CC BY
14
УДК 330.32 JEL: G24
ФАКТОРИ В1ДБОРУ ВЕНЧУРНИХ ПРОЕКТ1В У РАМКАХ ПРИЙНЯТТЯ Р1ШЕНЬ 1НВЕСТОРАМИ
ЩОДО ВЕНЧУРНОГО Ф1НАНСУВАННЯ
®2019 мочевин о. о.
УДК 330.32 JEL: G24
Москвич О. О. Фактори вщбору венчурних npoeKTiB у рамках прийняття рiшень швесторами
щодо венчурного фiнанcування
Метою cmammi е вивчення факторв в'дбору проект'в та ранжування ¡х важливостi в рамках прийняття ршень втчизняними iнвесторами щодо венчурного ф'шансування. Проведене комплексне дотдження, присвячене вивченню прийняття нвестицшнихршень при фшансуванн'! венчурних проект'в, опитано 31 нвестор, у тому числi щодо чиннишв селекцйного в/дбору. Респонденти в рамках опитування визначили фактори, якiобумовлюють нвестицшний виб'р, а такожоцнили ¡хв'дпов'дно до ¡хважливостi. Результати дотдження тдтвердили та тдкреслили верховенство команди проекту у св'домостi втчизняних венчурних iнвесторв. При в'дборi угод 'твестори у венчурт проекти розглядають команду менеджменту як бшьш важливий фактор, н'ж пов'язанi з б'тесом характеристики, так як б'внес-модель, продукт, технолог'т. Проте фактор б'внес-моделi е бшьш вагомим для швестор'в тзн'х стадш швестування. О^м цього, результати дотдження вказують на те, що на тзн'к етапах швестори тклуються швидше про нвестицшну оцнку, ан'ж про здатшсть додати цнност'> проекту. Ключов'! слова: венчурне фнансування, прийняття нвестицшнихрШень, о^нка нвестицш. DOI: https://doi.org/10.32983/2222-4459-2019-4-124-130 Рис.: 5. Табл.: 1. Ббл.: 15.
Моаевич Олена Олегiвна -здобувач, кафедра фiнансiв, Нацональний ушверситет «Киево-Могилянська академiя» (вул. Г. Сковороди, 2, Шв, 04655, Украна)
E-mail: [email protected]
ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
УДК 330.32 JEL: G24
Мосиевич Е. О. Факторы отбора венчурных проектов в рамках
принятия решений инвесторами о венчурном финансировании
Целью статьи является изучение факторов отбора венчурных проектов и ранжирования их важности в рамках принятия решений отечественными инвесторами о венчурном финансировании. Проведено комплексное исследование, посвященное изучению принятия инвестиционных решений о финансировании венчурных проектов, анкетирован 31 инвестор, в том числе относительно факторов селекционного отбора. Респонденты в рамках опроса определили факторы, влияющие на инвестиционный выбор, а затем оценили их в соответствии с их важностью. Результаты исследования подтвердили и подчеркнули верховенство команды проекта в сознании отечественных венчурных инвесторов. При отборе венчурных проектов инвесторы рассматривают команду менеджмента как более важный фактор, чем связанные с бизнесом характеристики, такие как бизнес-модель, продукт, технология. Однако значение фактора бизнес-модели возрастает для инвесторов на поздних стадиях финансирования. Кроме этого, результаты исследования указывают на то, что на поздних этапах инвесторы заботятся скорее об инвестиционной оценке, нежели о способности добавить ценности проекту.
Ключевые слова: венчурное финансирование, принятие инвестиционных решений, оценка инвестиций. Рис.: 5. Табл.: 1. Библ.: 15.
Мосиевич Елена Олеговна - соискатель, кафедра финансов, Национальный университет «Киево-Могилянская академия» (ул. Г. Сковороды, 2, Киев, 04655, Украина) E-mail: [email protected] ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
UDC 330.32 JEL: G24
Mosiyevych O. O. The Factors of Venture Projects Selection in the Terms of Investors' Decision-Making on Venture Financing
The article is aimed at researching the factors of selection of venture projects and ranking their importance in the decision-making by domestic investors on venture financing. A comprehensive study on investment decisions as to financing of venture projects was carried out, 31 investors were surveyed, including questions about the factors of selection. The survey respondents defined the factors influencing investment choices and then evaluated them according to their importance. The results of the research confirmed and underlined the supremacy of the project team in the minds of the domestic venture investors. In the selection of venture projects, investors consider a management team as a more important factor than business-related characteristics such as business model, product, technology. However, the value of the business model factor increases for investors in the later stages of financing. In addition, the results of the study indicate that in the later stages investors are more concerned about investment valuation than the ability to add value to the project.
Keywords: venture financing, decision-making on investment, evaluation of
investments.
Fig.: 5. Tabl.: 1. Bibl.: 15.
Mosiyevych Olena O. - Applicant, Department of Finance, National University of «Kyiv-Mohyla Academy» (2 H. Skovorody Str., Kyiv, 04655, Ukraine) E-mail: [email protected] ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
Венчурш швестори - це професюнали, як за-лучають каштал в1д шституцшних iHBecTopiB та швестують щ кошти в перспективы молодi компани [11]. Традицшно компани, як ще не в^дпо-в^дають вимогам лктингу на бiржi або вимогам для отримання баншвських кредипв [7], розглядають
венчурних iнвесторiв як постачальниюв фшансо-во'1 тдтримки та послуг з доданою вартштю. Однак з роками роль iнвесторiв у венчурш проекти стала бкьш складною. Вони спираються на новi бiзнес-iдеi, як можуть протистояти конкурентному середови-щу [12]. Через природу невизначеност середовища
малого шдприемництва венчурш iнвестори дуже ви-бiрково ставляться до сво!х швестицшних угод. Задо-кументовано, що венчурш швестори спещалГзуеться на фiнансуваннi великих обсяпв капiталу в малий бiзнес, який вони вважають вiдносно привабливим [14]. Таким чином, не ва малi пiдприeмства можуть залучити венчурш швестици. Дослiджено, що венчурш iнвестори мають досвiд, щоб вГдокремити висо-коякiснi фiрми вiд маргшальних [11]. Втiм, емпiричнi висновки в крашах, що розвиваються, показують, що брак досвГду та неправильнi ршення з боку венчур-них iнвесторiв призводять до несприятливого вГдбо-ру протягом тривалого часу [15].
Мета статп - дослГдити, як вичизняш швес-тори у венчурнi проекти приймають рiшення щодо селекцiйного выбору в рамках венчурного фшансу-вання та як фактори вiдбору вважаються найбiльш вагомими.
Результати дослiджень показують, що процес
швестицшного вiдбору починаеться з розгля-
ду сотень потенц1йних проекпв, кiлькiсть яких врештi-решт звужуеться до кГлькох iнвестицiйних угод [12]. С. Каплан i П. Стромберг у своему дослджен-нi розглянули швестицшш меморандуми венчурних iнвесторiв, що описують швестицшш можливосп та ризики. Вони виявили, що венчурш швестори при при-йнятт iнвестицiйних рiшень зосередили увагу на таких факторах выбору, як яюсть управлiнськоi команди; ри-нок або галузь; конкуренц1я; продукт або технолопя та бiзнес-модель [13]. Проте швестицшш меморандуми не ранжують важлившть рiзних критерив.
1снуе багато суперечок серед вчених i практишв щодо того, якi фактори выбору е найбiльш важливи-ми. С. Каплан i П. Стромберг описують i аналiзують, як венчурнi компани здiйснюють вибiр iнвестицiй. Вони подтвердили результати минулих дослiджень: венчурнi кашталшти розглядають чинники, якi вклю-чають привабливкть ринку, стратегii, технологи, продукт або послугу, показники сприйняття Рентами, конкуренщя, умови угоди, яшсть i досвiд команда управлiння [13]. Професiоналiзм пiдприемницькоi команди е важливим компонентом пошуку та проце-су вiдбору.
Дж. Берон i М. Хеннан, Т. Хеллманн i М. Пурi фокусуються на тому, як формуються команди засно-внишв та на 1х привабливостi з точки зору швестицшних можливостей [1; 10]. П. Гомперс, А. Ковнер, Дж. Лернер i Д. Шарфштайн показують, що минулий усшх шдприемця е важливим фактором, на якому венчурш фiрм зосереджуються при залученш потен-цшних iнвестицiй [8].
Емпiричнi данi свГдчать про те, що венчур-ш iнвестори мають рiзний погляд на те, як обирати проекти для швестування. Деяк б1льшою мiрою зосереджуються на командi управлiння, тодi як iншi придiляють б1льше уваги бiзнес-факторам: продукту, технологи та бiзнес-моделi [13].
У деяких бГльш шзшх дослiдженнях вивчаеться важливiсть iнвестицiйних критерив та вплив куль-турних вГдмшностей мГж крашами на процес при-йняття рiшень щодо венчурного швестування [4; 5].
1ншою проблемою, що обговорюеться в цих до-слГдженнях, е рГзниця мГж концепцiею венчурного швестування, що практикуеться в крашах, що розвиваються, i традицшною концепщею iнвестування венчурного капiталу, що практикуеться в розвинених крашах. Останш дослiдження, однак, звертають увагу на важливкть розумшня фГзюлопчних рис венчурних iнвесторiв та надмГрне спрощення iнвестицiйних критерив у процес прийняття рiшень [3; 6].
1снування вищезазначених проблем визначае необхiднiсть бГльш детального вивчення та розробки методики врахування факторiв селекцiйного вГдбору венчурних проекпв, що вiдповiдае вимогам швесто-ра та враховуе специфiку умов ведення венчурного бГзнесу.
Задля вивчення вищенаведених питань автором статп було проведене комплексне дослiдження, присвячене вивченню прийняття швестицшних ршень при фшансуванш венчурних проектiв, та опитано 31 швестора у венчурнi проекти, у тому числГ щодо чиннишв селекцiйного вГдбору.
Респонденти в рамках опитування визначили фактори, як! керують швестицшним вибором, а поим оцшили !х вГдповГдно до !х важливость Результати дослГдження наведено на рис. 1. Нижня панель рис. 1 повГдомляе про вГдсоток респондентГв, як! вГдзначи-ли вГдповГдш фактори селекцшного вГдбору венчурних проекпв як важливь На верхнш панелГ вказано вГдсоток респондентГв, як! визначили дан! фактори як найважливш!
Рис. 1 Глюструе, що команда управлшня е най-б1льш часто згадуваним фактором на думку 100% респондентГв, ! 93,5% респондентГв вказали цей фактор як найважливший.
БГзнес-фактори також часто згадуються як важ-ливк бГзнес-модель (58%), продукт (74,2%), ринок (74,2%) ! галузь (25,8%). Проте були оцшеш як найбГльш важливГ значно меншою ильшстю респондентГв: бГзнес-модель (29%), продукт (35,5%), ринок (38,7%) ! галузь - (3,2%) вГдповГдно.
Оцшка компани та здатшсть швесторГв додати цшносп проектам - кожен з цих факторГв згадувався 38,7% та 38,5% швесторами вГдповГдно, данГ фактори вважають найбГльш важливими лише 9,7% та 12,9% респондентГв вГдповГдно. ВГдповГднГсть швестицш-ним цГлям фонду та персональним вподобанням не мала особливого значення. Приблизно лише п'ята частина (19,4%) швесторГв-респонденпв назвали цей фактор важливим, Г лише 6% - найважлившим.
Отже, зпдно з результатами опитування, команда менеджерГв е найбГльш важливим фактором для вах груп швесторГв у швестицшному вГдборь
Команда
Ринок
ПродуктЯехнолопя
Б1знес-модель
ЗрушенняЯгас1:юп
Отримання доходу
Оцшка (фшансова оцшка)
Здатысть додати цшносп проекту
М1жнародна експаная/глобальысть
1ндустр1я
Вщповщнкть персональним або ¡нституцшним цтям (РК)
Попередньо залучений каттал
93,5% 100,0%
38,5%
25,8%
19,4%
9,7%
I Найбтьш важлив1 фактори иВажлив1 фактори
Рис. 1. Важл^ та найбiльш важливi фактори iнвестицiйного вiдбору у венчурнi проекти, на думку iнвесторiв Джерело: авторська розробка на основi проведеного автором опитування.
Проте серед рГзних груп швесторГв у венчурнГ проекти Гснують вГдмшностГ щодо чинникГв селек-цГйного вГдбору (табл. 1):
+ для представникГв шкубаторш/акселерато-рГв - це команда (80%), продукт (60%), ри-
нок (40%), здатнгсть додати цгнностг проекту (40%);
+ для представникГв венчурних фондГв - це команда (100%), продукт (46%), зрушення (36%);
+ для представникГв фондГв прямого швес-тування - це команда (83%), бГзнес-модель (83%), продукт (33%), ринок (33%); + для бГзнес-ангелГв - це команда (100%), зру-шення (67%), ринок (56%).
1снують також ГншГ крос-секцГйнГ спостереження: + фактор шдустри е бГльш вагомим для швес-торГв «поавних» Г ранн1х стадГй фГнансування (рис. 2);
Таблиця 1
Найбшьш вагомi фактори вибору швестицшних пpоектiв для piзних груп iнвеcтоpiв у венчуpнi проекти
Найбшьш вагомi фактори Групи iнвеcтоpiв
Ыкубатори/аюе-лератори, % Венчурш фонди, % Фонди прямих шве^и^й, % Бiзнеc-ангели, %
Команда 80,0 100,0 83,3 100,0
Бвнес модель 20,0 18,2 83,3 11,1
ПродуктЯехнолопя 60,0 45,5 33,3 11,1
Ринок 40,0 27,3 33,3 55,6
1ндустр1я 20,0 0,0 0,0 0,0
Оцшка (фшансова оцшка) 0,0 18,2 0,0 11,1
Здатшсть додати ц1нност1 проекту 40,0 0,0 16,7 11,1
Вщповщшсть персональним або ¡нституцмним цтям 0,0 18,2 0,0 0,0
Зрушення (Traction) 0,0 36,4 0,0 66,7
Попередньо залучений капггал 0,0 0,0 0,0 0,0
Отримання доходу 0,0 0,0 0,0 11,1
М|жнародна експаная/ глобаль-шсть 20,0 9,1 0,0 0,0
Разом респондента, оаб 5 11 6 9
Джерело: авторська розробка на 0CH0Bi проведеного автором опитування.
Вага фактора, %
8
7,1%
4,8% 4,8%^
О
О Q_
0,0%
0,0%
«Передпоавна» стад1я
«Поавна» стад1я
Стад1я раннього зростання
Стад1я зростання та розширення
П1зня стад1я Стад1я Вихщ
Рис. 2. ^v^iR як вагомий фактор вiдбоpу iнвеcтицiйного проекту з точки зору iнвеcтоpiв piзних cтадiй фiнанcування Джерело: авторська розробка на основi проведеного автором опитування.
О ш CQ
< £
+
+
фактор бiзнес-моделi е б1льш вагомим для ш-весторiв пiзнiх стадiй фiнансування (рис. 3); оцiнка також е бкьш важливим фактором для iнвесторiв на шзшх стадiях фiнансування (рис. 4);
+ здатнiсть додати цiнностi проекту знижуеть-ся з кожною наступною стадiею iнвестування (рис. 5). Q
Порiвнюючи данi результати, робимо висновок, ^ що iнвестори у венчурш проекти на пiзнiх стадiях
6
4
2
0
«Передпсювна» «Псювна» Стад1я раннього Стад1я П1зня стад1я Стад1я
стад1я стад1я зростання зростання та Вихщ
розширення
Рис. 3. Бiзнес-модель проекту як вагомий фактор вщбору венчурного проекту з точки зору iнвесторiв
рiзних стадiй фiнансування Джерело: авторська розробка на основi проведеного автором опитування.
Вага фактора, %
80
60
40
20
«Передпоавна» стад1я
28,6%
«Поавна» стад1я
47,6% 46,7%
Стад1я раннього Стад1я
зростання зростання та розширення
66,7%
П1зня стад1я Стад1я Вихщ
Рис. 4. Iнвестицiйна оцшка проекту як вагомий фактор вiдбору iнвестицiйного проекту для iнвесторiв
рiзних стадiй фiнансування Джерело: авторська розробка на основi проведеного автором опитування.
0
30 i—
стад1я стад1я зростання зростання та Вихщ
розширення
Рис. 5. Здатнкть швестора додати цiннiсть проекту як вагомий фактор вiдбору iнвестицiйного проекту
на рiзних стадiях фiнансування Джерело: авторська розробка на ochobí проведеного автором опитування.
швестування е б1льше схожими на фонди прямих ш-вестицш, оскiльки вони вважають, що бiзнес-модель е надзвичайно важливою. Результати досл^ження вказують на те, що на шзшх етапах iнвестори шклу-ються швидше про iнвестицiйну оцiнку, ашж про здатнiсть додати цiнностi проекту.
ВИСНОВКИ
Венчурний каштал робить значний внесок у розвиток технологш, економiчне зростання та зайня-тiсть. Таким чином, важливим питанням е те, як ш-вестори у венчурн проекти ощнюють та вiдбирають швестицшт пропозици.
Результати проведеного автором досмдження показують, що iнвестори у венчурш проекти сл^дують багатокритерiальнiй перспективi прийняття ршень.
Результати дослiдження пiдтвердили та шд-креслили верховенство фактора команди проекту у свiдомостi венчурних iнвесторiв. При вiдборi угод ш-вестори у венчурш проекти розглядають команду менеджменту як бкьш важливий фактор, шж повязан з бiзнесом характеристики, таи як бiзнес-модель, продукт чи технологш. Цей результат узгоджуеться з результатами попередшх дослiджень С. Бернштайна, А. Кортевега та К. Лоуса [2]. Проте доЫдження про-спекпв первинних розмiщень (IPO) успiшних венчурних iнвесторiв виявило, що бiзнес-фактори (продукт, технологiя або бiзнес-модель) е бкьш стаб1льними, анiж управлiнська команда [12]. Такий значний акцент на командi проекту як на найбкьш вагомому факторi селекцiйного выбору венчурних проектiв е, безперечно, матерiалом для подальших дослiджень.
Результати досл^дження е кориснi як для венчурних ÍHBecTopÍB у процесi прийняття ними швести-цiйних рiшень, так i для шдприемщв у процеа залу-чення ними венчурного фшансування.
Данi результати допоможуть пiдприемцям представити в^дпов^ну iнформацiю в потрiбний час i, використовуючи венчурний капiтал, максимiзувати свiй успiх.
1нвесторам у венчурш проекти досл^дження допоможе сконцентруватися на високорелевантних швестицшних критерiях, при цьому враховуючи, що щ фактори можуть не лише вплинути на успк швес-тицiй, але також допоможуть уникнути негативних упереджень, якi можуть здатися привабливими та впливатимуть на прийняття швестицшних ршень. ■
Л1ТЕРАТУРА
1. Baron J. N., Hannan M. T. Organizational blueprints for success in high-tech start-ups : Lessons from the Stanford project on emerging companies. California Management Review. 2002. Vol. 44. Issue 3. P. 8-36.
2. Bernstein S., Korteweg A. G., Laws K. Attracting Early Stage Investors: Evidence from a Randomized Feld Experiment. The Journal of Finance. 2017. Vol. LXXII. No. 2. P. 509-534.
3. Blair E. S. Venture capitalist decision making and the priming of the subconscious risk construct in entrepreneurial business plan. University of Winconsin-Madison, 2008. 64 p.
4. Bruton G. D., Ahlstrom D. An institutional view of China's venture capital industry: Explaining the differences between China and the West. Journal of Business Venturing. 2003. Vol. 18. Issue 2. P. 233-259.
5. Bruton G., Ahlstrom D., Yeh K. S. Understanding venture capital in East Asia: The impact of institutions on the
o
o
Q_
industry today and tomorrow. Journal of World Business. 2004. Vol. 39. Issue 1. P. 72-88.
6. Khanin D. M. Venture Capitalists' Investment and Reinvestment Decisions / Unpublished doctoral dissertation. University of Maryland. 2006.
7. Florin J. Is venture capital worth it? Effects on firm performance and founder's returns. Journal of Business Venturing. 2005. Vol. 20. Issue 1. P. 113-135.
8. Gompers P., Kovner A., Lerner J., and Scharfstein D. Performance Persistence in Entrepreneurship. Journal of Financial Economics. 2010. Vol. 96. Issue 1. P. 18-32.
9. Gompers P., Gornall W., Kaplan S., Strebulaev I. How Do Venture Capitalists Make Decisions? NBER Working Papers, No. 22587. 2016.
10. Hellmann T., Puri M. The interaction between product market and financing strategy: The role of venture capital. Review of Financial Studies. 2000. Vol. 13. Issue 4. P. 959-984.
11. Jain A. B. Predictaor of venture capitalist-backed organizations. Journal of Business Research. 1999. Vol. 52. Issue 3. P. 223-233.
12. Kaplan S. N., Sensoy B. A., Stromberg P. Should investors bet on the jockey or the horse? Evidence from the evolution of firms from early business plans to public companies. The Journal of Finance. 2009. Vol. 64. Issue 1. P. 75-115.
13. Kaplan S. N., Stromberg P. E. Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses. The Journal of Finance. 2004. Vol. 59. Issue 5. P. 2177-2210.
14. Schweinbacher A. A theoretical analysis of optimal financing strategies for different types of capital-constraint entrepreneurs. Journal of Business Venturing. 2007. Vol. 22. Issue 6. P. 753-781.
15. Wang C. W., Wang K., Lu Q. Effects of venture capitalist' participation in listed companies. Journal of Banking & Finance. 2003. Vol. 27. Issue 10. P. 2015-2034.
REFERENCES
Baron, J. N., and Hannan, M. T. "Organizational blueprints for success in high-tech start-ups : Lessons from the Stanford project on emerging companies". California Management Review, vol. 44, no. 3 (2002): 8-36.
Bernstein, S., Korteweg, A. G., and Laws, K. "Attracting Early Stage Investors: Evidence from a Randomized Feld Experiment". The Journal of Finance, vol. LXXII, no. 2 (2017): 509-534.
Blair, E. S. Venture capitalist decision making and the priming of the subconscious risk construct in entrepreneurial business plan. University of Winconsin-Madison, 2008.
Bruton, G. D., and Ahlstrom, D. "An institutional view of China's venture capital industry: Explaining the differences between China and the West". Journal of Business Venturing, vol. 18, no. 2 (2003): 233-259.
Bruton, G., Ahlstrom, D., and Yeh, K. S. "Understanding venture capital in East Asia: The impact of institutions on the industry today and tomorrow". Journal of World Business, vol. 39, no. 1 (2004): 72-88.
Florin, J. "Is venture capital worth it? Effects on firm performance and founder's returns". Journal of Business Venturing, vol. 20, no. 1 (2005): 113-135.
Gompers, P. et al. "How Do Venture Capitalists Make Decisions?" NBER Working Papers, no. 22587 (2016).
Gompers, P. et al. "Performance Persistence in Entrepreneurship". Journal of Financial Economics, vol. 96, no. 1 (2010): 18-32.
Hellmann, T., and Puri, M. "The interaction between product market and financing strategy: The role of venture capital". Review of Financial Studies, vol. 13, no. 4 (2000): 959-984.
Jain, A. B. "Predictaor of venture capitalist-backed organizations". Journal of Business Research, vol. 52, no. 3 (1999): 223233.
Kaplan, S. N., and Stromberg, P. E. "Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses". The Journal of Finance, vol. 59, no. 5 (2004): 2177-2210.
Kaplan, S. N., Sensoy, B. A., and Stromberg, P. "Should investors bet on the jockey or the horse? Evidence from the evolution of firms from early business plans to public companies". The Journal of Finance, vol. 64, no. 1 (2009): 75-115.
Khanin, D. M. "Venture Capitalists' Investment and Reinvestment Decisions": Unpublished doctoral dissertation, 2006.
Schweinbacher, A. "A theoretical analysis of optimal financing strategies for different types of capital-constraint entrepreneurs". Journal of Business Venturing, vol. 22, no. 6 (2007): 753-781.
Wang, C. W., Wang, K., and Lu, Q. "Effects of venture capitalist' participation in listed companies". Journal of Banking & Finance, vol. 27, no. 10 (2003): 2015-2034.
O LU CQ
< £
S
u
