CC BY
12
Goldsmith, R. Financial Structure and Development. Yale University Press, 1969.
Instytutsiini zasady formuvannia ekonomichnoho systemy Ukrainy: teoriiaipraktyka [Institutional ambush the form of economic system of Ukraine: theory and practice]. Lviv: Novyi Svit, 2005.
Levine, R. "Finance and Growth: Theory and Evidence". In Handbook of Economic Growth, vol. 1A, 866-934. Elsevier B. V., 2005.
Melnyk, V. M, Bychkova, N. V., and Kalinska, I. M. Op-tymizatsiia finansovoi arkhitektury zbytkovykh pidpryiemstv Ukrainy [Optimization of the financial architecture of the Ukrainian public enterprises]. Ternopil: Aston, 2013.
Melnyk, V. M., and Bychkova, N. V. Finansova arkhitektura natsionalnykh korporatsii ta yii vplyv na efektyvnist finansovoi di-ialnosti [The financial architecture of national corporations and rivals to the effectiveness of financial activities]. Ternopil: Aston, 2012.
Menkiu, N., and Teylor, M. Ekonomiks [Economics]. St. Petersburg: Piter, 2006.
Merton, R., and Bodie, Z. "Conceptual Framework for Analyzing Financial Environment". In Global Financial System: A Functional Perspective, 3-31. Boston, 1995.
Patterson, R. H. The Science of Finance: A Practical Treatise. London: Forgotten Books, 2015.
Pytannia funktsionuvannia ta vdoskonalennia infrastruk-tury fondovoho rynku Ukrainy [Nutritional functions and the comprehensive infrastructure of the Ukrainian stock market]. Kyiv: Tsentr naukovykh doslidzhen NBU, 2005.
Rajan, R. G., and Zingales, L. "Great Reversals: Politics of Financial Development in the 20th Century". Journal of Financial Economics, vol. 68, no. 1 (2003): 5-50.
Sosnovska, O., and Zhytar, M. "Financial architecture as the base of the financial safety of the enterprise". Baltic Journal of Economic Studies, vol. 4, no. 4. (2018): 334-340.
Tobin, J., and Golub, S. Money, Credit, and Capital. Boston: McGraw-Hill, 1998.
Trunin, P. V., Kamenskikh, M., and Muftiakhetdinova, M. Islamskaya finansovaya sistema: sovremennoye sostoyaniye i per-spektivy razvitiya [Islamic financial system: current status and development prospects]. Moscow: IEPP, 2009.
Van Khorn, Dzh. Osnovy upravleniya finansami [Fundamentals of financial management]. Moscow: Finansy i statistika, 1996.
Zhytar, M. O. "Teoretychni zasady finansovoi arkhitektury ekonomiky Ukrainy" [Theoretical ambush of financial architecture of the Ukrainian economy]. Naukovyi Visnyk Uzhhorods-koho universytetu. Seriia «Ekonomika», no. 1 (2018): 331-334.
Zymovets, V. V. Finansoveposerednytstvo [Financial intermediation]. Kyiv: KNEU, 2004.
УДК 336.64 JEL: G24; G32
ВИКОРИСТАННЯ Ф1НАНСОВИХ МЕТРИК У РАМКАХ ПРИЙНЯТТЯ Р1ШЕНЬ 1НВЕСТОРАМИ
ЩОДО ВЕНЧУРНОГО Ф1НАНСУВАННЯ
®2019 МОСКВИЧ О. О.
УДК 336.64 JEL: G24; G32
Моаевич О. О. Використання фшансових метрик у рамках прийняття ршень швесторами
щодо венчурного фшансування
Метою cmammi е дотдження особливостей використання фшансових метрик i припущень при оцшюваннi швесторами потенцйних порт-фельних венчурних швестицй. Проведене комплексне дотдження щодо прийняття швестицшних ршень при венчурному фшансуванш (у т. ч. щодо метод/в оцшювання венчурних швестицш), для чого було опитано 31 'твестора у венчурш проекти. Респонденти в рамках опитування ви-значали метрики та припущення, якi вони найчастше використовують при оцшц венчурних проект/в. Зг/дно з результатами дослдження мен-ше половини респондентв при швестуваннiу венчурш проекти використовують дисконтоваш грошовi потоки або чисту приведену варткть як методи для оцшки сво/х швестицш. Найб'шьш часто використовуваними метриками при венчурному фшансуваннi е внутршня норма домднот (IRR) i грошовий мультипл'шатор швестованого капталу (Cash-on-Cash Multiple). Загалом, здаеться, що швестори при венчурному фшансуваннi приймають ршення, якi не узгоджуються з рекомендацями фшансовоi теорП. Так, шоста частина опитаних швестор'в стверджують, що не використовують в оцшЦугод жодних кшьшснихметрик. П'ята частина швестор'в у даному опитуванш в'дверто тдповши, що не використовують шяких поправок на ризик, а четверта частина опитаних використовують одш й т/ ж поправки для вах сво/х швестицш, незважаючи на те, що р/зн/ швестицп стикаються з рзними ризиками.
Ключов'! слова: фшансовiметрики, оцшювання, швестори, потенцшш портфельш венчурш швестицн, ризики. DOI:
Рис.: 14. Шл.: 10.
Моаевич Олена Олегiвна - здобувач, кафедра фшанав Нацюнального утверситету «Киево-Могилянська академ/я» (вул. Г. Сковороди, 2, Ки/в,
04655, Украша)
E-mail: [email protected]
ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
УДК 336.64 UDC 336.64
JEL: G24; G32 JEL: G24; G32
Мосиевич Е. О. Использование финансовых метрик в рамках Mosiyevych O. O. Using the Financial Metrics in Terms of the Investor
принятия решений инвесторами при венчурном финансировании Decision-Making for Venture Capital Financing
Целью статьи является исследование особенностей использования The article is aimed at studying the peculiarities of the use of financial met-финансовых метрик при оценке инвесторами потенциальных порт- rics inn terms of the investors' assessment of the potential portfolio venture фельных венчурных инвестиций. Проведено комплексное исследование investments. A comprehensive study of the investment decision-making
принятия инвестиционных решений при венчурном финансировании (в т. ч. относительно методов оценки венчурных инвестиций), для чего был опрошен 31 инвестор в венчурные проекты. Респонденты в рамках опроса определяли метрики и предположения, которые они чаще всего используют при оценке венчурных проектов. Согласно результатам исследования, менее половины респондентов при инвестировании в венчурные проекты используют дисконтированные денежные потоки или чистую приведенную стоимость как методы для оценки своих инвестиций. Наиболее часто используемыми инвесторами метриками при венчурном финансировании являются внутренняя норма доходности (IRR) и денежный мультипликатор инвестированного капитала (Cash-on-Cash Multiple). В целом, создается впечатление, что инвесторы при венчурном финансировании принимают решения, которые не согласуются с рекомендациями финансовой теории. Так, шестая часть опрошенных инвесторов утверждают, что не используют в оценке никаких количественных метрик. Пятая часть инвесторов в данном опросе откровенно ответили, что не используют никаких поправок на риск, а четвертая часть опрошенных используют одни и те же поправки для всех своих инвестиций, несмотря на то, что различные инвестиции сталкиваются с различными рисками. Ключевые слова: финансовые метрики, оценивание, инвесторы, потенциальные портфельные венчурные инвестиции, риск. Рис.: 14. Библ.: 10.
Мосиевич Елена Олеговна - соискатель, кафедра финансов Национального университета «Киево-Могилянская академiя» (ул. Г. Сковороды, 2, Киев, 04655, Украина) E-mail: [email protected] ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
for venture financing (including in terms of the methods used for assessing venture capital investments) was carried out, for which 31 venture projects investors were interviewed. The respondents in the survey defined the metrics and assumptions they most often use when evaluating venture projects. According to the survey results, less than half of the respondents have used discounted cash flows or net present value as methods to evaluate their investments when investing in venture projects. The most commonly used metrics for venture financing are the Internal Rate of Return (IRR) and the Cash-on-Cash Multiple. In general, it seems that investors in venture financing make decisions that are not consistent with the recommendations of financial theory. Thus, a sixth of the investors surveyed say that they do not use any quantitative metrics in the assessment. A fifth of investors in this survey openly said that they do not use any amendments for risk, and a quarter of respondents use the same amendments for all their investments, despite the fact that different investments face different risks. Keywords: financial metrics, assessment, investors, potential portfolio venture investments, risk. Fig.: 14. Bibl.: 10.
Mosiyevych Olena O. - Applicant, Department of Finance of the National University of "Kyiv-Mohyla Academy" (2 H. Skovorody Str., Kyiv, 04655, Ukraine) E-mail: [email protected] ORCID: https://orcid.org/0000-0001-6395-4491
Оцшка швестицшних пропозицш е важливою для венчурних iнвесторiв, осккьки варпсть компани визначае частку власносп, як ш-вестори отримують в обмш на швестици, [, таким чином, !х кшцеву выдачу. Це важливо i для шдпри-емщв, осккьки занадто низька оцшка призведе до надмiрного розмивання !х частки в компани. Бкьше того, коли шдприемщ знають, як венчурш кашталкти ощнюють швестицшш пропозици, вони краще адап-тують сво! бiзнес-плани до потреб iнвесторiв.
Метою статт е дослкження особливостей ви-користання методiв та фшансових метрик при ощню-ванш швесторами потенцшних портфельних венчурних швестицш.
Попередш дослкження щодо застосування тра-дицшних методiв ощнювання у прийнятп фшансових ршень е неоднозначними [2-4; 8-10]. Фiнансовi директори великих компани зазвичай використову-ють дисконтований грошовий потж для аналiзу ощн-ки швестицшних можливостей. Зокрема, дослужено, що 75% фшансових директорiв завжди або майже за-вжди використовують такий аналiз, використовуючи !х так часто, як i внутршню норму домдносй [7]. На в^дмшу вк них, менеджери фондiв прямих швестицш ркко використовують дисконтований грошовий по-тш, вважаючи за краще використовувати внутршню норму дох1дносй або метод мультиплiкаторiв [6]. До-^дження серед венчурних iнвесторiв виявили, що найбкьш використовуваними метриками при при-йнятп ршень щодо венчурного фшансування е вну-тршня норма дох^носп та метод грошових мульти-плiкаторiв [5].
Фшансова теорiя стверджуе, що прибуток, який швестор очшуе в1д швестицш, е функщею недивер-
сифшованого ризику швестицш [1]: чим вище ризик, тим вища очкувана прибутковкть. OKpiM шдивку-альних характеристик ризику проекту, загальш еко-MMi4Hi умови також повинш впливати на очкуваний прибуток. На сьогодш вивчення пiдходiв та припу-щень при врахуванш ризишв у оцшщ венчурних ш-вестицш е важливою та недостатньо вивченою до-слiдницькою сферою та потребуе як теоретичних, так i практичних напрацювань.
Задля вивчення вищезазначених питань автором статп було проведене комплексне дослкжен-ня, присвячене вивченню прийняття швестицшних ршень при фшансуванш венчурних проекпв, та опитано 31 швестора у венчурнi проекти, у тому чи^ щодо iнструментiв та припущень, якi венчур-нi iнвестори використовують в оцшщ потенцшних портфельних венчурних швестицш.
Результати до^дження виявили, що найбкьш вживаним виявилися метод грошових мультиплка-торiв та внутрiшня норма дохкност - 61,3% опита-них венчурних iнвесторiв використовують цi методи ощнювання. Однак 45,2% опитаних використовують метод чисто! приведено! вартость У той час, як такий показник використання методу чисто! приведено! вартосп (ЧПВ) вважався б низьким для зрких фiрм, результати даного опитування спростовують нетд-тверджену iнформацiю, що швестори на ранн1х ста-дiях, у тому числi венчурнi швестори, ркко використовують ЧПВ для ощнки iнвестицiй. Водночас 16,1% опитаних iнвесторiв стверджують, що вони не вико-ристовували жодних фiнансових метрик, особливо на раншх стадiях фшансування (рис. 1 - рис. 4).
Грошов1 мультиплкатори
Внутршня норма дохщносп (ВНД)
Чиста приведена варткть (ЧПВ)
Жодних
61,3%
61,3%
45,2%
16,1%
Рис. 1. Фiнансовi метрики, використовуванi швесторами при оцшщ венчурних проектiв
Частка, %
100
80
60
40
20
1нкубатори / Акселератори
Венчурн фонди
Фонди прямого ¡нвестування
Б1знес-ангели
Групп ¡нвестор1в
□ Жодних ■ Грошов1 мультиплкатори
■ Внутршня норма дохщносп (ВНД) ■ Чиста приведена вартать (ЧПВ)
Рис. 2. Фiнaнсовi метрики, використовуваш рiзними групами iнвесторiв при венчурному фшансуванш
На питання, чи аналiзують (оцiнюють) швесто-ри ккьюсно сво! минулi iнвестицГi та 1х продуктив-нiсть 81% респондентiв вкповки ствердно. Проте 19% опитаних вкповки на це питання негативно (рис. 5). Тенденцiя не оцiнювати минулi iнвестицГi посилюеться по мiрi зростання стадiй iнвестування (рис. 6).
Дане дослкження вивчае також питання кори-гування iнвесторами фiнансових метрик (у т. ч. ВНП i грошових мультиплiкаторiв). Рис. 7 -кюструють результати опитування та пока-зують, що 53,3% респонденпв коригують сво! цiльовi фiнансовоi метрики щодо ризику. Близько третини ш-
весторiв (33,3%) використовують як поправку фшансових метрик час до лквкносп. Це може просто вкобра-жати той факт, що довгостроковi швестици вимагають бкьших мультиплкаторш через великi промiжки часу в отриманнi повернень на швестици. Як альтернативу це може вкображати те, що венчурш фонди мають об-межений термш шнування - як правило, десять роюв з трьома роками автоматичних розширень.
Водночас 23,3% респондентiв даного дослкження використовують однаковий показник для вах ш-вестицiй. О^м цього, п'ята частина опитаних швес-торiв вiдверто вiдповiли, що вони не використовують шяких поправок фшансових метрик при прийнятт iнвестицiйних ршень (див. рис. 7).
0
стад1я зростання зростання та вихщ
розширення
Рис. 3. Використання метрики внутршньо'|' норми дохiдностi швесторами на рiзних стадiях
венчурного фiнансування
о_
о
т о
о о_
о
=п <
Частка, %
25
20
15
10
21,4%
19,0%
14,3%
13,3%
0,0%
Передпсювна Псювна стад1я Стад1я раннього Стад1я ГМзня стад1я, Стад1я
стад1я зростання зростання та вихщ
розширення
Рис. 4. Уникнення швесторами використання традицшних методiв оцшювання на рiзних стадiях
венчурного фшансування
<
2 ш
Так
И\
80,6%
19,4%
Рис. 5. Чи аналiзують венчурнi швестори власнi минулi швестицп та !'х ефективнiсть?
5
0
ГМзня стад1я, вихщ
Стад1я зростання та розширення
Стад1я раннього зростання
Гоавна стад1я
33,3%
66,7%
81,0%
85,7%
Гередпоавна
стадт 85,7%
■ Ы ■ Так
Рис. 6. Чи аналiзують iнвестори ефективнiсть власних минулих швестицш?
Ризиковаысть ¡нвестицш
Стан ¡ндустри
Час до л¡кв¡дност¡
Oднаков¡ для вс¡x ¡нвестиц¡й
Умови ф¡нансового ринку
Не використовують жодних поправок
53,3%
33,3%
33,3%
23,3%
23,3%
20,0%
Рис. 7. Коригування фшансових метрик швесторами при венчурному фшансуванш
Коригування внутршньо! норми дохщносп або грошових мультиплiкаторiв на ризик потен-цшно вГдображае правило фiнансовоi теори про те, що дисконтна ставка повинна враховувати систематичний або ринковий швестицшний ризик. ВГдповГдно, ставка дисконтування не повинна вклю-чати несистематичний ризик. Рис. 13 - рис. 14 Глю-струють результати опитування щодо того, насккьки швестори у венчурш проекти коригують фшансовГ метрики на систематичний та несистематичний ри-зики, а саме:
+ ткьки 6,5% iнвесторiв схильнГ бкьше врахо-
вувати систематичний ризик; + бкьшшть респондентiв (45,2%) не здГйснюють
поправок на ризик; + 6,5% респондентiв схильнГ враховувати несистематичний ризик як поправки фшансових метрик.
ВИСНОВКИ
У зв'язку з високим рГвнем невизначеностГ венчурного фшансування не дивно, що бкьшшть Гнвес-торГв насправдГ не часто використовують фшансовГ методи, такГ як ЧПВ для оцГнки сво!х швестицш. Най-частГше використовуванГ фГнансовГ метрики - грошовГ мультиплГкатори та ВНД. Загалом, Гнвестори у венчур-ш проекти як клас, здаеться, приймають рГшення, якГ не узгоджуються з рекомендащями фшансово! теори.
Вражае, але шоста частина опитаних стверджуе, що не використовуе в оцшщ угод будь-яких ккьшсних метрик. Лише невелика частка швесторГв при венчурному фшансуванш коригуе цГльове значення прибут-кГв на систематичний ризик. П'ята частина швесторГв у даному опитуваннГ вГдверто вГдповГла, що не використовують шяких поправок на ризик, а четверта частина опитаних використовують одш й и ж поправки для всГх сво!х швестицш, незважаючи на те, що рГзш
100 90 80 70 60 50
40
1нкубатори / акселератори
Венчурн фонди
Фонди прямих швестицш
Б1знес-ангели
■ Однаков1 для Bcix швестицш
■ Умови фшансового ринку □ Час до л^вщносп
I Pизикованicть iнвеcтицiй Стан шдустри
I Не використовують жодних поправок
Рис. 8. Коригування фшансових метрик на ризик швесторами pi3HMMM групами iHBecTopiB
при венчурному фiнанcуваннi
Частка, %
80
Q_
LQ
О
CQ О
3 о о_
о
=п <
<
ш
60
40
20
Передпоавна Поавна стад1я Стад1я раннього Стад1я Пзня стад1я, Стад1я
стад1я зростання зростання та вихщ
розширення
Рис. 9. Використання поправки «Ризикованкть швестицп» при коpигуваннi фшансових метрик швесторами
на piзних ^Aiqx венчурного фiнанcування
iнвестицГi стикаються з pi3HMMM ризиками. OTpMMaHi показники в цьому узгоджуються з результатами по-передн1х дослiджень венчурних iнвесторiв [5].
Отримаш результати вказують на потребу в по-дальших дослiдженнях i мають велику практичну зна-чущкть як для iнвесторiв у переглядi ix пiдходiв до використання традицшних фiнансовиx метрик, так i для шдприемщв - задля бiльш ефективного форму-вання iнвестицiйниx пропозицiй. ■
AITEPATyPA
1. Brealey R. A., Myers S. C. Principles of Corporate Finance. 7th ed. New York : McGraw-Hill, 2003. 1061 p.
2. Damodaran A. Valuing Young, Start-Up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges. 2009. URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/ younggrowth.pdf
3. Damodaran A. Living with noise: Valuation in the face of uncertainty. Journal of Applied Finance. 2013. Vol. 23. Issue 2. P. 6-22.
BI3HECIHQOPM № 8 '2019
www.business-inform.net
0
40
30
20
10
Передпсювна Поавна стад1я Стад1я раннього Стад1я Пзня стад1я, Стад1я
стад1я зростання зростання та вихщ
розширення
Рис. 10. Використання поправки «Умови фшансових ринмв» при коригуваннi фшансових метрик на ризик швесторами рiзних стадш венчурного фiнансування
Частка, %
50
40
30
20
10
Передпсювна Поавна стад1я Стад1я раннього Стад1я П1зня стад1я, Стад1я
стад1я зростання зростання та Вихщ
розширення
Рис. 11. Використання поправки «Час до лжвщностЬ при коригуванш фшансових метрик на ризик швесторами рiзних стадш венчурного фшансування
Частка, %
45
30
15
Передпоавна Поавна стад1я Стад1я раннього Стад1я П1зня стад1я, Стад1я
стад1я зростання зростання та вихщ
розширення
Рис. 12. Використання поправки «Стан шдустрп» при коригуванш фшансових метрик на ризик швесторами
рiзних стадш венчурного фшансування
0
0
0
Не коригують фшансов1 метрики на ризик
Вщповщь вщсутня
Коригують yci ризики однаково
Коригують, бшьше враховуючи систематичний ризик
Коригують, бiльше враховуючи несистематичний ризик
Не знають, що таке систематичний або несистематичний ризики
45,2%
19,4%
16,1%
6,5%
6,5%
6,5%
Рис. 13. Коригування фшансових метрик на ризики при венчурному фшансуванш
Частка, %
80
60 40 20 0
21% 43% 52% 67% 67%
Передпоавна Поавна стад1я стад1я
Стад1я раннього зростання
Стад1я зростання та розширення
П1зня стад1я, Стад1я Вихщ
Рис. 14. Вiдмова вiд коригування фiнанcових метрик на ризик швесторами piзних cтадiй венчурного фшансування
4. Festel G., Wuermseher M., & Cattaneo G. Valuation of early stage high-tech start-up companies. International Journal of Business. 2013. Vol. 18. Issue 3. P. 216-231.
5. Gompers P., Gornall W., Kaplan S. N., Strebulaev I. A.
How Do Venture Capitalists Make Decisions? NBER Working Papers 22587. 2016. National Bureau of Economic Research, Inc. URL: https://www.nber.org/papers/w22587
6. Gompers P., Kaplan S. N., Mukharlyamov V. What do private equity firms say they do? Journal of Financial Economics. 2016. Vol. 121. Issue 3. P. 449-476.
7. Graham J. R., Harvey C. R. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60. Issue 2. P. 187-243.
8. Kiss A. Implementation of corporate valuation techniques in practice. Annals of Faculty of Economics. 2015. Vol. 1. No. 1. P. 831-838. URL: http://anale.steconomiceuoradea.ro/ volume/2015/n1/095.pdf
9. Saha A., Malkiel B. Valuation of Cash Flows with Time-Varying Cessation Risk. Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis. 2012. Vol. 7. Issue 1. P. 1-22.
10. Sievers S., Mokwa C. F., Keienburg G. The Relevance of Financial versus Non-Financial Information for the Valuation of Venture Capital-Backed Firms. European Accounting Review. 2013. Vol. 22. Issue 3. P. 467-511.
DOI: 10.1080/09638180.2012.741051.
Рецензент - Лук'яненко I. Г., доктор економлчних наук, професор, завщувач кафедри фшанав Нaцiонaльного унiверситету «Киево-Могилянська академия»
REFERENCES
Brealey, R. A., and Myers, S. C. Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill, 2003.
Damodaran, A. "Living with noise: Valuation in the face of uncertainty". Journal of Applied Finance, vol. 23, no. 2 (2013): 6-22.
Damodaran, A. "Valuing Young, Start-Up and Growth Companies: Estimation Issues and Valuation Challenges". 2009. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/papers/young-growth.pdf
Festel, G., Wuermseher, M., and Cattaneo, G. "Valuation of early stage high-tech start-up companies". International Journal of Business, vol. 18, no. 3 (2013): 216-231.
Gompers, P. et al. "How Do Venture Capitalists Make Decisions?" NBER Working Papers 22587. 2016. https://www.nber. org/papers/w22587
Gompers, P., Kaplan, S. N., and Mukharlyamov, V. "What do private equity firms say they do?" Journal of Financial Economics, vol. 121, no. 3: 449-476.
Graham, J. R., and Harvey, C. R. "The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field". Journal of Financial Economics, vol. 60, no. 2 (2001): 187-243.
Kiss, A. "Implementation of corporate valuation techniques in practice". Annals of Faculty of Economics. 2015. http:// anale.steconomiceuoradea.ro/volume/2015/n1/095.pdf
Saha, A., and Malkiel, B. "Valuation of Cash Flows with Time-Varying Cessation Risk". Journal of Business Valuation and Economic Loss Analysis, vol. 7, no. 1 (2012): 1-22.
Sievers, S., Mokwa, C. F., and Keienburg, G. "The Relevance of Financial versus Non-Financial Information for the Valuation of Venture Capital-Backed Firms". European Accounting Review, vol. 22, no. 3 (2013): 467-511. DOI: 10.1080/09638180.2012.741051
<
О ш
