Страховой механизм кредитной поддержки выпусков российских ипотечных облигаций Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Страхование

УДК 336.763.34

страховой механизм кредитной поддержки выпусков

российских ипотечных облигаций

А.В. КАМЫШЕВ, начальник управления актуарных расчетов и андеррайтинга, член правления ОАО «СК АИЖК» E-mail: AVKamishev@ahml.ru

В статье рассматривается внешний механизм кредитной поддержки российских выпусков жилищных ипотечных облигаций - ипотечное страхование. Отмечается, что данный вид страхования направлен на покрытие капитальных кредитных потерь банка, имеет длинную историю становления на развитых ипотечных рынках, а также особое регулирование, необходимое при передаче банковских рисков в страховой сектор, с тем, чтобы не допустить дисбаланса в финансовой системе. Не меняя экономической сути страхования кредитного риска по ипотечным кредитам, в зависимости от того, как сложилось регулирование банковского и страхового секторов в той или иной стране, конфигурации страхового покрытия разнообразны и по размеру, и по условиям страхования. С учетом особенностей применяемого страхового покрытия в контексте практики сделок с ипотечными ценными бумагами (ИЦБ) дается оценка влияния ипотечного страхования на кредитное качество и стоимость ИЦБ.

Сделан вывод, что ипотека является исключительно значимым фактором развития экономики и социальной стабильности. Однако по сравнению со многими развитыми и развивающимися рынками этот сегмент в России все еще слаб: рынок капитала не проявляет к нему интереса. А секью-ритизирующие банки часто осуществляют сделки на пределе своих возможностей, принимая на себя значительные расходы и нагрузку на капитал без улучшения своей позиции на первичном рынке. Поэтому нужны инновационные механизмы, стимулирующие привлечение капитала в этот сегмент, освобождающие балансы банков от длинных рисков и способствующие снижению ставок по ипотечным

кредитам. Ипотечное страхование, как показывает приведенное исследование, может стать таким стимулирующим механизмом.

Ключевые слова: ипотечное страхование, кредитный риск, кредитная поддержка, ипотечные ценные бумаги, спрэд с учетом опциона

На российском рынке ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) в 2013 г. появился новый производный от ипотечного кредита инструмент, способствующий перераспределению рисков в ипотеке - ипотечное страхование. В декабре 2013 г. была закрыта первая сделка по выпуску ипотечных облигаций1, где при определении структуры использовалось страхование кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия на уровне закладной.

Данный вид страхования направлен на покрытие капитальных кредитных потерь банка, имеет длинную историю становления на развитых ипотечных рынках, а также особое регулирование, необходимое при передаче банковских рисков в страховой сектор, с тем, чтобы не допустить дисбаланса в финансовой системе. Не меняя экономической сути страхования кредитного риска по ипотечным кредитам, в зависимости от того, как сложилось регулирование банковского и страхового секторов

'ЗАО «Ипотечный агент ТКБ-1». URL: http://www.rusbonds. ru/nwsinf.asp?id=3593088.

в той или иной стране, конфигурации страхового покрытия разнообразны и по размеру, и по условиям страхования [9, 10]. i

В упомянутом выпуске был использован подход, адаптированный для российской юрисдикции, i который широко применяется в австралийских первоклассных ИЦБ2 (Prime RMBS) [11]. Особенностью данной модели является заведомо избыточное страховое покрытие кредитных (капитальных) потерь и сопутствующих расходов - со страховой суммой в 100% от совокупного номинала старших и субординированных классов по всем кредитам, входящим в состав ипотечного покрытия, на полный срок до их погашения. Этот прототип был выбран отчасти потому, что австралийский рынок RMBS имеет особые отличия от американского и сходство с российским рынком. Характерными особеннос- ' тями являются:

- первичное страхование кредитов, составляющих ипотечное покрытие ценных бумаг;

- традиционное для российских выпусков ИЦБ обязательство оригинатора по выкупу субординированных классов (критикуемое до кризиса австралийское 'skin in the game').

В Соединенных Штатах исторически сложилось так, что ипотечное страхование в частном сегменте, регулируемое жесткими требованиями к капитализации этого сектора, отличается малым страховым покрытием (до 35% от суммы кредита с LTV выше 80%), стимулировано в основном требованиями государственных ипотечных агентств и оказывает незначительное, второстепенное влияние на повышение кредитного качества выпускаемых агентствами ИЦБ. Основными же источниками i улучшения кредитного качества считаются корпоративные гарантии или специализированные страховые компании (mono-line insurers), гарантирующие полное и своевременное исполнение обязательств по ипотечной облигации. Они наиболее широко распространены на вторичном рынке: агентства, имеющие поддержку правительства США, предоставляют такие корпоративные гарантии по всем выпускаемым ИЦБ, а государственная ассоциация GNMA выпускает MBS под полные гарантии со стороны правительства Соединенных Штатов. Такая модель рынка была, безусловно, плодотворной, но в то же время таила в себе колоссальную угрозу, реализовавшуюся несколько лет назад. Наличие

2 URL: https://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.

aspx?docid=PBS_SF344556. ;

полных гарантий как от государственных (т.е. над-рыночных) агентств, так и от специализированных страховщиков делало ненужным полноценный кредитный анализ ипотечного покрытия, поскольку снимало вопросы кредитного риска (дефолта заемщика), переводя их в процентный риск. Механизм гарантий стимулировал развитие срочного (TBA) рынка, где ведется торговля агентскими MBS, из которых, в свою очередь, дилеры с Уолл-стрит формируют большие CMO-структуры. До даты их поставки остается неизвестным, какие кредитные пулы с какими кредитными характеристиками будут составлять покрытие СМО. Анализ, центральным вопросом которого является скорость досрочного погашения пула, ведется по средним, ожидаемым характеристикам MBS, а в момент продажи согласуются лишь вид бумаги (тип кредитов, составляющих покрытие), величина купона, номинал и дата поставки. По сути агентства разрешают банкам продавать кредиты еще до момента их выдачи, осуществляя при этом их секьюритизацию и продажу на вторичном рынке.

Австралия не унаследовала от США традицию полных государственных или иных гарантий по ипотечным облигациям, препятствуя регуляторно-му арбитражу и сохраняя баланс интересов между оригинаторами и инвесторами. Как показала практика, австралийские RMBS остались на высоком уровне качества и во времена турбулентности на финансовых рынках3.

Страховое покрытие, применяемое для выпусков российских ИцБ. Ключевые условия страхования, предлагаемые в рамках российской секьюритизации ипотеки, в начале 2013 г. обсуждались с рейтинговым агентством Moody's. Внутреннее моделирование ОАО «СК АИЖК» разных вариантов покрытия показало, что наибольший эффект на качество ИЦБ имеет австралийская модель (см. оценки в табл. 1 на примере типичного секьюритизируемого портфеля ипотечных кредитов), что также было подтверждено аналитиками Moody's. С глобальной точки зрения, она является наиболее эффективной, ясной и управляемой как

3 Как и действующие в России программы покупки ИЦБ государственными компаниями (АИЖК и ВЭБ), с небольшим опережением - в сентябре 2008 г. правительство Австралии (Australian Office of Financial Management) также анонсировало программу покупки облигаций класса трипл-А с мандатом на 20 млрд австралийских долларов, которая фактически действовала вплоть до середины 2013 г. - до тех пор, пока не появился уверенный рыночный интерес к австралийским RMBS.

Страхование Insurance - 39 -

Таблица 1

Пример модельной оценки* показателя MILAN CE для разных вариантов страхового покрытия, %

Показатель Модельная оценка

Страховое покрытие, в процентах от суммы кредита 0 20 20 30 100

Сегмент кредитов, подлежащих страхованию в зависимости от LTV - >70 > 60 > 60 Все

Уровень кредитной поддержки старшего транша - модельный показатель MILAN CE (минимальная субординация + РСН)** 19,8 18,5 17,3 16,1 11,5%

Эффект от страхования - 1,3 2,5 3,7 8,3

* Является внутренней оценкой ОАО «СК АИЖК» на основе модели Moody s Individual Loan Analysis (MILAN) с предпосылками для России. Предполагается, что рейтинг страховщика на 2 ступени ниже рейтинга старшего транша и коэффициент страховых выплат (PayoutRatio) составляет 80% (для России в условиях отсутствия статистики страховых выплат этот коэффициент может быть существенно ниже).

** Общий реальный показатель, определяемый рейтинговым комитетом, выше и эффект от страхования: может снизить лишь уровень субординации, но не размер резерва специального назначения (РСН).

в момент закрытия сделки, так и в ходе «жизни» ценных бумаг.

Избыточный размер страхового покрытия по ипотечному пулу (100% до юридического срока погашения) не следует рассматривать как страховое возмещение всех кредитных потерь в полном размере. Один из ключевых принципов межсекторного (банковского и страхового) регулирования риска состоит в его адекватном делении: 100%-ная передача кредитного риска, как показала практика (в особенности - в США), приводит к неуправляемым системным проблемам. В состав условий страхования входит ряд ограничений на возмещение недополученных процентных доходов в результате дефолта и сопутствующих расходов, связанных с взысканием задолженности. В российском договоре страхования используется ограничение по сроку начисления процентов на сумму долга - как и в Австралии - 24 мес., а также ограничение по расходам в размере 5% от суммы остатка долга на дату заключения договора. По сравнению с австралийским, российский договор имеет то преимущество, что не ставит условия соблюдения должных требований по андеррайтингу (страховщик не делегирует соблюдение требований), невыполнение которых может быть причиной отказа в страховой выплате. Еще одно важное различие -метод оплаты премии (единовременно или в рассрочку). При единовременной оплате или рассрочке не более двух лет, если источником оплаты являются дополнительно предусмотренные денежные средства, достигается наибольший эффект от страхования на уровень кредитной поддержки (credit enhancement) заданного класса. В австралийских сделках часто применяется оплата премии из процентного водопада в составе обязательных расходов эмитента.

В общем случае в австралийской модели степень влияния страхования на размер кредитной поддержки (помимо условий договора и параметров покрытия) определяется в значительной мере двумя факторами:

1) степенью финансовой устойчивости страховщика, рейтингом (Claim Paying Ability;

2) коэффициентом выплат (Loss Adjustment Rate).

Они являются определяющими не только в рейтинговом анализе Moody's, но также в методологических подходах других рейтинговых агентств. Детальное описание подхода Moody's к ипотечному страхованию можно найти в недавно вышедшем отчете по рейтинговой методологии по жилищным ИЦБ [12].

Влияние страхового покрытия на стоимость субординированных ИцБ. В основе анализа влияния страхового обеспечения на стоимость ИЦБ лежит сценарно-вероятностый подход, используемый в анализе спрэда с учетом опционов (Option-Adjusted Spread, OAS). Наиболее часто применяемый статический спрэд для оценки доходности субординированных ИЦБ (субИЦБ) может дать немного информации инвестору. В то же время методы OAS, использующие модели риска изменения процентных ставок и досрочного погашения, применяемые инвесторами для высоколиквидных бумаг, не столь универсальны, чтобы их можно было использовать для оценки доходности с учетом кредитных потерь. Рынок субъектов, заинтересованных в риске дефолта, очень узок (специализированные страховщики, своп-провайдеры, банки, дающие гарантии по суб-ИЦБ). Поэтому методы оценки доходности вложений в риски дефолта остаются мало известными, так как являются внутренними разработками компаний.

Опцион, связанный с дефолтом, влечет сильно нелинейный эффект в стоимости субИЦБ: в некоторой сценарной точке стоимость кредитного риска становится сильно неустойчивой. Учитывая, что в традиционной секьюритизации кредитные риски по ипотечному портфелю сконцентрированы в субординированных классах, адекватная оценка их стоимости становится тем более чувствительной к исполнению опционов дефолта, чем они тоньше. Однако страховое покрытие по ипотечным кредитам, обеспечивающее увеличение доли восстановления кредитных потерь (recovery rate) до 100%, дает значительное повышение качества облигаций с кредитным риском.

Следует отметить, что ИЦБ с более низкими рейтингами (или без рейтинга) требуют б0льшей капитализации в сравнении со старшими классами и должны демонстрировать б0льшую доходность, чтобы обеспечивать спрэды с учетом опционов, эквивалентные спрэдам в относительно безрисковых вложениях. Поэтому, с точки зрения инвестора, выгода от применения страхового механизма в структуре с субординированными классами сводится к увеличению спрэда с учетом кредитного риска. Для банка-оригинатора страховой механизм приводит к снижению доли привлечения собственного капитала и повышению цены старших классов выпуска. Дополнительно, когда банк остается держателем младшего транша4, сохраняя за собой право на остаточный доход (residual interest), он же является бенефициаром при восстановлении кредитных потерь (recoveries) за счет страховых возмещений. Это влечет повышение остаточной доходности младшего транша облигаций и, наряду с повышением цены старших классов, делает выгодной покупку опциона, связанного с дефолтом (страхования) по ипотечному покрытию.

Определим, как страхование от потерь по ипотечному покрытию окажет влияние на стоимость субИЦБ. Общая схема использует простой количественный показатель - спрэд с учетом опциона, связанного с дефолтом (default adjusted spread, DAS), предложенный компанией Andrew Davidson & Co [1].

Пусть средневзвешенная стоимость капитала WACC определяется простой структурой:

r = C r + Cr

' WACC A 'A ^B 'B'

где CA и CB - доли заемного и собственного капитала соответственно;

4 В российских ИЦБ, предусматривающих субординированные классы, младший транш выпуска всегда остается за

rA и rB - ставки обслуживания долга и целевой доходности на собственный капитал (ROE) соответственно.

Вычислим вначале стоимость облигации при условии, что потери по кредитам, входящим в состав покрытия, равны нулю:

CF0 (i)

Po

=1 (1 + rwACC )

Далее вычислим ожидаемую (expected) цену, средневзвешенную по вероятностям реализации убытков (^-сценариям):

CFk (i) }

E[P] = E Pk E

k =1

1 (1 + rWACC )

где Pk - вероятность убытка;

CFk - денежный поток по портфелю кредитов

в k-м сценарии.

Денежные потоки оцениваются с учетом кривой распределения дефолтов во времени SDA, а также в предположении постоянного уровня досрочного погашения CPR.

Разность P0 - E[P] представляет собой стоимость опциона, связанного с дефолтом Poption. Пусть P - рыночная цена облигации. Тогда

P = P + P i •

adjusted m option

Это рыночная цена с учетом опциона, т.е. цена некоторой идеальной облигации, не подверженной риску дефолта, в которую в некотором смысле встроена страховая премия за кредитные потери. Доходность облигации Padjusted, в цене которой учтена стоимость опциона P t , эквивалентна

option

доходности, вычисленной для цены бумаги с нулевыми потерями по кредитам, входящим в состав покрытия:

CFo (i)

P

adjusted

=E-

оригинатором ('skin in the game').

i=1 (1 + Гadjusted )

Разница между доходностью облигации при отсутствии убытков (в цене которой учтен опцион) и WACC представляет собой спрэд с учетом дефолта -простой показатель доходности вложений инвестора сверх WACC:

DAS — Г adjusted- VWACC

Как все это применимо к оценке стоимости страхования кредитных потерь по ипотечному покрытию? Те же рассуждения можно применить, если к расчету денежных потоков CFk(i) в каждом из сценариев дополнительно применить условие повышения показателя восстановления кредитных потерь (recovery rate). Не меняя прочих параметров

0,0%

тН О Г~-

распределении вероятностей3 1,4% (кредитных потерь и кривой SDA), наличие страхового покрытия приведет к повышению ожидаемой цены облигации l'.\ Р | и к снижению стоимости Р , , поскольку часть ее уже

optioir - -

должна быть учтена в страховой премии. Несложно понять, что при прочих равных это приводит к увеличению доходности облигации, в цене которой учтена стоимость опциона г ,. t ,

adjusted

и к увеличению показателя DAS. Разница в этом показателе ADAS, возникающая от страхования, представляет собой оценку ожидаемой дельты в доходности сверх WACC от страхования для инвестора.

Раскроем эту идею на примерах портфелей с кредитными характеристиками, близкими к рыночным. Для расчета денежных потоков при заданных характеристиках портфеля используем модель6 Moody's ABSROM™ v 1.0, в которой зададим следующие предпосылки.

Ипотечное покрытие:

- кредитные потери по ипотечному портфелю имеют логнормальное распределение со средним ц = 7% и стандартным отклонением о = 4%. Это примерно соответствует текущей оценке рейтингового агентства Moody's для типичных секьюритизируе-мых пулов ипотек в России. Для сценария, соответствующего рейтингу Ваа2, эти характеристики приводят к требуемому уровню кредитной поддержки7 старшего транша (CE) 21,3 - 23,9% долл.;

NiVlitTLrONfflKClOHNN^tL/lOiiNWClO

rlHHHrlrlridrlrlrirIN

5 Консервативная предпосылка заключается в том, что наличие страхового обеспечения по кредитам не может изменить их поведения в будущем (распределения вероятности дефолта), но снижает потери в случае дефолта (loss severity). Это приводит к сдвигу и сжатию кривой распределения потерь влево (к нулю), укорочению хвоста капитальных потерь.

6 Moody's предлагает ее в качестве инструмента индикативного рейтингования выпусков ABS со старшими/субординированными траншами (подробнее см. URL: http://www.moodys.com).

7 При условии, что доля восстановления кредитных потерь равна 0. В действительности, с учетом ненулевого восстановления потерь, а также подходящих правил распределения платежей, данный уровень СЕ может обеспечить рейтинг на

3-4 ступени выше. Однако помимо показателя СЕ рейтинговое агентство рассматривает дополнительные риски, присущие сделке (суверенный, юридический, операционный, а также риск неустойчивости рейтинга (rating volatility, см. методику Moody's V Score).

Период (месяц)

Рис. 1. Распределение периода наступления дефолта (ненормированная SDA)

- средневзвешенная ставка - 12%;

- средневзвешенный срок до погашения - 180 мес.;

- постоянный уровень досрочных возвратов (constantprepayment rate, CPR) - 18%;

- минимальный уровень просрочки (floor) - 2% от текущего остатка баланса;

- уровень (количество) дефолтов определяется на основе кривой распределения моментов времени дефолта (рис. 1);

- уровень восстановления из дефолта (recoveries) рассматривается в нескольких вариантах:

а) 20% (соответствует предпосылкам для А1 -наивысшего для российских ИЦБ);

б) 45% (ожидаемый сценарий);

в) 90% (при страховании кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия);

- количество месяцев с момента дефолта до реализации предмета ипотеки (months to recovery) - 18;

- CDR (constant default rate) варьируется по сценариям дефолта (ожидаемых убытков от 0% до 30%);

- расходы эмитента на сопровождение портфеля (сервис, депозитарий, платежный агент и пр.) -2%, предшествуют всем прочим обязательствам.

Структура и обязательства:

- предполагается 3 транша выпуска:

а) транш А: размер - 85%; купон - 9%;

б) транш B: размер - 10%; купон - 9%;

в) транш С: размер - 5%; купон - 0,01%;

- субординация платежей соответствует клас-су8 ценных бумаг SEQ (Sequential Pay), в котором

8 В классификации государственных агентств США (Fannie Mae и Freddie Mac).

погашение основного долга по субИЦБ начинает производиться только после полного погашения старшего класса;

- резерв специального назначения (РСН) на дату закрытия - 4% от совокупного номинала А, В и С. РСН амортизируется пропорционально номиналу облигаций с момента достижения 90% непогашенного остатка до 0,5% от номинала выпуска на дату закрытия;

- триггер для ускоренной амортизации - закрытие суммы PDL (principal deficiency ledger) .

Результаты расчетов рейтинга приведены в табл. 2, а в табл. 3 - оценки стоимости (мезонинно-го) транша В по сценариям дефолта, рассчитанным в соответствии с заданными предположениями по ипотечному покрытию. В расчете используется rWACC = 9,65% (из норматива требуемого капитала 10% при размещении активов в ИЦБ, ставки фондирования 8,5% и ROE = 20%).

Ожидаемая цена облигации существенно зависит от уровня восстановления. Однако наиболее важно то, что зависимость цены от сценария носит качественно различный характер. Для рейтингов от Ва3 до Ваа3 характер зависимости тот же, что и у опциона: до некоторого порогового уровня дефолтов цена ос-

тается примерно одинаковой и инвесторы не несут существенного кредитного риска. Однако, начиная с некоторого сценария, цена резко идет вниз (рис. 2). Характер поведения цены облигации с кредитным риском является аргументом к тому, почему неверно делать анализ в одном или двух-трех сценариях.

Важны также расчеты стоимости опциона, связанного с дефолтом, и показатель спрэда с учетом дефолтов DAS, результаты которых приведены в табл. 3. Если считать, что уровень восстановления дефолтов RR = 90% соответствует тому, что все кредиты, входящие в состав ипотечного покрытия застрахованы по описанной модели «100 х 100», то можно понять сравнительную ценность страхования для инвестора. Например, в сравнении с оптимистичным RR = 45% точка безубыточности составляет 4,23% от номинала В (или 0,423% от совокупного номинала выпуска). В сравнении с предположением, близким к предпосылкам рейтингового агентства, RR = 20%, верхняя граница стоимости страхования составляет 10,04%.

Аналогичный расчет, видимо, может быть сделан для разных ипотечных пулов, других классов ИЦБ, в том числе старших - с низким кредитным рейтингом, а также младших, остающихся за оригинатором.

Таблица 2

Индикативные результаты расчетов для разных уровней восстановления дефолтов

Уровень восстановления дефолтов RR, % Показатель Транш

А В С

20 Индикативный модельный рейтинг A1 Ba3 Ca

Ожидаемый* срок жизни транша, мес. 2,75 10,21 14,61

Ожидаемые потери по траншу, % 0,028 8,128 83,485

Вероятность дефолта, % 0,933 39,516 99,996

45 Индикативный модельный рейтинг Aa2 Baa3 Ca

Ожидаемый срок жизни транша, мес. 2,73 9,20 13,92

Ожидаемые потери по траншу, % 0,005 2,965 65,450

Вероятность дефолта, % 0,221 17,440 99,996

90 Индикативный модельный рейтинг Aaa A1 Ca

Ожидаемый срок жизни транша, мес. 2,75 8,61 13,08

Ожидаемые потери по траншу, % 0,000 0,178 46,453

Вероятность дефолта, % 0,000 1,637 81,275

*Взвешенный по вероятностям сценария дефолта в соответствии с логнормальным распределением.

Таблица 3

Значение мезонинного транша B в зависимости от сценария и уровня восстановления дефолтов RR, %

Сценарий дефолта Вероятность цена (RR = 20) цена (RR = 45) цена (RR = 90)

0,00 0,00 96,02 96,02 96,02

1,00 0,34 96,10 96,08 96,05

2,00 4,82 96,09 96,13 96,08

-39 (615) - 2014-

Финансы и кредит Finance and credit

Страхование Insurance - 43 -

Окончание табл. 3

Сценарий дефолта Вероятность цена (RR = 20) цена (RR = 45) цена (RR = 90)

3,00 10,75 96,06 96,13 96,12

4,00 13,20 96,02 96,13 96,15

5,00 12,86 95,94 96,11 96,18

6,00 11,27 95,76 96,07 96,21

7,00 9,36 95,59 95,90 96,24

8,00 7,57 91,29 95,76 96,15

9,00 6,03 86,12 95,66 96,12

10,00 4,77 80,52 95,53 96,09

11,00 3,77 75,09 91,70 96,05

12,00 2,98 69,16 87,34 96,02

13,00 2,36 63,16 82,92 95,99

14,00 1,87 57,10 78,59 95,95

15,00 1,49 50,88 74,08 95,92

16,00 1,19 44,35 69,08 95,90

17,00 0,96 37,83 64,50 95,86

18,00 0,77 31,31 59,77 95,81

19,00 0,63 23,85 54,72 95,79

20,00 0,51 10,67 51,51 95,76

21,00 0,42 4,74 46,28 95,73

22,00 0,34 3,67 41,08 95,70

23,00 0,28 2,94 35,85 95,64

24,00 0,23 2,94 30,42 95,59

25,00 0,19 2,94 24,79 95,27

26,00 0,16 2,22 18,84 93,12

27,00 0,13 2,22 4,73 90,84

28,00 0,11 2,22 2,22 88,73

29,00 0,09 2,22 2,22 86,63

30,00 0,08 1,48 1,48 84,32

Ожидаемая цена E[P] 85,58 91,39 95,62

Стоимость опциона на дефолт 10,44 4,63 0,40

Цена предложения транша B 90 90 90

Доходность с учетом опциона 8,94 9,88 10,61

Показатель DAS, б.п. 71 23 96

Вероятность сценария (лев. ось) —*—Цена МТ, RR=209S —♦—Цена МТ, RR=459S —•— Цена МТ, RR=9095

Рис. 2. Цена мезонинного транша в зависимости от сценария дефолта для трех уровней recovery rate (RRj по ипотечному покрытию

Однако наряду с приведенными оценками следует сделать несколько замечаний, которые могут усилить выводы об экономической целесообразности страхового механизма в ИЦБ для инвестора.

В настоящее время Банк России при определении норматива достаточности капитала Н1 не дифференцирует взвешивание кредитного риска по ИЦБ с минимальным инвестиционным рейтингом

и выше (вес равен 100%). Однако для рейтингов А - (А1) и выше (суверенного), которые могут достигать ИЦБ, стандартизованный подход Базеля II 1 рекомендует 50%. Механизм страхования, позволяющий существенно поднять качество ИЦБ, должен подогреть интерес инвесторов, так как снижение WA.CC обеспечит более адекватную капитализацию этого сегмента и принесет дополнительную доход- 1 ность с учетом кредитного риска.

Рекомендации Базельского комитета в части рисков традиционной секьюритизации, которые несут банки-оригинаторы, также должны стимулировать более высокое качество выпускаемых ИЦБ (в частности, качество ипотечных пулов, которое может быть обеспечено страхованием). Стандартизованный (рамочный) подход к рискам секьюритизации предусматривает вычет из капитала банка-оригинатора по всем сохраненным секью-ритизационным требованиям, имеющим рейтинг ниже инвестиционного Ваа3/ВВВ- (§570) [13]. В связи с этим банки-оригинаторы заинтересованы в снижении размера сохраняемых траншей с рейтин- I гом ниже инвестиционного. Этой цели может также может способствовать страхование, позволяющее банку оптимизировать траншинг для заданного, желаемого рейтинга ИЦБ.

Заключение. Ипотека является исключительно > значимым фактором развития экономики и социальной стабильности. Однако по сравнению со многими развитыми и развивающимися рынками этот сегмент в России все еще слаб: рынок капитала не 1 проявляет к нему интереса. А секьюритизирующие банки часто осуществляют сделки на пределе своих возможностей, принимая на себя значительные расходы и нагрузку на капитал без улучшения своей 1 позиции на первичном рынке [1-8]. Нужны инновационные механизмы, стимулирующие привлечение капитала в этот сегмент, освобождающие балансы банков от длинных рисков и способствующие снижению ставок по ипотечным кредитам. Ипотечное страхование, как показывает приведенное исследование, может стать таким стимулирующим механизмом. |

Список литературы

1. ДэвидсонA., СандерсA., ВолфЛ.-Л., ЧингA. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ: пер. с англ. М.: Вершина. 2007.

2. Ельцов М.И. Перспективы развития ипотечного кредитования в России. СПб.: Нестор. 2000. С.65-66.

3. Ипотечное жилищное кредитование. М.: Аудитор. 1999.

4. Копейкин А., СтебеневЛ., СкоробогатькоБ., Пенкина И. Развитие ипотечного кредитования в России // Рынок ценных бумаг. 1998. № 8. С. 26.

5. Кук Дж. Развитие ипотечного кредитования на нынешней правовой базе // Бизнес и банки. 1995. № 18. С. 12-13.

6. Лаврухин О.Н. Ипотечное кредитование: реальность и перспективы // Бизнес и банки. 1995. № 22. С. 8-9.

7. Машинистова Е. Кредитные институты как субъекты ипотечных операций с жильем // Российский экономический журнал. 1996. № 7. С. 47-56.

8. Омшанова Э.А., Гириберг Б.И. Ипотечный кредит. М.: ДелоЛТД. 1997.

9. Цыганов А.А., Языков А.Д., Гришин П.А. Канадский опыт организации системы ипотечного страхования // Страховое дело. 2011. № 5. С. 44-50.

10. Языков А.Д., Камышев А.В., Цыганов А.А. Ипотечное страхование как инструмент снижения кредитных рисков // Деньги и кредит. 2014. № 3. С.12-14.

11. Proposed Amendments to the Russian Federal Mortgage Law to Develop Mortgage Insurance Are Credit Positive for Future RMBS Issuance, Sector Comment, Moody's Investors Service, November 6, 2013.

12. Moody's Approach to Rating RMBS Using the MILAN Framework. Rating Methodology. Moody's Investors Service. March 25. 2014.

13. International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework. Comprehensive Version. Basel Committee on Banking Supervision. BIS. 2006.

Finance and credit Insurance

ISSN 2311-8709 (Online) ISSN 2071-4688 (Print)

INSURANCE MECHANISM OF CREDIT SUPPORT FOR THE RUSSIAN MORTGAGE BOND ISSUES

Andrei V. KAMYSHEV

Abstract

The article considers the external mechanism of credit support for Russian housing mortgage bond issues, i.e. mortgage insurance. The author states that this type of insurance focuses on covering capital losses on bank loans. The insurance has a long history of evolution in developed mortgage markets and a special regulation, which is necessary for banking risk transfer to the insurance sector to prevent an imbalance in the financial system. Without changing the economic substance of credit risk insurance on mortgage loans, the configurations of insurance cover differ in terms of insurance size and conditions depending on regulation of banking and insurance sectors in various countries. Given the specifics of insurance cover applied in transactions with mortgage-backed securities (MBS), the author assesses the impact of mortgage insurance on the MBS credit quality and cost. The conclusion is that the mortgage is an exclusively significant factor of economy and social stability development. However, compared with many developed and emerging markets, this segment is still rather weak in Russia: the capital market is not interested in it. As for the banks involved in securitization, they often make transactions beyond their capacity, incurring considerable expenses and undertaking the load on their capital without improving their positions on the primary market. Therefore, there is a need for innovation mechanisms stimulating capital mobilization in this segment, which will eliminate long-term risks from balance sheets of banks and contribute to reducing interest rates on mortgage loans. The study demonstrates that the mortgage insurance may become the required stimulating mechanism.

Keywords: mortgage insurance, credit, risk, support, mortgage-backed securities, spread, option

References

1. Davidson A., Sanders A., Wolff L.-L., Ching A.

Sek'yuritizatsiya ipoteki: mirovoi opyt, strukturirovanie i analiz [Securitization: Structuring and Investment Analysis]. Moscow, Vershina Publ., 2007.

2. El'tsov M.I. Perspektivy razvitiya ipotechnogo kreditovaniya v Rossii [Development prospects of mortgage lending in Russia]. St. Petersburg, Nestor Publ., 2000, pp. 65-66.

3. Ipotechnoe zhilishchnoe kreditovanie [Mortgage housing credit]. Moscow, Auditor Publ., 1999.

4. KopeikinA., Stebenev L., Skorobogat'ko B., Penkina I. Razvitie ipotechnogo kreditovaniya v Rossii [Development of mortgage lending in Russia]. Rynok tsennykh bumag -Securities market, 1998, no. 8, pp. 26.

5. Cook J. Razvitie ipotechnogo kreditovaniya na nyneshnei pravovoi baze [Development of mortgage lending on the current legal base]. Biznes i banki - Business and banks, 1995, no. 18, pp. 12-13.

6. Lavrukhin O.N. Ipotechnoe kreditovanie: real'nost' i perspektivy [Mortgage lending: reality and prospects]. Biznes i banki - Business and banks, 1995, no. 22, pp. 8-9.

7. Mashinistova E. Kreditnye instituty kak sub"ekty ipotechnykh operatsii s zhil'em [Credit institutions as subjects of mortgage housing operations]. Rossiiskii ekonomicheskii zhurnal - Russian economic journal, 1996, no. 7, pp. 47-56.

8. Omshanova E.A., Giriberg B.I. Ipotechnyi kredit [A mortgage loan]. Moscow, DeloLTD Publ., 1997.

9. Tsyganov A.A., Yazykov A.D., Grishin P.A. Kanadskii opyt organizatsii sistemy ipotechnogo strakhovaniya [The Canadian experience of arranging a mortgage insurance system]. Strakhovoe delo - Insurance business, 2011, no. 5, pp. 44-50.

10. Yazykov A.D., Kamyshev A.V., Tsyganov A.A. Ipotechnoe strakhovanie kak instrument snizheniya kreditnykh riskov [Mortgage insurance as a tool to mitigate credit risks]. Den'gi i kredit - Money and credit, 2014, no. 3, pp. 12-14.

11. Proposed Amendments to the Russian Federal Mortgage Law to Develop Mortgage Insurance Are Credit Positive for Future RMBS Issuance, Sector Comment. Moody's Investors Service, November 6, 2013.

12. Moody's Approach to Rating RMBS Using the MILAN Framework. Rating Methodology. Moody's Investors Service, March 25, 2014.

13. International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Framework. Comprehensive Version. Basel Committee on Banking Supervision, BIS, 2006.

Andrei V. KAMYSHEV

OJSC Insurance Company AHML, Moscow, Russian Federation AVKamishev@ahml.ru