CC BY
172
НАУКА И ПРАКТИКА
Б.И. Алехин
«ВОЛКИ» И «ОВЦЫ» НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Если кто-то хочет сказать, что вы совершили нечто ужасное, то этим может быть помимо инцеста, убийства и государственной измены инсайдерская деятельность.
Henry Manne, Insider Trading and the Stock Market.
New York, Free Press, 1966
О «быках» и «медведях»
В некоторых крупных городах мира стоят памятники биржевым игрокам. Медведь давит на быка сверху вниз, олицетворяя тех, кто играет на понижение, а бык давит на медведя снизу вверх, олицетворяя тех, кто играет на повышение. Выглядит круто. И макроэкономический смысл памятников тоже впечатляет, если смотреть на них через призму теории предпочтения ликвидности Джона Мейнарда Кейнса.
«Быки» и «медведи» ворочают деньгами на финансовом рынке, подчиняясь кейнсианскому спекулятивному мотиву, который в свою очередь проистекает из обратной зависимости курса твердодоходных ценных бумаг от уровня процента. Пусть имеются два актива — деньги и корпоративные облигации, и пусть q — ожидаемая прибыль от перепродажи актива, c — издержки владения активом, pt — текущая цена покупки актива, pt+1 — будущая цена продажи актива, а T — трансакционные издержки. Деньги не дают ни прибыли ((q - c) = 0 ), ни убытка ((pt+1 - pt) = 0). Трансакционных издержек тоже нет (T = 0), издержки владения деньгами тривиальны. Спекулянт оценивает облигации с точки зрения q, (pt+1 — pt) и T и сопоставляет оценку с нулевым доходом, который приносят деньги.
Если (q — c) + (pt+i — pt) — T < 0 «медведь» и должен перевести все сбережения в деньги. Это человек, не выносящий любой потери капитала. (Конечно, в мире неопределенности люди не уверены на «все 100» в любом ожидаемом изменении капитала и дохода. Поэтому мало кто является законченным «быком» или «медведем» и складывает всю ликвидность в одну корзину.) «Медведи» уводят деньги с рынка облигаций в банки, спрос на облигации падает, и предприниматели (эмитенты облигаций) вынуждены отложить реализацию некоторых инвестиционных проектов. Часть спроса на рабочую силу и реальные активы остается неудовлетворенной.
У Кейнса главная функция рынка ценных бумаг — поставка ликвидности «медведям», а главный результат их пристрастия к ликвидности — безработица и недогиспользование производственных мощностей, даже когда реальные активы простаивают и легко могут быть вовлечены в производство новых капитальных благ. На этот случай у общества есть монетарные власти, которые могут восполнить дефицит денег на рынке (включить печатный станок) и тем самым приостановить сползание экономики в кризис, как это было, например, в России в 2009 г
Если (д — с) + (рм — р1) - Т' > 0 «бык» и должен перевести все сбережения в облигации. Чем выше ожидаемый прирост капитала ((р{+1 — р{) > 0 ), тем сильнее «бычьи» настроения и желание иметь в портфеле меньше денег и больше облигаций. «Быки» уводят деньги из банков на рынок облигаций, и предприниматели могут реализовать новые инвестиционные проекты на сумму, много большую их нераспределенной прибыли. А чтобы унять «быков» и уберечь экономику от «перегрева», монетарные власти могут перекрыть кислород тем, кто покупает облигации в рассрочку1.
Таким образом, у Кейнса ликвидный финансовый рынок — это обоюдоострый меч макроэкономических пропорций, который в хорошие времена облегчает инвестиции в реальную экономику, а в плохие — чрезвычайно увеличивает неустойчивость системы. При равенстве плановых сбережений плановым инвестициям он может увлечь экономику своей «медвежьей» тенденцией в кризис, а «бычьей» тенденцией — в рост. Ключ к балансу «медведей» и «быков» в руках банковской системы во главе с центральным банком. «В общем, банки держат ключ от двери к повышенной активности. Если они не захотят расслабиться, то растущее несварение у рынка краткосрочного кредита или рынка долгосрочных выпусков, как уж там получится, притормозит рост, и неважно, сколько денег сбережет общество из будущего дохода... Рынок инвестиций может страдать несварением из-за нехватки денег. Но он никогда не страдает несварением из-за нехватки сбережений. Таков мой самый главный вывод в этой области» 2, — писал Кейнс.
Поскольку «Общая теория занятости, процента и денег» изложена в историческом (а не логическом) времени, она превращает торговый процесс в неэргодический, случайный процесс, исключающий рациональное распределение риска между участниками рынка. Тогда главной функцией рынка становится поставка ликвидности. В реальности поставщики ликвидности — это дилеры, имеющие достаточные резервы, чтобы предлагать твердые цены покупки, позволяющие продавцам быстро и без значительных потерь капитала покинуть рынок. В свою очередь потенциальные покупатели знают, что они могут занять позицию в ликвидных активах по цене, гарантированной дилерами. За поставку ликвидности дилеры взи-
мают bid-ask спрэд — разницу между ценами их продажи (ask) и покупки (bid). Спрэд — это цена и мерило ликвидности рынка.
С точки зрения качества рынка важно, чтобы у дилеров было как можно больше клиентов — «быков» и «медведей», трейдеров с их постоянно разнящимися ожиданиями, так чтобы даже незначительный подъем рыночной цены вызывал значительную «бычью» реакцию, а незначительный спад — значительную «медвежью» реакцию. Тогда высокая ликвидность будет сочетаться с низкой волатильностью. В неэргодическом мире ожидания участников рынка нельзя назвать рациональными (в духе гипотезы о рациональных ожиданиях Роберта Лукаса) или корректными. Соответственно, стабильность рынка требует непрерывного или хотя бы плотного спектра «медвежьих» и «бычьих» ожиданий. Чем больше трейдеров в спектре, тем слабее при прочих неизменных условиях волатильность. А поддерживают это многообразие ожиданий дилеры, чьи двусторонние котировки убеждают трейдеров в том, что рынок в любом случае останется твердой почвой под их ногами3.
Наука об инсайдерах
Спустимся теперь с макроуровня на уровень отдельных рынков. Аналогию с волками и овцами мы находим в работах некоторых представителей микроструктуры рынка (market microstructure). Эта сравнительно молодая наука изучает торговый процесс и его влияние на цены. Проблема ликвидности для нее — одна из центральных. Если наука что-то может сделать для рынка, то это микроструктура рынка.
Микроструктурой рынка неоклассическая наука не занимается. Она не ладит с гипотезой эффективного рынка капитала. Если вы принимаете эту гипотезу, то детали функционирования рынка вам безразличны, ибо рынок идеален, а рыночная цена информационно эффективна. Микроструктура рынка изучает именно детали и показывает, как они заставляют цену отклоняться от эффективного уровня. Эта наука признает краткосрочную а и чувствительность цены к эмоциональному состоянию трейдеров, что роднит ее с кейнсианскими и посткейнсианскими воззрениями на финансовый рынок (a — средняя доходность, которую нельзя приписать рыночному, систематическому риску и которая отражает превосходные инвестиционные решения портфельного менеджера или повышенную доходность данной отрасли экономики. Признавать a - значит не соглашаться с гипотезой эффективного рынка капитала в ее сильной форме).
Микроструктура рынка вращается вокруг двух четко определенных парадигм. Ранняя, инвентарная парадигма отражает тот факт, что на рынке ценных бумаг ключевой фигурой является маркетмейкер. Это дилер, обязанный по договору с администрацией рынка поставлять ликвидность в обмен на прямой доступ к потоку заявок от клиентов на сделки с ценными
бумагами и иные льготы. С этой фигурой микроструктура рынка в основном и увязывала ценообразование, эволюционируя от простых моделей, изображающих маркетмейкера лишь поставщиком ликвидности, к моделям инвентарного контроля, где маркетмейкер фигурирует как активный корректировщик цен. Поскольку в инвентарной парадигме допускается, что клиенты одинаково информированы, отношения между их различными группами не вызывают аналогии с волками и овцами.
Поздняя информационная парадигма объединяет гипотезу рациональных ожиданий с информационной асимметрией и несовершенной конкуренцией для моделирования влияния информации на цены. Начало этому важнейшему направлению микроструктурного анализа положил в 1971 г. Джек Трейнор. Он поделил участников рынка на три группы:
• информированные трейдеры — крупные акционеры, топ-менеджеры и иные лица, имеющие доступ к приватной информации, торгуют стремительно и крупно, чтобы извлечь прибыль из своей временной информационной монополии. Назовем их для краткости инсайдерами;
• неинформированные трейдеры обладают только публичной информацией, справляют на рынке нужду в ликвидности, которая возникает главным образом за пределами рынка. Главная цель сделок — как можно скорее ликвидировать позицию в бумаге или деньгах. Очень чувствительны к цене ликвидности. Назовем их ликвидаторами;
• маркетмейкеры не информированы, покупают у желающих продать по bid-цене и продают желающим купить по ask-цене. Bid-ask спрэд — валовой доход, возмещающий деловые расходы маркетмейкеров и вознаграждающий их за риск неудачной селекции контрагента. Риск неудачной селекции контрагента — вероятность сделки с инсайдером. Неудача в том, что такие сделки приносят маркетмейкеру убытки задним числом. Основная идея: спрэд (цена ликвидности) существует из-за риска неудачной селекции контрагента.
У Трейнора информированные трейдеры (в среднем) наживаются на сделках с маркетмейкерами, а те (в среднем) отбивают свои убытки на сделках с неинформированными трейдерами, расширяя спрэд. Последние слепо оплачивают эти убытки, вознаграждая маркетмейкеров за поставку ликвидности. Переложение убытков от торговли с инсайдерами на ликвидаторов путем расширения спрэда стало фундаментальным открытием в изучении природы маркетмейкинга и породило целое семейство моделей, увязывающих ценообразование с информационной асимметрией4.
В информационной парадигме инсайдеры напоминают волков, ликвидаторы — овец, а маркетмейкеры — фермеров. Например, в моделях последовательной торговли Лоуренса Глостена и Пола Милгрома, а также Альберта Кайла ликвидаторы ведут себя, как овцы, бредущие на пастбище, где их поджидают волки. Волки появляются там потому, что информиро-
ваны о повадках овец5. Кайл ввел концепцию стратегического трейдера, или «умного волка», который извлекает прибыль, маскируясь на рынке под овец6. На том, могут ли целые волчьи стаи рядиться в овечьи шкуры, Кайл не останавливался, так как равновесие в его знаменитой модели разваливается, когда инсайдеров становится слишком много.
Кайл первым формально показал, что вторжение инсайдеров на рынок может закончиться не только «падежом отдельных голов скота», но и коллапсом самого рынка. Чтобы возместить растущие убытки от сделок с инсайдерами, маркетмейкеры будут расширять спрэд, и последний расширится настолько, что ликвидаторы откажутся торговать. Цена ликвидности станет для них убийственной. Фермер лишится овец. Поэтому задача маркетмейкеров — регулировать спрэд так, чтобы «волки» были сыти и «овцы» целы. Расширяя спрэд, они теряют некоторых клиентов из числа ликвидаторов, а значит, и часть прибыли от сделок с ними. Как быть? Сколько овец готов потерять фермер, чтобы его самого не съели волки? Глостен и Милгрем показали, что маркетмейкер устанавливает оптимальный спрэд, при котором предельные убытки от сделок с инсайдерами балансируются предельной выручкой от сделок с ликвидаторами.
В модели внутридневной динамики торгов Анат Адмати и Пола Пфлейдерера фигурируют проницательные ликвидаторы, которые торгуют, когда на рынке нет инсайдеров. В этой модели «овцы» посылают заявки на рынок, когда там присутствуют только другие «овцы». Но появляются «волки», и ряды «овец» редеют7.
Дэвид Исли с соавторами обнаружил, что темп прибытия трейдеров на рынок необычайно устойчив. За активным торговым днем с высокой вероятностью следует активный торговый день. Ликвидаторы подвержены стадному чувству (в стаде безопаснее) и стараются не встречаться на рынке с инсайдерами. Они не появляются на рынке после дня торгов с участием многих инсайдеров. Овцы остаются в овчарне, когда на пастбище опасно8.
Если не обуздать информированных трейдеров, то рынок превратится в путеводитель по инвестициям для неудачников, в анархию для аутсайдеров и источник сладкой прибыли для тех, кто знает, в средство обогащения избранных инсайдеров за счет рядовых акционеров. Так зарубежные наблюдатели отзывались во второй половине 1990-х гг. о Пражской фондовой бирже, снискавшей в мировом финансовом сообществе репутацию рассадника инсайдеров9.
«Волки» на Wall Street и в России
Ниже приведены данные о сделках топ-менеджеров компании IMAX с ее акциями. Действовали согласованно, стремительно и по-крупному. Все сделки — 12-14 мая 2004 г. Иначе нельзя: инсайдерская информация — скоропортящийся продукт. Прямо стая волков. Добыча огромная: 66-70% полугодовых.
Таблица 1. Покупки некоторых инсайдеров канадской компании IMAX в мае 2004 г.
Инсайдер Должность в IMAX Покупка на сумму свыше, тыс. $ Дата покупки Полугодовая доходность, %
Брэдли Векслер Co-Chairman and Co-CEO 300 12.05 б7
Ричард Г ельфонд Co-Chairman and Co-CEO 200 12.05 б8
Марк Ютэй Director 400 13.05 б8
Джойс Фрэнсис CFO 10 13.05 бб
Роберт Листер Exec VP Business & Legal Affairs 17 12.05 бб
Дэвид Кигли Senior VP 19 14.05 70
«Волки» действует и поодиночке. Легенда Wall Street трейдер Иван Бески в 1986 г. признал себя виновным в сделках на основе приватной информации. Сын русского иммигранта, сколотивший состояние из сотен миллионов долларов, согласился заплатить $100 млн в качестве штрафа, Он получил три года тюрьмы, из которых отсидел 22 мес.
Недавно в США отличился еще один выходец из России. Бывший исполнительный директор United Bank of Switzerland Игорь Потероба приговорен к 22 мес. тюрьмы и выплате почти $500 тыс. за передачу инсайдерской информации, а его знакомый из Northern Trust Алексей Коваль пока ожидает приговора. Согласно обвинению Потероба передавал конфиденциальные данные о сделках по слияниям и поглощениям в отношении 6 фармацевтических компаний в 2005-2009 гг., а Коваль совершал торговые операции с использованием этой информации. Россияне были арестованы по обвинению в инсайдерской торговле в марте 2010 г. Третьему подозреваемому — Александру Воробьеву — удалось скрыться.
Комиссия США по ценным бумагам и биржам в среднем за год заводит 50 антиинсайдерских дел. Средний тюремный срок за такие дела — год. В других странах эти цифры куда скромнее. В Китае, Индии (где инсайдеров пруд пруди) и многих странах Европейского союза власти предпочитают активно не заниматься инсайдерской торговлей, видимо, чтобы не трогать влиятельных чиновников-бизнесменов10.
Интуиция и разрозненные свидетельства профессионалов подсказывают, что на российском рынке акций инсайдеры чувствуют себя вольготно. По оценкам экспертов, российский рынок — инсайдерский. Александр Шохин (РСПП) считает, что по этой причине рынок можно вообще закрыть. «Суды завалены процессами об инсайде, — сообщает один блоггер, — скоро даже новую статью бюджета введут — поступления штрафов от инсайдеров» 11.
Инсайдеры — угроза рынку, потому что их сделки оборачиваются ростом цены ликвидности. Коэн, Майер, Шварц и Уитком теоретически обосновали прямую зависимость равновесного bid-ask спрэда от активности на торгах, выраженной темпом поступления заявок12. Исли с соавторами обнаружил, что эффект неудачной селекции контрагента тем слабее, чем активнее торгуется бумага13. За большей активностью на торгах стоит большее число ликвидаторов (потребителей ликвидности), значит, маркетмейкеры (поставщики ликвидности) могут успешнее возмещать свои потери от сделок с инсайдерами. Это положительно сказывается на спрэде. Почему так низка вероятность инсайдерских сделок на Нью-Йоркской фондовой бирже? Потому что они тонут в океане сделок ликвидаторов. Например, вероятность сделок с использованием приватной информации в Нью-Йорке колеблется от 0,16 в 1-м (самом ликвидном) дециле бумаг до 0,22 в 8-м дециле. На Пражской фондовой бирже эта вероятность составляет в среднем по всем выпускам акций 0,3214. Иначе говоря, магистральный путь к полнокровному рынку — всемерное развитие «овцеводства».
А в России? Вот важное свидетельство профессионала. «На рынке, — сказал совладелец фирмы ценных бумаг Резерв-Инвест Владимир Порошин в интервью журналу «Рынок ценных бумаг» (№ 4, 2003), — присутствует очень много действий, которые можно совершать только на основе владения инсайдерской информацией... В результате основными игроками стали профессионалы и инсайдеры, что и предопределило маргинальность рынка». Риск неудачной селекции контрагента так высок, и спрэд так велик, что ликвидаторы отказываются торговать. Овцы остаются дома, когда рынок кишит волками.
В России кейнсианский мотив предосторожности так силен в сравнении со спекулятивным мотивом, что предпочтение ликвидности выражается в пристрастии к деньгам и отторжении даже ликвидных ценных бумаг. Для оценки текущего инвестиционного поведения россиян Агентство по страхованию вкладов в феврале-марте 2010 г. организовало социологический опрос, в котором приняли участие 1600 человек старше 18 лет, который провел Всероссийский центр изучения общественного мнения. 51% опрошенных заявили, что у их семей свободных денег не остается. Из тех, у кого остается, 21% хранят в рублях, 12% имеют депозиты в банках, 8% стараются потратить, 3% покупают иностранную валюту, 1% вкладывают в свой бизнес и 0% — в ценные бумаги (5% затруднились ответить). «В сегодняшних условиях, — заключают авторы исследования, — банковский депозит для большинства опрошенных является безальтернативным инвестиционным инструментом. Лишь несколько человек сказали о том, что часть их средств инвестирована в ценные бумаги. Некоторые выразили сожаление, что воспользовались этим инвестиционным инструментом и не намерены пользоваться им в дальнейшем. Все обладатели ценных бумаг
отметили вспомогательную, но никак не основную роль вложений в фондовый рынок в их инвестиционном портфеле».
Разительный контраст с США, где размах розничных инвестиций в ценные бумаги огромен. В конце 2007 г. 51,1% американских семей — примерно 57 млн домохозяйств — непосредственно владели акциями средней общей стоимостью $35 тыс.15. В начале 2011 г. все активы домохозяйств оценивались в $66,1 млрд. Из них $47,6 млрд, или 72,0%, — финансовые активы и $18,5 млрд, или 28,0%, — нефинансовые (жилье). 9,1% финансовых активов — это облигации и прочие инструменты кредитного рынка , 40,9% — акции корпораций, взаимных фондов и доли в некорпорированном бизнесе16. Поскольку резервы пенсионных фондов и страховых компаний массово вкладываются в ценные бумаги, можно с уверенностью сказать, что доля ценных бумаг намного больше половины. Как видим, ценные бумаги успешно соперничают с банковскими вкладами за роль ликвидного хранилища богатства, и склонность американцев к сбережению выражается главным образом в росте вложений в ценные бумаги.
Американцы держат на рынке акций вдвое больше денег, чем в банках. Это отражает их доверие к рынку, так как государство неустанно выполняет свой мандат на поддержание справедливости и целостности рынка. «Наш рынок успешен именно потому, что уровень доверия к нему самый высокий в мире. Инвесторы вкладывают свой капитал, чтобы он работал, и готовы рисковать, потому что верят, что рынок — честный. Они знают, что наши законы о ценных бумагах требуют свободных, справедливых и открытых сделок»17, — заявил в 1998 г. председатель Комиссии США по ценным бумагам и биржам Артур Левитт.
«За» и «против» инсайдерской торговли
В США гражданское право позволяло инсайдерам торговать ценными бумагами своих фирм, не разглашая инсайдерскую информацию. Однако за последние 35-40 лет сложился юридически не пробиваемый запрет на инсайдерскую торговлю, ставший сердцевиной регулирования операций с ценными бумагами. Пока американские законодатели, суды и регуляторы доводили этот запрет до совершенства, в других частях мира инсайдерская торговля оставалась практически свободной до ноября 1989 г., когда после 13-летней волокиты была принята Директива Европейского сообщества о координации регулирования инсайдерской торговли.
В январе 2011 г. после 10-летней волокиты вступил в силу российский закон № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ». Закон закрепляет систему мер по противодействию неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком, усиливает защиту прав
и законных интересов инвесторов. В Уголовном кодексе РФ появилась ст. 185.6 «Неправомерное использование инсайдерской информации», предусматривающая ответственность в виде штрафа от 300 тыс. до 500 тыс. руб. или в размере зарплаты или иного дохода осужденного за период от 1 до 3 лет либо лишения свободы на срок от 2 до 4 лет со штрафом в размере до 50 тыс. руб. или в размере зарплаты или иного дохода осужденного за период до 3 месяцев либо без такового с лишением права занимать определенные должности либо заниматься определенной деятельностью на срок до 3 лет или без такового.
Законы об инсайдерской торговле — один из инструментов распределения прав собственности на генерируемую фирмами информацию. Разработка и принятие этих законов дается так тяжело и ускоряется лишь после громких антиинсайдерских дел, потому что заинтересованные стороны — законодатели, суды, регуляторы, неправительственные организации, академическое сообщество — усматривают в этом распределении разные концепции.
Начало расколу (по крайней мере в академическом сообществе) положила работа Манна Insider Trading and the Stock Market. Во второй трети XX в. корпоративное законодательство США, казалось, дышало на ладан. Книга Манна положила конец периоду интеллектуального застоя в этой области. Вызванный ею интерес к экономической точке зрения на законы породил в 1980-90-х гг. всплеск исследований в этом направлении.
Манн указал на две основные выгоды для общества и фирмы от свободной торговли ее акциями на основе инсайдерской информации. Во-первых, свободная торговля повышает точность ценообразования тем, что прижимает рыночный курс бумаги к ее подлинной, инвестиционной стоимости, а повышенная точность ценообразования означает повышенную точность распределения капитала между инвестиционными проектами. Во-вторых, прибыль от инсайдерской торговли служит эффективным вознаграждением менеджеров (инсайдеров) фирмы за их усилия по добыче информации. Если позволить менеджерам зарабатывать на инсайдерских сделках, то они будут энергичнее добывать ценную для фирмы (и общества) информацию.
Экономисты в своем большинстве согласны с тем, что фирмы и общество выигрывают от точных рыночных курсов. Правильный курс тот, который возникает на рынке при полном и точном раскрытии информации о подлинной инвестиционной стоимости бумаги (стоимости бизнеса для его владельцев). Чем теснее курс прижимается к инвестиционной стоимости (слабее его волатильность), тем точнее распределение капитала между инвестиционными проектами предпринимателей. Слабая волатильность означает низкую вероятность неожиданной прибыли и высокую привлекательность акций для избегающих риска инвесторов. Отдельная фирма
также выигрывает от точного ценообразования. Ее акционеры и кредиторы меньше переживают по поводу неопределенности, а работа менеджеров становится прозрачнее.
Отсюда призывы к дерегулированию инсайдерской торговли. Пусть фирмы контролируют инсайдеров с помощью контрактов (а не государство с помощью законов), раз контрактное наделение менеджеров правом собственности на инсайдерскую информацию есть эффективный способ вознаградить их за труды на благо акционеров. Если запретить инсайдерскую торговлю, то как новейшая информация, носителями которой являются инсайдеры, проникнет в цены? Цены будут информационно неэффективными, капитал не будет распределяться справедливо, и кто-то будет получать неожиданную прибыль. Порядочные трейдеры («овцы»-ликвидаторы) не будут доверять такому рынку. Литература по теории общественного выбора также потворствует инсайдерам, утверждая, что запрет инсайдерской торговли выгоден профессионалам рынка и менеджерам фирм, а не инвесторам.
Если фирма законно скрывает информацию о материальных изменениях в собственных делах, то ее акции более не подлежат точной оценке рынком. Если материальные изменения значительны, то и ошибка ценообразования значительна. В знаменитом деле Texas Gulf Sulphur (TGS) TGS разведала крупное месторождение в Канаде. В момент открытия обыкновенные акции TGS торговались по $18. Через 4 мес., когда информация об открытии стала публичной, они шли уже по $31, а месяц спустя даже по $58. Такие значительные ошибки уничтожают выгоды точного ценообразования. Но требовать от TGS сразу раскрыть то, что было известно только ей, значило бы снизить ценность информации и тем самым ослабить стимул к ее добыче.
Манн увидел в инсайдерской торговле компромисс между необходимостью стимулировать производство информации и иметь точные цены. Пусть курс акций фирмы АБВ равен $50. АБВ обнаружила новую информацию, которая, став публичной, поднимет курс до $60. Если инсайдеры начнут скупать акции, то курс начнет постепенно расти, но не достигнет «правильных» $60. А в отсутствие инсайдерских сделок (или утечки информации) курс не изменится до тех пор, пока информация не будет обнародована, и затем подскочит до $60. Таким образом, инсайдерская торговля служит заменителем раскрытия информации, сохраняя выгоды точного ценообразования и вместе с тем позволяя АБВ реализовать выгоды сокрытия информации.
Противники дерегулирования утверждают, что право собственности на инсайдерскую информацию должно принадлежать фирмам, а не менеджерам. Иногда доводы против инсайдерской торговли увязывают с принципом справедливости, который предсказуемо непопулярен среди
экономистов и юристов. Экономические же доводы против инсайдерской торговли обычно проистекают из той или иной версии экономики прав собственности на информацию.
Итак, академические юристы и экономисты, ратующие за свободу инсайдерской торговли, отмечают, что экономическая эффективность должна оставаться главным критерием «правильности» законов, запрет не имеет рационального экономического объяснения. Те, кто настаивает на запрете, отказываются считать экономическую эффективность главным критерием правильности законов или пытаются доказать, что запрет экономически эффективен18. Наблюдатели в своем большинстве согласны с тем, что дискуссия не выявила победителя, но аргументы в пользу регулирования инсайдерской торговли на время перевесили противоположные доводы.
Примечания
1 Davidson P. Financial markets, money, and the real world. Edward Elgar Publishing Ltd, 2002. Pp. 189, 190.
2 Keynes J.M. The “Ex-ante” Theory of the Rate of Interest, Economic Journal, Vol. 47. 1937. Pp. 668-669.
3 Davidson P. Financial markets, money, and the real world. Pp. 189, 190.
4 Bagehot W. The only game in town // Financial Analysts Journal. 1971. March-April.
5 Glosten L, Milgrom P. Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders // Journal of Financial Economics. Vol. 14. 1985.
6 Kyle A. Continuous Auctions and Insider Trading // Econometrica. Vol. 53. 1985.
7 Admati A. andPfleiderer P. A Theory of Intraday Patterns: Volume and Price Variability // Review of Financial Studies. Vol. 1. No. 1. 1988. Spring.
8 Easley, David, Robert F Engle, Mauree O’Hara, and Liuren WU. Time-Varying Arrival Rates of Informed and Uninformed Trades // Journal of Financial Econometrics. Vol. 6. 2008.
9 The Economist. 1996. April; The Wall Street Journal. 1996. May; The Economist. 1997. March; Hanousek J. and Podpiera R. How Important Is Informed Trading for the Bid-Ask Spread: Evidence from an Emerging Market. 2000. December.
10 http://www.vedomosti.ru/finance/news/2011/03/22/1236433
11 http://www.vedomosti.ru/finance/opinions/2011/03/22/1236433#ixzz1xs9ewZef
12 Cohen K., Maier S., Schwartz R., Whitcomb D. Transaction Costs, Order Placement Strategy, and Existence of the Bid-Ask Spread // Journal of Political Economy. Vol. 89. 1981.
13 EasleyD., N. Kiefer,M. O’Hara andPaperman J. Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks // Journal of Finance. Vol. 91. 1996.
14 Hanousek J. and Podpiera R. Information-driven trading at the Prague Stock Exchange // Economics of Transition. Vol. 10 (3). 2002. P. 753.
15 SIFMA Fact Book 2010. P. 63.
16 Flow of Funds Accounts of the United States, Flows and Outstandings. 2012. First Quarter. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington. 2012. June 7. P. 64.
17 Speech by SEC Staff: Insider Trading — A U.S. Perspective. 16th International Symposium on Economic Crime Jesus College, Cambridge, England. 1998. September 19. http://www.sec.gov/ news/speech/speecharchive/1998/spch221.htm#FOOTNOTE_3
18 Encyclopedia of Law and Economics / General Editors B. Bouckaert and G. De Geest. Publishers Edward Elgar and the University of Ghent, 1999. Pp. 777-779. http://encyclo.findlaw. com/5650book.pdf
