CC BY
140
Фондовый рынок
ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ
в россии и пути их решения
м. в. киселев,
кандидат экономических наук, доцент Саратовский государственный социально-экономический университет
Необходимость регулирования рынка дерива-тивов обусловлена тем, что данный сегмент фондового рынка является источником экстремальной опасности с точки зрения риска дефолтов отдельных участников торгов и всей системы в целом. Биржевые деривативы позволяют увеличить размер финансового рычага до соотношения 1 к 10 (например, при сделках с фьючерсом на индекс РТс (Российской торговой системы), что означает, что спекулянт может открыть позицию на сумму, в 10 раз превышающую остаток на его торговом счете. Внебиржевые деривативы позволяют увеличить финансовое плечо на порядки. Так, хеджевый фонд Long-Term Capital Management (LTCM), потерпевший банкротство в результате российского финансового кризиса 1998 г., имел открытые позиции на сумму 1 трлн 250 млрд долл., что превышало размер его активов 300 раз1.
система регулирования рынка деривативов включает в себя четыре уровня:
1) федеральное законодательство, определяющее принципы организации, функционирование и регулирование рынка деривативов,
2) федеральная служба по финансовым рынкам, в компетенцию которой входят надзор и контроль за выполнением федерального законодательства,
3) срочные биржи и клиринговые организации, отвечающие за организацию торгов деривативами и за процедуры клиринга. Кроме того, к функциям
1 Ловенстайн Р. Взлет и падение компании Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов. Пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. 416 с.
срочных бирж относится и конструирование новых деривативов,
4) саморегулируемые организации (СРО), формирующие этические нормы поведения профессиональных участников рынка деривативов, а также предлагающие изменения в федеральное законодательство.
Несмотря на бурное развитие российского рынка деривативов в последние годы, данный сегмент фондового рынка испытывает серьезные недостатки, нейтрализация которых входит в функции перечисленных выше органов. Мы видим три направления концентрации усилий регулятора рынка деривативов:
1) содействие конструированию и внедрению новых инструментов;
2) борьба с манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации;
3) стимулирование роста ликвидности рынка;
4) развитие рынка товарных деривативов.
Низкие темпы процесса появления на рынке новых инструментов. Среди товарных инструментов на российском рынке деривативов можно выделить лишь фьючерсы и опционы на золото, серебро, нефть, сахар и дизельное топливо. Фьючерсы на последние два инструмента являются поставочными. Таким образом, инвесторы по-прежнему лишены возможности хеджировать риски неблагоприятной ценовой динамики зерна, цемента, хлопка и множества других товаров, обращающихся на товарных биржах. Это означает, что хеджеры и спекулянты совершают сделки по данным инструментам либо на внебиржевом рынке через систему форвардных контрактов, либо на зарубеж-
ных биржах. И то, и другое приводит к стагнации в развитии рыночной инфраструктуры, оттоку капитала и снижению ликвидности на российских биржевых площадках.
В качестве примера дериватива, в котором остро нуждаются отечественные участники финансового рынка, можно назвать и дефолтные дерива-тивы, с помощью которых можно хеджировать риск неисполнения обязательств по долговым бумагам и дефолта эмитента акций. Особенно данный инструмент востребован в период нестабильности на мировых финансовых рынках. Например, в период ипотечного кризиса в США за один только год в России было зафиксировано четыре технических и один полноценный дефолт по облигациям. Ввиду того, что дефолтные деривативы были недоступны для участников торгов, в текущие цены всех долговых бумаг закладывался риск дефолта, что сказалось на падении их курса на 5 — 80 %. Таким образом, налицо был самоподдерживающийся порочный круг — дефолты приводили к массовым продажам и предъявлению к офертам облигаций, что в свою очередь повышало вероятность дефолта.
Данный пример убедительно доказывает, что в России уже давно назрела необходимость внедрения дефолтных деривативов. При этом мы уверены, что простым разрешением или даже предписанием регулятора вероятность появления такого дериватива повысится не намного. По нашему мнению, инициатива должна исходить от самих участников торгов, прежде всего от банков, брокеров и их саморегулируемых объединений. именно эти категории профессиональных участников лучше остальных знают потребности инвесторов, спекулянтов, хеджеров и арбитражеров. сконструировав по их потребностям необходимый дериватив, банк или брокер должны обратиться на срочную биржу с просьбой о его (продукте) лицензировании и допуске к обращению на биржу. При этом мы не сомневаемся в активности банков и брокеров в процедурах внедрения новых биржевых деривативов. Во-первых, новый инструмент способен принести профессиональному участнику дополнительный доход в виде комиссии за сделку. Во-вторых, процедура внедрения новых деривативов является инструментом для повышения конкурентоспособности конкретного банка или брокера.
Борьба с манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации. Следствием низкой ликвидности, низкой капитализации, а также правовых пробелов российского фондового рынка является его подверженность манипулированию со стороны крупных инвесторов.
Нужно отметить, что манипулирование рынком запрещено российским законодательством. Так, например п. 2 ст. 51 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» гласит «профессиональные участники рынка ценных бумаг не вправе манипулировать ценами на рынке ценных бумаг и понуждать к покупке или продаже ценных бумаг путем предоставления умышленно искаженной информации о ценных бумагах, эмитентах эмиссионных ценных бумаг, ценах на ценные бумаги, включая информацию, представленную в рекламе» 2.
Конечно, нельзя отрицать, что манипулированию подвержены все фондовые рынки, в том числе и развитых стран. к сожалению, этот порок присущ всем без исключения рынкам ценных бумаг. Особенность российского фондового рынка с точки зрения возможности манипулирования заключается в том, что абсолютное большинство попыток манипулирования остается безнаказанным. Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) и Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) за несколько лет работы ни разу не наложили штрафа на физическое или юридическое лицо за торговлю на основании внутренней информации, в то время как аналогичная комиссия в США ежегодно штрафует нарушителей на сотни миллионов долларов. В то же время количество фиксируемых случаев использования инсайдерской информации и манипулирования ценами растет в геометрической прогрессии. За период с 2002 по 2005 г. количество нарушений выросло с 1 367 до 5 332 зафиксированных случаев3.
Проблема манипулирования на российском фондовом рынке вызывает самые серьезные опасения. Однако меры, предпринятые законодательными органами для предотвращения манипулирования рынком, явно недостаточны. Причем большинство из них или половинчатые, или вовсе недоработанные. В Государственной Думе РФ, например, с 2000 г. лежит законопроект «Об инсайдерской информации» и его принятие в ближайшее время маловероятно. Хотя многие эксперты, в том числе бывший и нынешний главы ФСФР, отмечают явно прогрессивный характер данного законопроекта. Так, понятия «инсайдер» и «манипулирование ценами» раскрыты в законопроекте намного лучше, чем в Европейской директиве от 2004 г. Однако явно отрицательной стороной законопроекта является мягкое наказание за исполь-
2 Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» // Российская газета. 1996. № 79. С. 2.
3 [Электрон. ресурс]. Режим доступа: http://www. expert. ru/prmtissues/expert/2008/24/cel_kak_sredstvo.
зование инсайдерской информации — от 20 до 25 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ) — для граждан, от 100 до 200 МРОТ — для должностных лиц и от 8 000 до 10 000 МРОТ — для юридических лиц. Для сравнения: большинство законов развитых стран, запрещающих использование инсайдерской информации, предполагает тюремное заключение за аналогичные правонарушения.
Пока же действующим законом, регулирующим деятельность инсайдеров, является Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», в котором понятие «служебная информация» дано довольно расплывчато и не является преградой для ее использования в незаконных целях. В результате этого большая часть деятельности инсайдеров остается вне правового поля и осуществляется безнаказанно. Кроме того, в данном законе прямо не определена степень ответственности за нарушение положений об инсайдерстве.
В результате того, что инсайдерство в России остается практически неограниченным, чиновники и судьи продолжают покровительствовать отдельным компаниям. Создавая положительную информацию для компаний, они продолжают извлекать незаконную прибыль от продажи их акций. Очевидно, что процветание инсайдерской торговли в России приводит к тому, что отечественный фондовый рынок теряет свою привлекательность для добросовестных инвесторов: манипулирование рынком приводит к нарушению его стабильности, образованию искусственных цен и диспропорций, раскачивает рынок.
Г. Топузян4 довольно подробно анализирует все отрицательные последствия инсайдерской торговли, которые кратко изложены в табл. 1.
Итак, торговля на основе инсайдерской информации вредит не только имиджу и инвестиционной привлекательности российского фондового рынка, но и приводит к дополнительным издержкам в экономике. На этот факт указывают и ряд российских политиков, всерьез поднимающих вопрос о целесообразности поддержки отечественного фондового рынка, на котором процветают манипулирование и торговля на основе инсайдерской информации.
Отечественная практика регулирования рынка ценных бумаг насчитывает несколько способов манипулирования рынком. Все они были обозначены в соответствующем постановлении ФКЦБ о манипулировании ценами на рынке ценных бумаг5.
4 Топузян Г. Регулирование инсайдерской деятельности на фондовом рынке — кто и как?» // Рынок ценных бумаг. 2002. № 6.
5 Постановление ФКЦБ РФ от 07.02.2003 № 03-8/пс «Об
Самые распространенные способы манипулирования ценами — это заключение большого количества сделок по котировкам, отличным от среднерыночных; неоправданное повышение или понижение котировок акций с последующей продажей (скупкой) ценных бумаг; искусственное завышение объемов торгов путем покупки и моментальной продажи акций без изменения собственника; сосредоточение большого количества акций одного эмитента у одной или группы компаний, в результате которого мелкие спекулянты вынуждены выкупать эти акции для закрытия позиций по завышенной цене.
Менее распространенные способы манипулирования — выставление большого количества приказов на совершение сделок в моменты открытия и закрытия биржи, распределение их по нескольким биржам, с тем чтобы в моменты открытия/закрытия вызвать искусственное движение цен; искусственное повышение или понижение дивидендов с целью вызвать необоснованный рост или снижение котировок соответствующих акций; использование для воздействия на курс ценных бумаг операций с крупными блоками; недобросовестное использование полномочий, полученных брокером по доверительному управлению или по клиентским счетам или приказам, по которым операции выполняются на усмотрение брокера; использование полномочий, полученных у эмитента в рамках андеррайтинга; осуществление первичного размещения по рыночным, ежедневно складывающимся ценам и, как следствие, сочетание свободной рыночной цены на первичном рынке и манипулированной — на вторичном.
Всего отечественные правовые нормы насчитывают девять способов манипулирования ценами. Однако, в отличие от российских норм, список способов манипулирования в законодательствах развитых стран не является закрытым. Этот факт, на наш взгляд, является существенной преградой в деятельности регулятора по борьбе с манипулированием ценами на российском фондовом рынке.
Примеров манипулирования рыночными ценами можно привести очень много. На рынке периодически наблюдаются крупные лоты на покупку или на продажу, превышающие среднерыночный лот в 10 или даже в 100 раз. Очевидно, такие заказы есть не что иное, как сговор нескольких крупных инвесторов с целью сдвинуть котировки вопреки сложившейся тенденции.
утверждении Положения о порядке проверки действий лиц, содержащих признаки манипулирования ценами на рынке ценных бумаг» // Российская газета. 2003. № 14. С. 2.
Таблица 1
области и следствия воздействие инсайдерской информации
область воздействия следствия инсайдерской торговли
Информационная эффективность Инсайдерство увеличивает объем информации, отражающейся в рыночных ценах, и ускоряет распространение информации
Ликвидность Инсайдерство уменьшает объем торговли (рыночная глубина), увеличивая трансакци-онные издержки; влияние на слаженность цен (market continuity) не однозначно
Предпринимательство Разрешение менеджменту использовать внутреннюю информацию для игры на акциях своей компании частично компенсирует потерю мотивации вследствие разделения контроля и собственности внутри корпорации
Политические, административные, судебные решения Неограниченное инсайдерство политиками, администраторами, судьями дисфункционально
Агентские издержки Инсайдерство крупных акционеров уменьшает агентские издержки; использование менеджментом внутренней информации другой компании при игре с ее акциями увеличивает агентские издержки
Пожалуй, самым известным примером того, как манипулируют ценами на российском фондовом рынке, является двадцатикратный рост долларовых котировок акций нефтяной компании «Сургутнефтегаз» в 2000 г. При этом цены превысили максимум, установленный в 1997 г. Очевидно, что причиной такого роста явилось не что иное, как игра на повышение на деньги самой компании или агрессивная скупка акций одним игроком или группой крупных игроков.
При этом стоит отметить и бурный рост котировок нефтяной компании «Сургутнефтегаз», в результате которого цена за три недели апреля 2000 г. увеличилась более чем в два раза, а затем за три дня упала на 69 %. Этой ситуацией также заинтересовалась ФКЦБ.
Другой пример — нестандартные сделки с акциями ОАО «Ленэнерго» в апреле 2001 г., когда заявки на покупку были выставлены по цене, превышающей среднерыночную в 200 раз.
Еще один показательный пример — многократные заявления менеджеров инвестиционной компании Brunswick UBS Warburg о проблемах в высшем менеджменте РАО «ЕЭС России», приведшие к существенному снижению котировок акций данного эмитента. Однако проведенная Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР) проверка не подтвердила факта манипулирования со стороны Brunswick UBS Warburg.
Нельзя не упомянуть и о манипулировании рынком срочных контрактов трейдерами инвестиционной компании «Алор-Инвест». Этот пример заслуживает особого внимания, так как ФКЦБ в феврале 2003 г. приостановила лицензию компании на три недели. Попытки одного из крупнейших брокеров северо-западного региона «Пролог» манипулировать ценами на акции РАО «ЕЭС России»
в начале 2003 г. закончились отзывом лицензии компании и в конечном итоге ее банкротством.
Стоит отметить и беспрецедентный рост российского рынка акций и еврооблигаций за несколько часов до объявления о том, что рейтинговым агентством Moody's России был присвоен инвестиционный рейтинг.
Главная причина того, что манипулирование ценами и торговля на основе инсайдерской информации процветают на российском фондовом рынке, кроется в слабости российского законодательства. Как уже было отмечено выше, ни законотворческие, ни регулирующие органы не предпринимают необходимых действий для предотвращения манипулирования и распространения инсайдерской информации. Следовательно, одним из вариантов повышения цивилизованности российского фондового рынка является детальное изучение мирового опыта в области ограничения манипулирования и торговли на основе инсайдерской информации. Особенно ценен опыт США, насчитывающих столетний опыт организованной биржевой торговли и прошедших через множество кризисов. За использование инсайдерской информации в США грозит срок заключения до 25 лет и штраф до 2,5 млн долл. США. Германское право предусматривает более мягкое наказание — штраф до 1,5 млн евро и тюремный срок до 5 лет. В Англии размер штрафа за использование инсайдерской информации достигает 40 тыс. ф. ст. и 7 лет тюрьмы6. В 2002 г. министры финансов Евросоюза одобрили директиву о рыночных махинациях, предусматривающую ответственность журналистов и финансовых аналитиков за использование инсайдерской информации или распространение ложных
6 Булатов В. В. Фондовый рынок и экономический рост. В 2 т. М.: Наука, 2004. Т. 2.
сведений. В соответствии с данной рекомендаций любое лицо, публично призывающее приобрести акции определенной компании, обязано проинформировать общественность о количестве акций данной компании, принадлежащих этому лицу.
Манипулирование ценами и использование инсайдерской информации относятся не только к срочной секции, но и ко всему российскому фондовому рынку в целом. Однако, если на рынке акций доход недобросовестных инвесторов и инсайдеров ограничен фактором собственного капитала, то де-ривативы позволяют получить гораздо более высокую норму прибыли в результате манипулирования ценами или использования инсайдерской информации. Кроме того, ввиду невысокой ликвидности большинства деривативов, некоторые неликвидные контракты используются для легализации доходов. В рамках существующего правового поля доказать факт легализации достаточно сложно. Тем не менее примеров, косвенно подтверждающих гипотезу о том, что неликвидные опционы и фьючерсы являются способом незаконного перетока денежных средств с одного брокерского счета на другой, множество.
На наш взгляд, без должного вмешательства со стороны регулятора на рынке деривативов будут продолжать наблюдаться процессы манипулирования ценами, легализации доходов, а также использование инсайдерской информации. Причина в том, что все эти негативные характеристики российского рынка деривативов приносят недобросовестным инвесторам большие доходы. В ряде случаев можно увидеть, как суммы в 7 млн руб. в считанные минуты перетекают с одного счета на другой. В то же время доказать факт нарушения почти невозможно ввиду формального отсутствия состава преступления, а также низкой эффективной законодательной базы.
Мы предлагаем следующие направления решения проблемы манипулирования ценами и использования инсайдерской информации на рынке деривативов:
1. Ужесточение наказания за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами. Данное предложение касается как внедрения уголовной ответственности, так и повышения штрафов до европейского уровня. Текущий уровень штрафов и отсутствие уголовного наказания не содействует отказу недобросовестных участников торгов от совершения противозаконных действий.
2. Отказ от закрытого списка способов манипулирования ценами на фондовом рынке. В
соревновании между государственными органами и объектом регулирования инициатива всегда принадлежит последнему. Кроме того, сама процедура отслеживания подозрительных сделок представляет собой сложный и затратный процесс. По этим причинам нет смысла ограничивать возможности регулятора девятью известными на сегодня способами манипулирования ценами. Именно по этому пути пошло европейское право, отказавшееся от закрытого списка способов.
3. Мониторинг подозрительных сделок и последующее информирование профессиональных участников рынка ценных бумаг, инвесторов и эмитентов о контрагентах в этих сделках. Так как до сих пор не было зафиксировано ни одного случая наказания за манипулирование ценами и использование инсайдерской информации, полагаем, что даже после принятия соответствующего закона количество доведенных до суда дел будет ничтожно мало по сравнению с общим числом нарушений. По причине сложности подготовки доказательной базы и отсутствия соответствующего опыта в первые годы после принятия закона недобросовестные участники торгов будут продолжать безнаказанно манипулировать ценами и использовать инсайдерскую информацию. Единственным способом более активного ограничения противоправной деятельности может быть публичное осуждение конкретных контрагентов сделок. На первом этапе система мониторинга подозрительных сделок фиксирует сделки, удовлетворяющие существующим критериям, на втором этапе биржа раскрывает информацию о контрагентах, а на третьем этапе список контрагентов доводится до всех посредников, инвесторов и эмитентов.
4. Ужесточение деятельности маркетмейкеров, в том числе их обязательств по соблюдению уровней спрэдов и времени присутствия на рынке двухсторонних заявок на покупку и продажу деривативов.
5. Установление ограничений на максимальную и минимальную цены сделок с деривативами в течение одной торговой сессии. Только сверхвысокие спрэды позволяют осуществлять манипу-ляционные сделки с деривативами. Если правила срочной биржи ограничат ценовые возможности по выставлению заявок, подобные сделки перестанут представлять интерес для потенциальных нарушителей. Полагаем, что разброс между максимальной и минимальной ценой в течение одной торговой сессии не должен превышать 5 %. Присутствие мар-кетмейкеров внутри этого диапазона сузит его еще больше, что остановит манипуляторов ценами.
Стимулированиероста ликвидностироссийского рынка деривативов. Один из главных индикаторов, на которые ориентируются иностранные инвесторы при принятии решения относительно инвестиций в развивающиеся рынки, это показатель ликвидности. Показатель ликвидности характеризует возможность продать или купить инструмент с наименьшими временными и материальными задержками. Рынок считается ликвидным в целом, если соблюдаются следующие условия:
1) ни одна отдельная сделка не может привести к существенному изменению рыночной цены инструмента;
2) спрэд между лучшими заявками на покупку и продажу не сказывается на снижении доходов участников торгов;
3) рынок способен удовлетворить любой объем заявок на покупку и продажу активов.
Российский фондовый рынок в целом, и сегмент деривативов в частности, традиционно считаются низколиквидными. В совместной работе Комитета Государственной Думы РФ по собственности и Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) проведен сравнительный анализ ликвидности российского и ряда других развивающихся фондовых рынков. В качестве основы сравнения авторами были использованы такие показатели, как количество листинговых эмитентов, капитализация фондового рынка, количество первичных размещений и показатель доли акций в свободном обращении (free-float). Ниже приведены данные по странам BRIC (Бразилия, Россия, Индия и Китай) 7 (табл. 2 — 5).
Таблица 2
показатель free-float фондовых рынков стран BRIC за 2007 г.
Бразилия 404
Россия 392
страна показатель free-float
Бразилия 41,7
Индия 33,2
Китай 27
Россия 22,4
Таблица 3 количество эмитентов, включенных в котировальный список в 2007 г.
страна количество эмитентов
Китай 1 520
Индия 1 330
Таблица 4
капитализация национальных фондовых рынков по итогам 2007 г.
страна показатель капитализации
Китай 3 695
Индия 1 819
Россия 1 463
Бразилия 1 368
Таблица 5 количество IPO в 2007 г.
страна количество IPO
Китай 209
Индия 108
Бразилия 42
Россия 23
7 О совершенствовании регулирования финансового рынка. Аналитические материалы / Под науч. ред. В. С. Плескачевско-го и д. э. н. П. М. Ланскова. [Электрон. ресурс]. Режим доступа: http://www. fcsm.ru/catalog. а8р?оЬ_по=101202.
Как следует из представленных данных, ликвидность российского фондового рынка нельзя назвать удовлетворительной даже в сравнении с развивающимися рынками. Причем, если анализировать ликвидность рынка деривативов, то в этом сегменте ситуация выглядит более пессимистично.
В настоящее время в торговой системе «Фьючерсы и опционы в РТС «(ФОРТС) представлены около 60 деривативов, однако ликвидность большинства из них создает непреодолимые препятствия для совершения сделок. Опционы со следующей за текущей датой исполнения неликвидны на 100 % ввиду полного отсутствия заявок на покупку и продажу. Что касается опционов с ближайшей датой исполнения, то далеко не все контракты доступны для сделок. Так, при текущем значении индекса РТС 1 300 пунктов в сентябре 2008 г. заявки на покупку и продажу соответствовали лишь трем страйкам — 1 250, 1 300 и 1 350 пунктов8. Самым ликвидным при текущем значении индекса в 1 300 пунктов был опцион со страйком 1300, однако и по этому инструменту спрэд составлял более 7 %. Причем заявок на продажу было лишь на семь контрактов, что соответствует размеру инвестиций в 910 000 руб.
Ситуация с ликвидностью фьючерсов значительно лучше. Спрэд по наиболее ликвидным инструментам (фьючерсы на акции «ЛУКойла», «Газпрома» и индекс РТС) не превышает 0,2 %. Однако фьючерсы на такие акции, как «Сургутнефтегаз», «Норильский никель», «Ростелеком» и пр., обладают значительно меньшей ликвидностью, спрэд
8 [Электрон. ресурс]. Режим доступа: http://www. rts. ru/ru/ forts.
по этим инструментам достигает 4 %. Причем указанные размеры спрэдов относятся к ближайшим фьючерсным контрактам, до истечения которых остается не более двух месяцев. Спрэды по дальним фьючерсам не позволяют совершать сделки без значительных расходов на проскальзывание. Спрэды по менее ликвидным фьючерсам, как с ближайшей, так и с дальней датой исполнения, достигают 100 %.
Проблема ликвидности российского фондового рынка стала особо актуальной после финансового кризиса 1998 г. До 17 августа в РТС активно торговались акции около 230 эмитентов. После объявления дефолта ликвидными остались 6 — 8 ценных бумаг9. Однако даже после того, как действие разрушительных для рынка факторов было остановлено (начало 1999 г.), ликвидность рынка не была восстановлена в полном объеме. Таким образом, проблема ликвидности будет оставаться нерешенной, до тех пор пока не будут приняты решительные меры со стороны регулятора. Сами участники рынка не заинтересованы в повышении ликвидности отдельных инструментов, поскольку подавляющее большинство участников совершают лишь спекулятивные сделки. Спекулянты могут извлекать прибыль из ограниченного числа финансовых инструментов, для них главное — наличие ценовых колебаний, а не многообразие активов. Хеджеры и арбитражеры пока слабо представлены на российском рынке де-ривативов и не могут оказать заметного влияния на регулятора и срочные биржи.
Итак, приведенный анализ позволяет сделать вывод о том, что, во-первых, ликвидность российского рынка деривативов нельзя назвать удовлетворительной, и, во-вторых, с годами ситуация с ликвидностью не претерпевает существенных изменений. По этой причине, на наш взгляд, проблема ликвидности заслуживает незамедлительного решения, иначе активность участников рынка будет постепенно уходить на западные площадки, а российский рынок так и будет оставаться высокоспекулятивным.
Мы предлагаем двухуровневую систему управления ликвидностью рынка деривативов. На первом уровне в качестве стимулятора ликвидности выступают ФСФР и СРО, на втором — сами организаторы торговли.
Определяющая роль в увеличении ликвидности рынка деривативов отводится органам
9 Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002. 624 с.
регулирования — ФСФР и СРО. При этом необходимо выделить следующие направления работы регуляторов:
1) мониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов;
2) сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов;
3) продвижение идей срочного рыка посредством обучающих семинаров, круглых столов;
4) работа над привлечением иностранных участников торгов;
5) вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых дери-вативов;
6) подготовка мероприятий по привлечению средств паевых, страховых и пенсионных фондов на российский рынок деривативов в целях совершения операций хеджирования.
Решение всех указанных задач должно привести к значительному повышению ликвидности российского рынка деривативов. Однако активных действий одной лишь ФСФР и СРО недостаточно. На втором уровне решение проблемы ликвидности должно осуществляться самими организаторами торговли, срочными биржами.
В целях повышения ликвидности рынка деривативов организаторы торговли должны осуществить следующий комплекс мероприятий:
1. Принципиальное изменение отношений с маркетмейкерами. В настоящее время институт маркетмейкерства в России функционирует с многочисленными перебоями. В периоды сильных ценовых колебаний маркетмейкеры снимают свои заявки, иногда на длительное (до нескольких минут) время. На наш взгляд, причина того, что маркетмейкеры недобросовестно выполняют взятые на себя обязательства, кроется в низком уровне мотивации. Статус маркетмейкера дает право не платить биржевую комиссию по некоторым видам сделок, однако величина комиссии (0,01 % от оборота) для маркетмейкера не может компенсировать убытков от исполнения его заявок по отличным от рыночных ценам. Очевидно, что для мотивации маркетмейкера нужны другие, более эффективные, инструменты. Учитывая тот факт, что срочная биржа является некоммерческой организацией, компенсация убытков маркетмейкера может быть осуществлена в виде различных бесплатных рекламных мероприятий, широкого освещения деятельности профессионального участника в биржевых вестниках, проведение обучающих семина-
ров на базе срочной биржи с бесплатным участием представителей маркетмейкеров.
2. Сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сделки от цены предыдущей сделки. В настоящее время на российском рынке деривативов периодически случаются ситуации, когда во время торгов фьючерсами и опционами проходят сделки с ценами, значительно отличающимися от рыночных (3 — 5 %). Ввиду того, что многие спекулянты используют в своей деятельности механические торговые системы, автоматически следующие за трендом, такие сделки приводят к массовым приказам в направлении необоснованного ценового движения. В результате участники торгов, имеющие открытые позиции в противоположном направлении, терпят убытки. Все это приводит к отказу многочисленной группы консервативных участников торгов от операций с деривативами.
3. Внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и рынке деривативов (ФОРТС). Следствием того, что торговля базовыми активами и деривативами на эти активы проходит на разных биржевых площадках, является разница в параметрах остановки торгов при сильных ценовых колебаниях. Так, на ММВБ торги акциями приостанавливаются, если рыночная цена инструмента изменилась на 10 %. На рынке деривативов действует качественно другая схема — изначально установлен диапазон дневного колебания цены дериватива (10-12 %). При приближении цены к нижней или высшей границе этого коридора торги приостанавливаются на час. При этом возникает опасная для участников торгов ситуация — базовый актив продолжает движение в неблагоприятную сторону, а возможности закрыть позицию на рынке деривативов нет, так как торги приостановлены.
развитие рынка товарных деривативов. Товарные деривативы на российском рынке составляют незначительную долю от общей массы всех фьючерсных и опционных контрактов. Так, в ФОРТС обращаются финансовые фьючерсы на нефть, золото и серебро. Кроме того, есть поставочные контракты на дизельное топливо и сахар. Таким образом, мы видим, что на рынке до сих пор не представлены деривативы на продукцию сельского хозяйства.
При этом потребность в организации биржевых торгов товарными деривативами не вызывает сомнений. По данным «Россельхозбанка», за последние два года волатильность цен на основные
сельскохозяйственные товары выросла на 78 %10. Это означает значительное повышение риска потребителей и производителей товаров сельскохозяйственного назначения. Однако по причине отсутствия в России рынка товарных деривативов производители и потребители реальных товаров вынуждены хеджировать свои риски на западных биржах, в частности на London Stock Exchange (LSE) и Chicago Board of trade (CBOT).
По общепринятому мнению, неразвитый рынок товарных деривативов есть следствие отсутствие развитого биржевого рынка базового актива. Однако на российских товарных биржах активно продаются зерно, древесина, пиломатериалы, цемент (Московская фондовая биржа) и даже электричество. Таким образом, причины неразвитости рынка товарных деривативов надо искать в другом.
На наш взгляд, причина сильного отставания количественных показателей рынка товарных деривативов от рынка соответствующих базовых активов заключается в том, что рынок продолжает развиваться по вектору, заданному финансовым кризисом 1998 г. После разорения всех, кроме одной, срочных бирж участники торгов не доверяют российским организаторам торговли и предпочитают хеджировать риски на западных площадках. Срочная биржа, в свою очередь, не проявляет интереса к данному сегменту участников рынка (хеджерам), предпочитая больше работать со спекулянтами, обеспечивающими бирже большую часть оборота и комиссионного вознаграждения.
Для расширения спектра товарных дерива-тивов и роста популярности этого инструмента у отечественных хеджеров и арбитражеров нами предлагается осуществление ряда мероприятий.
Во-первых, необходимо внести изменения в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», разрешающие появление и развитие новых видов деривативов. другими словами, мы предлагаем отказаться от закрытого списка деривативов в пользу описания главных свойств этих инструментов. Таким образом, любой вновь созданный инструмент (как на биржевом, так и на внебиржевом рынках), удовлетворяющий свойствам производности, срочности и необходимости предварительной оплаты лишь доли его стоимости, подпадает под определение «дериватив». Данный инструмент не должен требовать регистрации у регулятора. Допуск нового дериватива в биржевое обращение
10 [Электрон. ресурс]. Режим доступа: http://www. rcb. ru/ str/2008-08/13839/
возможен после соответствующего одобрения организатором торговли в случаях, если речь идет о биржевом рынке.
Во-вторых, необходимо отменить существующий стандарт о налогообложении хеджерских сделок. В соответствии с российским налоговым законодательством, участник торгов должен предоставить налоговым органам доказательство того, что осуществленные им сделки на рынке деривативов преследовали цель хеджирования риска на рынке базового актива. Если такие доказательства не будут предоставлены, то участник торгов подпадает под двойное налогообложение — на рынке базового актива и на рынке деривативов. Другими словами, налоговые органы не сальдируют финансовые результаты на спот и на срочном рынках. Для хеджера это означает, что прибыль, полученная на рынке товарного дериватива, будет обложена подоходным налогом (либо налогом на прибыль, если речь идет о юридическом лице), даже если на спот-рынке финансовый результат хеджера отрицательный.
В отличие от российского законодательства, налоговое право зарубежных стран предполагает уведомительный порядок заявления участников торгов о том, что их сделки на рынке товарных деривативов преследуют цели хеджирования риска на рынке реального товара. Если у налогового органа возникает сомнение в том, что истинной целью той или иной сделки является хеджирование риска, то именно налоговый орган, но не участник торгов, должен доказывать свою правоту в суде.
на наш взгляд, отказ от внедрения западных стандартов определения статуса сделки на рынке деривативов как сделки хеджирования является
существенным препятствием для развития рынка товарных деривативов в России. В целях снятия этого ограничения мы предлагаем внедрить уведомительный порядок определения статуса сделки с товарными деривативами. Данный подход призван решить следующие задачи:
1) избавить участников торгов от необходимости тратить время и материальные ресурсы для доказательства статуса сделок;
2) снять проблему двойного налогообложения;
3) способствовать росту интереса у участников рынка реального товара к совершению операций хеджирования риска на рынке товарных деривативов.
Последнее предложение по развитию рынка товарных деривативов заключается в повышении уровня финансовой грамотности и осведомленности о возможностях рынка деривативов среди участников торгов, особенно среди импортеров, экспортеров и производителей сельскохозяйственной продукции. Первым двум группам потенциальных участников торгов товарными деривативами будут интересны возможности хеджирования валютного риска, а производителям сельскохозяйственной продукции — фьючерсные контракты на нефть, дизель, сахар, зерно и пр.
Конкретный механизм повышения финансовой грамотности и осведомленности потенциальных участников торгов деривативами должен быть выстроен с участием торгово-промышленных палат (ТПП) и профессиональных участников фондового рынка. На базе ТПП должны проводиться ознакомительные и обучающие семинары с привлечением представителей крупнейших операторов на российском рынке деривативов.
вниманию
кредитных
организаций!
Предлагаем публикацию годовой и квартальной отчетности.
Стоимость одной публикации - 2950 руб. (в том числе НДС 18 %) за две журнальные страницы формата А4.
При единовременной оплате публикации годовой отчетности за 2007 год, 1, 2 и 3-й кварталы 2008 года редакция гарантирует неизменность выставленных цен в течение 2008 года.
Общая стоимость четырех публикаций составляет 11 800 руб. (в том числе НДС 18%).
Тел. /факс: (495) 621 -69-49 http:\\www.fin-izdat.ru
(495) 621-91-90 E-mail: [email protected]
