CC BY
73
Инвестиционная деятельность
Удк 330.131.7
управление инвестиционной деятельностью промышленных холдингов в условиях риска и неопределенности
Л. А. ВОРОНИНА, доктор экономических наук, профессор кафедры мировой экономики Е-mail: lab@vectorplus. т Кубанский государственный университет
Н. И. БАБЕНКО, аспирант кафедры финансов и кредита Е-mail: babnad@mail. т Южный институт менеджмента
В статье обоснована роль стратегических подходов к управлению инвестиционной деятельностью промышленных холдингов. Представлены алгоритм формирования инвестиционного портфеля холдинга и его система целей. Определено влияние неопределенности и риска на формирование инвестиционного портфеля, разработан механизм выбора оптимального инвестиционного проекта из ряда альтернативных на основе интегрального показателя экономической эффективности и риска. Сделан вывод о том, что в условиях дефицита инвестиционных ресурсов возрастает потребность в эффективном механизме управления инвестиционными проектами холдинга.
Ключевые слова: система сбалансированных показателей, инвестиционный проект, стратегия, риск, инвестиционный портфель.
Развитие промышленных холдингов зависит от эффективного управления инвестиционной деятельностью, основанной на рациональной инвестиционной стратегии. При этом холдинги функционируют в условиях высокой нестабильности внешней среды, изменения которой влияют на результирующие показатели их деятельности: уровни капитализации, рентабельности. Формиро-
вание общей экономической стратегии промышленного холдинга основывается на предварительно выбранных целях деятельности, а также на анализе различных внутренних и внешних факторов. Исходя из этого, инвестиционная стратегия носит по отношению к ней подчиненный характер и конкретизирует общую стратегию, определяя пути и средства достижения выбранных целей.
С точки зрения авторов инвестиционная стратегия представляет собой систему взаимосвязанных целей инвестиционной деятельности и способы их достижения с учетом прогнозирования изменений внешней среды и конъюнктуры инвестиционного рынка в целом. Ученые, занимающиеся вопросами изучения инвестиционной стратегии, а также практики признают ее важную роль для хозяйствующего субъекта и считают, что результаты, полученные в ходе реализации инвестиционной стратегии, намного превышают все возможные затраты, связанные с ее разработкой.
Формирование инвестиционного портфеля промышленного холдинга необходимо осуществлять, исходя из общей цели, определенной в инвестиционной стратегии развития, достижению
которой и будет способствовать реализация выбранных инвестиционных проектов.
Схема формирования инвестиционного портфеля холдинга представлена на рис. 1. В ее основу была положена концепция системы сбалансированных показателей (ССП), история открытия и последующей разработки которой относится к 1990 г. и связана с именами Д. Нортона и Р. Каплана.
Система сбалансированных показателей (ССП) основана на стратегии и четком определении ее основных положений.
Несмотря на очевидную взаимосвязь между инвестиционными решениями и стратегическими планами, наличие в холдинге документа «Стратегия» зачастую представляет собой программное заявление его владельцев, не доведенное до конкретных сотрудников и не являющееся руководством к действию в ежедневной работе. Наличие «работающей» стратегии в холдинге дает большое конкурентное преимущество — возможность действовать целенаправленно. Говорить о существовании в холдинге формализованной стратегии можно при наличии следующих документов: миссии, видения, системы стратегических целей и стратегического плана. Они отражают «предназначение» холдинга, описание его будущего на перспективу 5—10 лет, а также количественные и качественные ориентиры его развития.
Система сбалансированных показателей переводит миссию и общую стратегию холдинга в систему четко поставленных целей и задач, а также показателей, определяющих степень достижения данных установок в рамках нескольких основных проекций.
Авторами были выделены 4 проекции:
— финансы;
— окружение;
Рис. 1. Этапы формирования инвестиционного портфеля холдинга
— бизнес-процессы;
— потенциал.
Число проекций и их название не предписываются методологией ССП. Смысл группировки стратегических целей в разрезе проекций состоит в том, чтобы выделить все стратегически важные аспекты деятельности холдинга и в каждом из них установить цели. Соответственно, проекция «Финансы» отражает интересы акционеров и содержит наиболее значимые для них цели, связанные с ростом финансовых показателей деятельности холдинга. Проекция «Окружение» включает цели, касающиеся повышения удовлетворенности и лояльности клиентов, увеличение клиентской базы, объемов продаж и доли рынка. Вместе с тем на бизнес оказывают заметное влияние и другие силы: органы государственного надзора, экологические организации и т. п. Очевидным становится то, что добиться финансовых целей можно при условии достижения успеха в «Окружении». К проекции «Процессы» относятся цели совершенствования процессов и структур холдинга, за счет которых достигаются успехи в работе с клиентами и завоевание рынка. По поводу проекции «Потенциал» можно обобщенно сказать, что в ней сосредоточены цели холдинга, связанные с развитием ключевых ресурсов, к которым относятся прежде всего люди. В эту проекцию можно включить информационные технологии как ключевой информационный ресурс современного бизнеса. Цели данной проекции обеспечивают базу достижения успеха по всем остальным направлениям [5, 6].
При формулировке целей необходимо руководствоваться следующими правилами: цели должны иметь стратегическое значение, быть достаточно конкретными и побуждать к действию.
Для определения степени достижения заданных установок в рамках выбранных проекций разрабатываются соответствующие показатели, на основе которых можно судить о продвижении к цели. Такие показатели являются основой для регулярного мониторинга выполнения стратегии, служат критериями успеха, задают направление планирования всей деятельности промышленного холдинга. Используются как количественные, так и качественные показатели. После установления показателей разрабатываются стратегические инициативы, которые представляют собой действия, направленные на достижение поставленных целей холдинга.
Таким образом, совокупность стратегических инициатив, входящих в ССП, помогает определить состав портфеля инвестиционных проектов и служит основой для планирования инвестиционной
деятельности с учетом четко определенных приоритетов развития промышленного холдинга.
Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, может возникнуть ситуация, когда холдинг имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет.
Возможна и диаметрально противоположная ситуация, когда возможности инвестирования превышают совокупные мощности источников финансирования. В этом случае неизбежно приходится решать задачу отбора проектов. Данный процесс неотделим от грамотного формирования инвестиционных затрат. Поэтому особое внимание необходимо уделить вопросам определения приоритетов в области финансирования инвестиций, выбора критериев, по которым целесообразно отдавать предпочтение тому или иному проекту.
В качестве критериев оценки экономической эффективности инвестиционных проектов применяются следующие показатели:
— чистая приведенная стоимость (New Present Value, NPV);
— индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI);
— дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP);
— внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return, IRR);
— модифицированная норма доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR).
Детальное описание этих показателей, методика их расчета и формулы даны в соответствующей литературе [3, 4, 7]. Стоит отметить, что каждый из этих показателей обладает как неоспоримыми достоинствами, так и определенными недостатками.
Поскольку вопрос выбора того или иного показателя эффективности в качестве ведущего критерия вызывает множество споров как в отечественной, так и в зарубежной литературе, дадим их краткую характеристику.
Чистый дисконтированный доход дает вероятную оценку прироста капитала предприятия, входящего в холдинговую структуру, обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателей NPV по различным проектам, но сопоставить доходность и риск с помощью NPV нельзя, в отличие от внутренней нормы доходности.
Внутренняя норма доходности (IRR) — относительный показатель, который имеет несколько полезных интерпретаций. Во-первых, он может
рассматриваться в качестве максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. Во-вторых, значение IRR может трактоваться как нижний уровень прибыльности инвестиционных затрат. Критерий внутренней нормы доходности несет в себе также информацию о приблизительной величине «предела безопасности» или риска для проекта. Но использование IRR не дает возможности сделать корректные выводы об альтернативных проектах с позиции их потенциального вклада в увеличение капитала холдинга.
Экономисты Р. Брейли и С. Майерс утверждают, что принцип чистой приведенной стоимости должен быть предпочтительней других методов, основанных на дисконтировании денежных потоков [2]. Дж. Фридман и Н. Ордуэй отмечают, что внутренняя норма доходности во многих случаях служит полезным средством ранжирования инвестиций и намного более пригодна для ранжирования, чем другие методы [8].
Однако в практической деятельности чаще отдается предпочтение IRR в качестве основного показателя эффективности. Об этом свидетельствуют результаты исследования, приведенные в работе А. Дамодарана (рис. 2) [9]. На основании этой статистики можно сделать вывод о превалировании IRR над NPV, а также о наибольшем весе этих двух показателей эффективности в сравнении с другими.
По мнению авторов, необходимо использовать все показатели экономической эффективности (NPV, IRR, PI, MIRR, DPP), поскольку каждый из них обладает дополнительной релевантной информацией [1]. Но в качестве основного следует задействовать критерий NPV, так как он дает представление о возмещении произведенных затрат, о достижении заданной нормы доходности вложения средств и, наконец, позволяет судить об успешности реализации одной из основных целей — максимизации благосостояния собственников холдинга.
При сравнении альтернативных инвестиционных проектов возникает ситуация, когда показатели эффективности противоречат друг другу. Известна проблема «конфликта» критериев NPV и IRR, заключающаяся в том, что при определенных обстоятельствах эти критерии отдают предпочтение разным вариантам проектов. Сле-
60 50 40 30 20 10 0
49
а о и
I
(D £
m
довательно, ранжирование проектов на основе совокупности критериев в общем случае невозможно.
При анализе эффективности тех или иных инвестиционных проектов приходится сталкиваться с тем, что рассматриваемые при их оценке потоки денежных средств относятся к будущим периодам и носят прогнозный характер. Неопределенность будущих результатов обусловлена влиянием как множества экономических факторов (колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов, уровня инфляции и т. п.), не зависящих от усилий инвесторов, так и достаточного числа неэкономических факторов (климатические и природные условия, политические отношения и т. д.), которые не всегда поддаются точной оценке. Неопределенность прогнозируемых результатов приводит к возникновению риска того, что цели, поставленные в проекте, могут быть не достигнуты полностью или частично. В настоящее время многие авторы [4, 7] определяют риск как производную от факторов неопределенности. Неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска.
По мнению авторов, под инвестиционным риском понимается вероятность наступления события или группы случайных событий, которые могут послужить причиной отклонения доходности инвестиционного портфеля промышленного холдинга как в положительную, так и в отрицательную сторону в ситуации неопределенности условий осуществления его инвестиционной деятельности.
Основными критериями риска и неопределенности являются стандартное отклонение (ст), представляющее собой средневзвешенное отклонение показателя NPV или IRR от их средних значений и коэффициент вариации (CV). Стандартное отклонение является достаточно информативным кри-
21
19
>
h О
S ¡Г
I I
(D
4 ш ш
5
«
3 I
4 о
5 а
(D
а
Рч Рч
Q
S
h О О
S а а 5 й 3
к
л
1н
W
Рч
S
h О О
и
■о
Ч о ю л
(D
а
рис. 2. Статистика применения показателей эффективности, %
8
3
терием риска. Будучи выражено в тех же единицах изменения, что и соответствующий ему показатель эффективности, оно показывает, насколько его значения могут отличаться от среднего. Коэффициент вариации является полезным в тех случаях, когда средняя доходность сравниваемых инвестиционных проектов существенно различается. Тогда менее рискованным будет проект с меньшим коэффициентом вариации.
При данной проблеме выбора инвестиционного проекта, как правило, имеет место одна из двух ситуаций:
— выбор проекта (возникает, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т. е. реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации других);
— ранжирование проектов. Эта ситуация появляется в том случае, когда проекты не являются альтернативными, но холдинг не может реализовать их немедленно, например, в силу нестабильной экономической ситуации и ограниченности в связи с этим источников финансирования. Поэтому по мере появления источника очередной проект может быть принят к реализации. В этом случае проекты необходимо проранжировать по степени их предпочтительности.
Для успешного решения задачи отбора инвестиционных проектов необходимо учитывать как показатели экономической эффективности, так и критерии риска. Преодолеть противоречивость показателей эффективности, а также учесть риск при отборе проектов для реализации помогает нижеописанный алгоритм, основанный на агрегировании критериев эффективности и риска в один показатель.
Выбор оптимального проекта по комплексу нескольких критериев является задачей многокритериальной. Один из подходов к решению многокритериальных задач управления связан с процедурой образования обобщенной функции Fi (аа; а2; а;..; аП), монотонно зависящей от критериев а(1; ад; а(.;...; ап, которые в данном случае являются критериями эффективности и риска инвестиционного проекта. Данная процедура называется процедурой (методом) свертывания критериев. Существует несколько методов свертывания: метод аддитивной оптимизации, метод многоцелевой оптимизации и др. В данном случае применим метод аддитивной оптимизации. Пусть
F a) = 1 j
a...
(1)
j=i
Выражение (1) определяет аддитивный критерий оптимальности. Величины X являются весовыми коэффициентами, которые определяют в
количественной форме степень предпочтения '-го критерия по сравнению с другими критериями, т. е. коэффициенты X определяют важность '-го критерия оптимальности и определяются экспертным путем. При этом более важному критерию приписывается больший вес, а общая важность всех критериев равна единице, то есть
= 1, Х> 0, j = 1,п.
j=1
Обобщенная функция цели (1) используется для свертывания частных критериев оптимальности, если частные критерии являются однородными, т. е. имеют одинаковую размерность. В нашем случае локальные критерии эффективности и риска не однородны и имеют разные единицы измерения. В этом случае необходимо осуществить нормализацию критериев, под которой понимается такая последовательность процедур, с помощью которой все критерии приводятся к единому, безразмерному масштабу измерения. Для этого определим максимум и минимум каждого локального критерия эффективности и риска, то есть
a+ = max a., i = 1, m;
J j
aj = min aj, i = 1, m.
J j
Выделим группу критериев a, j = 1 l которые
J J ? ?
максимизируются при выборе проекта, и группу критериев a, l +1, n, которые минимизируются при выборе проекта.
Тогда в соответствии с принципом максимальной эффективности нормализованные критерии определяются из следующих соотношений:
aj = %, j = й (2)
a.
а.. = 1 —j, j = l +1, п.
ij + ' J '
(3)
Оптимальным будет тот инвестиционный проект, который обеспечивает максимальное значение функции цели
п
Р! =T^Xj * ' 1 = 1
1=1
Рассмотрим применение методики на массиве реальных инвестиционных проектов холдинга «Полиметалл». ОАО «Полиметалл» выбирает для реализации несколько инвестиционных проектов.
1. Строительство хвостохранилища № 3 на месторождении Дукат. Данный проект обеспечит возможность бесперебойного складирования отходов производства в зимний период.
2. Подготовка к освоению Албазинского месторождения, предоплата поставщикам за материалы
a
и оборудование, необходимые для строительства ГОКа, завершение в сжатые сроки геологоразведки центрального блока месторождения. Произведенные геологоразведочные работы позволят перевести Албазинское месторождение в разряд крупного промышленного месторождения.
3. Строительство второй цепочки измельчения на золотоискательной фабрике месторождения Дукат: строительство бункера прием руды, тоннель-галереи для размещения конвейера подачи руды в главный корпус, реконструкция главного корпуса и мельницы полусамоизмельчения, а также сопутствующего комплекса оборудования, необходимого для оптимизации работы фабрики.
4. Реализация проекта «Штольня центральная» на месторождении Дукат. Оптимизация системы транспортировки руды с целью увеличения объема подземных горных работ и добычи руды.
В связи со сложившимися экономическими условиями у холдинга нет возможности реализовать инвестиционные проекты одновременно. Основными причинами являются: несвоевременное поступление финансирования, неплатежи, сложность привлечения заемных средств. Необходимо проранжировать проекты и выбрать наиболее оптимальный как по показателям экономической эффективности, так и по критериям риска. Остальные проекты могут быть реализованы в дальнейшем по мере поступления источников финансирования.
Обозначим имеющиеся на рассмотрении проекты буквами А, В, С, D. Представим в табл. 1 и 2 основные показатели экономической эффективности (NPV, PI, DPP, IRR) и риска (ст и CV) инвестиционных проектов.
Анализ данных, приведенных в табл. 1 и 2, не дает возможности сделать вывод в пользу того или иного проекта, так как разные показатели отдают предпочтение разным проектам.
Сформируем обобщенные показатели экономической эффективности и риска представленных инвестиционных проектов. При решении задачи максимизируются первый (NPV), второй (PI) и четвертый (IRR) критерии, а минимизируется третий (DPP) критерий. При нахождении обобщенного показателя риска минимизируются стандартное отклонение ст и коэффициент вариации CV.
На основе экспертных оценок были определены веса частных критериев X. Нормализуем частные критерии эффективности и риска инвестиционных проектов в соответствии с формулами (2), (3). Рассчитанные значения представлены в табл. 3, 4.
Таблица 1
Анализ показателей экономической эффективности инвестиционных проектов
проект NPV, млн руб. PI DPP, лет IRR, %
A 50,65 5 3,13 23,22
B 175,85 51 2,61 23,5
C 22,32 15 3,54 25,5
D 10,25 9 2,45 27
Веса X. j 0,23 0,03 0,21 0,53
Таблица 2
Анализ показателей уровня риска и неопределенности инвестиционных проектов
проект стандартное коэффициент
отклонение, ст вариации, CV
А 110,44 2,5
В 165,93 3,1
С 6,99 0,79
D 9,67 0,99
Веса X. j 0,4 0,6
Таблица 3
Расчет обобщенного показателя экономической эффективности инвестиционных проектов
проект NPV, млн руб. PI DPP, лет IRR, % обобщенная функция цели Ft
Веса X. j 0,23 0,03 0,21 0,53 -
А 0,29 0,1 0,09 0,86 0,54
В 1 1 0,26 0,87 0,76
С 0,13 0,29 0 0,94 0,54
D 0,06 0,18 0,31 1 0,61
Таблица 4
Расчет обобщенного показателя риска инвестиционных проектов
проект стандартное отклонение, ст коэффициент вариации, CV обобщенная функция цели Ft
Веса X. j 0,4 0,6 -
А 0,33 0,19 0,25
В 0 0 0
С 0,96 0,75 0,834
D 0,94 0,68 0,78
После расчета обобщенных показателей экономической эффективности и риска инвестиционных проектов необходимо выбрать проект оптимальный с точки зрения интегрального критерия. Для решения данной задачи используем аппарат теории нечетких множеств. Каждому г-му инвестиционному проекту ( = 1, т) поставлены в соответствие обобщающий показатель экономической эффективности и обобщающий показатель риска, и каждому из этих показателей ставится в соответствие числовой параметр ц ^ е [0...1], ] = 1, п . Для каждого проекта по набору этих параметров
необходимо получить единственный числовой параметр ц^, т. е. осуществить свертку критериев.
Для этого расположим проекты в порядке возрастания каждого показателя. Данные представлены в табл. 5.
Затем для каждого проекта определим величину n/N, где n — порядковый номер инвестиционного проекта в упорядоченной последовательности, а N — общее число инвестиционных проектов. Рассмотрим точечные зависимости n/N от каждого из обобщенных показателей, аппроксимируем их; в результате получим две функциональные зависимости ц = ц(F) (эффективность) и ц2 = ц(^2) (риск), которые будем рассматривать как функции принадлежности. Далее осуществим свертку полученных параметров. В качестве свертки рассмотрим функцию:
ц =
Расчетные данные представлены в табл. 6.
Каждому инвестиционному проекту соответствует конкретное значение параметра ц. Максимальному значению параметра ц соответствует инвестиционный проект, оптимальный с точки зрения интегрального показателя. Минимальному — самый неоптимальный проект. В данном случае наиболее привлекательным проектом с точки зрения интегрального показателя эффективности и риска является проект D.
Таким образом, можно сделать следующие выводы:
— планирование инвестиционной деятельности промышленного холдинга на основе ССП позволяет привести в соответствие программы инвестирования и дискреционных затрат, выдви-
Таблица 5
ранжирование инвестиционных проектов по обобщающим показателям экономической эффективности и риска
обобщающий показатель обобщающий
проект экономической эффективности показатель риска
проекта проекта
А 1 2
В 3 1
С 1 4
D 2 3
Таблица 6
расчет интегрального показателя экономической эффективности и риска проекта
проект ц ц (F2) ц итог
А 0,25 0,5 0,35 4
В 0,75 0,25 0,43 3
С 0,25 1 0,5 2
D 0,5 0,75 0,61 1
нуть новые стратегические инициативы, сконцентрировать множество инициатив по постоянному совершенствованию, перестройке и реструктуризации. Все это позволяет ликвидировать разрыв между стратегическими задачами и текущими результатами деятельности холдинга. Именно этот процесс с наибольшей наглядностью демонстрирует возможности ССП для перехода от стратегии к конкретным действиям;
— система сбалансированных показателей помогает определить состав портфеля инвестиционных проектов. В силу различия условий осуществления инвестиционной деятельности возникает проблема выбора. Методика агрегирования критериев эффективности и риска в интегральный показатель позволяет повысить качество принимаемых инвестиционных решений, поскольку они опираются на большой массив информации. Исключая низкоэффективные проекты из рассмотрения, холдинговая компания экономит значительные средства своего инвестиционного бюджета. Данный подход обладает гибкостью, позволяя варьировать веса критериев эффективности и риска. Он применим при выборе одного проекта из множества альтернативных и дает возможность сформировать оптимальную инвестиционную политику.
Список литературы
1. Бережная Е. В., Бережной В. И. Математические методы моделирования экономических систем: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика. 2005.
2. Брейли Р., Маерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес. 1997.
3. Валинурова Л. С. Управление инвестиционной деятельностью: учебник. М.: КНОРУС. 2005.
4. Ковалев В. В., Иванов В. В., Лялин В. А. Инвестиции: учебник. М.: Проспект. 2008.
5. Кочнев А. Ф. Разработка сбалансированной системы показателей: шаг за шагом (часть 1). URL: http://www. iteam.ru/publications/strategy/section_27/ article_3958/.
6. Кочнев А. Ф, Фастов И. С. Разработка сбалансированной системы показателей: шаг за шагом (часть 2). URL: http://www.iteam.ru/publications/strategy/ section_27/article_3959/.
7. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: учебник. М.: Эксмо. 2007.
8. Фридман Дж, Ордуэй Ник. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости: пер. с англ. М: Дело ЛТД. 1995.
9. Energy Innovative Financial Network. Damodaran A. «Measuring Investment Returns». URL: http://www. eifn. ipacv.ro/include/entrepreneur_documents/ ch_06.pdf.
