CC BY
28
economic sceinces
УДК 336
© 2017
ОЦЕНКА РИСКОВ СЕКЪЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ НА ПРИМЕРЕ СТРАН БРИКС
Чехлова Юлия Александровна, аспирант
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» (101000, Россия, Москва, улица Мясницкая, 20, e-mail: [email protected])
Аннотация. В статье исследуются современные подходы к оценке риска секъюритизации на различных рынках, которые наработаны мировой практикой. На основе проведенного анализа обоснована целесообразность применения кредитных рейтингов ипотечных ценных бумаг для оценки риска секъюритизации ипотечных кредитов. На примере стран БРИКС с использованием марковской модели временной структуры спрэдов кредитного риска осуществлена оценка рисков секъюритизации ипотечных кредитов. Результаты оценки свидетельствуют о том, что ипотечные ценные бумаги, выпущенные на рынках анализируемых стран, имеют кумулятивный риск выше среднего.
Ключевые слова: ипотечный кредит, секъюритизации, БРИКС, риск.
EVALUATION OF SECURING MORTGAGE CREDITS'S RISKS IN THE BRICS
COUNTRIES AS AN EXAMPLE
© 2017
Chekhlova Yulia Aleksandrovna, postgraduate
Higher School of Economics (101000, Russia, Moscow, Myasnitskaya street, 20, e-mail: [email protected])
Abstract. The article explores modern approaches to assessing the risk of securitization in various markets, which have been developed by world practice. Based on the analysis, the expediency of applying credit ratings of mortgage securities to assess the risk of securitization of mortgage loans is justified. Based on the example of the BRICS countries using the Markov model of the temporary structure of credit risk spreads, the risk of securitization of mortgage loans was assessed. The results of the assessment show that mortgage securities issued in the markets of the analyzed countries have a cumulative risk above the average.
Keywords: mortgage loan, securitization, BRICS, risk.
Нестабильность на мировых финансовых рынках, увеличение и масштабность корпоративных банкротств, незавершенность институциональных преобразований, рост темпов инфляции в странах БРИКС обусловливают объективную потребность в поиске более эффективных способов управления портфельным кредитным риском коммерческих банков.
В качестве важного и перспективного направления для практической реализации этой задачи целесообразно рассмотреть использование такого способа управления кредитным портфелем банка как секъюритизация активов, которая является альтернативным источником дополнительной мобилизации финансовых ресурсов и предполагает преобразование предоставленных банками кредитов в ликвидные ценные бумаги [1].
Ее преимущества перед другими средствами привлечения средств заключаются в долгосрочном характере и относительно небольшой стоимости по сравнению с кредитованием.
Особую актуальность секъюритизация активов приобретает на ипотечном рынке, поскольку, как показывает рисунок 1 в структуре банковского кредитования стран-участниц БРИКС ипотечные кредиты занимают от 20 до 80% общего объема.
Таблица 1 - Соотношение капитализации листинго-вых компаний к ВВП, % [3]
Страна 2011 20 13 2014 2015
Бразилия 72 72.1 49,6 54,6
Россия 70,5 «7,5 42.9 43,4
Индия S6.6 95,9 54,9 6S,6
Китай 1003 803 67.3 68,4
Рисунок 1 - Структура банковского кредитования стран БРИКС в 2016 году [2]
Кроме того, уровень мощности развития фондовых бирж в странах БРИКС, показателем которого является соотношение доли капитализации листинговых компаний к ВВП страны, находится на достаточном уровне и уверенно занимает средние позиций по развитию акционерного капитала даже среди развитых стран мира (таблица 1).
В экономически развитых странах процессы секъю-ритизации активов существенно влияют на финансовые рынки. Благодаря внедрению этой техники привлечения средств и переадресации рисков появились новые типы финансовых инструментов, новые финансовые институты, что способствовало углублению и расширению рынков капитала [4].
Однако копирование финансовых технологий без создания условий для их эффективного использования превращает финансовые инновации, направленные на повышение надежности финансовых инструментов, в антиинновации, которые дают лишь краткосрочный экономический эффект, а в перспективе крайне негативно влияют на состояние финансовых рынков.
Кроме этого, острота проблемы и неопределенности по расширению практики применения секъюритизации ипотечных кредитов в странах БРИКС усиливается в связи с тем, что кредитные учреждения в указанных государствах только относительно недавно начали осваивать методы секъюритизации активов.
В свою очередь недостаток фундаментальных исследований экономической науки, посвященных проблемам становления и развития банковской системы риск - менеджмента в странах БРИКС, привел к отсутствию стройной системы знаний, обеспечивающих научно обоснованный подход к эффективному и безопасному регулированию финансовых отношений в банковском секторе.
Неотъемлемым элементом широкого внедрения секъюритизации является налаживание эффективной системы управления рисками, как обязательного элемента организации банковского бизнеса, который требует дальнейшего исследования теоретических и практических основ решения проблем формирования комплексной системы риск-менеджмента.
В связи с вышеизложенным, оценка рисков секъю-ритизации ипотечных кредитов в странах БРИКС имеет
экономические науки
особую актуальность, и вызывает значительный интерес не только в экспертной среде, а также в широких кругах многих других, заинтересованных в данном вопросе, сторон.
Таким образом, указанные обстоятельства обусловили выбор темы исследования.
На сегодняшний день наиболее полно проблема секъюритизации активов, в том числе ипотечных, исследована в работах таких ученых-экономистов как Х. Бэр, Э. Дэвидсон, Э. Сандерс, Ф. Фабоцци, Т. Коупленд, Т. Коллер, С. Гатти, А. дЖобст, В.Р. Жан Жоб, Х. Лакхбир и др.
При этом в противовес иностранным специалистам в работах ученых стран СНГ данные вопросы только входят в сферу научных интересов. Так, на сегодня отдельные аспекты секъюритизации ипотечных активов нашли свое отражение в исследованиях А. Евтуха, Н. Косарева, В. Кравченко, К. Паливоды и др.
Однако, несмотря на значительное количество научных работ, посвященных секъюритизации банковских активов, практический аспект применения этого инструмента в системе управления банковскими рисками рассмотрен еще недостаточно. Кроме того, постоянное развитие ипотечного кредитования и необходимость поиска устойчивых источников долгосрочных финансовых ресурсов не позволяют останавливаться на достигнутом и требуют дальнейшего глубокого изучения данной проблематики.
Итак, с учетом вышесказанного, цель статьи можно определить следующим образом - проанализировать предлагаемые мировой практикой методические подходы к оценке риска секъюритизации и опираясь на существующие наработки провести оценку риска секъюрити-зации ипотечных кредитов на примере стран БРИКС.
Секъюритизация активов - это переоформление части доходных активов в ценные бумаги с последующей их продажей на открытом рынке для привлечения дополнительных средств [5]. Такие ценные бумаги привлекательны как для продавцов, так и для инвесторов, поскольку они, как правило, предусматривают деноминации, годовой доход, ликвидность и риск на лучших условиях, чем те, которые может иметь обычный владелец кредитных вложений.
Для оценки рисков секъюритизации сегодня мировые рейтинговые агентства предлагают использовать такие инструменты как: оценка качества портфеля ипотечных кредитов, рейтинги ипотечных облигаций, рейтинги сервисера (обслуживающих организаций).
Кратко рассмотрим основные научно-методические подходы к определению ключевых рейтингов ипотечного рынка страны.
1. Оценка сервисера - это аналитический продукт, позволяющий всесторонне оценивать операционные возможности той или иной организации, что достигается путем сравнения показателей эффективности конкретного сервисера с аналогичными характеристиками сопоставимых с ним организаций, с отраслевыми стандартами, а также с наилучшей практикой в этой сфере деятельности. Масштабы использования этого продукта, например, рейтинговым агентством «Standard & Poor's» увеличивались по мере развития рынка секъюритиза-ции - как в отдельных странах, так и во всем мире. Если сначала круг его потребителей ограничивался сервисе-рами, работающими с жилищной ипотекой (residential mortgage-based securities - RMBS) и коммерческой ипотекой (commercial mortgage-based securities - CMBS), то сейчас в него также входят сервисеры, специализирующиеся на ABS (asset- backed securities) - ценных бумагах, обеспеченных активами. В 2003 г. Агентство «Standard & Poor's» начало использовать аналитическую модель оценки сервисеров (Servicer Evaluation Analytical Model - SEAM) обслуживающих жилые ипотечные кредиты. Впоследствии SEAM начала применяться для оценки
организаций, работающих и с другими видами активов [6].
2. Оценка качества портфеля ипотечных кредитов. Указанная оценка заключается в анализе и расчете кредитного качества пулов ипотечных закладных, в том числе различных структур финансирования. Воспользовавшись услугой «оценка качества портфеля ипотечных кредитов», покупатель пула ипотек получает представление о кредитных рисках, связанных с этой покупкой [7].
Эта оценка позволяет оригинатору, который продает портфель ипотечных закладных (целиком или частично), понять, каким кредитным рискам он подвергается в связи с этой продажей.
3. Составление рейтингов ипотечных облигаций, обеспеченных жилой недвижимостью. Эти рейтинги позволяют оценить способность специального юридического лица, выпускающего RMBS, использовать денежные потоки, генерируемые с помощью секьюритизированных активов, так, чтобы обеспечить полную и своевременную выплату процентов, а также полную и окончательную выплату основного долга по облигациям [8].
Методика составления рейтингов и аналитического мониторинга операций по выпуску RMBS обычно предполагает такие шаги:
- анализ внешних условий сделки (макроэкономические факторы, рынок жилья, тенденции на рынке потребительских займов);
- оценка степени возможного влияния репутацион-ного фактора страны, связанного с местопребыванием активов, на процесс составления рейтингов;
- анализ операции с точки зрения кредитных факторов, денежных потоков и с учетом законодательных аспектов, а также особенностей финансовой структуры эмитента;
- после присвоения рейтингов - аналитический мониторинг операции, который заключается в непрерывной повторной проверке оценки риска дефолта, результатом которого может стать изменение рейтинга облигаций.
Автор считает, что присвоение кредитных рейтингов ипотечных ценных бумаг, выпущенных в результате секъюритизации, во многом определяет успешность их выпуска и размещения, поскольку влияет на стоимость и сроки заимствования, следовательно позволяет более наглядно и с необходимой степенью достоверности оценить риск секъюритизации ипотечных кредитов на конкретном рынке.
Итак, представляется целесообразным оценку риска секъюритизации ипотечных кредитов стран БРИКС проводить на основе рейтингов.
Считается, что при выборе объектов инвестирования среди ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, инвесторам важно определить их справедливую стоимость, ведь это влияет на премию за риск и спрэд доходности. С этой целью можно воспользоваться марковской моделью временной структуры спрэдов кредитного риска, или моделью Джарроу-Ландо-Тернбул (A Markov Model for the Term Structure of Crédit Risk Spreads, Jarrow-Lando-Turnbull Model).
Р. Джарроу, Д. Ландо и С. Тернбул с помощью инструментария теории вероятностей, преимущественно цепей Маркова, предложили подход к определению вероятности дефолта по ценным бумагам в зависимости от класса рейтингов и оценки их стоимости на этой основе
[9].
Предположим, что существует дискретное, конечное пространство состояний S = {1,..., K}, которое представлено различными классами рейтингов. Состояние S = 1 означает наивысший кредитный рейтинг (Ааа в Moody's rankings), S = K -1 - самый низкий (С в Moody's rankings), S = К - случай дефолта. Тогда дискретная однородная цепь Маркова {rçt : 0 < t < т} будет представлена миграционной матрицей размерностью (К х К):
economic sceinces
Q
911 912 921 9 22
9к —1,1 9 k—1,2 0 0
91k 92k
9 k -1, k 1
где 9.. > 0 для всех /' , j, i Ф j и q.. =1 - 2 ^qjj для всех
Элемент матрицы q.. представляет реальную вероятность перехода из состояния / в состояние . в один шаг. Состояние дефолта (К) - это абсорбируюЩй состояние, поэтому qKJ = 0 для. =1, ...,К -1 и qKK =1.
Авторы модели сделали предположение о риск-нейтральности в ценообразовании финансовых инструментов, что допустимо при отсутствии арбитражных возможностей, торговых ограничений и полноты рынка.
Предположим, что q.. (0, п) означает вероятность миграции за п-шагов состояния / со времени 0 (то есть в настоящее время) до состояния. во время п.
Переходная матрица с момента t до времени t + 1 имеет вид:
911(t,t+1)
9 21(t,t+1)
9 k
_11(t,t +1)
912(t,t +1) 9 22(t,t +1)
9 k _1,2(t,t +1) 0
91k (t,t+1) 9 2k (t,t+1)
9 k
_1, k (V +1)
где д.. (t, t +1) - мартингальна вероятность мигра-i
qj
ции рейтинга,
!
(t, t +1) > 0 для всех i, j, i Ф j;
9j(^t+0 n =: - 2 j=1qij(t,t+1};
9j
n(t,T) = p (t,T)[,,+(11)9.(t,T) ]
Для оценки риска секъюритизации ипотечных кредитов на примере стран БРИКС рассмотрим пример оценки риск-нейтральной вероятности дефолта и миграции кредитного рейтинга ипотечных ценных бумаг на основе сравнения цен на бездефолтные и с риском дефолта ипотечные ценные бумаги с различными сроками погашения.
Справедливую стоимость ипотечного ценной бумаги можно определить с помощью риск-нейтральных вероятностей дефолта, используя информацию об исторических изменениях кредитных рейтингов.
Расчетная матрица миграции кредитных рейтингов на ипотечном рынке стран БРИКС, на примере данных 2015 года представлена в виде таблицы 2.
Таблица 2 - Годовая миграция кредитных рейтингов
(%)
AAA AA BBB BB В CCC/C D
AAA 100 0 0 0 0 0 0
AA 24,43 65,43 6,12 0 0 0 0
A 0 4,31 93,4 2,65 0 0,73 0
BBB 0 0 3,11 В 7,43 2,4 0 Ii,4
BB 0 0 0 7,3 32,71 3,41 34,1
в 0 0 0 0 5,27 84,7 45,6
CCC/C 0 0 0 0 0 30 3 73.33
(t, t +1) > 0 если и только если q.. > 0 для 0 < t < т
-1.
Предположим, что в момент времени t известна стоимость бездефолтной ипотечной ценной бумаги с нулевым купоном, сроком погашения в момент времени T и выплатой номинала в сумме 1 д.е. в конце этого срока. Обозначим такую стоимость какр (t,T). Как v. (t,T) обозначим стоимость ипотечной ценной бумаги с риском дефолта с нулевым купоном, которая имеет кредитный рейтинг i (например, AAA) в момент времени t, сроком обращения T и выплатой 1 д.е. номинала в конце срока. Тогда цена ипотечной ценной бумаги с риском дефолта с нулевым купоном составляет:
где f - это доля номинала (1 д.е.), которая будет возвращена инвестору во время Т в случае дефолта (recovery ratio);
q. (t,T) - вероятность дефолта по ипотечным ценным бумагам до времени Т, если они имеют кредитный рейтинг i во время t.
Приведенная формула оценки свидетельствует о том, что если дефолт не происходит, то чем меньше срок до наступления срока погашения, тем выше стоимость рисковой ипотечной ценной бумаги и тем ниже кредитный спред. При этом премию за риск дефолта можно определить по формуле:
p (t: t+1) - v.(t: t +1)
П i( 0 =---
v (t: t +1)(1 -ф) qk
Матрица, приведенная в таблице 2 имеет 49 элементов, каждый из которых представляет вероятность перехода ипотечной ценной бумаги с одной рейтинговой категории в другую. Например, значение 23,4 для строки ВВВ колонки D гласит: вероятность того, что по ипотечной ценной бумаге с рейтингом BBB будет объявлен дефолт, составляет 23,4%.
В то же время, следует отметить, что по ипотечным ценным бумагам с рейтингами ААА, которые обращаются на рынке стран БРИКС не было зафиксировано ни одного дефолта, поэтому статистическая частота дефолта равна нулю. Однако такой уровень не означает, что вероятность дефолтов таких ценных бумаг с рейтингами ААА нулевая, и они абсолютно надежны. Приведенные данные свидетельствуют о недостаточном количестве и времени наблюдений, то есть о небольшой численности ипотечных ценных бумаг на рынке стран БРИКС, которые получили самый высокий уровень рейтинга.
По ипотечным ценным бумагам с рейтингами ВВВ-ВВ, кумулятивная частота дефолтов равна 23,4 - 34,1%, что является достаточно высоким показателем, который свидетельствует о значительных рисках секъюритиза-ции ипотечных кредитов в странах БРИКС.
Для спекулятивных уровней рейтинга ипотечных ценных бумаг В-ССС частота дефолтов равна 45,6-73,3%, что является очень высоким показателем. Снижение ценной бумаги до спекулятивного уровня может служить четким сигналом для инвестора о значительном ухудшении ее качества.
Таким образом, подводя итоги проведенному исследованию, можно сделать следующие выводы.
Секъюритизация ипотечных активов представляет собой сложную финансовую технологию, позволяющую моделировать выпуски ипотечных ценных бумаг с различными характеристиками и таким образом обеспечивает банки постоянными источниками долгосрочных финансовых ресурсов. Оценивая риск секъюритизации ипотечных кредитов на примере рынка стран БРИКС следует отметить, что он имеет уровень выше среднего, о чем свидетельствуют очень высокие, по сравнению с мировой практикой, вероятности дефолтов ипотечных ценных бумаг.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:
1. Ермолаев К.Н. Секъюритизация активов как неотъемлемая часть креативной экономики // Креативная экономика и социальные инновации. - 2016. - Т. 6. - №3. - С. 15-24.
2. Bond, Patrick BRICS banking and the debate over sub-imperialism // Third world quarterly. - 2016. - Vol. 37: Issue 4. - Р. 611-629.
Q
экономические науки
3. Lewis, Karen K. Changing risk exposures of cross-listed firms and market integration // Journal of international money and finance. - 2017. - Vol. 70. - Р. 378-405.
4. Ларченко О.В., Якушева Т.А. Новые инструменты ипотечной секъюритизации // Теория и практика современной науки. - 2015. - №6. - С. 787-791.
5. Хаматханова М.А. Отношения секъюритизации хозяйствующих субъектов: отечественный и зарубежный опыт // Экономика и предпринимательство. - 2015. - №9-1(62-1). - С. 1117-1121.
6. Standard & Poor's 500 guide / Standard & Poor's New York: McGraw-Hill, 2013. - 430р.
7. Miu, P. et al. Determining Hurdle Rate and Capital Allocation in Credit Portfolio Management // Journal of financial services research. - 2016. -№2. - 243-273.
8. Jou, Jyh-Bang Prepayment Option and the Interest Rate Differential Between a Fixed- and Floating- Rate Mortgage Loan // The Journal of fixed income. - 2016. -№4. - Р. 83-91.
9. Jarrow R. A Markov Model for the Term Structure of Credit Risk Spreads / R. Jarrow, D. Lando, S. Turnbull // The Review of Financial Studies. - 1997. - Vol. 10. - No. 2. - P. 481-523.
Статья поступила в редакцию 15.07.2017.
Статья принята к публикации 25.09.2017.
