CC BY
53
АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА ПО ИСПОЛЬЗОВАНИЮ РЕСУРСОВ ГЕЛИЯ НА ВОСТОКЕ РФ
Олег Вячеславович Ремизов
Новосибирский государственный университет, 630090, Россия, г. Новосибирск, ул. Пирогова, 2, аспирант, тел. 913-472-77-44, e-mail: [email protected]
Максимизация социально-экономического эффекта от комплексного освоения ресурсов восточных регионов России предполагает использование ценных попутных компонент углеводородного сырья, в том числе гелия. Однако оценка долгосрочного проекта по извлечению и переработке гелия стандартными методиками в текущих технологических условиях зачастую дает неутешительные результаты. Моделирование гелиевого проекта с помощью методов «современной оценки активов» позволяет получить адекватные представления о его экономической эффективности и по-новому взглянуть на подходы к реализации.
Ключевые слова: Сибирь, Дальний Восток, социально-экономическое развитие, нефтегазовый сектор, сырьевые ресурсы, гелий, гелиевая промышленность, проектный анализ, «современная оценка активов».
ALTERNATIVE APPROACHES TO PROJECTS OF USING THE HELIUM RESOURCES ON THE EAST OF RUSSIA PERFORMANCE EVALUATION
Oleg V. Remizov
Novosibirsk State University, 630090, Russia, Novosibirsk, 2 Pirogova str., postgraduate, 913-472-77-44, e-mail: [email protected]
Maximizing socio-economic benefits from complex development of east-Russian resources implies utilization of valuable components of hydrocarbons, including helium. However, valuation long-term helium project using common methods based on current technological framework often yields poor values. Modeling helium project using «modern asset pricing» methodology allows to develop reasonable view on its economic efficiency and ways of implementations.
Key words: Siberia, the Far East, socio-economic development, oil and gas sector, natural resources, helium, helium industry, project analysis, «modern asset pricing».
Промышленное освоение новых нефтегазоносных территорий в Восточной Сибири, Якутии и на Дальнем Востоке будет являться основным драйвером развития восточных регионов России в ближайшей перспективе. На востоке России сконцентрированы уникальные по объемам и качеству ресурсы гелия, содержащегося в природных и попутных газах многих месторождений [1].
Нужно отметить, что гелий обладает уникальными свойствам и благодаря тому находит применение во многих наукоемких сферах деятельности, таких как ядерная энергетика, электроника, аэрокосмическая отрасль. Однако добыча газа без его соответствующей переработки ведет к невосполнимым потерям гелия. Разумно предположить, что для получения
максимального социально-экономического эффекта от освоения восточных ресурсов следует бережно использовать гелиевый потенциал, что приводит к необходимости разработки и оценки проекта по извлечению, переработке и экспорту гелия.
Данный проект характеризуется высочайшей технологической, организационно-экономической и институциональной сложностью, а его реализация находится под влиянием большого числа противоречивых и трудно прогнозируемых факторов. Соответственно, возникает потребность в разработке и применении адекватных подходов к оценке экономической эффективности столь сложного проекта. Можно сказать, что гелиевая проблема для России - это не только проблема освоения ресурсов и развития определенного вида производств, но и проблема адекватной экономической оценки, позволяющей выбрать наилучшие решения.
Методические сложности экономической оценки и моделирования гелиевого проекта связаны с трудностями прогнозирования мирового спроса на гелий, разветвленной структурой сбыта товарного гелия, многостадийностью технологического процесса получения товарного гелия, нетривиальностью логистики гелия, привязкой производства гелия к добыче гелийсодержащего природного газа, вероятной необходимостью хранения гелия-сырца (гелиевого концентрата) в течение длительного времени. Даже при учете всех аспектов функционирования гелиевого проекта в его производственно-финансовой модели возникают сложности оценки, связанные с несовершенством методических подходов, которые стандартно применяются в проектном анализе.
Традиционная основа экономической оценки проектов - модель дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF). Однако неординарная продолжительность гелиевого проекта во времени (чтобы освоить гелиевый потенциал восточных месторождений России, потребуется не одно десятилетие) и неопределенность ключевых параметров реализации ставят под сомнение точность стоимостной оценки по DCF-модели. Из числа основных недостатков DCF-оценок нужно выделить систематическое занижение долгосрочной ценности запасов, смещенность результатов в сторону чрезмерного наращивания мощностей, недооценку величины будущих доходов и затрат. Кроме того, метод DCF предполагает экспертное определение единой для всех детерминант проекта (выручки, издержек, капитальных затрат) ставки дисконтирования, встроенная субъективность которой негативно сказывается на точности учета рисков долгосрочного проекта.
Методы экономической оценки проектов, позволяющие преодолеть известные недостатки DCF-модели, были описаны в The Energy Journal в конце 1990-х годов и получили название «современная оценка активов» (Modern Asset Pricing, MAP) [3]. Общая особенность методов MAP состоит в применении к каждой детерминанте проекта подходящей дисконтной конструкции. При этом проектная норма дисконтирования не задается экзогенно в качестве расчетного параметра, а выявляется эндогенно при
2
наложении дисконтированных проектных детерминант на структуру проекта. Один из подходов, построенный на идеях метода «реальных опционов» получил дальнейшее развитие в «теории ценовых опционов» (Option Pricing Theory, OPT) [4].
С помощью опционного метода был оценен интегрированный гелиевый проект, базирующийся на освоении ресурсов Чаяндинского и Ковыктинского месторождений. Срок реализации проекта принят равным 50 годам, расчеты велись в постоянных ценах. В случае невозможности реализовать весь произведенный объем гелия предполагалось, что часть гелиевого концентрата направляется в специальное подземное хранилище. Для учета ценности запасов в концентрата, в качестве одного из предположений модели принято, что хранилище должно быть полностью опустошено к концу оговоренного срока реализации проекта.
Необходимо было также выработать сценарии динамики спроса и цен на гелий. Вследствие сохраняющейся зависимости цен мирового рынка гелия от административно устанавливаемых цен на гелиевый концентрат из государственных хранилищ США, спрогнозировать динамику цен на локальных рынках затруднительно. Поэтому были сформированы несколько сценариев ценовой динамики на основе модели «возврата к среднему», позволяющей учесть различия в среднегодовом темпе роста цены и ее волатильности. По модели возврата к среднему были получены расчетные цены форвардов на гелий на период реализации проекта. В качестве ориентиров динамики мирового спроса на гелий использовались прогнозы специалистов ИЭОПП СО РАН [2]. Расчеты стоимостных оценок проводились с учетом ценность безрисковой наличности на уровне 6,5% в год, премия за риск для DCF-модели принята равной 5% годовых.
Как видно из рис. 1, метод DCF «недооценивает» проект.
16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000
2 000
1% 3% 5%
Прогнозируемый средний темп роста цен на товарный гелий (ц)
Рис. 1. Сравнение стоимостных оценок проекта по методикам DCF и MAP при различных вариантах темпа роста цен ^ и мгновенной неопределенности
ценового прогноза о, млн долл.
ТГ924”
■МАР а=10% ■МАР о=30% DCF
З
В зоне, близкой к неэффективности проекта, когда ожидаемый темп роста цен на гелий минимален, оценки сходятся. При более высоких темпах роста цен разница между оценками растет, так как по методу DCF мы продолжаем дисконтировать денежные потоки проекта с применением той же ставки дисконта. В оценках по методике MAP для каждого уровня цен ставка дисконтирования определяется эндогенно, и для проекта с более высокой ожидаемой выручкой ставка дисконта будет меньше, так как чистые денежные потоки по проекту будут содержать относительно меньше неопределенности.
Прояснить разницу в оценках по различным моделям поможет наглядное сравнение факторов дисконта риска, применяемых в разных методиках к главному параметру реализации проекта — цене на товарный гелий (рис. 2). Хорошо видно, как может быть переоценен риск, содержащийся в цене товара, при оценке по методу DCF. На товарных рынках, лишенных спекулятивной составляющей, вполне разумно предположить наличие долгосрочного тренда цены, к которому будет стремиться ее динамика. Используя ценовые модели возврата к среднему, можно сократить неопределенность ценового прогноза, что особенно важно для проектов с длительным сроком реализации.
MAP о=10% MAP о=30% DCF
Рис. 2. Временная структура факторов дисконта риска цены
Поскольку гелий применяется преимущественно в инновационных сферах деятельности, существует вероятность возникновения обстоятельств, накладывающих ограничения на мировой спрос на гелий. Причиной ограничения спроса может быть как экономический спад, при котором бизнесом и государством в первую очередь будут урезаны расходы на НИОКР, так и появление прорывных технологий, снижающих удельные расходы гелия или расширяющих возможности использования заменителей (аргона и др.).
В условиях прогнозируемого недостаточного спроса существует два способа реализации гелиевого проекта: первый - заранее запланированное извлечение меньшего количества гелия из природного газа с
сопутствующими потерями гелия; второй - хранение гелия и его продажа в последующие периоды, что требует инвестиций и затрат на хранение гелиевого концентрата. При определенных условиях (прогнозируемом среднем темпе роста цен на уровне 2%, мгновенной ценовой неопределенности 10%) четко видно различие в оптимальных решениях для адаптации проекта к ограничениям спроса (рис. 3). Таким образом, различные методы оценки проекта могут не только повлиять на решение инвестора и государства о его целесообразности, но и определить выбор стратегии реализации проекта.
Формализация учета рисков в модели MAP позволяет устранить недостатки DCF-модели, которые, в конечном счете, приводят к неверным стратегическим решениям относительно как самой возможности реализации проекта, так и вариантов его реализации. Для максимизации экономического эффекта требуется выработать верную стратегию осуществления проекта. Инновационные методы проектного анализа, в частности MAP, через аккуратный учет заложенной в проекте неопределенности, позволяют получить более точные оценки
и привести к принципиально другому пониманию возможных выгод его реализации.
4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500
Рис. 3. Оценки текущей стоимости проекта по методам DCF и MAP,
^=2%, о=10%, млн долл.
Учет ценовой и иной неопределенности, однако, не является единственно возможным направлением совершенствования методов оценки гелиевого проекта. Поле для дальнейшей работы - учет вариантности поведения оператора проекта. Различные виды модели могут предполагать несколько точек принятия решений по вводу мощностей (по переработке и хранению гелия), решений по регулированию количества извлекаемого гелия. Естественно, многовариантность на несколько порядков усложняет
Вероятная ниша для сибирского гелия, млн м3
“ “ “ Сокращение переработки (DCF) Хранение гелия (DCF)
“ — ” Сокращение переработки (МЛР) Хранение гелия (МАР)
расчет, однако построение игры с деревом альтернатив позволит приблизить оценки к реальности, учесть выгоды от гибкости решений и избежать детерминизма, губительного для оценивания долгосрочных проектов, каким является проект по освоению восточного гелия.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Конторович А.Э., Коржубаев А.Г., Эдер Л.В. Сырьевая база и перспективы развития гелиевой промышленности России и мира // Минеральные ресурсы России. Экономика
и управление. - 2006. - № 2. - С. 7-15.
2. Крюков В.А., Силкин В.Ю., Токарев А.Н., Шмат В.В. Комплексный реинжиниринг процессов хозяйственного освоения ресурсов гелия на Востоке России. -Новосибирск: ИЭОПП СО РАН, 2012. - 184 с.
3. Laughton D. The Potential for Use of Modern Asset Pricing Methods for Up-stream Petroleum Project Evaluation: Introductory Remarks // Cleveland: The Energy Journal. - 1998. -Vol. 19. Issue 1. - P. 1-12.
4. Zettl M. Valuing exploration and production projects by means of option pricing theory // Elsevier: International Journal of Production Economics. - 2002. - Vol. 78. Issue 1. - P. 109116.
5. Mineral Commodity Summaries. - U.S. Geological Survey, Jan. 2013 [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://minerals.usgs.gov/minerals/pubs/commodity/helium/mcs-2013-heliu.pdf.
© О. В. Ремизов, 2014
