CC BY
17
УДК 338.2
АНАЛИЗ УСТОЙЧИВОСТИ ОЦЕНОК СТОИМОСТИ ИНТЕГРИРОВАННОГО ГЕЛИЕВОГО ПРОЕКТА В ВОСТОЧНОЙ СИБИРИ
Олег Вячеславович Ремизов
Новосибирский государственный университет, 630090, Россия, г. Новосибирск, ул. Пирого-ва, 2, аспирант; Институт экономики и организации промышленного производства СО РАН, 630090, Россия, г. Новосибирск, пр. Академика Лаврентьева, 17, инженер, тел. (383)330-09-62, e-mail: [email protected]
Комплексное освоение природных ресурсов Восточной Сибири влечет необходимость разработки адекватной методики оценки стоимости долгосрочных инвестиционных проектов со структурированным подходом к оценке рисков проекта. Данная статья продолжает исследование применения методики современной оценки активов к гелиевому мегапроекту в части анализа устойчивости оценок стоимости проекта к вариации его базовых параметров, таких как содержание гелия и требуемые удельные капиталовложения.
Исследования выполняются при поддержке РНФ (проект №14-18-02345).
Ключевые слова: Сибирь, Дальний Восток, социально-экономическое развитие, неф-тегазовы сектор, сырьевые ресурсы, гелий, гелиевая промышленность, проектный анализ, «современная оценка активов».
STABILITY ANALYSIS OF COST ESTIMATES OF INTEGRATED HELIUM PROJECT IN EASTERN SIBERIA
Oleg V. Remizov
Novosibirsk State University, 630090, Russia, Novosibirsk, 2 Pirogova Str., post-graduate; Institute for Economics and Industrial Engineering, Siberian Branch of RAS, 630090, Russia, Novosibirsk, 17 Akademik Lavrentiev Prospect, Engineer, tel. (383)330-09-62, e-mail: [email protected]
Integrated development of East Siberia natural resources entails formulation a suitable approach to valuation of long-term investment projects based on structured risk valuation. Present paper continues research on application of modern asset pricing methods to helium project valuation in a part of analyzing sensitivity of estimates to variation of helium concentration and demanded investment costs.
Key words: Siberia, the Far East, socio-economic development, oil and gas sector, natural resources, helium, helium industry, project analysis, «modern asset pricing».
Гелий - инертный, сверхпроводящий, сверхтекучий, невоспламеняющийся газ; его температура кипения одна из самых низких, а молекулы его обладают малой массой и размером. Благодаря своим уникальным физическим свойствам гелий находит применение в наукоемких сферах промышленности (аэрокосмос, электроника, атомная энергетика) и фундаментальных научных исследованиях.
Предприятия отечественного нефтегазового сектора при освоении ресурсов Восточной Сибири неминуемо сталкиваются с проблемой утилизации ресурсов гелия, содержащегося в природном газе месторождений региона [1]. По России потенциал ежегодной добычи гелия по крупнейшим месторождениям
оценивается в 380-390 млн м , на долю восточных регионов страны приходится почти 90% этого потенциала. В качестве основного рынка сбыта гелия рассматриваются страны АТР в связи со сложившимся уровнем спроса и предположениями о его изменениях, а также в связи с территориальной близостью этого рынка к располагаемым ресурсам.
Газ Восточной Сибири характеризуется как значительными абсолютными объемами гелия, так и высоким удельным содержанием гелия. Высокая концентрация гелия в природном газе способствует экономической эффективности его извлечения путем снижения переменных издержек на производство литра гелия.
Для рационального освоения ресурсов гелия Восточной Сибири необходимо разработать инвестиционный проект и оценить его стоимость. Разработка гелия сопряжена как со значительными капитальными вложениями, так и с высоким уровнем неопределенности относительно будущих денежных потоков, порождаемых геологическими, экономическими, политическими рисками. Данные риск-факторы усиливают свой вклад в чистую приведенную стоимость проекта по мере возрастания срока его реализации. Для долгосрочных проектов, к каким относится извлечение гелия из газа месторождений Восточной Сибири, корректный учет рисков является крайне важным для принятия верных инвестиционных решений в условиях неопределенности.
Кратко остановимся на основных методиках оценки стоимости инвестиционного проекта, сопоставим их с точки зрения подхода к стоимостной оценке риска. Основным используемым подходом к оценке инвестиционного проекта является метод дисконтированных денежных потоков и его надстройки (симуляция Монте-Карло, факторный и сценарный анализ). Подход предполагает оценку стоимости инвестиционного проекта с учетом ставки дисконта, определяемой в общем случае как норма дохода альтернативного варианта вложений со схожей оцениваемому проекту степенью риска.
Иной принципиальный подход реализован в семействе методов «реальных опционов», одним из вариаций которого является описанный в The Energy Journal метод «современной оценки активов» (Modern Asset Pricing, MAP). Общая особенность методов MAP состоит в применении к каждой детерминанте проекта подходящей дисконтной конструкции. При этом проектная норма дисконтирования не задается экзогенно в качестве расчетного параметра, а выявляется эндогенно при наложении дисконтированных проектных детерминант на структуру проекта. Один из подходов, построенный на идеях метода «реальных опционов» получил дальнейшее развитие в «теории ценовых опционов» (Option Pricing Theory, OPT) [2, 3, 4].
В проведенном исследовании был оценен интегрированный гелиевый проект, базирующийся на освоении ресурсов Чаяндинского и Ковыктинского месторождений. Срок реализации проекта принят равным 50 годам, расчеты велись в постоянных ценах. В случае невозможности реализовать весь произведенный объем гелия предполагалось, что часть гелиевого концентрата направляется в специальное подземное хранилище. Для учета ценности запасов в концентрата, в качестве одного из предположений модели принято, что хранилище
должно быть полностью опустошено к концу оговоренного срока реализации проекта. Было сформировано несколько сценариев ценовой динамики на основе модели «возврата к среднему» (рис. 1), позволяющей учесть различия в среднегодовом темпе роста цены и ее волатильности. По модели возврата к среднему были получены расчетные цены форвардов на гелий на период реализации проекта. В качестве ориентиров динамики мирового спроса на гелий использовались прогнозы специалистов ИЭОПП СО РАН [5], данные о сложившейся динамике цен взяты из работы [6].
Рис. 1. Пример ценовой динамики на основе модели «возврата к среднему», расчетные цены фьючерсов и доверительные интервалы для среднегодового темпа роста цены (ц)= 2%, темпа снижения неопределенности (к) = 0,3 и мгновенной неопределенности значений цены (а) = 0,2
Сопоставление абсолютных оценок, а также анализ выгод от хранения невостребованных объемов гелия были опубликованы ранее [7]. Согласно результатам исследования, DCF-оценка является, во-первых, систематически заниженной по сравнению с МАР-оценкой по причине более консервативной оценки риска денежных потоков, относящихся к отдаленным периодам. В постановке задачи, предполагающей ограничение спроса, оценки двух методов противоречили друг другу при определенном наборе характеристик ценовой модели: ВСБ-оценка свидетельствовала о превосходстве варианта с недоизвлечением гелия (фактически, «сжиганием» ресурса), МАР-оценка дала обратный результат.
В рассмотренных вариантах инвестиционного проекта содержание гелия в природном газе Восточной Сибири принималось равным среднему значению, Не рассматривались вариации уровней капитальных и эксплуатационных затрат. Однако, для инвестора имеют большое значение устойчивость результатов модели к геологическому и операционному риску. В настоящей статье ана-
лизируется и сопоставляется чувствительность оценок двух методов к изменению указанных компонент.
Необходимость анализа чувствительности проекта к содержанию гелия в перерабатываемом газе вызвана тем, что базовые сценарии реализации проекта учитывали переработку гелийсодержащего газа с Чаяндинского и Ковыктин-ского месторождений. Несмотря на то, что гелиевый потенциал Восточной Сибири связан, в основном, с этими месторождениями, включение других месторождений в проект будет варьировать среднее содержание гелия в перерабатываемом газе, что будет относительно удорожать или удешевлять извлечение гелия.
На рис. 2 показана чувствительность стоимости проекта, оцененной в рамках различных методик, к средней концентрации гелия в природном газе. Более корректный учет риска в рамках MAP способствует «бережному» дисконтированию денежных потокам поздних периодов, что способствует устойчивости оценок MAP к вариации содержания гелия. Для обеих моделей характерно убывание устойчивости результатов при ухудшении исходных данных (в данном случае - предположения о более скромных средних темпах роста цены в будущем).
Рис. 2. Относительные изменения оценок стоимости гелиевого проекта в рамках методов DCF и MAP при вариации содержания гелия в природном газе
Следующая диаграмма показывает вариацию оценок стоимости проекта при изменении параметра требуемых капитальных затрат на единицу мощности производства гелия (рис. 3). Следует отметить, что при относительно благоприятных условиях осуществления проекта МАР-оценка более чувствительна к изменению капитальных затрат. Однако, в целом, оценки обоих моделей более устойчивы к изменению величины требуемых удельных капитальных вложений.
Рис. 3. Относительные изменения оценок стоимости гелиевого проекта в рамках методов DCF и MAP при вариации требуемых удельных
капиталовложений
Дальнейшие перспективы применения метода MAP для оценки эффективности гелиевого мегапроекта на базе ресурсов Восточной Сибири заключаются в построении «дерева решений», где инвестор на каждом шагу сталкивается с рядом возможных вариантов управления проектом: варьируются объем извлекаемого гелия, объем закачки и извлечения гелия из подземных хранилищ, ввод новых мощностей для переработки и хранения гелия. Особую сложность представляет собой верная спецификация модели и построение оптимального алгоритма расчетов по дереву.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Конторович А.Э., Коржубаев А.Г., Эдер Л.В. Сырьевая база и перспективы развития гелиевой промышленности России и мира // Минеральные ресурсы России. Экономика и управление. - 2006. - № 2. - С. 7-15.
2. Laughton D. The Potential for Use of Modern Asset Pricing Methods for Up-stream Petroleum Project Evaluation: Introductory Remarks // Cleveland: The Energy Journal. - 1998. - Vol. 19. Issue 1. - P. 1-12.
3. Salahor G. Implications of Output Price Risk and Operating Leverage for the Evaluation of Petroleum Development Projects // Cleveland: The Energy Journal. - 1998. - Vol. 19. Issue 1. - P. 13-46.
4. Zettl M. Valuing exploration and production projects by means of option pricing theory // Elsevier: International Journal of Production Economics. - 2002. - Vol. 78. Issue 1. - P. 109-116.
5. Крюков В.А., Силкин В.Ю., Токарев А.Н., Шмат В.В. Комплексный реинжиниринг процессов хозяйственного освоения ресурсов гелия на Востоке России. - Новосибирск: ИЭОПП СО РАН, 2012. - 184 с.
6. Mineral Commodity Summaries. - U.S. Geological Survey, Jan. 2013 [Электронныйресурс]. - Режим доступа: http://minerals.usgs.gov/minerals/pubs/commodity/helium/mcs-2013- heliu.pdf.
7. Нечаева М.Д., Ремизов О.В. Применение методов современной оценки активов для анализа экономической эффективности проектов в российском нефтегазовом секторе // Вестник НГУ. Серия: Социально-экономические науки. - 2015. - Т. 15. - Вып. 2. - С.48-61.
© О. В. Ремизов, 2016
