CC BY
29
economic sceinces
УДК 336
ОЦЕНКА РИСКОВ СЕКЪЮРИТИЗАЦИИ ИПОТЕЧНЫХ КРЕДИТОВ НА ПРИМЕРЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА
© 2017
Чехлова Юлия Александровна, аспирант
Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» (101000, Россия, Москва, улица Мясницкая, 20, e-mail: [email protected])
Аннотация. Статья посвящена анализу особенностей оценки рисков секъюритизации ипотечных активов. В процессе исследования изучен зарубежный опыт проведения оценки, рекомендуемые механизмы и наиболее эффективные инструменты, отдельное внимание уделено текущему состоянию рынка секъюритизации в России. С использованием дюрации проведена оценка риска секъюритизации ипотечных кредитов на примере российского рынка. Полученные в ходе расчетов данные засвидетельствовали средний уровень риска секъюритизации на краткосрочно горизонте. Особый акцент сделан на перспективных направлениях снижения риска.
Ключевые слова: ипотека, секъюритизации, риск, рынок, Россия.
EVALUATION OF SECURING MORTGAGE CREDITS'S RISKS ON THE RUSSIAN
MARKET AS AN EXAMPLE
© 2017
Chekhlova Yulia Aleksandrovna, postgraduate
Higher School of Economics (101000, Russia, Moscow, Myasnitskaya street, 20, e-mail: [email protected])
Abstract. The article is devoted to the analysis of the features of the risk assessment of securitization of mortgage assets. In the process of the study, foreign experience in the assessment, recommended mechanisms and the most effective instruments were studied; special attention was paid to the current state of the securitization market in Russia. With the use of duration, an assessment of the risk of securitization of mortgage loans was made using the example of the Russian market. The data obtained during the calculations proved the average level of risk of securitization on the short-term horizon. Particular attention is paid to promising areas of risk reduction.
Keywords: mortgage, securitization, risk, market, Russia.
Одним из самых масштабных событий в XXI в. стал мировой финансовый кризис, который способствовал существенным изменениям в мировом рейтинге стран-лидеров, обеспечил преимущества в развитии масштабным транзитивным экономикам, обнаружил и углубил недостатки современного функционирования экономик развитых стран мира и предопределил тенденции дальнейшего развития мирового хозяйства в целом. [1]. В данном контексте поиск постоянных источников дешевых долгосрочных финансовых ресурсов и новых способов рефинансирования стал одной из ключевых задач финансовых учреждений во многих странах мира в том числе и в России.
Традиционные источники финансирования широко используются в практике российских субъектов хозяйствования, но их роль несколько ослабляется с появлением новых механизмов привлечения ресурсов, а также учитывая кризисное состояние отечественной хозяйственной системы. Экономическую активность в стране тормозят низкие цены на нефть, международные санкции, падающие доходы населения. Высокие процентные ставки и недоверие инвесторов сдерживают инвестиции. Непредсказуемость ситуации провоцирует рост волатильности рынков. При этом продолжающееся обесценение рубля не ведет к импортозамещения в связи с тем, что потребление, инвестиции и государственные расходы падают [2].
При таких условиях растет интерес к таким нетрадиционным способам привлечения ресурсов, как секъюри-тизация, которая получила широкое распространение в странах с развитой рыночной экономикой и была уже апробирована несколькими отечественными банковскими учреждениями.
Секъюритизации в России имеет широкие горизонты использования, особенно в отношении ипотечных активов, поскольку рынок ипотечно-жилищного кредитования, стимулируемый государственной программой субсидирования процентных ставок, начал свое оживление и после обвала в первом полугодии 2015 года, в 2016 г. вырос практически на треть (рисунок 1)
Также качество ипотечных активов в сделках секъю-ритизации остается сравнительно высоким. По данным Moody's Investors Service, уровень просроченной более чем на 60 дней задолженности в сделках секъюритиза-ции повысился с менее 1% от текущего остатка основно-
го долга в 2015 г. до менее 1,5% в 2016 гг.
Рисунок 1 - Динамика объемов кредитов, предоставленных физическим лицам, в том числе ипотечных жилищных кредитов (млрд. руб.) [3]
Доля задолженности по ипотечных жилищным кредитам по отношению к ВВП, также находится на уровне развитых стран, не превышая с 2011 г. 5% (см. рис. 2).
зо
с
Lu
m
20
10
-10
Тур ^ия
Греция
Индия о Ирландия о I &Р5ЭИЛИЯ _ С Росййя"^ 5 о о 0 Канада ША j ^ Сингапур Q-j Финляндия
Бельгия Германия О ЮАР С Австрия о о Испани О Франция я
-20
-10 0 10
ипотечные кредиты, п.п. ВВП
20
30
Рисунок 2 - Динамика задолженности населения по ипотечным и прочим кредитам в 2011-2016 гг. [4]
экономические науки
В то же время несмотря на все преимущества секъ-юритизации, а также благоприятные условия для ее применения на ипотечном рынке России, существуют определенные риски ее проведения, связанные с особенностями самой операции секъюритизации, а также с экономической ситуацией в стране, волатильностью финансовых рынков, и устойчивостью национальной банковской системы.
Таким образом, с учетом вышеизложенного, основательное изучение рисков, связанных с секъюрити-зацией ипотечных активов, на фоне нестабильной экономической ситуации в России приобретает особую актуальность, теоретическую и практическую значимость, что в целом обусловило выбор темы данной статьи.
Использованию процессов секъюритизации активов посвящено немало публикаций, проводятся дискуссии и семинары с участием представителей деловых кругов и властных структур, вносятся практические рекомендации по вопросам дальнейшего развития банковских систем. Проблемам секъюритизации финансовых активов в банковской сфере посвящены работы многих российских и зарубежных ученых, в частности Э. Альтмана, В. Витлинского, С. Герасименко, Р. Хаббарда, Г. Коробова, В. Кротюка, О. Куценко, Г. Лаврушина, Дж. Синки, М. Круза, Т. Медведь, А. Меренкова, М. Романова, А. Романченко, Т. Стубайло, В. Сушко и др.
Однако при наличии значительного количества исследований по данной проблематике в экономической литературе без внимания остались проблемы создания качественно нового механизма управления рисками секъюритизации, который должен быть эффективным в условиях значительных изменений факторов внешней среды. Кроме того, не все аспекты управления указанными рисками достаточно исследованы, а некоторые до сих пор остаются дискуссионными. Большинство ученых подают или общую характеристику рисков секъю-ритизации, или сосредотачиваются на одном из них.
Таким образом, динамичное развитие рынка секью-ритизированных активов в условиях нестабильности рыночной среды предопределяет необходимость постоянного совершенствования техники финансирования банковской деятельности и управления соответствующими рисками.
Принимая во внимание вышесказанное, цель статьи заключается в изучении теоретических и практических аспектов оценки рисков секъюритизации ипотечных кредитов на примере финансового рынка России.
В соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка», секъюритизации является процессом трансформации финансовых активов в ценные бумаги [5]. Это специфическая техника финансирования, согласно которой банк привлекает денежные средства посредством выпуска ценных бумаг, обеспечиваемых комбинацией банковских активов и генерируемыми ими денежными потоками. Процесс сопровождается частичным или полным списанием таких активов с баланса банка-инициатора.
До недавнего времени рынок секъюритизации ипотечных кредитов в России развивался очень динамично. Так, в 2012 году на отечественном рынке было проведено сделок секъюритизации на сумму 68 млрд. рублей, что составило примерно 6,7% от объема всех выданных ипотечных кредитов. В 2013 году этот объем был преодолен уже за девять месяцев. Всего по итогам года было проведено сделок секъюритизации на сумму 132 млрд. рублей, или около 10% от объема всех выданных ипотечных кредитов.
Пик секъюритизации пришелся на 2014 год, только за 4 квартал этого года объем новых размещений ипотечных облигаций составил более 120 млрд. руб., а объем новых сделок секъюритизации практически достиг отметки 100 млрд. руб. В 2015 году объемы сделок упали, более чем в 3 раза, но уже в 2016 году за первое
полугодие было осуществлено 12 выпусков жилищных ипотечных ценных бумаг на сумму в 60,7 млрд. рублей, что на 29% больше объемов их выпуска в первом полугодии 2015 г. [6] (рисунок 3).
Рисунок 3- Объем новых размещений на внутреннем рынке секъюритизации в РФ [6]
Для оценки рисков секъюритизации ипотечных кредитов в мировой практике используется множество различных подходов и методов.
Очевидно, что для повышения доверия потенциальных инвесторов к ценным бумагам, выпущенным в процессе секъюритизации активов, в том числе ипотечных кредитов, необходима объективная и адекватная оценка рисков инвестирования в такие ценные бумаги. Для решения подобных задач оригинаторы обращаются к услугам рейтинговых агентств. Кредитные рейтинги являются основой для принятия инвестиционных решений о целесообразности, возможных рисках и ожидаемой доходности ценных бумаг.
Также достаточно распространенной практикой для определения риска секъюритизации является оценка класса эмитентов. В качестве примера можно привести методику, рекомендованную Центральным банком Испании, согласно которой существует 4 класса эмитента. Разделение эмитентов по классам происходит согласно оценке их финансового состояния (таблица 1).
Таблица 1- Определение класса эмитентов ипотечных ценных бумаг по методике Центрального банка Испании [7]
Класс Хар акт еристика класса Характеристика эмитента
А в своевременности и ипотечных ценных бумаг н уплаты процентов по ним. а также в получении стабильных доходов по акциям и другим ценным бумагам с нефиксированной прибылью — не менее тр ех лет ^дщ го судар ственной р егистр ации эмитента; — не менее одного года £ даты последней структурной реорганизации, изменений в составе руководства эмитента; — наличие только положительного аудиторского заключения за предыдущий год деятельности; — отсутствие фактов неуплаты или несвоевременной уплаты начисленных процентов по долговым обязательствам и кредитами; — прибыльная деятельность в течение последних двух лет; — размер собственного капитала превышает размер уставного капитала и резервного фонда;
В Есть претензии по своевременному и полному погашению ипотечных ценных бумаг, задержке уплаты процентов, а также значительному сокращению уровня доходности по акциям и другим ценным бумагам с нефиксированной прибылью менее трех лет ^дэ^ государственнойрегистрации эмитента; — менее одного года £ даты последней структурной реорганизации, изменений в составе руководства эмитента; — наличие только положительного аудиторского заключения за предыдущий год деятельности; — наличие фактов задержания уплаты процентов по долговым обязательствам или объявленным дивидендам; — прибыльная деятельность за предыдущий финансовый год; — размер собственного капитала положительный, но меньше, чем размер уставного капитала;
С Эмитента не в ипотечные ценные бумаги. Нельзя рассчитывать на возврат суммы вклада в уставный его реорганизации — менее одного года государственной регистрации эмитента, последней структурной реорганизации, изменений в составе руководства отсутствие аудиторского заключения; — наличие фактов непогашення иди несвоевременного погашения долговых ценных бумаг; — наличие фактов неуплаты или несвоевременной уплаты начисленных процентов по долговым обязательствам; — убыточная деятельность за предыдущий год, негативные финанс овы е р езульт а ты года; — нестабильная динамика показателей на квартальные даты, значения показателей ухудшаются;
Б Приобретенные ипотечные ценные бумаги практически невозможно погасить на время проведения их классификации. Не вернуть свою долю в правопреемником некоторых долговых менее одного года щи государственной регистрации эмитента, последней структурной реорганизации, изменений в составе руководства — наличие отрицательного аудиторского заключения или отсутствие аудиторского заключения; — наличие фактов непогашения или несвоевременного погашения долговых ценных бумаг; — наличие фактов неуплаты или несвоевременной уплаты начисленных процентов по долговым обязательствам; — убыточная деятельность в течение последних трех лет, негативные финансовые результаты в текущем году; — эмитент признан банкротом или в отношении него возбуждено дело о банкротстве.
economic sceinces
Также широкое распространение в разных странах мира в процессе оценки риска секъюритизации получила методика измерения фондового риска с использованием дюрации.
Дюрация (средневзвешенный срок погашения) - это мера приведенной стоимости отдельного финансового инструмента, которая определяет среднюю продолжительность периода, в течение которого все потоки доходов по этому финансовому инструменту поступают к инвестору [8].
Рассчитывая дюрацию для ипотечной ценной бумаги, можно определить меру чувствительности ее цены к процентной ставке. Кроме того, дюрация учитывает период времени до погашения, уровень доходности, величину купона, частоту купонных платежей и скорость амортизации номинала ипотечной ценной бумаги, которая будет выпущена в результате секъюритизации, а значит позволяет оценить, как риск самой ценной бумаги, так и всей процедуры секъюритизации. Невысокое значение дюрации свидетельствует о быстрой отдаче от ипотечной ценной бумаги и низком риске недополучения доходов. При этом, чем больше срок жизни ценной бумаги, тем больше дюрация.
Дюрация ценной бумаги рассчитывается по форму-
ле:
D
tCF t nFt (1+r ) (1+r )"
Tn ¿—it=1
CFt
F,
(l+r (l+r)"
MD =— D
Ar 1+r
*100
ме, в-третьих, для анализа необходимо выбрать несколько эмитентов.
Результаты расчета дюрации ипотечных облигаций некоторых российских эмитентов представлены в таблице 2.
Таблица 2 - Расчет дюрации для ипотечных облигаций некоторых эмитентов на российском рынке
Годы (t) Купонные платежи (CFt) (1+Ддп) Текущая стоимость за период т (PVt) PWFV t
«КБ ДельтаКредит»
1 405,0 1,105 380,08 0,09502 0,09502
2 405,0 1221 343,96 0,08599 0,17198
3 4405,0 1,491 2964,44 0,7411 2,2233
Всего - 4000,0 1,000 2,4903
ЗАО «Ипотечный агент МКБ»
1 40,0 1,01 39,604 0,099 0,099
2 3600,0 1,02 431,372 1,073 2,125
Всего - 610,0 1,000 2,256
Газпромбанк
1 9500,0 1,095 8675,8 0,0867 0,0867
2 9500,0 1,199 7923 ß 0,0792 0,1584
3 9500,0 1313 7235,3 0,0724 0,2172
4 9500,0 1,438 6606,4 0,0661 0,2644
5 9500,0 1,674 69567,9 0,6957 3,4785
Всего 109500,0 100000,0 1,000 4,2052
В1Б-БМ 2
1 11500 1,115 10313,9 0,1031 0,1031
2 11500 1243 9251,8 0,0925 0,1904
3 111500,0 1,386 80447,3 0,8045 2,4135
Всего 100000,0 1,0000 2,7070
где D - дюрация финансового инструмента (ценной бумаги);
СЕ- величина платежа в периоде 1; Е - сумма погашения (номинал);
п - срок погашения; г - процентная ставка (норма дисконта).
Более значимые и ранние денежные потоки являются более весомыми, чем меньшие по размеру и поздние по времени.
С помощью дюрации финансового инструмента можно рассчитать «модифицированную дюрацию», которая отражает изменение стоимости ценной бумаги в процентном выражении от изменения рыночных ставок.
Вместе с тем, по мнению автора, в процессе оценки рисков секъюритизации ипотечных кредитов следует учитывать соотношение доходность - риск на фондовом рынке, поскольку влияние последнего на уровень доходности является определяющим. При этом оценку вероятности финансового риска целесообразно проводить с использованием экономико-статистических, расчет-но-аналитических, аналоговых и экспертных методов. Наиболее распространенными являются экономико-статистические методы, в основе которых лежит определение следующих показателей: среднеквадратичного отклонения, коэффициента вариации и бета-коэффициента. Последний характеризует зависимость изменения величины риска вложения в финансовые инструменты ипотечного рынка от уровня рыночного риска [9]. Таким образом, большее значение бета-коэффициента для таких финансовых инструментов свидетельствует о более высоком уровне риска неполучения дохода по ним.
Итак, с учетом вышеизложенного, для оценки риска секъюритизации ипотечных кредитов на отечественном рынке представляется целесообразным, во-первых, использовать показатель дюрации, во-вторых, наблюдение следует проводить на кратко и среднесрочном горизонте (от 2 до 5 лет), учитывая сложную геополитическую ситуацию, в которой находится России, что провоцирует нестабильность в национальной экономической систе-
По данным таблицы 2, средняя продолжительность платежей по трех-летним купонным ипотечным облигациям «КБ ДельтаКредит» составляет примерно 2,5 года, по двух-летним ипотечным облигациям ЗАО «Ипотечный агент МКБ» - 2,25 года, пяти-летним ипотечным облигациям Газпромбанка - 4,2 года и трехлетним купонным ипотечным облигациям ВТБ-БМ 2 -2,7 года.
Следует отметить, что купонные выплаты всех вышеупомянутых ипотечных ценных бумаг являются постоянной величиной. В случае их изменения в сторону увеличения, дюрация наоборот уменьшится, и больший объем выплат по упомянутым финансовым инструментам будет выплачиваться ближе к окончанию срока их обращения.
Таким образом, проведенная оценка риска секъю-ритизации ипотечных кредитов на российском рынке свидетельствует о том, что на кратко и среднесрочном горизонте риск находится на среднем уровне.
Для снижения риска представляется необходимым усовершенствовать законодательное поле проведения секъюритизации в целом и ипотечных активов в частности, а также принять меры по введению льготного режима осуществления операций по секъюритизации кредитов и предусмотреть соответствующие параметры движения средств от иностранных инвесторов к российским банкам и наоборот, чтобы обеспечить снижение рисков путем установления необходимой платежной дисциплины.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ:
1. Добрецов Н.Л. Финансовые дисбалансы и кризисы в мире и в России // ЭКО. - 2016. - №6(504). - С. 68-77.
2. Баснукаев М.Ш., Мусостов Ч.Р. Влияние антироссийских санкций на экономику России // Экономика и менеджмент инновационных технологий. - 2016. -№1(52). - С. 166-169.
3. Афанасьева О.Н. Тенденции развития потребительского кредитования в банковской системе России // Экономика. Бизнес. Банки. - 2016. - №4(17). - С. 34-49.
4. Юманова Н.Н., Кузнецов С.А. Анализ современного состояния банковского кредитования населения // Международный научно-исследовательский журнал. -2016. - №1-1(43). - С. 138-140.
5. Секьюритизация в России URL: http://documents. worldbank.org/curated/en/783261468096247816/pdf/39224 0RUSSIAN0RU0Securitization01PUBLIC1.pdf
6. Агентство ипотечного жилищного кредитования. Обзор рынка ипотечных ценных бумаг. URL: https://xn--d1aqf.xn--p1ai/about/analytics/mortgage_and_housing/
7. Cohen, Аndrew; Manuszak, Mark D. Ratings Competition in the CMBS Market // Journal of Money, Credit and Banking. - 2013. - Vol. - 45. - Issue 1. - P. 93.
экономические науки
8. Попова Н.В. Математические методы в изучении процентного риска долгосрочных облигаций // Вестник Российского экономического университета им. Г.В. Плеханова. - 2016. - №1(85). - С. 101-107.
9. Ахмедов Ф.Н., Добрякова И.С. Управление финансовыми рисками на фондовом рынке // Вестник Российского университета дружбы народов. Серия: Экономика. - 2016. - №3. - С. 81-94.
Статья поступила в редакцию 29.06.2017.
Статья принята к публикации 25.09.2017.
