CC BY
279
ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ
О.Дж. Говтвань, А.К. Мансуров
СИСТЕМНЫЙ РИСК В ФИНАНСОВОЙ СФЕРЕ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ И ПОДХОДЫ К ОЦЕНИВАНИЮ
Международный финансовый кризис стимулировал исследовательский интерес к проблематике финансовых рисков. Наиболее сложны и малоизученны макроуровневые риск-эффекты - системный и систематические риски. В статье рассматриваются подходы к регулированию и оцениванию системного риска. Особое внимание уделяется методологии количественного анализа механизма накопления кризисного потенциала.
Определение системного риска и его характерные особенности. Внимание мировой общественности в последнее время привлекал целый ряд вопросов, вызванных кризисными процессами в международной финансовой системе и так или иначе связанных с системными рисками. Знание рисков, способность их идентифицировать и управлять ими все больше воспринимается как залог успешного и устойчивого развития в частной и общественной сферах.
В настоящее время очевидно, что в литературе (в том числе в научной) отсутствует однозначное, устоявшееся определение понятия системного риска. В значительной степени это обусловлено недостаточной разработкой многих теоретических и практических вопросов, связанных с данной проблематикой. Согласно определению экспертов Банка международных расчетов, системный риск возникает вследствие неспособности одного либо нескольких финансовых институтов выполнять своевременно и в полном объеме свои обязательства перед контрагентами, что становится причиной банкротства (неплатежеспособности) других участников денежно-финансовых отношений [1]. В других исследованиях феномен системного риска описывается в терминах существования в макроэкономической системе такого равновесия, при котором незначительный по силе и продолжительности макроэкономический шок может спровоцировать значительную волатильность цен на производственные и финансовые активы, уменьшение ликвидности и возникновение убытков корпоративных заемщиков, вплоть до их банкротства [2].
Указанные определения во многом противоречивы и не соответствуют друг другу, а также не позволяют, на наш взгляд, в полной мере описать такое многогранное явление, как системный риск.
В данной статье принято следующее определение системного риска - это потенциальная опасность появления ситуаций, при которых индивидуальная реакция экономических агентов на возникающие риски приводит не к лучшему их разделению, диверсификации, а наоборот - к повышению общей ненадежности [3]. Во многом такой подход опирается на исследования Мишеля Аглиетты и его французских коллег [4-6]. Выбор указанного определения в качестве базового для дальнейших исследований определяется тем, что оно позволяет отразить наиболее важные черты и принципиальные особенности системного риска.
В основе системного риска лежат микроэкономические риски и мотивы поведения отдельных участников рынка. Любой вид экономической деятельности сопряжен с тем либо иным видом риска, т.е. с возможностью (вероятностью) возникновения потерь. В связи с этим большинство экономических агентов применяет
специализированные инструменты и методы, которые позволяют либо нейтрализовать, либо минимизировать действие таких рисков: специализацию на различных видах экономической деятельности, диверсификацию портфеля ценных бумаг, хеджирование (страхование) и т.д. Данные инструменты и методы могут являться достаточно эффективными с точки зрения минимизации (нейтрализации) микроэкономических рисков (т.е. рисков каждого отдельного рыночного агента - инвестора, эмитента, банковского учреждения и т.д.), но иметь в лучшем случае крайне ограниченный (либо даже негативный) эффект снижения общего коллективного риска, связанного с функционированием экономической системы в целом. Действия агентов, рациональные с их точки зрения, вместе с тем способны оказывать дестабилизирующее влияние на рынок в целом и приводить к увеличению системного риска.
Ситуация, во многом аналогичная описанной, наблюдалась, например, накануне валютно-финансового кризиса в России в 1998 г. Согласно законодательным нормам, действующим в тот период, иностранные инвесторы, желающие инвестировать денежные средства в государственные долговые ценные бумаги, должны были заключать форвардные контракты (частично с Центральным банком РФ, частично с местными банками), которые гарантировали бы доход, номинированный в иностранной валюте. Несмотря на то, что такие меры способствовали развитию форвардного рынка, повышали привлекательность рублевых вложений и ограничивали валютные риски иностранных контрагентов, они привели к увеличению коллективного валютного риска, который, собственно говоря, и реализовался в виде системного кризиса. Иными словами, институциональные условия формировали индивидуально-рациональное поведение участников рынка, однако данное поведение являлось деструктивным с макроэкономической точки зрения.
Накопление системного риска в макроэкономической системе может происходить в результате нерациональных (ограниченно рациональных) действий участников рынка. Например, участники рынка могут (либо должны) знать, исходя из имеющейся на рынке общедоступной информации, о существенной переоцененно-сти финансового актива, но тем не менее не отказываются от его приобретения. В этом случае участники рынка предполагают реализовать актив по еще более завышенным котировкам до момента падения рыночной стоимости. Указанная ситуация наблюдалась в странах Юго-Восточной Азии перед кризисными явлениями в 1997 г. Макроэкономические показатели этих стран свидетельствовали о «пере-гретости» национальных финансовых рынков, однако это не являлось для иностранных инвесторов достаточным основанием для пересмотра своих ожиданий.
Из сказанного выше, в частности, следует, что системный риск, определяющий функционирование и развитие системы макроуровня, во многом зависит от экономических мотивов, которыми руководствуются отдельные участники рынка. Можно сказать, что накопление системного риска в экономической системе определяется устремлениями субъектов экономики и, по существу, имеет психологическую природу, основанную на преобладающих рыночных настроениях на рынке1.
Распространение системного риска. Несмотря на то, что кризисный потенциал макроэкономической системы зависит от микроэкономических рисков и мотивов поведения участников рынка, таковые - не единственное условие для аккумуляции системного риска. В необходимое условие для накопления системного риска входит также наличие взаимосвязей между различными сегментами финансовых и товарных рынков либо между институтами, которые служат передаточным меха-
1 При этом, естественно, преобладающие типы рыночных настроений могут быть разными в зависимости от конкретной ситуации в стране и определяются объективными факторами (например, уровнем инфляции, ставкой процента и т.д.).
низмом системного риска. При этом типы взаимосвязей между рынками и институтами определяются структурными особенностями соответствующих рынков.
В экономической системе, базирующейся на посредническом финансировании (ориентированном на банки), распространение системного риска возможно посредством межбанковских связей. Одной из важнейших функций рынка межбанковского кредитования является обеспечение трансформации денежных потоков между важнейшими секторами финансового рынка: кредитным, валютным, рынком государственных и негосударственных ценных бумаг и т. д. Межбанковское кредитование, создавая возможности для указанной трансформации ресурсов, формирует также каналы для передачи риска между различными секторами финансового рынка.
Финансовое «заражение» может происходить не только на национальном, но и на международном уровне посредством движения трансграничных потоков капитала: в условиях глобализации финансовых рынков изменение условий инвестирования в одной стране побуждает инвесторов балансировать свои портфели с целью минимизации возможных убытков либо повышения прибыльности путем перераспределения вложений капитала между различными странами.
Распределение системного риска в макроэкономической системе приводит к тому, что необходимым условием реализации кризиса становится банкротство нескольких (либо даже одного) институтов. Банкротство достаточно крупного банка может спровоцировать массовое паническое изъятие депозитов вкладчиками, что поставит под удар всю банковскую систему. Второй контур распространения кризиса может формировать рынок межбанковского кредитования: неисполнение обанкротившимся банком обязательств перед банками-контрагентами спровоцирует в результате «эффекта домино» ухудшение финансового состояния банков, ранее не испытывавших проблем с ликвидностью, и закрытие рынка межбанковского кредитования. Указанные механизмы распространения кризисных процессов не являются исчерпывающими и приведены в целях подтверждения того факта, что в «эпицентр» системного кризиса могут быть вовлечены даже субъекты экономики, которые до кризиса рассматривались участниками рынка как вполне надежные и успешно развивающиеся.
Системный риск в экономических системах, основанных на финансовых рынках. Ретроспективный анализ финансовых кризисов, имевших место в различные исторические периоды в развивающихся и развитых странах мира, свидетельствует о том, что основным типом системного риска в условиях экономической системы, базирующейся на финансовых рынках, является формирование спекулятивного «пузыря», т.е. существенного по величине и длительности отклонения фундаментальных цен2 от рыночных, устанавливаемых на основе спроса и предложения. Основой формирования спекулятивного «пузыря» выступает положительная двухсторонняя связь между ценами на активы и спросом со стороны инвесторов на эти активы: рост цен приводит к росту спроса, который в свою очередь провоцирует очередной виток цен.
В концептуальном плане можно выделить несколько причин, объясняющих формирование спекулятивных «пузырей» и «стадное» (подражательное) поведение инвесторов.
Информационная асимметрия. В трудах классиков информационной парадигмы показано, что информационная асимметрия имеет место на любом рынке [7, 8]. Индивидуумы могут неправильно воспринимать рыночные сигналы либо сознательно искажать (частично раскрывать, скрывать) информацию. Вместе с тем степень информационной асимметрии в значительной мере определяется институцио-
2 Для ценных бумаг в качестве оценки фундаментальной стоимости может выступать, например, приведенная к текущему моменту стоимость будущих платежей.
нальной инфраструктурой рынка, формальными и неформальными «правилами игры», которыми руководствуются участники рынка при принятии решений. В условиях неэффективной институциональной среды, характеризующейся непрозрачностью хозяйственных и финансовых связей, несовершенством либо отсутствием стандартов раскрытия и распространения информации, повышается вероятность некорректной оценки инвесторами фундаментальной стоимости активов и формирования необоснованно завышенных рыночных ожиданий. Также информационная асимметрия может способствовать появлению подражательных стратегий, при которых инвесторы принимают инвестиционные решения, исходя из действий других инвесторов, а не из анализа фундаментальной информации, являющейся «дефицитной». В таких условиях повышается вероятность спекулятивного увеличения цен на финансовые активы без какого-либо фундаментального обоснования, т. е. по причине неправильного расценивания инвесторами действий друг друга.
Психологические факторы. Экспериментальные работы в области когнитив-
3
ной психологии показали, что в условиях риска и неопределенности психологические и социальные качества, присущие индивидуумам, не соответствуют основополагающим предпосылкам ортодоксальной экономической теории (принципу максимизации, аксиомам теории объективной и субъективной ожидаемой полезности и т.д.) [9]. В процессе принятия решений индивидуумы используют определенные правила, позволяющие им увеличивать скорость и сокращать время обработки информации (так называемые когнитивные эвристики). В условиях ограниченных временных и интеллектуальных ресурсов данные правила позволяют оптимизировать (облегчать) жизнь индивидуумов, но в то же время могут приводить к ошибочным (иррациональным) суждениям. Отметим, не претендуя на полноту, некоторые из таких когнитивных эвристик: эффект формы (влияние способа предоставления информации на принимаемые решения), эффект диспозиции (нежелание признавать свои ошибки), принцип предубежденности (переоценка вероятности наступления тех событий, которые произошли недавно), эффект самоуверенности (излишняя переоценка своих знаний) и т. д. Формирование суждений в соответствии с когнитивными эвристиками приводит к тому, что инвесторы систематически недооценивают неопределенность будущего, оптимистически рассматривают рискованные ситуации, игнорируют новую информацию, которая противоречит их убеждениям и т.д. Результатом такого иррационального поведения инвесторов может стать появление подражательных стратегий и спекулятивного «пузыря» даже в условиях информационной состоятельности рынков.
Фундаментальная неопределенность будущего. Реальный мир характеризуется неопределенностью будущего, которую нельзя устранить с помощью каких-либо средств обработки информации, статистических методов и т.д. Конечный результат любого инвестиционного решения зависит от множества объективных и субъективных факторов. Такая неопределенность будущего способна побуждать инвесторов формировать прикладные правила поведения, основанные на приверженности стратегии следования за рынком, и тем самым способствовать нарастанию спекулятивного «пузыря» (например, инвесторы могут возлагать крайне оптимистические ожидания на новые технологии еще на стадии их разработки, которые, однако, могут не реализоваться в связи с выявлением объективных факторов, затрудняющих внедрение в производство этих технологий).
3 Когнитивная психология - раздел психологии, изучающий когнитивные (познавательные) процессы человеческого сознания. Областью исследований этого раздела психологии являются вопросы, связанные с человеческой памятью, логическим мышлением, воображением и т.д.
Системный риск в сфере финансовых посредников (банков). Особый характер деятельности банков не позволяет полностью объяснять их поведение на основе стандартных моделей, описывающих функционирование нефинансовых предприятий и организаций. Одна из таких методологических трудностей - учет рисков банковской деятельности. Трансформация финансовых ресурсов банками при выполнении ими своих основных функций (платежно-расчетной и кредитной) сопряжена с качественным и количественным изменением характеристик денежных потоков и с соответствующим принятием банками определенных видов риска. Управление рисками составляет одну из основных функций банка. Неспособность банковской системы выполнять функции, связанные с оценкой, диверсификацией и агрегированием рисков, является ключевой причиной накопления в экономической системе кризисного потенциала.
Один из таких рисков составляет риск ликвидности, представляющий собой неотъемлемую часть банковской деятельности и служащий основой системного кризиса4.
В соответствии с классической моделью коммерческий банк - это организация, осуществляющая инвестирование денежных средств в долгосрочные проекты и привлекающая вклады небанковской публики [10]. При этом предполагается, что финансируемые банками проекты являются долгосрочными и неликвидными и сроки погашения проектов превышают сроки обязательств банка. В условиях ожидаемого либо реального ухудшения некоторых показателей деятельности банка возникает риск роста спроса на наличные денежные средства со стороны небанковской публики. При этом возможно, что такое ухудшение показателей является конъюнктурным, временным (либо еще не произошедшим) и не влияет в принципиальном плане на платежеспособность банка. Однако в условиях несовершенной институциональной среды, асимметрии информации, неспособности участников рынка корректно расценивать рыночную информацию «набег» вкладчиков может привести к потере банком ликвидности, невозможности своевременно и в полном объеме выполнять требования не только населения, но и банков-контрагентов.
Прямым следствием такой ситуации станет понижение взаимного доверия банков, повышение рискованности межбанковских кредитных операций, что спровоцирует цепную реакцию «набега» вкладчиков на более широкие круги банков, которые изначально могли иметь устойчивые финансовые показатели. Внешнее сходство показателей таких «здоровых» банков с показателями банков, испытывающих проблемы с ликвидностью (например, общие рынки кредитования, сходство структуры баланса и т.д.), будет только подпитывать пессимистические рыночные настроения и втягивать в спираль кризиса все новые банки.
Рациональные действия со стороны каждого отдельного банка, заключающиеся в закрытии позиций в банках-контрагентах, продуцируют возникновение проблем с ликвидностью в других банках. В результате такие действия оказываются нерациональными на макроэкономическом уровне и приводят к увеличению кризисного потенциала системы в целом.
Нехватка ликвидных ресурсов у банков может быть обусловлена не только «набегом» вкладчиков, но и рядом других причин. Например, банки могут иметь значительные вложения в тот или иной вид актива, который в результате неблагоприятного изменения макроэкономических условий оказался в какой-то момент нерентабельным. Для предотвращения фиксации убытков на данном рынке банки будут вынуждены привлекать значительные краткосрочные средства на межбанковском рынке в целях обеспечения текущих платежей, что приведет к росту взаимной за-
4 Более подробное рассмотрение риска ликвидности обусловлено тем, что наши эмпирические исследования, результаты которых представлены ниже, в основном сконцентрированы в этой области.
долженности банков. В таких условиях задержка исполнения каким-либо банком своих обязательств перед банками-контрагентами (например, вследствие сбоя системы расчетов) спровоцирует в результате «эффекта домино» цепочку неисполнения обязательств другими банками.
Характерную особенность практически любого типа риска составляет его способность при определенных обстоятельствах трансформироваться в другой тип риска либо продуцировать появление нового, ранее отсутствовавшего в экономической системе. Данное обстоятельство крайне усложняет оценку банковских рисков. Например, банки, столкнувшиеся с недостатком ликвидности, вынуждены осуществлять ускоренную продажу своих наиболее ликвидных активов (ценных бумаг, иностранную валюту и т.д.). Срочные продажи активов спровоцируют снижение рыночных цен и приведут к реализации уже рыночных и валютных рисков, связанных с изменением стоимости финансовых инструментов торгового портфеля и курсов иностранных валют. Такое снижение цен может быть обусловлено рядом причин: отсутствием у потенциальных покупателей свободных денежных средств, стратегией ожидания покупателями дальнейшего падения рыночных цен на активы и т.д. В результате возникают эффекты, не только связанные с появлением новых типов риска, но и эффекты взаимного усиления таких рисков за счет действия механизмов обратной положительной связи.
Рыночные инструменты нейтрализации системного риска. Одна из особенностей системного риска состоит в том, что финансовый сектор не может самостоятельно и эффективно нейтрализовать причины накопления кризисного потенциала.
На уровне отдельного инвестора оправданно принятие мер по ограничению собственных рисков, не учитывающих их возможное влияние на других инвесторов. Как было показано выше, влияние такой стратегии увеличивает системный риск всей системы. В отсутствие рыночного механизма согласования действий инвесторов перед угрозой системного риска отсутствуют гарантии достижения бескризисной траектории экономического развития .
Кроме того, инвесторы могут быть склонны к поддержанию status quo даже при наличии такого рыночного механизма, позволяющего координировать действия инвесторов. Согласно эмпирическим результатам когнитивной психологии, индивидуумы оценивают правдоподобность будущего события по степени его сходства с теми, которые они наблюдают в настоящий момент. При этом индивидуумы склонны игнорировать как предшествующую информацию, так и качество эмпирических наблюдений - например, размер выборки котировок ценных бумаг за прошлые периоды для обоснования принятия решений об инвестировании денежных средств. Таким образом, имеется тенденция к недооценке индивидуумами неопределенности будущего (т. е. называемое правило репрезентативности). Учитывая, что системные кризисы являются достаточно редким событием (особенно для каждой конкретной страны и для каждого конкретного индивидуума), инвесторы будут недооценивать вероятность его реализации.
Также следует учитывать, что внешние эффекты (externalities) системных кризисов включают социальные издержки, которые непосредственно не затрагивают участников финансовых рынков, ответственных за кризис (кредитно-банковские институты, управляющие компании и т.д.). Увеличение численности населения с денежными доходами ниже прожиточного минимума и снижение общего уровня доходов населе-
_ 6 td
ния являются непосредственными следствиями системного кризиса . В связи с этим у
5 Проблема координации действий инвесторов является классическим провалом рынка (market failures).
6 На реальные доходы населения негативно влияет совокупность факторов (в зависимости от формы реализации системного кризиса), включая обесценение национальной валюты, банкротства корпораций, потерю работы и сужение ее предложения, высокие процентные ставки, утрату сбережений в обанкротившихся банках и т.д.
участников финансового рынка будут отсутствовать мотивы к минимизации социальных издержек и соответственно предотвращению системного кризиса.
Указанные выше несовершенства рыночного механизма и особенности восприятия информации индивидуумами ставят под сомнение возможность существования рыночного механизма противостояния системному риску без снижения эффективности финансового сектора. В связи с этим особую роль в создании условий по нейтрализации системного кризиса должно играть государство.
Роль государства в нейтрализации предпосылок системного кризиса. В литературе в принципиальном плане выделяют два подхода к ограничению системного риска со стороны государства. Первый, по сути, традиционный подход заключается в обеспечении микропруденциального банковского надзора, транспарентности деятельности финансовых организаций и т. д. Второй - в макропруденциальном регулировании, т.е. в оценке и регулировании риска всей системы в целом [11].
Регулирование системного риска посредством микропруденциального надзора. С теоретической и с практической точек зрения применяемые при микропруденци-альном надзоре методы неэффективны в плане выявления, оценки и нейтрализации системного риска.
Рассмотрим банковскую сферу как наиболее регулируемую со стороны государства и наиболее значимую с точки зрения инвестиционного процесса для реального сектора экономики.
Банковские учреждения большинства стран мира придерживаются в своей деятельности экономических нормативов, которые разрабатываются Базельской комиссией. Однако, как показывает анализ, указанные экономические нормативы не могут быть эффективным инструментом нейтрализации системного риска. В системе экономических нормативов «Базель II» в принципе не рассматриваются ключевые факторы системного риска: поведенческие риски и риски распространения. Например, согласно установленным правилам, при расчете норматива достаточности капитала рискованность каждого вида актива банка оценивается отдельно (вне зависимости от других видов активов). При этом не учитываются корреляционные связи, присущие разным типам вложений банка (в терминах системного риска можно сказать, что не учитываются потенциальные механизмы распространения системного риска между различными сегментами рынка и институтами). Банковский портфель, состоящий из сильнокоррелированных, но относительно низкорискованных активов, может оказаться в целом более рискованным по сравнению с портфелем, который включает рискованные активы, отрицательно (либо несущественно) коррелирующие между собой.
Более того, при определенных условиях микропруденциальные нормативы могут приводить к прямому увеличению системного риска. Отметим только два таких фактора, связанных с нормативом достаточности капитала.
Первый фактор заключается в том, что директивы Базельской комиссии рекомендуют при расчете норматива достаточности капитала учитывать долгосрочные вложения как наиболее рискованные по сравнению с краткосрочными. Такая ситуация поощряет наращивание банками краткосрочных вложений, что увеличивает риски проектов с длительными срокам реализации и способствует большей системной уязвимости экономической системы.
Второй фактор состоит в том, что увеличение норматива достаточности капитала может приводить к повышению не устойчивости банковской системы, а наоборот, к рискованности вложений кредитных организаций. Классические рассуждения сводятся к тому, что более высокий уровень капитала банка должен покрывать более высокий возможный уровень убытков, возникающих в результате низкока-
чественных (спекулятивных) вложений, и соответственно способствовать увеличению проектов с продуктивным (низким) уровнем риска. Однако чрезмерное увеличение капитализации банка может отрицательно влиять на финансовые результаты деятельности банка. Мобилизация собственных средств, например, путем выпуска акций, является более дорогим источником финансирования по сравнению с привлечением сторонних средств (населения, предприятий и т.д.). В целях компенсации возрастающего «налогового бремени», связанного с более жесткими требованиями к размеру капитала, банки могут искать более высокодоходные (и соответственно более рискованные) сферы инвестирования [12].
В отечественной литературе уделяется крайне незначительное внимание влиянию микропруденциального регулирования на механизмы накопления системного риска, что объясняется сложностью взаимодействия между рисками микро- и макроуровня. Например, в целях минимизации спекулятивных трансакций, совершаемых коммерческими банками, Центральный банк может устанавливать лимиты либо прямые запреты на определенные виды инвестиционной деятельности. Установление таких лимитов приведет к уменьшению прибыльности операций банка. Хотя некоторые виды риска будут снижены, мотивы банков к проведению спекулятивных, рискованных операций только увеличатся. В условиях несовершенного банковского надзора это придаст банкам импульс к поиску других менее регулируемых государством направлений вложения средств и принятию чрезмерного риска, что в свою очередь снизит качество банковских активов. Таким образом, указанные нововведения могут не снизить, а наоборот, повысить системную уязвимость банковского сектора.
Регулирование системного риска посредством макропруденциального надзора. На текущий момент можно констатировать, что ни государственными контролирующими органами, ни научным сообществом не построена работающая система макропруденциального надзора, которая позволяла бы идентифицировать и оценивать системный риск на макроуровне.
Разрабатываемые некоторыми исследователями системы раннего предупреждения валютных, банковских, долговых и других типов кризиса построены в основном на базе макроэкономических показателей. В этих работах вероятность наступления кризиса в определенный момент в будущем «увязывается» посредством эконометрических уравнений со степенью и (или) продолжительностью изменения тех либо иных экономико-финансовых показателей. Данный подход имеет, на наш взгляд, принципиальное методологическое ограничение. Системный кризис может быть спровоцирован множеством событий, не обязательно экономического характера, наступление которых, в принципе, не поддается прогнозированию (например, заявления правительственных чиновников, приводящие к изменению ожиданий инвесторов, резкое изменение цен на сырьевые ресурсы и т. д.). Более продуктивен, по-видимому, подход «отслеживания» процесса накопления кризисного потенциала (системного риска) на финансовом рынке.
Нами разработаны два подхода к анализу механизмов накопления системного риска. В первом подходе моделирования системного риска рассматриваются мотивы и стереотипы поведения инвесторов, преобладающие на рынке (рыночные настроения). Деструктивное поведение инвесторов, свидетельствующее о накоплении кризисного потенциала, способно проявляться в формировании «стадных» стратегий и спекулятивных «пузырей» на финансовых рынках. Второй подход основывается на исследовании условий распространения системного риска посредством анализа взаимосвязей между институтами и рынками. Зависимость одних инвесторов от других (как, впрочем, и зависимость между различными сегментами
рынка) представляет собой потенциальный механизм распространения кризисных явлений на экономическую систему в целом.
Представленные ниже результаты, по-видимому, можно рассматривать как промежуточные. Указанные подходы требуют взаимоувязки для включения в единую комплексную систему диагностики системного риска и определенного расширения за счет включения в сферу исследования большего числа сегментов финансового рынка. Вместе с тем имеющиеся эмпирические результаты могут иметь определенную практическую и научную ценность.
Ниже приведено общее, качественное описание подходов моделирования системного риска. С методикой исследования можно ознакомиться в работах [13, 14].
Диагностика кризисного потенциала посредством анализа рыночных настроений. Финансовый рынок представляет собой крайне сложную динамическую систему с множеством обратных связей. В связи с этим, по-видимому, нерационально моделировать микроструктуру рынка путем описания мотивов поведения каждого отдельного инвестора для исследования явлений, характеризующих весь рынок в целом. Более продуктивен подход, при котором описываются только преобладающие рыночные настроения, без исследования микроструктуры рынка.
В общем виде финансовый рынок можно представить (с некоторой долей условности) как взаимодействие двух типов инвесторов: нерациональные («спекулянты»), которые формируют суждения о покупке (продаже) активов, основываясь на технической информации самого рынка за прошлые периоды времени (т.е. используют методы технического анализа), и рациональные, которые при оценке стоимости активов используют фундаментальные показатели7. Рациональные инвесторы рассматривают финансовый рынок как «зеркало», которое должно отражать объективные процессы, происходящие в реальном секторе экономики. В свою очередь «нерациональные» инвесторы оценивают события, происходящие на финансовом рынке, как самостоятельные, имеющие собственную, «внутреннюю» логику, которая определяется преобладающими настроениями на рынке вне связи с вызвавшими их причинами. Поскольку фундаментальным показателям присуща меньшая изменчивость (волатильность) по сравнению с финансовыми, нерациональные инвесторы имеют меньший инвестиционный горизонт по сравнению с рациональными. В состоянии динамического равновесия сделки на рынке происходят с участием инвесторов первой и второй категорий. В этом случае рациональные инвесторы являются тем «цементом», который позволяет уравновешивать действие «спекулянтов» и удерживать рынок в динамическом равновесии. Например, падение цены актива, которое оказывает значительное дестабилизирующее влияние на инвестора, имеющего краткосрочный инвестиционный горизонт, может быть не обязательно таковым для инвестора с большим инвестиционным горизонтом. Можно сказать, что рынок представляет собой «гетерогенную систему» инвесторов с различными инвестиционными горизонтами.
В условиях, когда рациональные инвесторы по каким-то причинам уходят с рынка либо меняют мотивы поведения и начинают руководствоваться технической информацией, на рынке получают преобладание подражательные («стадные») тенденции. Происходит «отрыв» финансового рынка от реального сектора экономики, рынок становится «более гомогенным» (однородным) с точки зрения присутствия различных типов инвесторов. В результате формируется спекулятивный «пузырь», и на рынке происходит аккумуляция системного риска.
7 В действительности, каждый инвестор руководствуется как фундаментальными, так и техническими показателями. Однако институциональные инвесторы (например, пенсионные фонды) являются в большей степени долгосрочными инвесторами, в то время как брокеры, дилеры, как правило, получают прибыль от краткосрочных операций.
Многообразие факторов, которые могут привести к накоплению системного риска, чрезвычайно усложняет его моделирование на основе анализа возможных причин его зарождения. В то же время, несмотря на широкий спектр факторов аккумуляции системного риска в макроэкономической системе, переходные процессы на рынке, возникающие при формировании системного кризиса, сопровождаются изменением микроструктруры рынка (мотивов поведения, которыми руководствуются инвесторы), что должно проявляться в изменении ценовой динамики финансовых активов.
Для описания процессов, происходящих на рынке, нами использованы методы фрактального анализа, позволяющие построить индикаторы рыночного поведения, в качестве которых приняты показатели фрактальной размерности (индексы Пенга).
Исследования показали, что финансовые рынки в отсутствие кризиса в наибольшей степени приближены к информационно-эффективному состоянию5 и не характеризуются существенными и длительными отклонениями рыночных цен от фундаментальных оценок. На информационно-эффективном рынке движение цен не следует какой-либо модели или тренду, и предыдущие изменения цен не могут быть использованы для прогноза будущих ценовых изменений. В этих условиях колебания цен обусловлены в первую очередь какими-либо непредвиденными событиями.
Как свидетельствует эмпирический анализ валютных рынков стран, подвергшихся валютным потрясениям, переходные процессы на рынке, возникающие при наступлении кризиса, сопряжены с существенным отклонением от информационно-эффективного состояния, для которого характерно появление ценовых трендов, усиление зависимости (коррелированности) текущих значений курсов кризисных валют от своих прошлых значений. Такое изменение ценовой динамики может являться индикатором согласованности действий участников рынка, а также указывать на то, что в процессе принятия решений относительно объектов и объемов инвестирования участники рынка в большей степени ориентируются не на имеющуюся у них фундаментальную информацию, а на поведение других участников («стадное» поведение). Усиление временной зависимости между текущими ценами на финансовые активы рынка и их историческими значениями свидетельствует о наличии системного риска, основанного на спекулятивных ожиданиях инвесторов дальнейшего роста цен.
Результаты расчетов уровня автокорреляций в ценовой динамике свидетельствуют о том, что существует статистически значимая взаимосвязь между уровнем системного риска, построенного на базе показателей фрактальной размерности, и устойчивостью валютного рынка. Также показано, что система индикаторов системного риска на основе показателей фрактальной размерности позволяет осуществлять диагностику кризисного потенциала в макроэкономической системе. В результате такого анализа выявляются нарушения функционирования валютного рынка, что отражается в иррациональном поведении его участников, принимающих избыточные риски, и «раскачивающих» рынки за счет спекулятивных покупок (продаж) определенных видов активов. При некоторых обстоятельствах (например, при слабой системе регулирования надзорными органами) эти нарушения продолжаются достаточно долго. В данных условиях «спусковым крючком» полномасштабного кризиса могут являться экономические, политические и другие факторы. В то же время, если надзорные государственные органы своевременно примут меры по ограничению и снижению рисков инвесторов, возможны сокращение кризисного потенциала рынка и стабилизация ситуации.
5 Информационно-эффективные рынки представляют собой рынки, на которых цены «содержат » всю имеющуюся информацию, связанную с прошлыми событиями и ожиданиями относительно будущих.
Диагностика кризисного потенциала посредством анализа условий распространений системного риска (на примере рынка межбанковского кредитования). Устойчивость рынка межбанковского кредитования определяется не только индивидуальными рисками, которым подвержены коммерческие банки при работе на нем, но и наличием внешних (по отношению к банкам) факторов, при которых экономически рациональное поведение отдельных субъектов рынка, нацеленное на максимизацию прибыли и (или) минимизацию издержек, способствует распространению и накоплению рисков, а не снижению и лучшей их диверсификации (т. е. приводит к нарастанию системного риска). К числу таких факторов, потенциально способных инициировать кризисную ситуацию на рынке межбанковского кредитования, относится спекулятивная динамика цен на активы на некотором сегменте финансового рынка. Логика накопления кризисного потенциала состоит в следующем.
Анализируя опыт кризисов в России, можно сделать вывод о том, что в определенные исторические периоды рынок межбанковского кредитования выполнял, помимо своей традиционной функции (поддержания ликвидности банков), и другую функцию - трансформацию финансовых потоков между различными сегментами рынка (валютного рынка, рынка государственных ценных бумаг и т.д.). Функционирование рынка межбанковского кредитования позволяло переводить свободные денежные средства с одного сегмента финансового рынка на другой в зависимости от текущей конъюнктуры. В этих условиях высокие нормы доходности на одном из рынков приводят к исчерпанию ликвидности на других рынках за счет ликвидации (продажи) менее прибыльных вложений и к увеличению «нагрузки» на рынок межбанковского кредитования. Часть средств рынка межбанковского кредитования используется, с одной стороны, для осуществления платежнорасчетных функций, с другой - в качестве дополнительного источника для получения спекулятивных доходов на быстрорастущем рынке. Следствием этого становится накопление банками риска ликвидности, что внешне проявляется в повышении взаимных обязательств банков, вытеснении более длинных по срочности ресурсов более короткими, росте ставок межбанковского кредитования и т. д. В условиях неэффективности действий монетарных властей по предоставлению оперативной ликвидности платежеспособным банкам и в отсутствие других внешних источников пополнения ликвидности такая ситуация, как «мина замедленного действия», способна спровоцировать полномасштабный системный кризис.
Для уменьшения рискованности своих вложений портфельные менеджеры могут использовать межрыночную (либо даже межстрановую) диверсификацию за счет распределения инвестиций по различным финансовым инструментам. Однако условия арбитража могут быть ограничены. В случае продажи инвестором растущих в цене активов возникает риск того, что эти активы окажутся в будущем еще более переоцененными. В связи с этим банки, ориентированные в первую очередь на максимизацию прибыли, будут концентрировать активные операции в наиболее быстрорастущих секторах. Такому деструктивному поведению могут способствовать непоследовательная макроэкономическая политика государства, низкое качество банковского менеджмента, отсутствие опыта работы и оценки новых секторов финансового рынка либо даже система вознаграждения менеджеров (так как вознаграждение менеджеров может базироваться на сравнении их результатов со средними по «индустрии управления активами», управляющие активами предпочтут действовать в общерыночном направлении).
При больших объемах межбанковских операций и высокой степени зависимости между банками по обязательствам даже небольшой по силе экономический шок (например, ухудшение ценовой конъюнктуры спекулятивных рынков), либо
отдельное негативное событие (ухудшение финансового положения одного банка, связанное с просчетами его руководства, или сбои в системе межбанковских расчетов) способны спровоцировать кризис неплатежей и как следствие «кризис доверия» между банками.
Таким образом, зависимость ликвидности рынка межбанковских кредитов от спекулятивной динамики на других рынках может являться фактором распространения системного риска на более широкий сегмент финансовых рынков.
Моделирование механизмов накопления системного риска, согласно представленному сценарию, проведено авторами на базе авторегрессионных уравнений. Применение математического аппарата позволило рассчитать степень корреляции межбанковского рынка с другими сегментами финансовых рынков, описать степень подверженности ставок кредитования на межбанковском рынке колебаниям доходности на других рынках. Результаты расчетов свидетельствуют о том, что в условиях устойчивых межрыночных связей спекуляции на финансовых рынках в отечественной экономике в 1990-е годы (в разное время в качестве таких рынков выступали валютный рынок и рынок государственных ценных бумаг) способствовали росту волатильности на рынке межбанковского кредитования, могли при определенных обстоятельствах привести к «испарению» ликвидности банков и спровоцировать кризис. Собственно говоря, кризис в представленном формате наблюдался на российских рынках в 1995 г. Валютный кризис в 1994 г. привел к тому, что значительная часть финансовых вложений банков была «заморожена» на валютном рынке, до этого демонстрирующем высокие показатели роста и нормы доходности. В связи с этим для выполнения платежно-расчетных требований клиентов банки были вынуждены привлекать денежные средства с рынка межбанковского кредитования, что в конечном счете привело к кризису межбанковского кредитного рынка. В тот период предотвращению распространения кризиса способствовал достаточно незначительный в масштабе всей экономики объем финансовых ресурсов, перераспределяемых банками в реальный сектор экономики.
После кризиса 1998 г. указанные спекулятивные взаимосвязи между рынками ослабли, что на статистическом уровне проявляется в увеличении сроков реагирования ставок на рынке межбанковского кредитования на изменения цен на других финансовых рынках. Этому способствовали повышение роли Центрального банка в качестве кредитора последней инстанции в частности и усиление регулирующей роли государства в экономике в целом. Вместе с тем в условиях глобализации финансовый сектор российской экономики в значительной степени интегрирован в мировую финансовую систему, что привело к качественному изменению структуры взаимосвязей между рынками по сравнению с 1990-ми годами. В данных условиях накопление системного риска и реализация кризисных явлений в значительной степени определяются торговыми и финансовыми взаимосвязями экономики с внешним миром, а не между национальными секторами финансового рынка. В связи с этим межрыночные связи представляют собой механизм накопления системного риска, что и подтвердилось в 20082009 гг. в результате реализации мирового финансового кризиса.
Представленные подходы к оцениванию системного риска могут, в частности, использоваться при создании системы раннего оповещения системного кризиса. В то же время представляется, что указанные модели системного риска, основанные на анализе рыночных настроений и межрыночных связей, следует рассматривать как инструмент, сигнализирующий о необходимости дальнейшего исследования состояния определенных стран. Это могло бы позволить надзорным органам в условиях ограниченности времени и ресурсов сконцентрироваться на тех направлениях, где наиболее высока вероятность реализации кризисных явлений. Таким об-
разом, представленные модели - первая ступень фундаментального анализа уязвимости - должны дополняться методами оценки макроэкономических показателей.
Литература
1. www.cato.org/pubs/journal/cjl6nl-2.html
2. Kupiec P., Nickerson D. Assessing Systemic Risk Exposure from Banks and GSEs Under Alternative Approaches to Capital Regulation // The Journal of Real Estate Finance and Economics. 2004. Vol. 28.
3. Говтвань О.Дж. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы. М.: МАКС Пресс, 2009.
4. AgliettaM. L'ambivalence de l'argent//RevueFrangaise d’Economie, ete 1988.
5. Aglietta M., Brender A. Globalisation financiere et risque de systeme // Cahiers Economiques et Monetaires (Banque de France), № 37 (1990).
6. Aglietta M. Financial Market Failures and Systemic Risk // Document de travail CEPII, n° 96.01, January.
7. Акерлоф Дж. Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм // THESIS. 1994, вып. 6.
8. Stiglitz J. Information and the change in the paradigm in economics //American Economic Review. 2002. Vol. 92.
9. Белянин А., Канеман Д., Смит В. Экономический анализ человеческого поведения // Вопросы экономики. 2003. № 1.
10. DiamondD.W., Dybvig P. Bank runs, deposit insurance and liquidity //Journal ofPolitical Economy. 1983. Vol. 91.
11. http://www.ifs.ru/upload/systemicrisk_31july.pdf
12. Hellmann F., Murdock C., Stiglitz J. Liberalisation, moral hazard in banking, and prudential regulation: are capital requirement enough? // The American Economic Review. 2000. Vol. 90.
13. Пискунов А.Д. Оценка механизмов накопления кризисного потенциала в российском финансовом секторе // Проблемы прогнозирования. 2003. № 3.
14. Мансуров А.К. Прогнозирование валютных кризисов с помощью методов фрактального анализа // Проблемы прогнозирования. 2008. № 2.
