CC BY
963
УДК 336.6 ББК 65.261
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ АКТИВОВ КАК СПОСОБ ФИНАНСИРОВАНИЯ БИЗНЕСА
К.И.Федоров
Санкт-Петербургский государственный университет
сервиса и экономики (СПбГУСЭ) 191015, Санкт-Петербург, ул. Кавалергардская, 7, лит. А
Конец XX века и начало XXI века стали периодом внедрения в хозяйственную практику различных финансовых инноваций и инструментов. К числу таких инструментариев относится секьюритизация активов.
Использование механизма секьюритизации в мире вызвано потребностью бизнеса в расширении ресурсной базы. Большинство сделок представляют собой секьюритизацию розничных банковских кредитов.
Существует очевидная связь между словом «securitisation», что переводится как собственно секьюритизация, и «securities», что в переводе обозначает ценные бумаги. Секьюритизация объединила в себе стремление к оптимизации источников финансирования с использованием ценных бумаг и минимизации рисков.
Термин «секьюритизация» впервые появился в колонке «Слухи со Стрит» Wall Street Journal в 1977. Термин был «изобретен» Льюисом Раниери, главой ипотечного департамента Salomon Brothers. Именно этот термин Раниери предложил использовать репортеру Wall Street Journal -Анн Монро, в статье, посвященной описаниям андеррайтинга первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам. Сделка была основана на структуре прямого распределения (pass-through), при которой специальная проектная компания (SPV) распределяет между держателями ценных бумаг все «сгенерированные» пулом кредитов денежные средства на момент очередной выплаты по бумагам. В качестве андеррайтера выступал Salomon Brothers. Сделка получила имя Bank America issue (эмиссия Банка Америки) [1].
В общем виде процесс секьюритизации представляет собой процесс перевода активов в более ликвидную форму. Существует много определений секьюритизации, но, по существу, все они сводятся к тому, что секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование необращаемых финансовых активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в ликвидную форму через выпуск ценных бумаг. При этом данные низколиквидные активы списываются с баланса организации-инициатора и передаются новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов. Компания инициатор секьюритизации
называется оригинатором (originator), а компания, получившая активы и выпускающая ценные бумаги, - специальной компанией SPV (Special Purpose Vehicle).
Юридически SPV - это организационно-правовая структура, создаваемая для строго определенных и жестко ограниченных целей, причем юридически не зависящая от своего учредителя. Виды коммерческой деятельности, которыми разрешено заниматься ипотечной SPV, строго ограничены. Основной целью сделок секьюритизации является обеспечение выпускаемым ценным бумагам более высокого рейтинга в сравнении с необеспеченными обязательствами компании-инициатора. Чем больше разрыв в уровнях рейтингов, тем больше разница в стоимости привлечения средств.
Выделяют три основных признака, отличающих секьюритизацию активов от всех прочих способов финансирования и рефинансирования:
- списание активов с баланса хозяйствующего субъекта. Это позволяет отделить риски организации от рисков активов;
- наличие обеспечения по выпуску ценных бумаг. Данная гарантия определяется объемом передаваемого пула прав требований;
- существование входящих и исходящих денежных потоков. Капитальные и процентные платежи по выпущенным бумагам погашаются за счет капитальных и процентных платежей по пулу активов.
Выделяют три основных вида секьюритизации:
- классическая, или «внебалансовая» секьюритизация, на основе прямой продажи активов (cash transaction)',
- синтетическая секьюритизация, или «балансовая» секьюритизация, когда права требования не отчуждаются иному лицу, а остаются на балансе инициатора (synthetic transaction)',
- секьюритизация бизнеса.
В зависимости от местонахождения компании, выпускающей ценные бумаги, выделяют:
- внутренние сделки (domestic transactions) - когда эмитент находится в той же стране, что и оригинатор;
- трансграничные сделки (cross-border transactions) - когда эмитент и оригинатор находятся в разных странах.
При секьюритизации в форме «действительной продажи» компания продает свои активы специально созданному юридическому лицу - SPV, которое, в свою очередь, финансирует покупку таких активов путем выпуска ценных бумаг. После того как SPV приобретет необходимое количество активов, она эмитирует ценные бумаги, обеспеченные этими активами.
При синтетической секьюритизации компания-оригинатор не продает активы, а вместо этого передает риск убытков по некоторым видам активов SPV, уплачивая последней премию.
Секьюритизация бизнеса - это, по сути, кредит, обеспеченный всеми активами, созданными бизнесом соответствующей компании. Для выдачи кредита SPV использует поступления от эмиссии ценных бумаг, а компания обременяет все или большую часть своих активов в пользу держателей ценных бумаг. Таким образом, изоляция секьюритизируемых активов от риска банкротства оригинатора происходит путем отделения пула финансовых активов от общей конкурсной массы при банкротстве оригинатора и закрепления в законодательстве первоочередного права держателей ценных бумаг секьюритизации (инверторов) на данный пул активов по сравнению с другими кредиторами. Очень важно, чтобы после осуществления продажи или передачи активов специально созданному юридическому лицу передача активов не могла быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности оригинатора или в иных случаях. Если кредитное качество секьюритизированных активов выше, чем кредитное качество оригинатора в целом, секьюритизация позволяет оригинатору получить финансирование на более выгодных условиях, чем на условиях обычного кредита или эмиссии корпоративных облигаций.
Часто информация о продаже и передаче активов для секьюритизации не раскрывается третьим сторонам (должникам). Обычно оригинатор продолжает обслуживать активы на тех же условиях, как и до секьюритизации, и передает соответствующие поступления специальному юридическому лицу.
На сегодняшний день на рынке секьюритизации США и Европы преобладают следующие способы секьюритизации в зависимости от типов активов:
- секьюритизация будущих поступлений (future flow securitization) -банковские переводы, поступления по торговым и экспортным операциям и т. д.;
- секьюритизация существующих активов (existing-assets securitization)',
- ценные бумаги, обеспеченные активами (Asset-backed securities, ABS) -розничными кредитами, кредитными картами, автокредитами, лизинговыми платежами и т. д.;
- ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS);
- ценные бумаги, обеспеченные коммерческой ипотекой (Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS);
- секьюритизация долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations, CDOs);
- корпоративная секьюритизация (corporate securitization).
Однако перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация, продолжает расширяться. Рассматривают возможность использования таких активов, как налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг.
В подготовке секьюритизации задействуется большое количество участников:
- оригинатор (originator) - компания или банк, инициирующая сделку секьюритизации и продающая в ходе сделки активы (кредитный портфель), чтобы привлечь финансирование;
- организатор (arranger) - банк, который берет на себя организацию сделки, а подчас еще и предоставляет первичное финансирование;
- покупатель (SPV - Special Purpose Vehicle) - юридическое лицо специального назначения, которое приобретает секьюритизированные активы;
- инвесторы - покупатели ценных бумаг, обеспеченных активами. Чаще всего такими инвесторами являются пенсионные фонды, банки, инвестиционные фонды, хедж-фонды, страховые компании, центральные банки, международные финансовые учреждения и корпорации;
- трасти (администратор по обеспечению) - специальная трастовая компания или подразделение банка, представляющие интересы инвесторов, финансирующих покупку активов;
- юридические консультанты (как правило, несколько юридических фирм, представляющих интересы разных сторон, при этом ключевую роль играют юристы оригинатора и организатора);
- налоговые консультанты;
- компании, оказывающие услуги по хранению документов и информации, которые передаются в процессе продажи и обслуживания активов;
- компании (corporate service providers), оказывающие услуги по созданию специальных проектных компаний и управлению ими;
- рейтинговые агентства, которые определяют рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг. Такими ключевыми рейтинговыми агенствами в области секьюритизации являются Standard & Poor's и Fitch [2].
Наличие такого большого числа участников процесса секьюритизации во многом становится средством снижения издержек оригинатора по секьюритизации своих активов, особенно если он осуществляет такую сделку однократно, либо его имя недостаточно известно на рынке. Привлечение посредников, которые профессионально занимаются этим, секьюритизируя одновременно несколько активов нескольких оригинаторов, разделяя совокупные затраты на большее число секьюритизированных активов, приводит к существенному снижению издержек секьюритизации для каждого отдельного оригинатора.
Взаимодействие всех участников на этом этапе происходит на определенных условиях с определенным размером вознаграждения каждому участнику. В результате осуществляется подготовка информационного меморандума. Чтобы понять, почему секьюритизация привлекает как способ финансирования и как инструмент для инвестиций, рассмотрим ее
преимущества как с точки зрения оригинаторов, так и с точки зрения инвесторов. В качестве оригинаторов возьмем банки, так как в России они являются основными хозяйствующими субъектами, занимающимися секьюритизацией.
Главные преимущества секьюритизации для банка-оригинатора можно сгруппировать в семь основных положений.
1. Более низкая стоимость финансирования. За счет изоляции финансирующих активов от риска банка-оригинатора и при наличии повышения кредитного качества можно достичь более высокого рейтинга обеспеченных бумаг. Крупные российские банки имеют рейтинги в категориях В или ВВ, в то время как рейтинги, полученные или предполагаемые к получению по старшим траншам структурных выпусков, как правило, находятся на суверенном уровне (ВВВ+) и выше. Это, в свою очередь, должно отразиться в более дешевом финансировании. Очевидно, что подобная разница в рейтингах создает основу для прямой экономической выгоды от секьюритизации. Финансовый кризис 2008 года привел к переоценке рисков, и подход инвесторов будет более рациональным, по крайней мере, в обозримом будущем. По мере роста объемов рынка и при использовании уже отработанных правовых и структурных конструкций сделки секьюритизации, скоре всего, начнут приносить чистую выгоду по сравнению с обыкновенными облигациями.
2. Расширение базы инвесторов. Поскольку обеспеченные долговые бумаги несут в себе кредитные риски активов, а не банков-оригинаторов, эти бумаги привлекают совершенно другой круг инвесторов по сравнению с необеспеченным финансированием.
Ведущие банки России уже имеют опыт заимствования на мировом рынке капиталов - это выпуск евробондов и привлечение синдицированных кредитов. Однако спрос инвесторов на необеспеченные долговые обязательства финансовых институтов не безграничен. Секьюритизация открывает доступ к новым инвесторам и, следовательно, позволяет снизить риск рефинансирования. Структурные продукты в виду их сложности в основном приобретаются институциональными инвесторами, такими, как управляющие компании, пенсионные фонды, страховые компании, хедж-фонды.
3. Диверсификация финансирования. Глобальный рынок секьюритизации чрезвычайно объемен. К началу кризиса 2008 года он насчитывал более 12 трлн долларов.
4. Освобождение капитала. Банки-оригинаторы, передавая активы со своего баланса специальным юридическим лицам, высвобождают свой капитал.
5. Менеджмент активов и пассивов. Секьюритизация позволяет наиболее эффективным способом согласовать потоки платежей по активам и пассивам и тем самым снизить процентный риск и риск досрочного погашения.
6. Снижение кредитного риска. Секьюритизация позволяет освободить оригинатора - полностью или частично - от кредитного риска по активам, используемым в качестве обеспечения, перенося этот риск на других
участников сделки. Таким образом, это обычно позволяет банкам-оригинаторам улучшить коэффициент достаточности капитала в соответствии с регулятивными нормами. Степень улучшения зависит от существующих в данной стране правил учета секьюритизируемых активов.
7. Обеспечение ресурсами малых банков. У малых банков нет доступа к недорогим долгосрочным ресурсам и, кроме того, они не имеют возможности держать на своем балансе такие значительные активы. Малые банки продают более крупным банкам пулы кредитов, а те, в свою очередь, реструктуризируют их посредством механизма секьюритизации.
Теперь отметим ряд преимуществ от проведения сделок секьюритизации для инвесторов:
- через ценные бумаги, обеспеченные активами, они могут оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы осуществлять инвестиции;
- ценные бумаги, обеспеченные активами, дают более высокий доход, чем государственные, банковские и корпоративные облигации, имеющие сопоставимый рейтинг;
- ценные бумаги, обеспеченные активами, исторически были менее подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;
- ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно менее подвержены риску снижения рейтинга. В большинстве случаев ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации активов, обладают более высокой рейтинговой оценкой, нежели другие долговые обязательства (в основном до уровня ААА).
- отсутствие кредитных рисков банков-оригинаторов делает эти инвестиции более предсказуемыми.
Существуют плюсы от использования механизма секьюритизации и в масштабах всей страны. Финансовые риски отдельных хозяйствующих субъектов более эффективно распределяются по всему финансовому сектору. Появившийся финансовый ресурс у банков-оригинаторов дает возможность последним предоставлять более долгосрочные и дешевые кредиты как населению, так и предприятиям. Но главное, что процесс секьюритизации позволяет развивать и совершенствовать рынок ценных бумаг на уровне всего государства.
Крупнейшие рейтинговые агентства при присвоении рейтингов сделкам секьюритизации проводят анализ по 4 основным категориям рисков -кредитным (отражающим качество залоговых активов), структурным (связанных с процессом движения денежных средств от конечных заемщиков к инвесторам), страновым и правовым. По этим критериям российские сделки секьюритизации не могут получить самые высокие рейтинги, так как секьюритизация является для нас новым правовым явлением, а классы активов, составляющие основу секьюритизации, имеют короткую историю.
Следует отметить, что своим появлением секьюритизация во многом обязана американскому правительству, которое в то время агрессивно продвигало идею секьюритизации в финансовых кругах с целью развития ипотеки и вторичного рынка жилья в стране. Именно правительственная национальная ипотечная ассоциация GNMA выпустила первые ипотечные обеспеченные бумаги в феврале 1970 года.
Довольно быстро инвесторы научились разделять риски различных активов, и это тут же стало отражаться на ценообразовании обеспеченных бумаг. Бумаги, обеспеченные ипотекой, воспринимались инвесторами как наименее рисковые вложения из-за отработанной системы залога недвижимости, более низкого риска, связанного с финансированием жилья и высокой ликвидности недвижимости. Более того, бумаги, выпущенные через такие агентства, как Fannie Мае и Freddie Мас, где существует так называемая «подразумеваемая» гарантия американского правительства, расценивались инвесторами чуть ли не как безрисковые. Следует отметить, что данная позиция инвесторов оставалась практически неизменной на протяжении всего этого времени по отношению к ипотечным бумагам во всем мире, пока в середине 2008 года дефолт на американском рынке ипотеки не заставил инвесторов произвести переоценку рисков, связанных, в первую очередь, именно с бумагами, обеспеченными недвижимостью.
Первая сделка секьюритизации не ипотечных активов была структурирована в 1985 году, когда лизинговая компания Sperey Lease Finance выпустила бумаги, обеспеченные потоками от лизинга компьютерного оборудования. В Европе первыми стали проводить секьюритизацию лизинговых сделок компании Auriga (Италия) в 1991 г. и Track Funding (Великобритания) в 1992 г. Позднее эти сделки получили распространение в Канаде, Германии, Нидерландах, Швейцарии, Ирландии, Сингапуре, Гонконге.
Лизинг оборудования дает надежное обеспечение для ценных бумаг, обеспеченных активами, благодаря низкому уровню невыполнения обязательств и просрочки платежей. Если должниками по большей части других ценных бумаг, обеспеченных активами, часто становятся физические лица, то лизингополучатели - обычно корпорации.
Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами (их называют лизинговыми обязательствами (lease bonds)), имеет особенность: ценные бумаги выпускаются не под оборудование, сданное в лизинг, а под денежные поступления от лизингополучателя.
За этой первой сделкой секьюритизации лизинга довольно быстро последовали сделки по секьюритизации других не ипотечных активов, таких, как автокредиты, кредитные карты, розничные кредиты, студенческие кредиты и многое другое.
Секьюритизация долговых обязательств по ссудам на покупку автомобилей зародилась в США в 1980-е годы. Первая сделка с кредитами на покупку автомобилей была проведена в мае 1985 г. Это направление секьюритизации довольно быстро получило широкое распространение. Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку автомобилей, представляют собой в
настоящее время один из крупнейших и наиболее развитых секторов рынка ценных бумаг, обеспеченных активами.
В США в условиях развития процесса секьюритизации активов еще одним перспективным направлением становится сектор рынка ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами. Первым эмиссию таких бумаг осуществил в 1993 г. Society Stundent Loan Trust. За ним последовали другие эмитенты, и к концу 1994 г. рынок ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами, окончательно сформировался. В период с 1995 по 2000 г. сумма эмиссий достигла 53,6 млрд долл., что составило 8% в общем объеме рынка ценных бумаг, обеспеченных активами [3].
В Западную Европу секьюритизация пришла в 1990-х годах, а в Восточной и Центральной Европе этот финансовый механизм появился только в XXI веке. В СНГ пионером секьюритизации является Казахстан. В 2003 году Народный банк Казахстана привлек таким способом 100 млн долларов. А поскольку кредиты, выдаваемые на территории этой страны, не могли устроить западных инвесторов, то в качестве обеспечения выпущенных облигаций были избраны права на существующие и будущие платежи Народного банка, поступающие через сеть его банков-корреспондентов в США и странах Европы.
Казахстан стал также первой страной СНГ, которая решила стимулировать подобные сделки на законодательном уровне. В феврале 2006 года вступил в силу закон Республики Казахстан «О секьюритизации» - первый на пространстве бывшего СССР.
В России пилотный проект в этой сфере запустил Росбанк, который в 2004 году привлек 300 млн долларов через компанию Russian International Card Finance S.A. Облигации были обеспечены потоком платежей по выпущенным Росбанком кредитным карточкам VISA, MasterCard и CirrusMaestro. В этом же году сделка секьюритизации была проведена в интересах ОАО «Газпром» и представляла собой секьюритизацию будущих экспортных поступлений за газ. Объем сделки составил 1,25 млрд долларов.
Следующим в 2005 году банк «Союз» выпустил пятилетние облигации на сумму 50 млн долларов, секьюритизировав портфель автомобильных кредитов. Кредиты на покупку автомобилей, как и выпущенные облигации, номинировались в долларах, таким образом, валютный риск был значительно ниже.
В конце 2005 года Ноте Credit & Finance Bank разместил двухлетние облигации, обеспеченные залогом пула жилищных кредитов - обеспечением служили кредиты, предоставленные на этапе строительства.
В 2006 году было проведено 11 сделок секьюритизации с участием российских оригинаторов. В дополнении к ним в 2006 году на локальном рынке было закрыто пять сделок по рефинансированию ипотечных кредитов с использованием ипотечных закрытых паевых инвестиционных фондов (3ПИФ). Общий объем секьюритизируемых активов в 2006 году (без учета паев 3ПИФ) составил 3512,4 млн долларов. В 2006 году в сделках секьюритизации российских активов в качестве оригинаторов приняли
участие шесть финансовых организаций (банков) и одна организация нефинансового сектора, на которые пришлось 86% (3016,4 млн долларов) и 14% (495,5 млн долларов) от общего объема выпуска соответственно. Крупнейшей по объему является сделка с участием ОАО «Альфа-Банк», проведенная в конце 2006 года; объем выпуска составил 16% от общего объема сделок секьюритизации. Средний объем сделки по выпуску ABS в 2006 году составил 319,3 млн долларов.
По состоянию на 1 января 2008 года были проведены в общей сложности 24 сделки секьюритизации с участием российских оригинаторов (начиная с 2004 года), общий объем сделок составил 7,6 млрд долларов, из них в 2007 году были закрыты 9 сделок [4]. Все ценные бумаги, выпущенные в рамках секьюритизации ипотечных кредитов, находятся в обращении с ближайшим юридическим сроком погашения 15 сентября 2033 года.
Наивысший рейтинг был присвоен обеспеченным ценным бумагам, выпущенным ОАО «Внешторгбанк», - транш А объемом 74,2 млн долларов получил от Moody's рейтинг А1. При этом данная сделка является не единственной, получившей рейтинг категории А, - транши класса А (старшие транши) в пяти из восьми сделок получили рейтинг А и выше, четыре сделки секьюритизации 2007 года и уже упомянутая сделка с участием ОАО «Внешторгбанк».
Следует отметить появление нового класса секьюритизированных активов. 28 августа 2007 года банк «Хоум Кредит» закрыл первую в России сделку секьюритизации портфеля кредитных карт. Структура транзакции -master trust (действительная продажа) - уникальна для российского рынка и позволяет в рамках одной сделки организовывать в будущем новые выпуски ценных бумаг, в том числе с различными параметрами. Другой особенностью данной сделки стал выпуск ценных бумаг, номинированных в рублях.
Планы ряда российских банков по проведению сделок секьюритизации оказались под угрозой по причине кризисных явлений, возникших на мировом долговом рынке, и, прежде всего, - на рынке структурированных ценных бумаг. Катализатором негативных процессов стал значительный рост числа дефолтов ипотечных заемщиков, имеющих низкое кредитное качество (sub-prime mortgage), что повлекло за собой банкротство ряда крупных участников данного рынка в США. В конце лета 2008 года трудности начали испытывать европейские финансовые институты, размещавшие средства на американском рынке структурированных продуктов. Неожиданно большие потери инвесторов привели к системному кризису доверия и временному прекращению публичных размещений на европейском рынке ABS.
Тем не менее, многие российские банки заявили о готовности проведения сделок. О желании секьюритизировать портфели заявляли МДМБанк, Собинбанк, Международный Московский Банк, Альфа-Банк, Банк Москвы, «Русский Стандарт», «Уралсиб», «ДельтаКредит», ЮниаструмБанк, «Союз», Городской ипотечный банк. Многие банки воздержались от определения четких сроков по сделкам, другие были вынуждены их скорректировать. Официально объявили о переносе сделок
ВТБ 24 (секьюритизация ипотечных кредитов на сумму около 500 млн долларов) и Банк Москвы. В Газпромбанке продолжают следить за конъюнктурой рынка, и из-за этого судьба сделки на 5 млрд руб. пока неясна. О намерении секьюритизировать активы также заявили Росбанк (до 500 млн долларов), банк «Возрождение», Собинбанк, СДМ-Банк, Альфа-Банк (около 200 млн долларов), Русский ипотечный банк (около 500 млн долларов), банк «Союз» (около 100 млн долларов), Городской ипотечный банк (150 млн долларов).
В настоящее время банк ВТБ обладает наибольшим опытом по рефинансированию, секьюритизации и синдикации как на российском рынке, так и на международных рынках капитала.
В их числе:
- сделка по секьюритизации портфеля автокредитов банка «Союз» -первая секьюритизация российских активов;
- секьюритизация ипотечного портфеля Внешторгбанка - первая в России секьюритизация ипотечных кредитов;
- секьюритизация ипотечного портфеля Городского ипотечного банка -первая в российской практике сделка с применением накопительной структуры (warehouse facility);
- в 2008 году совместно с Deutsche Bank была организована сделка по секьюритизации факторинговых платежей компании Еврокоммерц. В этой сделке впервые платежи по факторинговым контрактам были использованы в качестве обеспечения срочного финансирования.
Банк ВТБ 24 планирует летом 2011 года секьюритизировать портфель ипотечных кредитов на 5 млрд руб., а вторую сделку по секьюритизации кредитов еще на 5 млрд руб. банк планирует осуществить в конце 2013 года [5]. Источник РБК daily, близкий к группе ВТБ, сообщил, что в 2012 году группа намерена войти в пятерку организаторов сделок по секьюритизации, заняв до 20% рынка по объему доходов. ВТБ планирует секьюритизировать не только ипотечные пулы, но и автокредиты, потоки по кредиткам, займы малого бизнеса, а в дальнейшем даже денежные потоки по коммерческой недвижимости, лизинговые операции и кредиты крупному бизнесу.
Говоря о мерах стимулирования процесса секьюритизации в России, необходимо говорить прежде всего о развитии законодательства. Прежде всего, в стране должна быть соответствующая нормативно-правовая база, позволяющая уступать право собственности на определенные активы от оригинатора в SPV, то есть осуществить перенос кредита с баланса одной компании на баланс другой. Должна быть законодательно обеспечена возможность «действительной продажи» (true sale) и должны отсутствовать риски возможности признания такой сделки недействительной. Действительную продажу активов можно определить как такую передачу активов SPV, которая всегда будет бесспорной и юридически действительной, даже в случае последующего банкротства или неплатежеспособности оригинатора. Следовательно, бесспорными и действительными должны быть как основание передачи, так и последствия
такой передачи (недопущение включения в конкурсную массу при банкротстве оригинатора прав требования, которые уже были переданы SPV). Российское законодательство на настоящий момент не вполне обеспечивает выполнение этих условий.
Необходимо также определить организационно-правовую форму SPV. Традиционно SPV создавалось как траст для выполнения посреднических функций между оригинатором и инвесторами. Главная цель SPV - покупка активов у оригинатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом активов. Такие требования предъявляются к SPV, чтобы исключить риск его банкротства, в том числе и добровольного банкротства. Российское законодательство не допускает создания юридического лица в форме траста. По действующему российскому законодательству, для осуществления функций SPV могут быть использованы такие организационно-правовые формы, как открытое акционерное общество, закрытое акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью. Для секьюритизации при использовании данных форм необходимо обеспечить невозможность добровольного банкротства и ликвидации SPV, а также не допустить слияния SPV с иным предприятием либо иных форм реорганизации.
Следует также иметь в виду, что секьюритизированы могут быть только те активы, которые свободно переуступаются и обладают требуемыми
характеристиками:
- денежный поток должен быть прогнозируем по срокам и объемам платежей, а также должен быть достаточно регулярным;
- секьюритизируемые активы должны быть отделимы от оригинатора, т.е. в законодательстве должны существовать процедуры, позволяющие осуществить беспрепятственную уступку прав требования по таким активам;
- достаточным объемом;
- географической и иной диверсификацией должников;
- высокой стандартизацией характеристик;
- достаточной маржей между платежами по входящему (процентная ставка по ипотечному кредиту) и исходящему (доход по ценным бумагам) потокам платежей.
Важным представляется опыт Европейского союза по установлению жесткого государственного надзора за эмитентами ценных бумаг, выпускаемых в процессе секьюритизации активов.
При установлении порядка налогообложения сделок по секьюритизации активов в России также может быть использован зарубежный опыт. Так, бельгийское налоговое законодательство исключает возникновение у «организации инвестиций права требования по дебиторской задолженности» дополнительного налогового бремени по сравнению с ситуацией, когда активы остаются на балансе компании, продающей активы в процессе
секьюритизации. А в соответствии с итальянским законодательством специализированные организации-эмитенты, созданные на основании закона о секьюритизации, фактически обладают налоговой нейтральностью. Это означает, что любой положительный или отрицательный спред, остающийся у специализированной организации-эмитента в конце финансового года в течение срока осуществления соответствующей сделки по секьюритизации, не будет иметь значения для целей налогообложения.
Исходя из вышесказанного, секьюритизация становится эффективным инструментом создания новых возможностей финансирования и инвестирования на российском рынке капиталов. Российские компании и банки, а также государственные предприятия и другие организации госсектора получают доступ к относительно недорогому финансированию. Институциональные инвесторы, такие, как пенсионные фонды и страховые компании, получают возможность инвестировать свои средства и получать доход от низкорисковых российских активов.
Существующий федеральный закон «Об ипотечных ценных бумагах» представляет собой первый важный шаг в ряду законодательных действий, направленных на внедрение новых правовых концепций, способствующих развитию секьюритизации ипотечных кредитов на российском рынке. Однако он был принят в отсутствии общих законодательных рамок для развития секьюритизации. Таким образом, большинство содержащихся в нем концепций (ипотечное покрытие, ипотечный агент, доверительное управление ипотечным покрытием) недостаточны для реализации схем секьюритизации и требуют дальнейшей законодательной работы и внесения изменений в действующее законодательство.
ЛИТЕРАТУРА
1. Ивакин И.В. Понятие, сущность и значение секьюритизации ипотечных кредитов для развития систем ипотечного жилищного кредитования: [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.rusipoteka.ru/ (Дата обращения 28.03.2010 г.).
2. Драгунов В., Селивановский А. Некоторые практические аспекты документации секьюритизируемых активов // Энциклопедия российской секъюритизации. СПб.: Любавич, 2008.
3. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами: Пер. с англ. / Под ред. Л. Хейра. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
4. Иванов О.М., Федотова С. Секьюритизация в России. Подведение итогов и взгляд в будущее // Энциклопедия российской секьюритизации. СПб.: Любавич, 2008.
5. ВТБ-24 планирует летом секьюритизировать портфель ипотечных кредитов на 5 млрд руб.: [Электронный ресурс]. Режим доступа:
http://www.mosnovostroy.ru/news/money/14630.html (Дата обращения 1.03.2011 г.).
