CC BY
34
УДК 336 JEL: G24
СТРУКТУРУВАННЯ УГОД ПРИ ВЕНЧУРНОМУ ФШАНСУВАНШ
© 2019 МОСКВИЧ О. О.
УДК 336 JEL: G24
Москвич О. О. Структурування угод при венчурному фшансуванш
Метою cmammi е досл/дити частоту та гнучксть використання догов'рних умов втчизняними iнвесторами при ф1нансуванн1 венчурних про-ект'ю. Проведено комплексне достдження, присвячене вивченню прийняття нвестицшних ршень при фшансуванш венчурних проект/в, та опи-тано 31 ¡нвестора у венчурнi проекти, в тому числi, щодо структурування венчурних угод. Респонденти в рамках опитування визначили частоту використання контактних умов при проведенн венчурного фiнансування та оцнили >х щодо гнучкост1 у 1'х застосуваннi. Згiдно з результатами проведеного опитування, найменш гнучк контракта умови для iнвесторiв - це захист вiд розводження, пропорцшн права та надлення. Умови, щодо яких нвестори е найбльш гнучкими, - контроль ради директорв, iнвестицiйна оценка. Можна помтити, що втчизнян твестори, згiдно з цим доЫдженням, менше схильн використовувати певн умови контрактiв як от права викупу або кумулятивна дивiденди, натомсть частше використовують пропорцшн права, права участi та лЫдацшн права.
Ключов'! слова: венчурне фнансування, структурування угод, прийняття нвестицшнихршень, управлЫня ризиком. DOI: https://doi.org/10.32983/2222-4459-2019-5-169-173 Рис.: 4. Ббл.: 12.
Моаевич Олена Олегiвна - здобувач, кафедра фiнансiв, Нацональний укверситет «Киево-Могилянська академiя» (вул. Г. Сковороди, 2, Кшв, 04655, Украна)
E-mail: [email protected]
ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
УДК 336 JEL: G24
Мосиевич Е. О. Структурирование сделок при венчурном финансировании
Целью статьи является исследование частоты и гибкости использования контрактных условий инвесторами при финансировании венчурных проектов. Проведено комплексное исследование, посвященное изучению принятия инвестиционных решений при финансировании венчурных проектов, и опрошен 31 инвестор в венчурные проекты, в том числе в вопросах структурирования венчурных сделок. Респонденты в рамках опроса указали частоту использования контактных условий в венчурном финансировании и гибкость в их применении. Согласно результатам проведенного опроса, наименее гибкие контрактные условия для инвесторов - это защита от разводнения, пропорциональные права и наделение. Условия, по которым инвесторы являются наиболее гибкими, - контроль совета директоров, инвестиционная оценка. Можно заметить, что отечественные инвесторы, согласно данному исследованию, меньше склонны использовать определенные условия контрактов: права выкупа или кумулятивные дивиденды, зато чаще используют пропорциональные права, права участия и ликвидационные права.
Ключевые слова: венчурное финансирование, структурирование сделок, принятие инвестиционных решений, управление рисками. Рис.: 4. Библ.: 12.
Мосиевич Елена Олеговна - соискатель, кафедра финансов, Национальный университет «Киево-Могилянская академия» (ул. Г. Сковороды, 2, Киев, 04655, Украина) E-mail: [email protected] ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
UDC336 JEL: G24
Mosiyevych O. O. Deal Structuring in Venture Capital Financing
The aim of the article is to study the frequency and flexibility of the use of contractual conditions by investors in financing venture projects. A comprehensive research on making investment decisions in financing venture projects was conducted, and a survey of 31 investors in venture projects, including the issues of deal structuring in venture capital financing, was carried out. The respondents of the survey indicated the frequency of using contractual conditions in the venture capital financing and flexibility in their application. According to the results of the survey, the least flexible contractual conditions for investors are anti-dilution protection, pro-rata rights and vesting. The conditions which are the most flexible for investors are control over the board of directors, investment valuation. It can be noticed that, according to the research, domestic investors are less inclined to use certain contractual conditions: redemption rights or cumulative dividends but more often use pro-rata rights, participation rights and liquidation preference. Keywords: venture financing, deal structuring, making investment decisions, risk management. Fig.: 4. Bibl.: 12.
Mosiyevych Olena O. - Applicant, Department of Finance, National University of «Kyiv-Mohyla Academy» (2 H. Skovorody Str., Kyiv, 04655, Ukraine) E-mail: [email protected] ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
Оцшка e лише частиною переговорного проце-су, який вцбуваеться мiж новими венчурними швесторами, кнуючими швесторами та засно-вниками венчурного проекту-шдприемцями. 1нша час-тина - умови договору, що ïx сторони узгоджують шд час перемовин.
Структурування угоди вцбуваеться шсля того, як венчурний швестор виршив швестувати в конкрет-ний проект, i складаеться з того, що венчурний швестор ощнюе проект i, в^дпов^дно, каштал в обмш на венчурш швестици. Структурування угод включае ряд правових докуменпв i домовленостей як основу, на якш венчур-
нии швестор 1 п1дприемець погоджуються працюва-ти разом. Документ, що узагальнюе правила та умови, е декларащею про нам1ри, подаеться п1дприемцю, уза-гальнюючи терм1ни та в1дпов1дне ршення венчурного швестора про 1нвестування.
Каплан та Стромберг [5; 6] у свои роботах опису-ють щ терм1ни 1 вивчають роль внутршнього ри-зику, зовн1шнього ризику 1 ризику виконання при визначенн1 догов1рних положень, що присутн1 в контрактах венчурних 1нвестор1в. ЗазвичаИ роль угоди поля-гае в тому, щоб бути впевненим в тому, що шдприемець е винагороджениИ, якщо в1н виконуе взят1 зобов'язання, 1 забезпечити швестора компенсац1ею, якщо шдприемець зобов'язань не виконуе. 1нвестори досягають цих цкеИ за рахунок контролю грошових поток1в, прав контролю, прав лжвцаци тощо. Зг1дно з досл1дженнями роль внутр1шнього ризику, зовшшнього ризику та ризику виконання е визначальною при закладенн1 догов1р-них умов у 1нвестиц1Иних контрактах [5; 16].
Мета статт1 - досл1дити частоту та гнучк1сть ви-користання догов1рних умов в1тчизняними швесторами при 1нвестуванн1 у венчурн1 проекти.
Сьогодш велика частина досл1джень зосереджена на шсляшвестицшних д1ях 1 в1дносинах венчурних ш-вестор1в, а не на критер1ях приИняття 1нвестиц1Иних р1-шень. Наприклад, центральною темою обговорення в л1-тератур1, що розглядае венчурне 1нвестування, е в1дно-сини «венчурниИ 1нвестор - п1дприемець» [9]. I дшсно, оц1нка команди шдприемщв е одним з ключових крите-рив приИняття р1шень венчурними швесторами [4]. Од-нак особливост1 агентсько! теори, що 1снують у в1дноси-нах «венчурниИ 1нвестор - шдприемець», ускладнюють приИняття 1нвестиц1Иних р1шень для венчурних швес-тор1в. Структурування компенсацш та мон1торинг д1И п1дприемця е прикладами питань, що стосуються агент-ських в1дносин «венчурниИ 1нвестор - шдприемець [2]. Система контролю може бути задумана задля ктотно! шдтримки або налагодження кращо! сп1впраця, коли м1ж венчурним 1нвестором та шдприемцем не вистачае дов1ри та впевненостЬ Теор1я визначила три основн1 способи, якими швестор / кер1вник може пом'якшити ц1 конфл1кти - структурування фшансових контракт1в, перед1нвестиц1ИниИ скрин1нг 1 постшвестицшниИ мош-торинг та консультування [7].
Для того щоб регулювати поведшку та визначити права обох сторш, необх1дно укласти юридичниИ до-гов1р. В тому числ1 задля полегшення транзакц1И та ви-ршення процесу контролю. В основному розподк прав контролю м1ж венчурним швестором та п1дприемцем зосереджуеться на фшансових контрактах. Насправд1 розпод1л прав на рух грошових кошйв, права голосу, права на лжв1дащю та шш1 права контролю змшювати-муться разом з д1яльшстю п1дприемств, як, наприклад, фшансування на в1дпов1дн1И стади. Подальш1 розм1ри ф1нансування значною м1рою залежать в1д продуктив-ност1 портфельних компанш та досягнення ними ви-значених цкеИ. ЦеИ вид умовних контракйв част1ше зустр1чаеться на раннк стад1ях ф1нансування, коли б1з-нес перебувае в умовах бкьшо! невизначеност1 [7]. На-
приклад, якщо компанш працюе неналежним чином, то венчурш швестори отримають повниИ контроль; якщо ефектившсть покращуеться, то п1дприемц1 можуть по-вернути соб1 бкьше контролю; з шшого боку, якщо ком-пан1я працюе дуже добре, то венчурш швестори просто резервують сво! права на рух грошових кошт1в, але в1д-дають бкьшкть сво!х прав на лжв1дащю та 1нш1 контр-ольн1 права.
Попередн1 досл1дження фшансових контракйв довели, що конвертован1 цшш папери повинн1 бути оптимальним вибором, щоб мш1м1зувати збиток в1д незгоди штерейв та 1нформац1Ино! асиметрЦ м1ж п1д-приемцями та венчурними кашталктами теоретично [7; 11]. У досл1дницькш робот1 «Фактори, що впливають на структуру угод венчурного капггалу США» Едгаром Нортоном та Бернардом Г. Тененбаумом було проведено опитування серед венчурних кашталкйв [8]. Анал1з в1дпов1деИ дае уявлення про фактори, яю впливають на структурування конкретних угод 1 вид1в ф1нансування. Результати опитування показують, що венчурш швестори дуже схильш до використання привкеИованих акцш незалежно в1д кнування або в1дсутност1 р1зних фактор1в ризику, продукту та фшансування. Боргове фшансування наИбкьш поширене в угодах, пов'язаних з оподаткованим доходом 1 наявшстю застави. Умови з1 звичаИними акц1ями б1льш поширен1 в угодах з сильною економ1чною ситуац1ею, де ризик може бути обгрунто-вано контрольованиИ [8].
Неефективн1 правов1 1нституцИ можуть обмежува-ти виконання контракт1в насткьки, наск1льки 1нвестицИ стають непривабливими [10]. Такого роду контрактш ризики вказують на необх1дшсть б1льш високих р1вшв гнучкост1 контракт1в, прав на контроль 1 подальшого мон1торингу, сл1д придкяти б1льше уваги до ризик1в, пов'язаних з характеристиками команди менеджменту венчурного проекту.
Осккьки самих догов1рних положень недостат-ньо для стримання морального ризику, викликаного шформацшною асиметр1ею, тому п1сля1нвестиц1ИниИ мон1торинг е абсолютно необх1дним [1]. Кр1м того, якщо очжуваш ц1л1 не досягнут1 або команда менеджер1в поводиться недосв1дчено, тод1 частота взаемодЦ м1ж венчурними кап1тал1стами та менеджментом проекту буде значно вищою. Те ж досл1дження показуе, що ступшь участ1 венчурних 1нвестор1в в мошторингу позитивно впливае на р1вень ризиюв венчурного б1знесу [12]. Вен-чурш проекти на ранн1х стад1ях розвитку у високоди-нам1чних середовищах 1 з негативною прибутковктю, Имов1рно, будуть контролюватися бкьш ретельно.
Венчурн1 швестици зазвичаИ е довготривалими, пов'язан1 з великими д1ловими 1 агентськими ри-зиками, викликаними невизначен1стю 1 недосв1д-чен1стю об'ект1в 1нвестування. На раннш стадЦ д1яль-ност1 венчурних проекпв 1снують обмежен1 ф1нансов1 дан1, 1 яюсть д1И менеджменту не може бути доведеною, а шформацшш асиметрЦ частше зустр1чаються у моло-дих компан1И. Таким чином, венчурн1 швестори повинш прид1ляти велику роль мошторингу задля контролю та збереження повноважень. 1снують чотири визнаних ме-
хашзми, за допомогою яких венчурн1 швестори можуть зд1Иснювати свою роль мошторингу: (1) угоди акцюне-р1в (2) диференцшоваш права акц1онер1в (3) членство в рад1 директор1в (4) в1дносини з командою управл1ння. Як вже зазначалося, перш1 два методи шдкршлюються п1дписанням контракту. Ц1 контракти зазвичаИ вста-новлюють досить широке коло обов'язюв 1 зобов'язань, як1 портфельш компани повинн1 пер1одично виконува-ти. Очжуваш результати таких договор1в з акцюнерами можуть залежати в1д р1зних стимул1в, таких як фшансо-в1 результати, виплати див1денд1в, маИбутн1 пропозици по щодо працевлаштування тощо.
Ще одна важлива роль венчурних 1нвестор1в в мо-н1торингу полягае в тому, щоб знаИти управлшщв 1 на-дати рекомендаци [3]. Здаеться, що е багато досл1джень, яю довели, що роль венчурних швестор1в у формуванн1 та набор1 управлшсько! команди, особливо коли менеджмент показуе негативш результати та не досягае запла-нованих показниюв - дае право венчурним швесторам зам1нити !х. Як правило, венчурш 1нвестори вимагають наявност1 представника ради директор1в в портфельних компан1ях. Проте венчурш кашталкти не мають нам1ру бути занадто залученими в свш б1знес через ризик висо-ких витрат на мон1торинг.
Договiрнi умови Пропорцшы права Переважнi права / Права участ Лiквiдацiйнi права Кумулятивн дивiденди Права викупу Забезпечення антирозводнення Жоднихумов Вщповщь вiдсутня
Автором статт було проведено комплексне до-слiдження, присвячене вивченню прийняттю швести-цiйних ршень при фiнансуваннi венчурних проектiв та опитано 31 швестора у венчурш проекти, в тому чит щодо структурування венчурних угод. Респонденти в рамках опитування визначили частоту використання контактних умов при проведеннi венчурного фшансу-вання та оцiнили и гнучкiсть у застосуваннi.
Згiдно з результатами цього дослцження, наведе-ними у рис. 1, пропорцшш права (pro-rata rights), яю надають швесторам право учасп у наступному раундi фшансування на пропорцiйнiй основi, викорис-товують 58,1 % респондентiв. Права учасп (participation rights), яю дозволяють iнвесторам отримувати додатковi виплати, що надходять пiсля того, як вони скористала-ся перевагою вiд лжвцаци, використовуються в серед-ньому 48,4 % швесторами. Нарештi, лiквiдацiйнi права (liquidation preference), яю надають швесторам пере-важну позицiю при лжвцаци проекту, зазначили 41,9 % опитаних iнвесторiв. Як правило, iнвестори отримують кратну 1х лiквiдацiйну перевагу до сво'к iнвестицiй. Будь-якi мультиплiкатори вище 2х, 3х, можна вважати як менш дружнi для пiдприeмцiв.
48,4 %
41,9 %
58,1 %
Рис. 1. Частота використання договiрних умов у контрактах ÏHBecropiB при фшансуванш венчурних проекпв Джерело: авторська розробка на ochobî проведеного автором опитування.
Iншi договiрнi умови серед iHBecTopiB е менш по-ширенг:
f захист вiд розводження (full-ratchet anti-dilution protection) - цю умову швестори використо-вують 9,7 % iнвесторiв на випадок, якщо на-ступний раунд фiнансування буде залучений за нижчою цiною; f права на викуп (redemption rights) дають гнвес-тору право на викуп свое! частки або вимогу на викуп частки за первгсною цгною - цi права використовують швестори лише в 12,9 % ви-падкгв, що вiдрiзняе вiтчизняних iнвесторiв вiд iноземних колег; f кумулятивнг дивiденди накопичуються з пли-ном часу та ефективно збгльшують выдачу на iнвестицii (а iнодi i частки власностi) пiсля остаточно! лгквгдаци. Респонденти викорис-
товують це положення угоди у 16,1 % випад-кгв.
f 9,7 % респондентгв не використовують жодних умов контрактгв.
Гнучтсть договiрнихумов.
Щоб зрозумгти, наскiльки договiрнi умови можуть вгдргзнятись залежно вiд характеристик угоди, в опиту-ваннi респондентам було запропоновано вказати умови контактгв щодо яких вони е бгльш-менш гнучкими.
На додаток до умов, наведених на рис. 2., були включеш додатковi фактори: надглення (vesting), права контролю (control rights) та право власностг (ownership). Надкення (vesting) означае часткове позбавлення акцгй засновникiв або пращвниюв, якi залишають компанiю, а права контролю (control rights) включають таю функ-цГ!, як посади в радi директорiв, права вето на важливi рiшення та захиснг положення.
Можна помпити, що згiдно з результатами про-веденого опитування, найменш гнучю контак-тi умови для iнвесторiв в спадному порядку -це захист в1д розводження (16 %), пропорцшш права (20 %) та надкення (24 %). Умови щодо яких вiтчизнянi iнвестори е найбкьш гнучкими - контроль ради дирек-торiв (52 %), оцiнка (48 %) (рис. 2). Близько 10 % швесто-рiв у венчурш проекти не використовують жодних умов контракпв.
Результати цього опитування також вказують на те, що гнучюсть щодо переважних умов викупу частки та контролю ради директорiв е бкьш притаманною для iнвесторiв шзнк стадiй фiнансування (рис. 3; рис. 4).
ВИСНОВКИ
Можна помпити, що вггчизняш iнвестори, згiдно з цим дослцженням, менш схильнi використовувати
певш умови контракпв (права викупу або кумулятивш дивiденди), натомкть чaстiше використовують пропорцшш права, права участ та лжвцацшш права.
При структуруванш сво!х iнвестицiй респонденти вказали, що вони е вiдносно негнучкi щодо наступних контрактних умов: це захист вц розводження, пропо-pцiйнi права та надкення.
У дослiдженнях Каплана та Стромберга [5] переваги лшв1даци (liquation preferences) та контроль ради диpектоpiв (Board control) пов'язують з внутршшм i зо-вншшм ризиком; захист вiд розводнення (anti-dilution protection) пов'язаний ткьки з внутршшм ризиком; права викупу (redemption rights) пов'язаш з зовншшм ризиком. Обережно штерпретуючи результати проведе-ного автором опитування, можна помiтити, що в^чиз-нянi iнвестоpи е деякою мipою менш гнучкими щодо умов, яю керують внутpiшнiм ризиком. ■
Догс^ры умови
Контроль Ради директорiв ОцЫка Частка власностi Об'вм iнвестицiй Л^вщацшы права Переважнi права викупу Надтення / Вестинг Пропорцiйнi права Антирозводнення
36,0 %
24,0 %
20,0 %
16,0 %
48,0 %
52,0 %
Рис. 2. Гнучккть використання договiрних умов швесторами при фшансуванш венчурних проектiв Джерело: авторська розробка на 0CH0Bi проведеного автором опитування.
Вщсоток 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
Передпоавна
Посiвна а^я
Стадiя раннього зростання
Стадiя зростання та розширення
100,0%
Пiзня ст^я, Вихiд
Рис. 3. Гнучкiсть використання договiрних умов щодо контролю ради директив в контрактах iнвесторiв на рiзних
стадiях фiнансування венчурних проеклв Джерело: авторська розробка на основi проведеного автором опитування.
1
72
Вщсоток 60
50
40
30
20
Передпоавна Поавна стадiя Стадiя раннього ст^я зростання
Стадiя зростання та розширення
Пiзня стадiя, Вихiд
0
Рис. 4. Гнучккть використання переважних прав викупу частки в контрактах iHBecropiB на рiзних стадiях iнвестування у венчурш проекти
Джерело: авторська розробка на ochobí проведеного автором опитування.
Л1ТЕРАТУРА
REFERENCES
1. Bruton G., Ahlstrom D. An institutional view of China's venture capital industry explaining the differences between China and the West. Journal of Business Venturing. 2003. Vol. 18. Р. 233-259.
2. Eisenhardt K. M. Agency theory: an assessment and review. Academy of Management Review. 1989. Vol. 14, No. 1. Р. 57-74.
3. Gorman M., Sahlman W. What do venture capitalists do? Journal of Business Venturing. 1989. Vol. 4. Р. 231-248.
4. Hall H. J., Hofer C. W. Venture Capitalists' Decision Criteria in New Venture Evaluation. Journal of Business Venturing. 1993. Vol. 8. P. 25-42.
5. Kaplan S. N., Stromberg P. E. Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses. The Journal of Finance. 2004. Vol. 59 (5). Р. 2177-2210.
6. Kaplan S. N., Stromberg P. E. Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts. The Review of Economic Studies. 2003. Vol. 70 (2). Р. 281-315.
7. Kaplan S. N., Stromberg P. E. Venture Capitalists as Principals: Contracting, Screening, and Monitoring (April 2001). NBER Working Paper No. w8202. URL: https://ssrn.com/ abstract=265297
8. Norton E., Tenenbaum B. The effects of venture capitalists' characteristics on the structure of the venture capital deal. Journal of Small Business Management. 1993. Vol. 31. Р. 32-41.
9. Payne G. T., Davis J. L. Moore C. B. Bell R. G. The deal structuring stage of the venture capitalist decision-making process: exploring confidence and control. Journal of Small Business Management. 2009. Vol. 47 (2). Р. 154-179.
10. Pistor K., Raiser M., Gelfer S. Law and Finance in Transition Economies // CIDWorking Papers, Center for International Development at Harvard University, 2000.
11. Sahlman W. The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations. Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 27, Issue 2. Р. 473-521.
12. Sapienza H. J., Gupta A. K. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist-CEO interaction. Academy of Management Journal. 1994. Vol. 37, No. 6. Р. 1618-1632.
Науковий керiвник - Лук'яненко I. Г., доктор
економ1чних наук, професор, завщувач кафедри фшанав Нацюнального уыверситету «Кисво-Могилянська академiя»
Bruton, G., and Ahlstrom, D. "An institutional view of China's venture capital industry explaining the differences between China and the West". Journal of Business Venturing, vol. 18 (2003): 233259.
Eisenhardt, K. M."Agency theory: an assessment and review". Academy of Management Review, vol. 14, no. 1 (1989): 57-74.
Gorman, M., and Sahlman, W. "What do venture capitalists do?" Journal of Business Venturing, vol. 4 (1989): 231-248.
Hall, H. J., and Hofer, C. W. "Venture Capitalists' Decision Criteria in New Venture Evaluation". Journal of Business Venturing, vol. 8 (1993): 25-42.
Kaplan, S. N., and Stromberg, P. E. "Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses". The Journal of Finance, vol. 59 (5) (2004): 2177-2210.
Kaplan, S. N., and Stromberg, P. E. "Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts". The Review of Economic Studies, vol. 70 (2) (2003): 281315.
Kaplan, S. N., and Stromberg, P. E. "Venture Capitalists as Principals: Contracting, Screening, and Monitoring (April 2001)". NBER Working Paper no. w8202. https://ssrn.com/abstract=265297
Norton, E., and Tenenbaum, B. "The effects of venture capitalists' characteristics on the structure of the venture capital deal". Journal of Small Business Management, vol. 31 (1993): 32-41.
Payne, G. T. et al. "The deal structuring stage of the venture capitalist decision-making process: exploring confidence and control". Journal of Small Business Management, vol. 47 (2) (2009): 154179.
Pistor, K., Raiser, M., and Gelfer, S. "Law and Finance in Transition Economies". In CID Working Papers. Center for International Development at Harvard University, 2000.
Sahlman, W. "The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations". Journal of Financial Economics, vol. 27, no. 2 (1990): 473-521.
Sapienza, H. J., and Gupta, A. K. "Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist-CEO interaction". Academy of Management Journal, vol. 37, no. 6 (1994): 1618-1632.
