CC BY
46
перспективы и задачи развития российского рынка стандартных контрактов на фондовые активы в контексте общемировых тенденций
Д.С. МУРАХОВСКИЙ Всероссийская академия внешней торговли
Рынок стандартных контрактов в настоящее время является одним из наиболее важных элементов мирового финансового рынка. Его инфраструктура позволяет широкому кругу участников торгов решать практические хозяйственные задачи построения высокоэффективных инвестиционных стратегий, хеджирования ценовых рисков и оперативного управления инвестиционными позициями.
Задача создания в нашей стране полноценного мирового финансового центра, способного конкурировать с крупнейшими развитыми центрами Европы, Америки и Азии, не может быть решена без формирования эффективной биржевой инфраструктуры торговли производными, значимость которой особенно увеличивается в условиях усиления кризисных явлений и, как следствие, потребности в инструментах управления возрастающими рисками.
Именно поэтому необходимо изучение и сопоставление мировой практики торговли производными с современным состоянием российского рынка деривативов в целях выявления перспективных направлений развития отечественных структур в рамках общемировых тенденций.
Формирование российского рынка деривативов на фондовые активы началось в 1996 г. и было прервано кризисом 1998 г. Несмотря на практически полный демонтаж структур рынка, успевших сложиться за два первые года его функционирования, именно в «докризисный» период оформились некоторые особенности российского рынка, характерные для него по сей день. Важнейшими из них являются преобладание сегмента фьючерсов на отдельные акции в общей структуре объемов торговли и более слабое развитие опционного сегмента, сильная степень концентрации торговой активности в небольшом количестве наиболее вос-
требованных контрактов, спекулятивный характер рынка и недостаточно выраженная активность хеджеров, преобладание электронного способа ведения торгов.
Причинами краха рынка в первую очередь стали общие для всего финансового сектора страны кризисные явления, вышедшие из-под контроля государства, а также недостаточное внимание к механизмам снижения рисков со стороны биржевых институтов, злоупотребления со стороны должностных лиц площадок и слабая степень проработанности нормативной базы.
Посткризисное восстановление российского рынка деривативов на фондовые активы происходило в условиях высокой консолидации торговой активности в рамках одной инфраструктурной единицы — площадки FORTS, образованной в 2001 г. в результате сделки между Фондовой биржей «Санкт-Петербург» и российской торговой системой.
За более чем 7 лет в России сложился сравнительно диверсифицированный ликвидный рынок, предоставляющий широкому кругу участников возможность совершать сделки как с фьючерсными, так и с опционными контрактами, базисными активами которых являются акции крупнейших российских компаний и основной фондовый индекс отечественного фондового рынка.
За рассматриваемый период объемы торгов на рынке выросли почти в 70 раз с чуть более 2 млн контрактов в 2001 г. до более чем 135 млн контрактов в 2007 г., при этом рост объемов происходил стабильно высокими темпами (рис. 1) [1].
Существенно расширился круг участников рынка, соотношение между отдельными его сегментами стало более гармоничным.
Характерная для большинства развивающихся рынков концентрация торговой активности в крайне небольшом числе инструментов была зна-
Ед
140 ООО ООО j 130 ООО ООО-120 ООО ООО-110 000 000100 ООО 00090 ООО 00080 ООО 00070 ООО 00060 ООО 00050 ООО 00040 ООО 00030 ООО 00020 ООО 00010 000 0000
135
065
87 802 176
54 378 839
43 863 589
34 066 724
22 166 881
2 013 613
94
■ Год
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Рис. 1. Объемы торговли деривативами на фондовые активы на площадке FORTS в 2001 — 2007 гг. (в контрактах)
чительно снижена. Так, если в 2001 г. на долю трех наиболее активно торгуемых контрактов приходилось 98 % совокупного оборота площадки, при этом 88 % приходилось на один-единственный контракт, то к настоящему времени ситуация изменилась в сторону диверсификации торговой активности. В 2007 г. на тройку лидеров приходилось уже около 66 % объема торговли, а на наиболее востребованный контракт «всего» 25 % (рис. 2) [1].
%
1009080706050403020100-
8,24°/
1,7»
81,09°Л
»,91К
2,731
7,271
51,48°/
1,52°/
7,551 .
-..-(2,45') .
3 2,61K
б Г,ЗЭК
: 5,341,
; 4,661,
2001 2002 2003 I I Прочие контракты
2004 2005 2006 2007 2008 I I Наиболее активно торгуемый контракт
Рис. 2. Доля наиболее активно торгуемого контракта в совокупном объеме торгов на площадке FORTS в 2001 — 2008 гг. (2008 г. — по данным на конец мая 2008 г.)
Тем не менее, если концентрация торговли в индексном сегменте является приемлемой и приближается к соответствующим показателям развитых рынков, то концентрация активности в сегменте контрактов на отдельные акции остается на излишне высоком уровне. На долю контрактов на акции РАО «ЕЭС России», НК «ЛУКойл» и ОАО «Газпром» в 2007 г. приходилось 88 % оборота данного сегмента.
Серьезно увеличился набор доступных участникам инструментов, была выстроена более надежная система гарантий исполнения обязательств.
Однако несмотря на то, что инфраструктура рынка в настоящее время уже далека от зачаточного состояния, к которому она вернулась в результате кризиса 1998 г., а участники рынка приобрели некоторый опыт совершения операций с производными, биржевому сообществу вне всяких сомнений предстоит долгий путь совершенствования механизмов сегмента де-ривативов на акции и индексы акций. Внутренние вызовы еще более обостряются в силу углубления процессов вовлечения российского финансового сектора в глобальную финансовую систему как за счет усиления конкуренции со стороны иностранных рынков, так и за счет прихода на российскую финансовую сцену иностранных игроков, предъявляющих гораздо более серьезные требования к устойчивости и эффективности инфраструктуры.
Адекватная реакция на новые вызовы может состояться только после обращения к опыту зарубежных рынков и переосмысления процессов, имевших место на площадках других стран, для использования накопленного ими опыта совершенствования рынка и избежания совершенных ими ошибок.
Дальнейшее движение вперед, по-видимому, будет происходить в условиях сохраняющейся высокой степени интеграции биржевой инфраструктуры, что в целом соответствует задачам развития. Одновременно возможно усиление конкуренции в силу попыток формирования альтернативных
....3 Г.73К
____£ 2,27К
Год
инфраструктурных объектов, что также должно провоцировать дальнейшее совершенствование биржевых механизмов.
В 2007 г. ММВБ спустя почти 10 лет с момента прекращения торгов фондовыми производными вновь взяла курс на создание секции подобных инструментов на основе своей биржевой структуры. Несмотря на то, что созданный в рамках данной стратегии рынок до сих пор сложно назвать полноценно функционирующим (в 2008 г. было совершено незначительное количество сделок с одним-единственным введенным в обращение инструментом — фьючерсом на индекс ММВБ), намерения ММВБ оцениваются участниками рынка как крайне серьезные и способные поменять расстановку сил на отечественном рынке фондовых деривативов [2].
Парадоксальность ситуации, позволяющая ММВБ рассчитывать на успех, несмотря на огромный отрыв конкурента, заключается в структурных особенностях российского фондового рынка и рынка производных. В то время как FORTS является неоспоримым лидером по торговле дериватива-ми, ММВБ сохраняет уверенную первую позицию на рынке базисного актива — большая часть сделок с акциями российских компаний осуществляется именно в ходе торгов на этой площадке.
Опыт зарубежных рынков показывает, что в ситуации сравнительно невысокого участия и востребованности инфраструктуры рынка деривативов национальный рынок выводит одну площадку на место абсолютного лидера если не в рамках всего сегмента фондовых деривативов, то во всяком случае в секторе контрактов на акции или контрактов на индексы. В такой ситуации шанс создать ликвидный и способный конкурировать с индексным сегментом рынка ФОРТС (выходящим на первый план и в рамках площадки) рынок производных на индекс в рамках ММВБ представляется весьма призрачным. Тем не менее сам факт попытки сконструировать альтернативную площадку не может не иметь последствий для рынка в целом. С одной стороны, такие последствия имеют очевидную положительную составляющую — сама потенция к обострению конкуренции вынудит ФОРТС более активно работать над повышением эффективности собственного рынка, с другой — появление новой площадки может негативно сказаться на общей торговой активности рынка, создав дополнительные риски «размывания» ликвидности.
Позиция российского регулятора, состоящая в одобрении движения к укрупнению финансовых
институтов, а следовательно, к интеграции инфраструктурных объектов, без радикальных действий по ограничению конкуренции представляется оправданной, поскольку одновременно позволяет не снижать эффективность существующих участников и предполагает возможность появления и развития новых инфраструктурных объектов в случае значительного роста объемов рынка.
Вероятное сохранение высокой степени консолидации рынка является позитивным фактором для ближайших перспектив развития рынка, поскольку позволяет избежать распыления ликвидности и снизить транзакционные издержки участников торгов. Тем не менее такая консолидация усилий должна быть обеспечена взаимодействием лидера отрасли деривативов с крупнейшей фондовой площадкой страны. Жесткое противостояние между площадками и политика, предполагающая создание в рамках каждой из них изолированного, полностью диверсифицированного рынка, обладающего всеми сегментами, должна уступить место объединению усилий по созданию максимально комфортных условий для одновременного участия как на рынке фьючерсов и опционов, так и на рынке базисных активов. Такое взаимодействие может включать в себя и совместную работу над созданием новых инструментов управления залоговыми средствами, и взаимодействие в целях упрощения процедур исполнения обязательств по поставочным контрактам и даже создание в рамках РТС контрактов на индексы, рассчитываемые группой ММВБ.
Наличие достаточно развитых институтов рынка в России может и должно способствовать созданию на их базе самостоятельного финансового центра, значимого для восточно-европейского региона и территории бывших республик СССР. Необходимыми факторами для этого являются постановка биржевым сообществом, и прежде всего руководством биржевых площадок, соответствующих целей, а также поддержка со стороны регулятора рынка, выражающаяся в том числе в последовательном снятии препятствующих этому нормативно-правовых ограничений. Так, в случае устранения регулятивных барьеров и успешного формирования спроса на такого рода инструменты российская площадка могла бы оценить возможность запуска контрактов на фондовые индексы стран ближнего зарубежья, потенциально интересные как для российских игроков, так и иностранных участников.
Довольно существенные изменения должны произойти и в структуре представленных на рынке
инструментов. Перед лидером российского рынка стоят задачи дальнейшей диверсификации круга торгуемых контрактов как за счет расширения спектра привычных базовых активов — акций российских эмитентов, так и за счет вовлечения в оборот их принципиально новых видов — прежде всего инструментов коллективных инвестиций.
Принимая во внимание повышенный интерес, проявляемый к инструментам коллективных инвестиций в нашей стране, ETF могли бы быть востребованными широким кругом участников. В такой ситуации станет очевидной необходимость создания эффективных инструментов хеджирования рисков конъюнктуры рынка ЕТЕ
В то время как фьючерсный сегмент вероятно будет представлен индексными контрактами и ограниченным кругом наиболее активно торгуемых инструментов на «голубые фишки», пути развития опционного сегмента не так однозначны. Если по индексным опционам существующая схема «индекс-фьючерс на индекс-опцион на фьючерс на индекс» представляется оправданной, опосредованная связь между рынком акций и опционным рынком может стать сдерживающим фактором развития последнего. Круг базисных активов в рамках такой схемы остается крайне узким — за его рамками остаются акции, недостаточно востребованные спекулянтами для запуска торгов фьючерсами на них, но интересные долгосрочным инвесторам, готовым использовать опционные контракты.
Еще одной перспективной задачей, обсуждаемой в настоящее время биржевым сообществом, является создание контрактов на волатильность. Сейчас операции с данным активом могут совершаться путем построения специальных комбинированных опционных стратегий, однако инструменты, напрямую основывающиеся на волатильности, существующие в рамках отдельных развитых рынков, такие как фьючерсы на индексы волатильности, на российском рынке отсутствуют.
Расширение круга инструментов за счет таких экзотических даже для развитых рынков видов, является довольно сложной задачей в силу ряда факторов. В настоящее время отсутствует сам базовый актив, общепризнанный в качестве пригодного для целей построения деривативов на волатильность — рассчитываемый на ежедневной основе индекс волатильности. Кроме того, российская практика не знает примеров конструирования подобных инструментов в рамках отечественных площадок, а это значит, что подобные задачи придется решать, базируясь исключительно на опыте развитых рын-
ков, функционирующих в условиях, существенным образом отличающихся от условий российской финансовой системы.
Сейчас можно говорить о том, что база потенциально заинтересованных в создании фьючерсов на индекс волатильности профессионалов рынка недостаточно широка для того, чтобы биржа готова была взять на себя дополнительные обязательства и привлечь дополнительные ресурсы для решения задачи конструирования подобных инструментов. Такая ситуация тем не менее с большой вероятностью может измениться уже в не столь отдаленном будущем, не в последнюю очередь за счет крайне динамичного развития опционного рынка, участники которого по мере интенсификации своих операций ощутят потребность в новых инструментах «тонкой настройки» своих позиций.
Как и для рынков Юго-Восточной и Южной Азии, крайне важным для развития российского рынка фьючерсов и опционов на фондовые активы и роста объемов торгов на нем остается привлечение к торговле широкого круга индивидуальных частных инвесторов. В 2007 г. на долю счетов физических лиц приходилось около 78 % всех клиентских счетов рынка ФОРТС. Такая высокая доля индивидуальных игроков, мобильных и практически не ограниченных в выборе инструментов инвестирования среди участников рынка позволила бирже сохранять высокие темпы увеличения объемов торговли на протяжении 8 лет. Осознавая этот факт, руководство биржи во многом рассматривало нововведения, позволяющие улучшить положение частных инвесторов как приоритетные задачи своего развития. Так, на площадке сохраняются сравнительно невысокие залоги, а контракты имеют достаточно небольшой, «комфортный» для физических лиц объем, а одним из поводов к введению вечерней торговой сессии было названо желание дать возможность участвовать в торгах активным, работающим в течение дня частным лицам, проявляющим интерес к инвестированию. Тем не менее высокая степень зависимости площадки от операций физических лиц создает высокие риски резких колебаний в показателях торговой активности в случае изменений конъюнктуры на финансовых рынках страны, а значит сама по себе является вызовом, требующим адекватной реакции со стороны биржи.
В таких условиях одной из наиболее остро стоящих задач на ближайшее будущее для площадки станет расширение участия институциональных инвесторов в торгах. Определенные успехи уже
достигнуты. Так, в 2007 г. количество счетов ПИФов на площадке ФОРТС увеличилось по сравнению с 2006 г. почти в 3 раза. Серьезное увеличение продемонстрировало и количество счетов индивидуального доверительного управления и, хотя и в меньшей степени, ОФБУ [3, 4].
Задачи привлечения на рынок институциональных участников требуют как дополнительных усилий со стороны биржи, так и определенных действий регулятора рынка. Перед площадкой стоит задача разработки комплексной последовательной стратегии, включающей как меры, связанные с расширением круга инструментов за счет потенциально интересных институционалам для целей хеджирования рисков и оптимизации инвестиционных стратегий, так и шаги по оптимизации ценообразования на услуги биржевой инфраструктуры, способные сделать условия участия более привлекательными за счет снижения расходов [5].
Политика регулятора должна включать в себя последовательный демонтаж излишних ограничений, установленных нормативно-правовыми актами для отдельных групп финансовых институтов, в первую очередь в случаях, когда такие ограничения не соответствуют задачам ограничения рисков операции таких участников [6]. Первые шаги в данном направлении уже были сделаны. Так, в частности, в 2007 г. была внесена ясность в вопрос о возможности применения деривативов при осуществлении профессиональными участниками рынка ценных бумаг деятельности по доверительному управлению ценными бумагами. Более гибкий подход к определению круга доступных некоторым видам участников финансового рынка активов, способов и форм проведения операций с ними позволил бы последним повысить эффективность собственных операций и имел бы благоприятное воздействие на российский рынок фондовых деривативов. Последнее выразилось бы не только в укреплении устойчивости рынка за счет расширения профессионального участия, но и позволило бы повысить ликвидность и сузить спрэды.
Задачей, близкой к рассмотренной выше, является расширение иностранного участия в торгах [7]. Глобализация рынков, ставшая в настоящее время одной из основных и все более усиливающихся
тенденций развития всех без исключения рынков производных, проявляется в практике российского рынка главным образом за счет прихода на рынок значительного количества нерезидентов. Рост количества клиентских счетов последних составил в 2007 г. 600 % по сравнению с 2006 г.
Интерес глобально действующих финансовых групп проявляется и в расширении круга расчетных фирм — непосредственных участников торгов на российском рынке за счет созданных в рамках российского экономического пространства дочерних компаний крупнейших инвестиционных банков. Так, в настоящее время участниками клиринга являются аффилированные компании Deutsche Bank, Merrill Lynch и Societe Generale, Goldman Sachs.
Политика руководства биржи заключается в поощрении такого рода участия. Так, несмотря на негативную оценку ряда российских игроков, биржа пошла на отступление от принципа нерасширения круга расчетных фирм, декларировавшегося ранее, предоставив дочерним структурам нерезидентов возможность получения такого статуса.
литература
1. Сайт РТС — http://www. rts. ru.
2. Ганкин Г. Перспективы развития российского срочного рынка / Журнал «Рынок ценных бумаг», 2007, № 17.
3. Горюнов Р. Ю. Концепция развития срочного рынка в 2006 — 2007 гг. /Материалы Первой конференции участников срочного рынка FORTS, 2006.
4. Горюнов Р. Ю. Концепция развития срочного рынка в 2007 — 2008 гг. /Материалы Второй конференции участников срочного рынка FORTS, 2007.
5. Данкевич Е. Использование срочного рынка в доверительном управлении / Журнал «Рынок ценных бумаг», 2005, №7.
6. Иванов М. Инструменты срочного рынка для УК. Торговые идеи для институциональных инвесторов на рынке фьючерсов и опционов / Журнал «Рынок ценных бумаг», 2008, № 7.
7. Dobeck M. Russia's Futures Markets On the Reform Path/ The Magazine of the Futures Industry, 2007, January/February, — стр. 26-30.
