Системный риск российского финансового сектора: анализ и методические подходы к количественной оценке Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРОБЛЕМЫ

^.искунов

СИСТЕМНЫЙ РИСК РОССИЙСКОГО ФИНАНСОВОГО СЕКТОРА: АНАЛИЗ И МЕТОДИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К КОЛИЧЕСТВЕННОЙ ОЦЕНКЕ

Проблема изучения системных кризисов встала наиболее остро в последние десять лет. Именно в этот период мировая экономика испытала на себе разрушительное воздействие финансовых кризисов, затронувших ряд стран, как промышленно развитых, так и развивающихся.

Российский финансовый сектор также испытал ряд кризисов, каждый из которых носил характер системного. Безусловно, на первых этапах реформирования экономики системные кризисы неизбежны в силу неоднородности развития ее различных сегментов - правовой базы, рыночных структур, государственных институтов.

Однако уже с середины 90-х годов, развитие национального финансового сектора проходило в соответствии с определенной системной логикой и поддавалось прогнозированию. Так, к примеру, межбанковский кризис 1995 г. стал логическим развитием валютного кризиса 1994 г., а кризис августа 1998 г. - результатом бюджетного кризиса 1996-1997 гг. Таким образом, перед монетарными властями встает проблема мониторинга и прогнозирования процессов накопления кризисного потенциала в финансовом секторе, с точки зрения системной безопасности.

Цели монетарных властей могут быть конкретизрованы в следующих задачах:

• формирование методических подходов для изучения механизма накопления системного риска;

• количественное описание механизма формирования кризисного потенциала в условиях российского финансового сектора;

• оценка эффективности действий Центрального банка на валютном рынке с целью предотвращения накопления кризисного потенциала.

Предложенный далее методический подход является одним из возможных способов решения упомянутых задач.

В данном исследовании были введены следующие определения основных понятий.

Системный риск - риск того, что существующие конструктивные особенности системы будут стимулировать накопление и распространение определенного типа микроэкономических рисков среди кредитных институтов и участников финансовых рынков, составляющих национальный финансовый сектор [2].

Системный кризис - реализация системного риска в общеэкономический кризис.

Механизм распространения системного риска - система взаимосвязей и перекрестных обязательств, посредством которой подверженность риску распространяется в финансовом секторе.

Накопление кризисного потенциала - процесс аккумуляции микроэкономических рисков определенного типа отдельными институтами или игроками финансовой сферы, и подразумевающий наличие соответствующих мотивов и стимулов с точки зрения индивидуальной выгоды.

Системный риск и финансовый сектор Российской Федерации. Основой всех системных кризисов 90-х годов была недостаточная диверсификация отдельных типов риска (валютного, процентного) в балансах кредитно-финансовых институтов (как в пассивах, так и в активах).

Следствием этого стала высокая зависимость финансовой системы от конъюнктуры отдельных рынков, подверженных спекулятивным всплескам и спадам [1, 3].

В тоже время российский банковский сектор характеризуется низким уровнем долгосрочных высококачественных вложений в реальный сектор экономики, которые могли бы сыграть роль стабилизатора колебаний стоимости инвестиционных портфелей финансовых посредников.

Зависимость динамики цен на межбанковском и каком-либо рынке активов может возникнуть в ситуации, когда подавляющая часть средств финансовых посредников вложена в этот актив, а для погашения текущих платежей используются ресурсы межбанковского рынка. Главным условием функционирования подобной схемы является стабильный доход от вложений на соответствующих рынках, превышающий стоимость заимствований на межбанковском рынке и частично используемый для погашения задолженности. В этом случае значительное колебание цены актива приведет к возросшей нагрузке на межбанковский рынок, реализации риска ликвидности, выражающемся в сужении рынка ликвидности по срокам и росту ставок. В дальнейшем, подобная ситуация способна перерасти в

полномасштабный кризис.Приведенная ниже схема обобщает описанные взаимодействия.

Рис. 1. Механизм накопления риска ликвидности

В такой модели основным источником микроэкономических рисков является спекулятивная динамика финансовых рынков, а основным каналом распространения риска является система перераспределения банковской ликвидности.

Выбор направления исследования может проводиться по таким критериям, как объем активов конкретного вида в балансах банковского сектора, волатильность рынка или ценовая эластичность (рынки активов с низкой ценовой эластичностью более подвержены затяжным спадам). Альтернативным критерием отбора также служит экспертная оценка состояния финансовых рынков.

Методический подход. Исследование механизма накопления кризисного потенциала в российском финансовом секторе проводилось в соответствии со следующими этапами.

В первую очередь, была установлена склонность рынка межбанковского кредита к сужению по срокам кредитования и росту ставок. Подобная ситуация может возникнуть в случае, когда часть игроков межбанковского рынка использует долгосрочные кредиты для покрытия текущих платежей и кассовых разрывов, в то время как основу их инвестиционных портфелей составляют финансовые активы определенного типа. Исчерпание долгосрочных ресурсов рынка ликвидности, в сочетании с ухудшением конъюнктуры финансового рынка, вынуждает таких игроков прибегать к краткосрочным заимствованиям, увеличивая нагрузку на данный сегмент межбанковско-

го рынка. Устойчивая зависимость однодневной ставки от лагов ставок более длинных кредитов свидетельствует о такой тенденции. Узость каналов межбанковского кредита является необходимым условием возникновения риска ликвидности в системе.

Следующим шагом стал анализ взаимосвязи динамики отдельных сегментов финансового сектора и ставок межбанковского кредита. Как отмечалось выше, необходимым каналом трансляции спекулятивной динамики отдельного финансового рынка на рынок ликвидности являются значительные объемы активов конкретного типа в балансах кредитно-финансовых институтов. Зачастую, балансовые отчеты банков не дают полного представления о подверженности банка тому или иному типу риска, так как в российском финансовом секторе широко распространено кредитование дочерних предприятий с целью последующей покупки ими определенных финансовых активов. Определив на данном этапе рынок, ценовая динамика которого в наибольшей степени влияет на рынок ликвидности, можно получить представление о структуре вложений и источнике индивидуальных рисков кредитно-финансовых институтов.

В целях проверки полученных результатов, была проанализирована взаимосвязь волатильности рынка ликвидности и прочих финансовых рынков. В условиях волатильного рынка, его участники, подчас, оказываются не в состоянии достаточно точно прогнозировать ожидаемые прибыли от вложений, вследствие чего вынуждены ждать благоприятной конъюнктуры, не желая фиксировать убытки и продавать активы по текущей цене. Временная нехватка платежных средств восполняется за счет заимствований на межбанковском рынке, что, в свою очередь, транслирует волатильность финансового рынка на рынок ликвидности.

Для описания динамики накопления кризисного потенциала было исследовано изменение зависимости ставки рынка МБК от динамики финансовых рынков в течение одного года. Изменение Я2 (коэффициента детерминации регрессии), коэффициентов и лагов реагирования может быть интерпретировано, как возрастание или снижение уровня системного риска. Для оценки эффективности этой модели были выбраны временные ряды валютного рынка за периоды 1994-1995 и 2002 гг. Первый период является наиболее ярким примером развертывания системного кризиса. Проведенные исследования зависимости рынка МБК от динамики финансовых рынков подтвердили сохраняющуюся взаимосвязь между валютным и межбанковским рынками, что и определило выбор сегмента финансового сектора для исследования в период 2002 г.

В завершении исследования была проведена оценка действий Центрального Банка России на валютном рынке с точки зрения под-

держания системной безопасности и снятия избыточной спекулятивной нагрузки на рынок валюты.

Данные механизмы были описаны с помощью авторегрессивных моделей [6], состоящих в построении зависимости текущего значения переменной от собственной истории и лаговых значений других переменных. Исследования проводились на основе данных за периоды 1994-1996 гг. и 2000-2002 гг. Первый промежуток является наиболее «кризисным» в истории развития российской финансовой сферы. Анализ данных за второй период позволил сделать выводы об изменении механизма накопления кризисного потенциала, опирающегося на динамику различных финансовых рынков. Использование показателя доходности открытых позиций различной длины, выраженной в процентах годовых, в качестве независимых переменных, позволило избавиться от сильного детерминированного тренда во временных рядах. Проведенные тесты на стационарность переменных подтвердили правильность такого решения.

Рынок межбанковского кредита. Приведенные ниже регрессии описывают зависимость однодневных ставок межбанковского рынка от лаговых значений более длительных ставок (величина лага указана в скобках после коэффициента, стандартная ошибка указана под коэффициентом). Моделируется наиболее критическая ситуация -рост однодневной ставки, как наиболее важной для банковского сектора с точки зрения риска ликвидности.

1994-1996 гг.

Ы1БЮ11= 1,82(-1)МБ/Я7 -0,56(-2)МБ/Я7 -0,49(-3)МБ/Я7 + С (Я2 = 0,75)

(0,138) (0,206) (0,139)

МБОЯ1= 1,68(-1)МБОЯ7 -0,76(-3)МБ0Я7 +С (Я2 = 0,67)

(0,11) (0,11)

2

М1АСЯ1= 0,56(-1)ММСЯ7 + 0,13(-4)МАСЯ7 + 0,16(-5)МАСЯ7 + С (Я = 0,33)

(0,078) (0,089) (0,088)

2000-2002 гг.

МШЮ1=1,65(-1)МБ/Д2-7 -0,78(-2)МБ/Г>2-7 -0,30(-3)МБ7Ш-7 (0,075) (0,108) (0,079)

2

-0,20(-7)МБ/£>2-7 -0,09(-30)МБГО2-7 + С (Я = 0,63)

(0,044) (0,037)

1MIBID (Moscow Interbank Bid Rate) — Заявленная ставка спроса межбанковского рынка. MIBOR (Moscow Interbank Offered Rate) — Заявленная ставка предложения межбанковского рынка.

MIACR (Moscow Interbank Actual Credit Rate) — Межбанковского рынка по реально заключенным сделкам.

(0,077)

(0,11)

(0,08)

-0,21(-1)МБ0К2-1 + С

(0,04)

М1АСК1= 0,645(-1)МАСЯ2-1 -0,103(-1)МАСЯ2-1 + С

(К2 = 0,65)

(К = 0,31)

(0,039)

(0,039)

Несмотря на то, что сумма коэффициентов в уравнениях положительна, коэффициенты более длительных лагов отрицательны, что позволяет сделать вывод о наличии устойчивой обратной зависимости между ставкой однодневного кредита и ставками более длинных долговых инструментов в рассматриваемые периоды.

Положительные коэффициенты более коротких, однодневных, лагов могут быть интерпретированы, как инерция цен на рынке ликвидности: в рамках двухдневного интервала игроки руководствуются адаптивными ожиданиями. Таким образом, падение стоимости долгосрочных кредитов в данный момент приведет к росту однодневных ставок в будущем.

Важно отметить, что качественные результаты были получены только для ставок спроса и предложения, в то время как уравнения для ставок по реально заключенным сделкам показали худший результат.

Это во многом объясняется тем, что, несмотря на заявленные цены спроса и предложения, сделки по долгосрочным кредитам заключаются с гораздо меньшей частотой, делая временные ряды менее пригодными для регрессионного анализа.

Оценка реальной ситуации на межбанковском рынке во многом затрудняется кластеризованностью рынка и наличием неформальных связей между игроками - банковскими «клубами», дружественными банками. Более корректно будет рассматривать и интерпретировать данные, полученные при расчете зависимости ставок спроса и предложения как демонстрацию намерений и манеру поведения участников рынка.

Взаимосвязь финансовых рынков и рынка межбанковского кредита. В соответствии с изложенными методическими подходами была проанализирована взаимосвязь ряда финансовых рынков и рынка межбанковского кредита. В качестве независимых переменных были использованы показатели доходности, выраженной в процентах годовых, для вложений в финансовые активы на различный срок. Доходность валютного рынка рассчитывалась на основе динамики доллара США на торгах ЕТС. В качестве показателя доходности рынка ГКО использовалась доходность вложений на вторичном рынке государственных ценных бумаг, рассчитанная на основе суммарной годовой доходности различных инструментов в соответствии с их долями в общем объеме тор-

гов на конкретный день. Для показателя доходности вложений на фондовом рынке был выбран индекс РТС. Зависимой переменной, как и прежде, являются однодневные ставки межбанковского кредита.

Валютный рынок. Переменная «р» в представленных уравнениях является 7-дневной валютной доходностью2.

1994-1995 гг.

MIBID1= 0,029р + 0,024(-7) р + 0,027(-14) р + 0,023(-21) р + C

(0,005) (0,005) (0,005) (0,005)

MIBOR1= 0,034Р + 0,025(-7) р + 0,026(-14) р + 0,021(-21) р + C

(0,006) (0,006) (0,006) (0,006)

MIACR1 = 0,041 (-1) р + C (0,011)

2000-2002 гг.

MIBID1 = 0,034 (-14) р + 0,026 (-21) р + 0,013 (-30) р + C (0,005) (0,005) (0,004)

MIBOR1 = 0,035 (-14) р + 0,042 (-21) р + 0,025 (-30) р + C (0,007) (0,007) (0,006)

MIACR1 = 0,052 (-14) р + 0,041 (-21) р + C (0,009) (0,007)

Полученные результаты для ставки MIACR свидетельствуют о существовании прочной взаимосвязи между валютным и межбанковским рынками. В настоящий момент колебания валютной доходности объясняют поведение ставки MIACR даже в большей степени, чем в период 1994-1995 гг. Тем не менее, наблюдается значительное увеличение лагов реагирования ставки межбанковского кредита по реально заключенным сделкам на динамику валютной доходности в период 2000-2002 гг., что может быть истолковано как некоторое снижение остроты кризисного потенциала.

Следует отметить, что динамика доходности валютных вложений также служит косвенным показателем доходности вложений на мировых финансовых рынках, а сам валютный рынок является каналом импорта внешнего спекулятивного давления на национальный рынок ликвидности.

Как и прежде, уравнения для ставок MIBID и MIBOR могут быть истолкованы как иллюстрация намерений участников рынка - рост

2 Доходность валютных вложений рассчитывалась как прирост курса доллара за 7дневный срок, выраженный в процентах годовых.

(R2 = 0,39) (R2 = 0,43) (R2 = 0,45)

(R2 = 0,43) (R2 = 0,50) (R2 = 0,60)

прибыльности валютных вложений, то есть рост курса доллара, на настоящий момент, приведет к росту заявленной цены на ликвидность в будущем.

Это, в первую очередь, свидетельствует о том, что в настоящее время, как и в период 1994-1995 гг., по-прежнему существуют мотивы для спекулятивной игры на валютном рынке, затрагивающие рынок ликвидности.

Рынок ГКО. В ходе анализа зависимости рынка МБК от динамики рынка ГКО3 за период 1995-1996 гг. были получены результаты, схожие с показателями регрессий валютного рынка за период 19941996 гг., что соответствует роли основного источника доходов банковского сектора, какую взяли на себя государственные ценные бумаги в исследуемый период.

Малый объем рынка ГКО в 2000-2002 гг. не позволил получить качественных результатов, пригодных для интерпретации с точки зрения накопления системного риска под влиянием динамики этого рынка.

Фондовый рынок. Анализ зависимости рынка МБК и фондового рынка проводился только для периода 2000-2002 гг., так как в более ранние периоды этот сегмент составлял незначительную часть финансового сектора.

Высокая доля нефтяных добывающих компаний в составе индекса РТС, использовавшегося в качестве показателя фондового рынка, выразилась в сходстве показателей с результатами зависимости валютного и межбанковского рынков.

Котировки акций этих компаний во многом зависят от конъюнктуры на мировом нефтяном рынке и от состояния валютного рынка, так как все эти компании являются экспортерами. Рост валютного курса ведет к снижению внутренних издержек добывающих компаний и росту рублевой прибыли. В тоже время рост доходности валютных вложений привлекает дополнительные ресурсы на валютный рынок, одновременно увеличивая нагрузку на рынок ликвидности. Таким образом, результаты, полученные при анализе взаимосвязи фондового и межбанковского рынка, являются скорее «отраженным светом».

В пользу такого утверждения свидетельствует крайне низкий уровень коэффициентов лагов доходности фондового рынка, при этом знаки коэффициентов (направление зависимости) полностью совпадают с результатами анализа валютного и межбанковского рынков.

3 В качестве независимой переменной, характеризующейся доходностью данного сегмента финансового сектора, была выбрана доходность вложений на вторичном рынке государственных ценных бумаг, рассчитанная на основе суммарной годовой доходности различных инструментов в соответствии с их долями в общем объеме торгов на конкретный день.

Анализ волатильности. Для проверки результатов анализа, полученных ранее, была исследована зависимость волатильности рынка ликвидности от колебаний прочих финансовых рынков. Показатель волатильности рассчитывался как абсолютное отклонение переменной от 5-дневного линейного тренда.

Для валютного рынка в период 1994-1995 гг. была выявлена отрицательная взаимосвязь, что может быть отнесено на счет низкой эластичности ставок МБК в предкризисный период. Результаты анализа данных за 2000-2002 гг. совпадают с теоретической моделью.

Анализ данных рынка ГЦБ дал качественные результаты только в период 1995-1996 гг. Однако уровень коэффициентов был крайне низким вследствие критического состояния рынка ликвидности в посткри-зисный период. Для периода 2000-2002 гг. не удалось выявить сколько-нибудь значимой взаимосвязи, вероятно, вследствие низких объемов рынка государственного долга.

Отсутствие качественных результатов также характерно и для анализа волатильности фондового рынка, хотя и в силу иных причин. Уже упоминавшееся «лидерство» валютного сегмента финансового сектора и сравнительно малые объемы фондового рынка привели к низкому уровню коэффициентов уравнений регрессионной зависимости колебаний рынка ликвидности от волатильности фондового рынка.

В целом, полученные результаты совпадают с данными анализа зависимости рынка МБК от доходности сегментов финансового сектора в различные периоды.

Модель накопления кризисного потенциала. В соответствие с результатами оценки регрессий, моделирующих зависимость рынка ликвидности от динамики прочих финансовых рынков, для анализа изменения в степени влияния того или иного сегмента финансового сектора на рынок МБК был выбран валютный рынок, так как именно этот сегмент по-прежнему оказывает существенное влияние на состояние финансового сектора.

Регрессии оценивались на основе данных 2-х месячного «окна», с последовательным сдвигом на 1 месяц. Набор независимых переменных аналогичен, использованному ранее при анализе зависимости рынка ликвидности от колебаний валютной доходности.

1994-1995 гг. Отличительной особенностью результатов анализа периода 1994-1995 гг. является ярко выраженное нарастание показателя Я2 в уравнениях спроса и предложения по мере приближения к моменту кризиса, что соответствует процессу нарастания зависимости банковской системы от рынка ликвидности, в ситуации, когда значительная часть банковских активов находилась на валютном рынке.

В регрессиях ставок MIACR было установлено уменьшение процента объясненных наблюдений, по мере приближения к кризису, что может быть интерпретировано как снижение эластичности цены ликвидности в преддверии кризиса. В целом результаты регрессий совпадают с графическим описанием межбанковского кризиса 1995 г. (рис. 2)

600% -т

500%--400%--

200%--

100% —

I

0%

-100%

-200% --300% --400% --500% -

Рис. 2. Сравнительная динамика валютного и межбанковского рынков,

1994-1995 гг. (правая шкала - однодневные кредиты):

III III Доля однодневных кредитов. ...7-дневная прибыль валютной позиции

---MIACR1

Достаточно тесная взаимосвязь между ставкой межбанковского кредита по реально заключенным сделкам и кривой валютной доходности наблюдается только до начала лета 1995 г. Затем, снижение прибыльности валютных вложений сопровождалось увеличением доли однодневных кредитов в общем объеме рынка и ростом ставки.

Для 2002 г. было установлено снижение показателя качества регрессий для всех ставок, что соответствует падению доходности долларовых вложений в данный период, как показано на рис. 3.

Тем не менее, снижение возможностей для спекулятивной игры в настоящем не означает исчезновение мотивов в будущем. При возобновлении роста доходности возможен обратный процесс нарастания зависимости цены ликвидности от динамики доллара.

ssssssssss

Рис. 3. Показатель качества регрессий:

...7-дневная доходность валютного рынка

---Linear (7-дневная доходность валютного рынка)

Эффективность действий ЦБ. Логическим продолжением изучения роли валютного рынка в накоплении кризисного потенциала стала оценка действий Центрального Банка России по предотвращению этого процесса. Исследование проводилось только для периода 2000-2001 гг., так как именно для этих лет имелись ежедневные данные об объеме рублевых интервенций ЦБ на валютном рынке. В качестве такого показателя были использованы объемы закупки валюты Центральным Банком до ЕТС, с целью снять избыточную, по мнению ЦБ, нагрузку на валютный рынок.

Согласно теории, при покупке валюты часть рублевых средств, проданных ЦБ на валютном рынке, в конечном итоге окажется на рынке межбанковского кредита. Таким образом, рублевые интервенции служат инструментом повышения уровня ликвидности в системе и предотвращения роста кризисного потенциала.

Ниже представлены результаты оценки регрессии между ставкой межбанковского кредита и рублевыми интервенциями. Статистически значимые коэффициенты независимых переменных были получены только для уравнения ставки MIACR.

Зависимая переменная Независимая переменная ґ-статистика 2 R

MIACR1 0,00545 Покупка валюты ЦБ (лаг 4 дня) 1,89 0,40

Достаточно низкий уровень /-статистики и значения оценки коэффициента, делает полученные результаты не пригодными для интерпретации. Рост объемов рублевых интервенций должен вести к снижению ставки по реально заключенным сделкам на межбанковском рынке. Однако полученные данные не позволяют сделать таких выводов.

На графике (рис. 4) показана взаимосвязь между действиями ЦБ, динамикой доходности валютного рынка и среднемесячной ставкой межбанковского кредита. Действия ЦБ мало влияют на динамику ставки межбанковского кредита. Гораздо более заметна корреляция валютной доходности и ставки MIACR.

Рис. 4. Взаимосвязь между действиями ЦБ, динамикой доходности валютного рынка и среднемесячной ставкой межбанковского кредита:

□ Расчетная величина покупки валюты ЦБ РФ до ЕТС 1млн. долл.

-♦-30 - дневная валютная доходность

-*-Ы1ЛСШ

Подтверждением данного тезиса являются результаты оценки регрессий для ставок межбанковского кредита, с одновременным включением в уравнения, в качестве независимых переменных, как показателей валютной доходности, так и объемов валютных интервенций. Во всех случаях интервенции ЦБ не имели статистически значимых коэффициентов, даже при 90% уровне надежности. Единственными значимыми результатами были коэффициенты валютной доходности и логической переменной. Их величины аналогичны полученным ранее при анализе влияния валютной доходности на межбанковский рынок.

Заключение. Предложенные методические подходы позволили формализовать описание кризисных процессов середины 90-х годов. В частности, была установлена зависимость ставки по однодневным кредитам от ценовой динамики более длительных займов. Высокие показатели Я2 говорят об активности игроков, использующих ресурсы межбанковского рынка в спекулятивных целях.

Склонность рынка ликвидности к сужению по срокам и повышению цен объясняется влиянием доходности открытых позиций различной длинны на цену ликвидности в системе. Имея значительные вложения в различные активы (валюта, ГЦБ), в период 1994-1996 гг., банки использовали рынок ликвидности для покрытия текущих платежей,

тем самым, оказываясь в прямой зависимости от спекулятивных колебаний финансовых рынков. В настоящий момент подобная тенденция в значительной мере ослабла, однако качественных изменений механизма накопления и реализации кризисного потенциала не произошло.

В процессе исследования была установлена причинно-следственная связь и лаговая структура индикаторов, послужившая отправной точкой для сравнительного анализа кризисного потенциала 1994-1996 гг. с состоянием финансового сектора в 2000-2002 гг. В частности, по сравнению с 1994-1996 гг., снизилась спекулятивная привлекательность валютных вложений, что нашло отражение в удлинении сроков реагирования цен на ликвидность на колебания валютного курса. Вместе с тем, по-прежнему наблюдается зависимость этих двух рынков, являющаяся основой механизма накопления системного риска.

Динамический анализ зависимости рынка ликвидности от колебаний валютной доходности позволил адекватно описать массив данных, относящийся к периоду 1994-1995 гг. Исследование периода 2000-2002 гг. выявило снижение зависимости рынка МБК от динамики курса доллара. Однако отсутствие мотивов не отрицает самой возможности спекулятивной игры.

Действия ЦБ на валютном рынке не оказывают решающего воздействия на процесс накопления кризисного потенциала в системе. Центральный Банк играет лишь сдерживающую роль на этом рынке. Согласно расчетам, динамика валютной доходности оказывает значительно большее влияние на рынок ликвидности, по сравнению с рублевыми интервенциями ЦБ.

Литература и информационные источники

1. Говтвань О.Дж., Панфилов В.С., Белоусов А.Р. Общая оценка текущей финансовой ситуации и возможные подходы к разрешению кризиса // Проблемы прогнозирования. 1998. № 6.

2. Говтвань О.Дж. Банковская система и системный риск // Проблемы прогнозирования. 1995. № 1.

3. Ивантер В.В., Панфилов В.С., Говтвань О.Дж., Кузнецов О.Е., Моисеев А.К. Валютный рынок России: оценка сценариев развития на кратко-и среднесрочную перспективу.

4. Oliver De Brandt, Philip Hartman. Systemic risk survey / Рабочий доклад Европейского Центрального Банка. 2000. www.ecb.int.

5. Kaufman George. Banking and currency crises and systemic risk: a taxonomy and review /Рабочий доклад Чикагского университета. 1999.

6. Canova Fabio. Vector Autoregressive Models: Specification, Estimation, Inference, and Forecasting. Handbook of Econometrics, Blackwell Publishers. 1999.