CC BY
57
Финансовые инновации и их влияние на банковскую систему ФРГ
1970-80-х гг.
Financial innovations and their influence on the banking system of Germany in the 1970-1980-s.
Сабитов Александр Рашидович, аспирант МГУ имени М.В. Ломоносова Экономический факультет Кафедра истории народного хозяйства и экономических учений
(г. Москва, Россия)
a. sabitov. msu.moskau@gmail. com
Аннотация
Статья посвящена вопросу возникновения и развития инновационных финансовых инструментов в ФРГ 1970-1980-х гг. Автор проводит анализ условий формирования инноваций фондового рынка, рассматривает их взаимосвязь с трансформацией стабилизационной политики немецкого Бундесбанка и последствия для экономики. В статье уделяется особое внимание проблемам развития денежно-кредитного инструментария центрального банка ФРГ, ставшего основной современной денежнокредитной политики ЕЦБ.
The article focuses on the development of innovative financial instruments in Germany 1970-1980's. Author analyzes the conditions of the formation of innovations on the stock market, consider their relationship with stabilization policy of the German Federal Bank and the consequences for the economy. The article pays particular attention to the problems of monetary instruments of the central bank of Germany, which is now the basis of european monetary policy.
Ключевые слова
Финансовые инновации, Бундесбанк, ФРГ, денежно-кредитный инструментарий, производные инструменты, банковский сектор
Financial innovations, German Federal Bank, The Deutsche Bundesbank, monetary instruments, derivatives, banking
В банковских системах развитых стран к 1970 году обозначились новые тенденции, связанные со структурными переменами, либерализацией международного финансового потока, инновациями на финансовых рынках.
Характерными становились условия, когда технические и правовые институциональные изменения в кредитных и платежных операциях, смена стратегий на финансовых рынках стали представлять с точки зрения эмиссионного банка определенные технические барьеры в правильной оценке влияния мероприятий по управлению денежной массой и ликвидностью кредитных организаций. Такие изменения, имевшие место в англосаксонских странах 1970-1980-х гг. (особенно в Англии), независимо от формы денежной политики, значительно усложняли стабилизационную политику эмиссионного банка.
Финансовые изменения в ФРГ возникли уже со второй половины 1960-х гг. В то время они были связаны с инициативой Бундесбанка либерализовать разницу между процентной ставкой по кредитным и заемным средствам банка, разрешением безналичной оплаты труда и изменением подходов к установлению норм ликвидности финансовых средств банка. Другие разработки, которые рассматривались за границей в качестве новаций, такие, как ослабление валютного контроля международного капиталооборота, постепенная трансформация к универсальной банковской системе, введение средней процентной ставки в кредитовании - все это уже относилось к условиям функционирования финансового рынка в Г ермании.
Однако финансовой сфере последующих лет предстояла еще более глубокая трансформация. Банковский мир охватила техническая модернизация. Быстро растущее число сделок требовало коренных технических изменений, поэтому повсеместно внедрялась электронная обработка данных. Так, к 1972г. уже во всех отделениях сберегательных касс
ФРГ использовались компьютеры. Технические новшества, такие как, ПОС, СВИФТ технологии, системы управления средствами на счетах сделали возможными оперативное реагирование участников рынка на биржевые курсы и арбитражные сделки. Вместе с тем стали проявляться новые процессы, в том числе до того времени не совсем известные -гиперспекуляции (Hyperspekulation), были созданы финансовые пирамиды Мюнеманна и ИОС (Investors Overseas Service), произошло первое в послевоенной истории банковское банкротство - Herstatt в Кельне. Для предупреждения будущих инцидентов министерство финансов было вынуждено создать исследовательскую комиссию по «Основополагающих вопросам кредитной отрасли».
Помимо факторов технической модернизации и повышения спроса на банковские операции, распространение капитала происходило параллельно с либерализацей фондовых рынков. Инвестиции банковского капитала стали осуществляться за рубежом, международные банки стремились к объединению усилий для совместных кампаний по размещению ценных бумаг сторонних организаций. Синтез технических условий, условий консолидации капитала открыл новые возможности в развитии операций кредитных учреждений. Следующим и не менее важным фактором распространения финансовых инноваций стали макроэкономические условия.
Эти условия заключались в том, что с одной стороны крах Бреттон-Вудской системы и нефтяной кризис 1973г., а также связанное с этими событиями введение плавающих валютных курсов привели к повышенным колебаниям ставок на рынках ссудного капитала и повышенной рыночной волатильности, становлению международных финансовых потоков. Для страхования убытков в финансовой сфере развитие получили деривативные финансовые продукты - фьючерсы, опционы, свопы. Но, с другой стороны, как раз таки развитие этих продуктов привело к дальнейшему росту колебаний и к снижению защищенности участников финансового рынка.
Колебания котировок привели к распространению операций не по хеджированию рисков, а по спекуляциям. Спекуляции в свою очередь явились фактором последующей дезориентации центробанковских интервенций ввиду осложнения оценки денежных агрегатов. Немецкая экономика, равно как и экономика прочих развитых стран, также оказалась сильно затронута процессами распространения финансовых инноваций, осложняющими факторами при этом выступили дефицит внешнеторгового баланса США и ослабление американской валюты. Рецессии в развивающихся странах также привели к повышению волатильности на рынке капиталов, так как долговые кризисы в них сопутствовали распространению инструмента секьюритизации.
В итоге сложившихся геополитических условий ФРГ стала важным реципиентом иностранного капитала на фондовом рынке. И тем более повышалась эта роль немецкой экономики ввиду ревальвации марки, отмены купонного налога и политики стабилизации валютного рынка Бундесбанком1. В таких условиях перед монетарной политикой Бундесбанка встала сложная задача - основываясь на принципах стабильности и долгосрочности, она должна была стать гарантом того, чтобы в Германии не возникло чрезмерной потребности во внебалансовых финансовых инструментах, т.е. инвестициях в производные2.
Эта задача стала вполне естественной и объяснялась тогда точкой зрения центрального банка ФРГ о том, что влияние финансовых инноваций представляет негативные последствия для политики управления денежной массой в виде сложно контролируемого мультипликатора денежной базы. Финансовые технологии нарушали четкую взаимосвязь между расчетными показателями денежной массы и объемом производства. И поскольку Бундесбанк по крайней мере после 1973г. сосредоточился на осуществлении жестко регламентированной денежной политики, в которой решающая роль
1 North M. Deutsche Wirtschaftsgeschichte, Muenchen, 2000, 355
2 Deutsche Bundesbank (1987), Monatsbericht Nr.4, S. 27.
отводилась денежным агрегатам, четкой взаимосвязи между ростом денежной массы и потенциалом производства, то новые финансовые продукты могли существенно негативно влиять на эту взаимосвязь. Бундесбанк столкнулся с серьезной проблемой - возможностью финансовых инструментов выделять ценовой эквивалент рисков различных активов и реализовывать его на фондовом рынке. Ссуды, инвестиции, защищенные от риска (например, с помощью фьючерсов), становились более привлекательными, чем обычные срочные вклады со сравнимым уровнем
3
риска .
Наряду с изменением составляющих различных денежных агрегатов для Бундесбанка возникла также еще одна проблемная область. Из-за возрастающей секьюритизации и появления депозитных сертификатов снижалась вертикальная зависимость банковской системы от кредитных линий рефинансирования центрального банка. «Степень эрозии денежнополитического рычага все больше зависела от освоения вторичного рынка ценных бумаг...»4 Финансовый сектор, а как следствие и нефинансовый сектор стали менее зависимы от средств центрального банка за счет повышения ликвидности, функциональной гибкости активов и замещения наличного оборота оборотами между расчетными счетами. А поскольку кредитные институты изначально были самым весомым участником фондового рынка (см. рис.1), то все эти факторы примерно с 1979г. ускоренно вели к возникновению различных вариаций денежных мультпликаторов, а также препятствовали достижению целевых значений денежной массы.
3 Lattemann C. Zum Zusammenhang zwischen der Kursentwicklung der Aktien am Kapitalmarkt und der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank. Dissertation, Bremen, 1997
4 Loehr D. Geldpolitische Folgen finanzieller Innovationen. Frankfurt am Main, 1991
12,9
29;9
□Частные инвестиции ■Кредитные институты □ Зарубежные инвестиции ■Юридические лица □Страховые компании □Прочие
36,3
Рис. 1. Источники инвестиций на фондовом рынке ФРГ, 1980г.
В итоге, из-за снижения степени управляемости денежной массой в обращении, усложнилось разграничение денежных агрегатов, в особенности между М1 и М2. Секьюритизация курсовых колебаний практически привела к тому, что банковские ссуды стали выполнять роль платежного средства и даже заменять собой краткосрочные банковские вклады, так что денежный агрегат рисковал перестать соответствовать фактической денежной массе небанковского сектора5.
Развитие денежно-кредитного инструментария Бундесбанка происходило как ответ на осложняющийся процесс регулирования денежных мультипликаторов.
Нужно отметить, переход к новому инструментарию обозначился задолго до фактических изменений - активизация политики открытого рынка произошла при введении обязательного депонирования части средств получателями пенсионного обеспечения и федеральной службой обеспечения занятости и страхования безработных в мобилизационные бумаги (казначейские векселя). Это было официально закреплено Законом содействия стабильности и экономического роста в 1967г. Помимо этого
5 В середине 1980-х гг. в секьюритизации было задействовано около 50% фондовых активов
закон вводил право Бундесбанка устанавливать верхние границы выдаваемых банками кредитов6.
С вводом новых инструментов на фондовый рынок и притока иностранного капитала в страну (сложностей добавляло приобретение дойчмаркой функции резервной валюты), перед Бундесбанком встала задача придания применяемым до этого инструментам регулирования ликвидности банков и финансовых организаций новых качеств - а именно их точного и оперативного регулирования. После 1979г. операции с ценными бумагами на открытом рынке стали срочными, т.е. предоставляя коммерческим банкам право пользования средствами центрального банка через продажу ценных бумаг по рыночным ценам, Бундесбанк устанавливал обязательства по обратному выкупу этих бумаг . Немного ранее, в период изменения общей валютной концепции в 1973/1974г. хотя и был официально объявлен курс на регулирование банковского сектора с помощью открытого рынка, но в 1975 г. после кризиса центральный банк отказался от этого инструмента, сместив акцент в пользу классического рефинансирования - редисконтирование векселей продолжало тогда оставаться наиболее дешевым способом привлечения финансирования в банки. В этой связи центральный банк ФРГ продолжал контролировать денежную массу все еще классическими
6 Brader W 1966-1973 innenpolitische Reformen und active Ostpolitik, Freiburg, 1984, S.119
7 Основу данных сделок составляют ценные бумаги, пригодные для закладного использования. Кредитные институты депонируют данные бумаги в центральном банке и вправе выбирать, использовать данные бумаги как закладное имущество или как актив с последующим выкупом (с заранее установленной надбавкой и соответствующей процентной ставкой). Срочные сделки с ценными бумагами относятся к инструментам открытого рынка потому, что они, во-первых, инициируются Бундесбанком и, во-вторых, могут торговаться на внебиржевом рынке по биржевым курсам. Сделки осуществляются посредством тендера, где Бундесбанком предлагаются соответствующие процентные либо количественные условия (процентная ставка при нем фиксированная, центральный банк же принимает заключение о выборе кредитной организации на основе итоговой суммы сделки). Процентный тендер включал 2 типа предоставления инструмента: голландский (до 1987г.) - когда Бундесбанк собирал заявки не декларируя желаемый уровень процентной ставки, но сообщая уровень ее нижней границы, впоследствии депонирующими были не только банки, предложившие наивысший процент, но частично получали доступ к инструменту и банки, близкие к неоглашенной Бундесбанком процентой ставке и американский (после 1988г.) - когда наибольшая процентная ставка тоже является решающей, но и доступ к ресурсу кредитная организация вправе получить на частной основе, например, испытывая финансовые трудности. Исходя из этого важного преимущества, американский тип получил свое применение. Срочные сделки на открытом рынке носили краткосрочный и долгосрочный характер и применялись, в том числе в отношении небанковских организаций
8 Paprotzki M. Die geldpolitischen Konzeptionen der Bank von England und der Deutschen Bundesbank., Frankfurt am Main, 1991, S. 268
методами9. Эти факты подтверждаются практическим регрессионным анализом фондового рынка ФРГ. С 1973 по 1984г. экономические субъекты не ориентировались на развитие ставок на рынке срочных сделок с ценными бумагами10. Данный тезис базируется на 2-х аспектах.
Во-первых, первый раз ставка срочного рынка была установлена Бундесбанком в июне 1979г. Только в середине 80-х срочные сделки с ЦБ приняли то значение, которое актуально и сегодня, так как именно с тех годов 2/3 финансовых потребностей банковского сектора стало покрываться за счет нового инструмента - сделки на открытом рынке с обязательством обратного выкупа. С 1973г. действовали ломбардные сделки. До 1980-х годов дисконтная ставка была основной. Во-вторых, банки и кредитные институты должны были привыкнуть, сначала освоить новый инструмент, для чего также требовалось время11.
Преимущество нового инструментария заключалось в том, что инициатива по его использованию теперь всегда находилась у эмиссионного банка, причем сроки предоставления средств, процентные ставки и размер сделки варьировался в зависимости от условий ликвидности рынка12. После 1979 года валютный инструментарий Бундесбанка становится основным
9 К классическому инструментарию относилось введенное в 1980-х гг. понятие «Grobsteuerung am Geldmarkt» - такие инструменты с запаздывающим эффектом и долгосрочным влиянием, как минимальные резервы, редисконтирование, ломбардные сделки.
10 Lattemann C. Zum Zusammenhang zwischen der Kursentwicklung der Aktien am Kapitalmarkt und der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank. Dissertation, Bremen, 1997
11 К примеру в 1982г. более 70% потребности в рефинансировании покрывалось за счет приема векселей и около 16% за счет ломбардных кредитов, в 1985г. эти доли составляли 58 и 2% соответственно. Соизмеримо этим цифрам вырос вклад срочных сделок на рынке ценных бумаг с 12 до почти 40%. В следующие 2 года соотношение передвинулось к пропорции 3/2 (редисконтирование к срочным сделкам). Сокращение частоты использования ломбардного кредита обосновывается тем, что с 1985г. процентная ставка по нему находилась в общем выше, чем по срочным инструментам. Такое соотношение оставалось и далее, до конца 80-х по мере роста рынка ценных бумаг.
12 Срочные сделки с ценными бумагами были часто привязаны к процентным ставкам, значение которых находилось между ломбардной и дисконтной ставками, чаще на уровне дисконтной и выше ломбардной. Так, например в августе - сентябре 1973 они находились на уровне 16%, в то время как процент по дисконтирования был на отметке в 7 пунктов. В апреле 1981 ставка была на 0,5% выше ломбардной, составлявшей 12%. В условиях открытого рынка и спекулятивного капитала Бундесбанк не просто устанавливал целевые значения денежной массы с помощью ставки для срочного открытого рынка, а постоянно варьировал стоимость краткосрочных ресурсов в зависимости от валютной ситуации.
Стоит отметить, что Бундесбанк всегда отрицал прямое влияние своего инструментария на рыночные процентные ставки. Поэтому долгосрочные операции на открытом рынке не получили доминирующего значения. Бундесбанк подчеркивал, что влияет не на формирование предложения денег и компенсацию курсовых разниц, а, прежде всего, на ликвидность банковского сектора.
инструментом регулирования валютного рынка. Центральный банк использует 2 инструмента - не только срочные сделки с валютой, но и приспосабливает старый инструмент - своп-сделки с валютой. В то время как раньше - с 1958 до 1971г. своп сделки преимущественно использовались в целях стимулирования экспорта валюты, чтобы снизить денежное предложение на внутреннем рынке, а с конца 1960-х, чтобы сохранить доверие к долларовому паритету, то с 1979г. они служат исключительно управлению валютным рынком. В отличие от срочных сделок с валютой, своп-сделки могли использоваться как в рестриктивной, так и в экспансивной фазах денежно-кредитной политики, по факту сегодня они применяются преимущественно в случае экспансии, в то время как срочные сделки используются в основном для изолирования ликвидности. Сравнительно со срочными сделками с ценными бумагами и векселями, эти инструменты более гибкие, что касается срока действия и объемов транзакций. По этой причине, когда отмечались интенсивные притоки денежных средств, своп-сделки могли в короткие сроки достигать впечатляющих объемов.
С появлением новых инструментов свое значение постепенно утрачивали классические. Уже с 70-х годов для большинства индустриальных стран, также как и для Германии, был характерен тренд уменьшения значимости регулирования ликвидности с помощью минимальных резервов, что в целом отражало снижение требований резервов наличных средств и их квот, предъявляемых ЦБ к банкам. Несмотря на уменьшение минимальных резервов, наличный оборот в те годы оставался
13
неизменным. Динамика квот минимальных резервов показана на рис. 2 :
13 Finanzinnovationen und Geldpolitik Blank T. Berlin, 1991, S. 130
/о
35 30
25 20 15
1060 65 70 75 60 85 87
Рис.2 [5] Динамика средней ставки минимальных резервов Бундесбанка В середине 1980-х гг. на разных уровнях поднимался вопрос о полной отмене минимальных резервов под предлогом их ненадобности при общих обязательствах кредитных институтов в 140 млрд. ДМ. И хотя Бундесбанк поначалу этому призыву не последовал, все же к 1985г. со ссылкой на новые тенденции на международном и внутреннем финансовых рынках, он принял решение об отмене резервных ставок в отдельных случаях. Поводом послужило то, что в условиях не совсем ясного финансового будущего было бы лучше не отказываться от инструмента окончательно, чтобы при необходимости снова ввести его в действие.
Исследователи истории финансовых инноваций отмечают, что первый отличительный структурный перелом произошел именно в это время. В семилетний период после 1984г. экономические субъекты приспособились к новым инструментам и новому институциональному регулированию. Это в итоге изменило характер действий экономических участников. В этой связи примечателен анализ регрессионной модели политики Бундесбанка и развития курса акций. В течение первого периода влияние фондового рынка на политику Бундесбанка было неощутимым, тогда как его решения, напротив достаточно сильно отражались на рыночных котировках. В фазах растущего спроса на кредитные средства центрального банка и в условиях недостаточной ликвидности, банки ограничивали свое участие на рынке ценных бумаг. Так, например, их доля на рынке упала с 18% в 1977г. до 2% в
1979г. 80% срочного портфеля стали составлять банковские обязательства, из которых 20% были государственные ссуды.
Подводя итоги преобразований финансовой системы, можно сказать:
1) Развитие рынка акций происходило под влиянием процентной и политики ликвидности немецкого Бундесбанка. Конъюнктура спроса и предложения на средства центрального банка, управляемая Бундесбанком, демпфировалась, прежде всего, уровнем процентной ставки на валютном рынке. Это вело к адаптации уровня процентных ставок на рынке срочных вкладов, а также темпов роста на рынке акций. А это в свою очередь влияло на решения коммерческих банков касательно размещения финансовых средств. Эта взаимосвязь не прямая, должны приниматься во внимание различные эластичности для разных субъектов на рынке.
2) Обратная зависимость политики Бундесбанка и тенденции изменения курсов на рынке ценных бумаг заключается в том, что небанковские организации и частные лица принимали решение об осуществлении инвестиций исходя из возможного процентного роста на рынке. Это процентный рост по краткосрочным финансовым активам находился в тесной взаимосвязи с процентными ставками на валютном рынке (рынка центробанковских денег). Особенно это касается ставок по срочным вложениям. Трансформация краткосрочного капитала в долгосрочный непосредственно влияла на денежную массу М3, по которой Бундесбанк выстраивал свою денежную политику. Поэтому денежная и политика ликвидности Бундесбанка через такие трансмиссии могла быть подвластна воздействию развивающегося рынка акций.
3) В ходе финансовых изменений, инноваций, был создан рынок, способный демпфировать эффект от экспансивной центробанковской политики например в случаях рецессий. Финансовые институты в такие моменты времени перекладывали средства в более выгодные и ликвидные позиции на рынке ценных бумаг. Создавался спекулятивный капитал, который мог в любое время уйти с рынка. Спекулятивный эффект
препятствовал антициклическим мерам центрального банка. Рынок ценных бумаг при этом терял свою функцию - места предоставления капитала для инвестиций. Задачей центрального банка стало создание условий для верного развития фондового рынка - равномерное и стабильное состояние рынка центробанковских средств (валютного рынка) и рынка капиталов. При соблюдении данного условия возможен приток долгосрочных инвестиций.
И тем не менее, несмотря на принятые меры и созданные инструменты точного регулирования денежной массы, немецкую экономику ждало усиление инновационного тренда на финансовом рынке, пик которого пришелся на 1990-е гг. в период наибольшей интенсивности процессов глобализации и либерализации рынков. Финансовые инновации со времени их появления находятся в постоянном развитии, последствия их применения зачастую способствуют отягощению структурных кризисов мировой и национальных экономик.
Литература
1. Blank T. Finanzinnovationen und Geldpolitik, Berlin, 1991
2. Bruder W. 1966-1973: innenpolitische Reformen und aktive Ostpolitik, Freiburg, 1984
3. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Nr.4, 1987
4. Lattemann C. Zum Zusammenhang zwischen der Kursentwicklung der Aktien am Kapitalmarkt und der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank. Dissertation, Bremen, 1997
5. Loehr D. Geldpolitische Folgen finanzieller Innovationen. Frankfurt am Main, 1991
6. North M. Deutsche Wirtschaftsgeschichte, Muenchen, 2000
7. Paprotzki M. Die geldpolitischen Konzeptionen der Bank von England und der Deutschen Bundesbank., Frankfurt am Main, 1991
