитного риска эффективные структурные элементы и устойчивое поведение обеспечивающих активов обусловили хорошее состояние рейтингуемых RMBS в период кризиса (непогашенные сделки сохраняют данные характеристики). Тем не менее в период рецессии ипотечный рынок России в целом испытывал различные проблемы, связанные с просроченными платежами и дефолтами по кредитам, которые значительно отличались от показателей рейтингуемых RMBS.
До того как рецессия негативно сказалась на российской экономике в III квартале 2008 г., объем кредитов с просроченными платежами был чрезвычайно низким благодаря хорошим экономическим условиям и минимальной «выдержанности» сделок (поскольку эмитенты исключали просроченные кредиты из состава обеспечения до проведения сделок). Однако затем (в период с IV квартала 2008 г. по IV квартал 2009 г.) доля просроченных кредитов стала быстро увеличиваться вследствие «сжатия» экономики, роста безработицы и сокращения личных доходов. Тем не менее
с начала 2010 г. рост удельного веса просроченных кредитов замедлился, а в конце 2011 г. даже началось его снижение.
Несмотря на увеличение доли просроченных кредитов в 2008— 2009 гг., в абсолютном выражении она оставалась умеренной: кредиты, просроченные более чем на 30 дней, составляли 4—11%, более чем на 90 дней — от 3 до 10%. Все RMBS-сделки, имеющие рейтинги Standard & Poor's, были обеспечены кредитами в национальной валюте, поэтому колебания валютного курса не привели к повышению кредитного риска. Это серьезный фактор, учитывая, что просрочка по кредитам была обусловлена финансовыми трудностями заемщиков, не связанными с колебаниями валютного курса. Уровень дефолтов по валютным ипотечным кредитам в период рецессии был существенно выше, чем по рублевым кредитам. Если бы залог был деноминирован в иностранной валюте, то следовало бы ожидать понижения рейтингов в 2009 и 2010 гг.
Положительное влияние на рейтинги RMBS-сделок оказали не только поддержание умеренного удельного веса просроченных кредитов, но также и сильные структурные факторы, способствующие кредитной поддержке рейтингуемых облигаций. Основными из них являются: структуры сделок, предусматривающие последовательное погашение траншей, относительно большая величина избыточного спреда, а также механизм раннего удержания избыточного спреда и его использование для погашения основной суммы долга.
Летом 2011 г. агентством Standard & Poor's был проведен полный анализ рейтингуемых российских RMBS, в результате которого было установлено, что в период после закрытия сделки объем кредитной поддержки траншей увеличился. Это улучшение обусловливалось тем фактом, что темп погашения основного долга был выше темпа наращивания убытков. Поскольку уровень рейтингов старших облигаций по-прежнему сдерживается уровнем суверенного рейтинга России, а в некоторых случаях — риском ограничения перевода и конвертации валюты, были повышены рейтинги только некоторых облигаций младших классов.
После сокращения в 2009—2010 гг. российский ипотечный рынок продемонстрировал свой потенциал, выйдя на рекордные показатели в 2011 г. Объем ипотечных кредитов, выданных в указанном году, составил 713 млрд рублей, что на 8% больше, чем в 2008 г., когда перед началом рецессии объем выдач достиг пикового значения. Рост ипотечных заимствований обусловлен относительно низкими процентными ставками и уровнем инфляции, стабильными ценами на жилье, высоким спросом на более качественное жилье, улучшением возможностей для трудоустройства и перспективами роста личных доходов.
Благодаря усилиям властей в последние два года ипотечные ставки в России упали до рекордно низкого уровня. Например, в декабре 2011 г. средневзвешенная ставка по рублевым кредитам составила 11,6%, а ведущие госбанки предлагали ипотеку под 8—10% годовых. За всю историю ипотечного рынка в нашей стране дешевле кредитов не было и, вероятно, в ближайшем будущем не будет — рост стоимости денег, фондирования для банков толкает ставки вверх. Согласно отчету ОАО «Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию» (АИЖК), средневзвешенная ставка по кредитам, выданным в апреле 2012 г., достигла 12,1%.
С учетом особенностей и факторов, определяющих состояние ипотечного рынка России, постараемся выделить основные тенденции его развития на ближайшую перспективу.
— Ипотечное кредитование будет ориентировано преимущественно на состоятельных представителей среднего класса, поэтому его доля в российском ВВП будет ограниченна. Существенное неравенство в доходах и низкий уровень доступности жилья не позволяют обычным гражданам пользоваться ипотечными кредитами. Положительным фактором является то, что избирательный характер ипотечного рынка в некоторой степени ограничивает уровень кредитного риска и вероятность вмешательства государства в ипотечный сектор.
— Выдача ипотечных кредитов будет концентрированной в большей степени, чем до рецессии. Вместе с тем АИЖК — государственная организация, рефинансирующая региональные банки, — может содействовать расширению ипотечного рынка. АИЖК отвечает за приобретение ипотечных кредитов у региональных банков-оригинаторов, формирование пула кредитов и размещение ЯМВ8 на рынке. Однако в настоящее время ипотечный рынок является более фрагментированным, чем в предыдущие годы, а снижение конкуренции будет препятствовать развитию технологий выдачи и обслуживания кредитов. К тому же ценовая конкуренция может остаться сильной, поскольку ведущими кредиторами являются государственные банки, которые пользуются относительно дешевыми ресурсными источниками.
— Наиболее распространенный ипотечный продукт, скорее всего, сохранит хорошие характеристики кредитного качества. В частности, типичные ипотечные кредиты будут иметь фиксированные процентные ставки, выдаваться на условиях первого права удержания недвижимости и обеспечиваться объектами жилья для постоянного проживания. В последнее время финансовые рынки демонстрируют высокую волатильность, что обусловливает еще большее снижение спроса на валютные кредиты и на кредиты с плавающими ставками, из-за которых заемщики могут подверг-
нуться шоковым потрясениям, связанным с резким увеличением размера регулярного платежа.
— Несмотря на смягчение условий андеррайтинга после рецессии, кредиторы вряд ли будут снижать их до такого уровня, как в 2007—2008 гг. По мнению авторов статьи, средний первоначальный коэффициент «кредит/залог» (Loan-to-Value Ratio, LTV) останется в пределах 70—80%, а не 80—90%, как до рецессии. Коэффициент LTV в отрейтингованных сделках составлял порядка 60—70% — существенно ниже среднерыночного уровня в 2007—2008 гг. Секью-ритизированные пулы кредитов включали кредиты более высокого качества, чем кредиты, которые оставались на балансе банков-оригинаторов.
— Будет дальше расти популярность страхования кредитного риска у кредиторов, предлагающих ипотечные продукты с более низким первоначальным взносом.
— Активное восстановление российского первичного ипотечного рынка в 2011 г. ускорило деятельность по секьюритизации. И хотя в 2011 г. объем размещения RMBS на внутреннем рынке увеличился более чем в два раза по сравнению с двумя предыдущими годами, в 2009—2011 гг. эмитенты проводили все сделки на внутреннем рынке. Это указывает на то, что иностранные инвесторы не готовы работать в этом сегменте после пикового уровня трансграничных сделок в 2008 г.
— Существенную поддержку внутреннему рынку секьюритизации может предоставить государственная программа поддержки ипотечной и строительной отраслей, в рамках которой государственная корпорация «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)» получила мандат на инвестирование 150 млрд рублей на приобретение ипотечных ценных бумаг, выпущенных в соответствии с российским правом, до конца 2013 г. По мнению авторов статьи, частные инвесторы также продемонстрируют определенный интерес к внутренним RMBS-сделкам. Вместе с тем, принимая во внимание, что российский финансовый рынок все еще недостаточно глубок, объемы размещения RMBS, скорее всего, по-прежнему будут сильно зависеть от рыночных условий.
Учитывая наблюдаемые в настоящее время тенденции рынка, можно прогнозировать дальнейшее развитие секьюритизации на внутреннем рынке в России — как по объему, так и по числу вовлеченных банков-оригинаторов. Вероятнее всего, активность участников рынка возрастет, структурные выпуски будут производиться на регулярной, а не эпизодической основе, расширится состав инвесторов (эти тенденции уже начинают проявляться).
Следует ожидать, что восстановление рынка трансграничных сделок займет немало времени, а темпы восстановления трансгра-
ничной секьюритизации будут зависеть от восприятия международными инвесторами RMBS как продукта и как страновых рисков России.
Однако высокая чувствительность рынка секьюритизированных ипотечных кредитов к изменению конъюнктуры российской и мировой экономики снижает вероятность благоприятных прогнозов.
Список литературы
Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) — официальный сайт. URL: www.ahml.ru
Косарева Н.Б., Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н., Сиваев Д.С., Туманов А.А. Развитие ипотечного кредитования в Российской Федерации. М., 2010.
Лещинский М.Р. Российское законодательство о секьюритизации и зарубежный опыт // Банковское дело. 2010. № 11.
Маслов Д., Либкинд Н. Секьюритизация ипотечных кредитов: реалии и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2004. № 23.
Материалы международного рейтингового агентства Standard & Poor's.
Некторов А. Философия секьюритизации активов // Рынок ценных бумаг. 2007. № 9.
Пенкина И. Рынок секьюритизации в России // Биржевое обозрение. 2007. № 5.
Федеральный закон от 16.07.1998 № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» (с изм. и доп., внесенными Федеральными законами от 11.02.2002 № 18-ФЗ, от 30.122004 № 216-ФЗ).
Федеральный закон от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (с изм., внесенными Федеральным законом от 02.12.2004 № 192-ФЗ).
