CC BY
43
ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВЫЕ ПРОБЛЕМЫ
А.Д. Пискунов
ОЦЕНКА МЕХАНИЗМОВ НАКОПЛЕНИЯ КРИЗИСНОГО ПОТЕНЦИАЛА В РОССИЙСКОМ ФИНАНСОВОМ СЕКТОРЕ1
В статье рассматривается возможность использования механизмов накопления системного риска в российском финансовом секторе. Автор предлагает модель исследования механизма накопления риска ликвидности кредитно-финансовыми институтами, основанную на спекулятивной динамике финансовых рынков, а также дает сравнительную оценку кризисного потенциала в периоды 1994-1996 и 2000-2002 гг.
Системный риск — определение и принципиальные особенности. При изучении феномена системных рисков финансового сектора экономисты разных школ и направлений вкладывают неодинаковый смысл в данный термин в зависимости от выбранного масштаба исследования. В исследованиях экономик разных стран Национальным Бюро Экономических Исследований или Международным Валютным Фондом акцентируется внимание на макроэкономических процессах и правительственной политике, «ответственных» с их точки зрения за ряд финансовых кризисов. Эксперты центральных банков, особенно ряда латиноамериканских стран, считают основной причиной системных кризисов накопление в балансах банковского сектора высокорискованных или некачественных активов. В других исследованиях - микроэкономических стимулов и поведенческих мотивов отдельных участников финансовой сферы - основное внимание уделяется микроэлементам, из которых складывается полномасштабный системный кризис. Такого рода работы имеют свою ценность, однако оставляют мало возможностей для количественного описания феномена.
К категории системных принято относить финансовые кризисы, имеющие мультипликативный эффект, т. е. охватывающие всю экономику. При этом главными составляющими становятся конструктивные особенности финансовой системы и микроэкономические стимулы отдельных ее участников. Сам механизм кризиса может быть приведен в действие как внешними, так и внутренними факторами. Полномасштабному развертыванию кризиса способствуют устойчивые связи между институтами и рынками, составляющими национальный финансовый сектор.
Исходя из сказанного, можно провести следующую стратификацию явлений, входящих в категорию «системный риск».
В основе любого системного кризиса лежат индивидуальные микроэкономические риски. Накапливаясь и образуя кризисный потенциал, такие риски создают угрозу стабильности всего финансового сектора. При этом необходимо, чтобы структурные особенности финансовой системы позволили данному процессу превысить некий критический уровень. Наличие финансово-кредитных связей между отдельными участниками служит механизмом передачи рисков и распространения кризиса на весь финансовый сектор. Пусковым механизмом кризиса могут служить как внешнеэкономические, так и внутренние шоки: резкое ухудшение торговой конъюнктуры, банкротства системообразующих институтов, биржевые кризисы, политические факторы или техноген
1 Статья подготовлена на основе доклада автора на 24-й сессии регулярного российско-французского семинара по денежно-финансовым проблемам экономики (см. рубрику «Хроника научной жизни» в № 3, 2003 г.).
ные риски. Спонтанность события, повлекшего за собой кризис, затрудняет прогнозирование конкретного момента реализации системных рисков. Однако сам процесс накопления рисков и достижения некоторой критической массы может быть описан, в том числе с помощью математических моделей.
Общеэкономическая природа системных рисков не позволяет отдельным кредитно-финансовым посредникам или участникам финансовых рынков застраховаться от последствий кризиса, так как часто институты, готовые принять на себя страховые обязательства, сами оказываются вовлеченными в системный кризис.
Отсутствие рынков страхования является главным отличием системных рисков от
2
кредитных или иных рисков, для которых существуют полные рынки .
Сам кризис представляет собой нечто большее, чем финансовые затруднения отдельных участников сектора. Охватывая значительные сегменты финансовой сферы, системный кризис обладает мультипликативным эффектом с далеко идущими последствиями для всей экономики.
Используемые в статье термины «системный риск», «накопление кризисного потенциала», «механизм распространения системного риска» и «системный кризис» означают следующие процессы.
Системный риск - риск, обусловленный конструктивными особенностями системы и микроэкономическими стимулами ее участников. При этом действия отдельных институтов или игроков носят с их точки зрения сугубо рациональный характер, но в совокупности дают обратный эффект. Конструктивные особенности системы делают ее хронически уязвимой по отношению к какому-либо макроэкономическому фактору.
Накопление кризисного потенциала - процесс аккумуляции микроэкономических рисков отдельными институтами, игроками финансовой сферы и (или) растущая зависимость финансового сектора от отдельных конструктивных особенностей системы. По достижении некоторой критической массы накопленный системный риск способен вылиться в полномасштабный системный кризис.
Механизм распространения системного риска - система взаимосвязей, посредством которой в кризис втягиваются новые институты и рынки, нередко не причастные к накопленному кризисному потенциалу.
Системный кризис - трансформация системного риска в общеэкономический кризис, больший, чем банкротство ряда финансово-кредитных институтов, вызванный неспособностью финансового сектора выполнять свои функции по преобразованию капитала. К последствиям кризиса можно отнести прекращение кредитнофинансового посредничества и перераспределения капитала, снижение (часто значительное) уровня благосостояния, ослабление деловой активности, уменьшение ВВП, падение темпов экономического роста [1].
Методика оценки риска ликвидности российской банковской системы. Последнее десятилетие развития российской, равно как и мировой, финансовой системы отмечено рядом кризисов, каждый из которых носил системный характер. Процессы накопления кризисного потенциала и его реализации в полномасштабном системном кризисе затронули ряд динамично развивавшихся экономик Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. Недавние события в Аргентине также имели характер системного кризиса. В российском финансовом секторе процессы инициирования системными рисками финансового, а затем и общеэкономического кризиса в равной степени наблюдались во всех подразделениях финансовой сферы и банковском секторе.
2 Полным считается рынок, на котором участники могут не только купить или продать какой-либо актив, но и продать риск, связанный с этой сделкой. Примером является хеджирование валютных операций в международной торговле.
Обобщая опыт прошлых системных кризисов российской экономики, можно выделить следующие особенности национального банковского сектора, способствующие накоплению и реализации системных рисков:
- недостаточная диверсификация отдельных типов риска (валютного, процентного) в балансах кредитно-финансовых институтов (как в пассивах, так и в активах);
- как следствие высокая зависимость от конъюнктуры отдельных рынков, подверженных спекулятивным всплескам и спадам;
- низкий уровень долгосрочных высококачественных вложений в реальный сектор экономики;
- отсутствие эффективных механизмов, способных принять на себя часть функций банковского сектора (фондовый рынок) и обеспечить системную безопасность за счет ресурсов самого сектора (межбанковский рынок).
На основе вышесказанного можно сделать вывод, что главным источником системной уязвимости российского банковского сектора является спекулятивная динамика финансовых рынков [2, 3].
В условиях российской экономики на первый план выходит риск ликвидности (временной нехватки платежных средств) кредитно-финансовых институтов. На основе опыта развития национального финансового сектора в 90-е годы представляется целесообразным исследовать взаимозависимость ценовых колебаний на различных финансовых рынках, в частности, реагирование межбанковского рынка кредитов на спекулятивную динамику прочих финансовых активов. Цель расчетов - не только количественное описание межрыночных связей, но и разработка методики, на основе которой возможно построение системы раннего оповещения финансового кризиса.
Главной причиной накопления кризисного потенциала являются спекулятивные колебания цен различных финансовых активов и незамедлительная трансляция высокой волатильности и спекулятивных всплесков на рынок межбанковских кредитов.
Предложенная схема иллюстрирует механизм накопления риска ликвидности и реализации кризисного потенциала (рис. 1).
Рис. 1. Механизм накопления риска ликвидности
Вкладывая капитал в один из указанных рынков, банки используют ресурсы рынка ликвидности для покрытия текущих платежей. Необходимым условием функционирования подобной схемы является стабильный доход от вложений в финансовые активы. В случае резкого падения цен на одном из рынков нагрузка на рынок межбанковского кредита мгновенно возрастает до критического уровня. Таким образом ликвидность системы оказывается в прямой зависимости от спекулятивной динамики отдельных рынков.
Эффективный рынок ликвидности не должен демонстрировать зависимость краткосрочных ставок от долгосрочных, так как цена ликвидности на таком рынке диктуется хозяйственными циклами предприятий. Наличие такой зависимости говорит о склонности рынка к сужению по срокам и росту ставок, т. е. к обострению риска ликвидности для системы в целом.
В рамках предложенной модели рассчитаны следующие взаимосвязи:
Зависимость ставок однодневных кредитов от ставок более длительных кредитов. На данном этапе исследования предполагалось определить тенденцию рынка ликвидности к сужению по срокам и росту ставок, что и представляет собой процесс накопления кризисного потенциала.
Зависимость ставок однодневных кредитов от доходности вложений на валютном рынке, вложений на вторичном рынке ГЦБ и фондовом рынке. Цель расчетов - установить, в какой мере и с каким временн>м интервалом спекулятивная динамика отдельных финансовых рынков влияет на состояние рынка ликвидности.
Влияние валютных интервенций ЦБ на состояние валютного рынка и рынка ликвидности. В заключение предполагалось оценить эффективность действий ЦБ с целью предотвратить накопление кризисного потенциала.
Расчеты проводились для временн>х серий, охватывающих периоды 1994-1996 гг. и 2GGG-2GG2 гг. Первый период как наиболее кризисный был выбран для тестирования предложенной модели. На основе результатов, полученных при исследовании данных второго периода, предполагалось сделать выводы об изменении механизма накопления системного риска в российском финансовом секторе.
Механизмы накопления системного риска были исследованы с помощью авторегрессионных моделей VAR, т. е. определения зависимости текущего значения переменной от собственного лага и лаговых значений других переменных.
Оценка состояния рынка межбанковского кредита. Для каждой однодневной ставки межбанковского рынка рассчитано пять уравнений, оценивающих зависимость цены однодневных кредитов от лагов цен на более длинные заимствования (лаги - 1, 2, З, 4, 5, У, 14, 21, 30 дней). Моделировалась наиболее критическая ситуация - рост однодневной ставки как наиболее важной для банковского сектора с точки зрения риска ликвидности.
При анализе данных за период 1994-1996 гг. получены следующие результаты (табл. 1).
На основе данных табл. 1 установлено, что существует устойчивая связь между ставкой однодневного кредита и ставками более длинных долговых инструментов (З, У, 14, 21, 30 дней) в рассматриваемый период. В регрессиях ставок MIBID и MIBOR все коэффициенты независимых переменных с лагом более одного дня отрицательные. Следовательно, падение стоимости долгосрочных кредитов в данный момент приведет к росту однодневных ставок в будущем, что не должно наблюдаться на эффективном рынке, не подверженном спекулятивному давлению.
Качественные результаты получены только для ставок спроса и предложения, в то время как уравнения для ставок по реально заключенным сделкам показали худший результат. Это можно объяснить тем, что несмотря на заявленные цены
6З
спроса и предложения, сделки по долгосрочным кредитам заключаются с гораздо меньшей частотой. Временные ряды в этом случае становятся менее пригодными для регрессионного анализа, что и проявилось в снижении коэффициента Я2 по мере увеличения длительности исследуемого инструмента. Корректнее рассматривать данные, полученные при расчете зависимости ставок спроса и предложения, как демонстрацию намерений и манеру поведения участников рынка.
Таблица 1
Ставки межбанковского рынка, июль 1994 - март 1996 гг.
MIBID1 MIBOR1 MIACR1
-1 -3 -14 R2 -1 -2 -3 -4 -3G R2 -1 -2 -4 -5 -У -14 -3G R2
MIBOR3 1 GJG G^ G,64 G,59 G,23 G,36
MIBOR7 1,68 -GJ6 G,61 1,82 -G,56 -G,49 GJ5 G,56 G,13 G,16 G,33
MIBOR14 1,У -G,58 -G,28 G,62 2,G9 -G,68 -G,54 ^ЛУ GJ1 G,21 G,23 G,24 G.23
MIBOR21 1,59 АЗУ -G,41 G,56 2,G5 -1,2G ^ЛУ G,68 G,1У G,18 G,13 G,G9
MIBOR3G 2,21 -G,89 -G,53 G,55 1,9У -G,56 -GJG G,63 G,G9 G,12 G,G8 G,15 G,13
Примечание. В подлежащем таблицы указаны: зависимая переменная (1-й ярус), лаги независимых переменных (2-й ярус). В боковых заголовках перечислены статистически значимые (95%) независимые переменные. Все последующие таблицы представлены в аналогичном оформлении.
Анализ данных за период 2000-2002 гг. снова показал отрицательную зависимость между ценой ликвидности на данный момент и ставкой однодневного кредита в будущем (табл. 2).
Таблица 2
Ставки межбанковского рынка, 2GGG-2GG2 гг.
MIBID1 MIBOR1 MIACR1
-1 -2 -3 -У -14 -21 -3G R2 -1 -2 -3 -5 -У -3G R2 -1 -2 -3 -4 -У R2
MIBID2-У 1,54 -G,63 G,25 -G,21 -G,1G G,64 1,У1 -G,81 G,3G -G,21 -G,GУ G,64 G,53 G,14 G,12 -G,15 G,3G
MIBID8-3G 1,95 -G,4У -G,3У -G,1У G,63 2,24 -G,56 -G,49 G,62 G,36 G,29 G,14
MIBID 31-9G 2,33 -G,У8 -G,2У G,52 2,69 -G,82 G,52
MIBID 9G-18G 2,81 -G,У5 -G,2У -G,29 -G,49 G,51 2,У4 -G,63 -G,55 G,4У
MIBID 181-1 2,81 -G,32 -G,2У G,43 2,39 G,64 А6У -G,31 G,45
Было выявлено изменение структуры лагов в уравнениях ставок спроса и предложения. Большее значение играют 7-дневные лаги, что может быть истолковано как «удлинение» рынка по срокам кредитования и как следствие ослабление тенденции к накоплению кризисного потенциала. Оценка реальной ситуации на межбанковском рынке, анализ ставок MIACR во многом затрудняются кластеризован-ностью рынка и наличием неформальных связей между игроками - банковскими «клубами», дружественными банками и т. д., что и выразилось в сравнительно невысоких значениях R2.
Несмотря на наметившуюся положительную динамику, сравнение полученных результатов не дает веских оснований для оптимизма. Увеличенный до 7 торговых дней срок реагирования, по-прежнему, представляет собой интервал, достаточный для возникновения острого дефицита ликвидности под воздействием внешних факторов.
Спекулятивная динамика валютного курса как основа системного риска. В 1994-1996 гг. основная часть банковских вложений была сконцентрирована на валютном рынке, демонстрировавшем устойчивый рост доходности. Валютный кризис 1994 г. вынудил банки прибегнуть к ресурсам межбанковского рынка, кото
рый и ранее использовался в качестве источника привлечения средств для размещения на валютном рынке. Многие игроки рассматривали падение курса как временное и, не желая фиксировать убытки, сохраняли значительную долю своих активов в иностранной валюте. Таким образом, основная масса банковских средств оказалась замороженной на валютном рынке. Учитывая выявленную выше склонность рынка ликвидности к накоплению кризисного потенциала, его ресурсы быстро исчерпали себя, а ставки достигли запретительного уровня, что и привело к межбанковскому кризису 1995 г. Представленный график иллюстрирует динамику 7-дневной валютной доходности и однодневной ставки MIACR на фоне роста доли однодневных кредитов в общем объеме МБК (рис. 2).
%
%
Период
Рис. 2. Сравнительная динамика валютного и межбанковского рынков, 1994-1995 гг.:
ВОН однодневные кредиты (правая шкала);---У-дневная прибыль валютной позиции;
---MIACR1
Результаты регрессионного анализа. Независимые переменные представляют собой доходность открытой валютной позиции, выраженную в процентах годовых. Наиболее высокие R2 были продемонстрированы уравнениями начиная с У-дневной открытой валютной позиции (табл. 3).
Таблица 3
Ставки межбанковского рынка и валютная доходность, сентябрь 1994 - март 1996 гг.
MIBID1 MIBOR1 MIACR1
Валютная доходность G -У -14 -21 -3G R2 G -У -14 -21 -3G R2 -1 -3 -У -14 -3G R2
У-дневная G,G3 G,G3 G,G3 G,G2 G,G1 G,38 G,G4 G,G3 G,G3 G,G2 G,G1 G,4G G,G6 G,36
Ю-дневная G,G4 G,G4 G,G2 G,G2 G-ЗУ G,G5 G-G4 G,G2 G-G2 G,4G G,1G G,G5 G,41
14-дневная G,G6 G,G5 G,G3 G,39 G,G6 G,G5 G,G2 G,41 G,G5 G,G5 G,39
21-дневная G,G9 G,G6 G,4G G,G9 G,G6 G,42 G,11 G,38
30-дневная G,12 G,G5 G,41 G,12 G,G4 G,42 G,GУ G,31
Во все уравнения также были включены логические переменные, принимавшие значение, равное 1, в моменты, когда ставки достигали запретительного уровня, и 0 во всех остальных случаях. Для уравнений периода 1994-1996 гг. логические переменные моделировали кризисные моменты.
Характерной особенностью уравнений для ставок спроса и предложения является возрастающая величина Я2 по мере увеличения длины открытой позиции на валютном рынке, а также статистическая значимость переменных с более длинными лагами. Как и прежде, уравнения для ставок М1БШ и М1БОЯ могут быть истолкованы как иллюстрация намерений участников рынка - рост прибыльности валютных вложений на настоящий момент приведет к росту заявленной цены на ликвидность в будущем. Особенностью всех уравнений является также поляризация статистически значимых переменных на лаги валютной позиции: однодневные и более старшие, начиная с 5-7 дней. Возможное объяснение этого следует искать в особенностях оперирования российского валютного рынка. Реагировать на однодневные колебания доходности способны только первичные дилеры, имеющие непосредственный доступ к торгам, всем остальным участникам необходимо некоторое время для осуществления всех необходимых формальных процедур. Учитывая такую задержку, основная масса игроков в качестве сигнала рассматривает динамику доходности более длительных вложений.
В целом, полученные результаты соответствуют изложенному выше теоретическому сценарию и графическому описанию исследуемого периода (табл. 4, с. 67).
Отличительная особенность результатов регрессий для периода 2000-2002 гг. - отсутствие статистически значимых коротких лагов доходности открытой валютной позиции в уравнениях ставок М1ВГО и М1БОЯ. Это может быть истолковано, как сужение возможности для краткосрочной игры на валютном рынке за счет заимствований на рынке ликвидности. Спекулятивная привлекательность валютных вложений снизилась по сравнению с 1994-1996 гг., что нашло отражение в удлинении сроков реагирования цен ликвидности на колебания валютного курса - для ставок М1ВГО и М1БОЯ. Самый короткий лаг - это 14 торговых дней по сравнению с 7-ю днями для периода 1994-1996 гг. Вместе с тем, по-прежнему, наблюдается зависимость этих двух рынков, формирующих основной механизм накопления системного риска.
В дополнение к проведенному анализу, была исследована зависимость волатильности двух рынков. В условиях волатильного рынка валюты его участники часто оказываются не в состоянии достаточно точно прогнозировать ожидаемые прибыли от вложений. Временная нехватка платежных средств восполняется за счет заимствований на межбанковском рынке, что в свою очередь транслирует волатильность валютного рынка на рынок ликвидности (табл. 5).
Таблица 5
Сравнение волатильности валютного и межбанковского рынков
1994-1996 гг. 2GGG-2GG2 гг.
Волатильность -4 -14 -3G R2 -і -У R2
MIBID -G,GG13 G,3G G,45 G,36 G,21
MIBOR -G,GG18 G^ G,54 G^
MIACR G,G829 G,і22У G,43 G,53 G,25
Примечание. Независимыми переменными являются лаги волатильности валютного рынка. Для всех переменных волатильность рассчитывалась как абсолютное отклонение от 5-дневного линейного тренда.
Таблица 4
Ставки межбанковского рынка и валютная доходность, 2000-2002 гг.
Валютная доходность МІБГО1 МІБОЯ1 МІАСЯ1
0 -7 -14 -21 -30 Я2 -7 -14 -21 -30 Я2 0 -1 -7 -14 -21 -30 Я2
1-дневная 0,005 0,004 0,33 0,007 0,005 0,37 0,009 -0,009 0,009 0,40
2-дневная 0,010 0,005 0,34 0,013 0,008 0,38 0,018 0,012 0,012 0,42
3-дневная 0,009 0,015 0,007 0,35 0,011 0,020 0,011 0,39 -0,015 0,027 0,016 0,42
5-дневная 0,023 0,013 0,35 0,031 0,019 0,39 0,050 0,014 0,43
7-дневная 0,033 0,026 0,013 0,40 0,043 0,037 0,018 0,43 -0,030 0,081 0,030 0,46
10-дневная 0,049 0,017 0,39 0,064 0,028 0,43 0,081 0,44
14-дневная 0,057 0,023 0,40 0,077 0,026 0,44 0,097 0,44
21-дневная -0,041 0,086 0,041 0,41 0,079 0,042 0,44 -0,082 0,165 0,082 -0,073 0,058 0,48
30-дневная 0,053 0,050 0,42 0,066 0,068 0,45 0,078 0,084 0,46
Таблица 6
Ставки межбанковского рынка и доходность рынка ГКО, июль 1994 г. - март 1996 г.
Доходность ГКО МІБГО1 МІБОЯ1 МІАСЯ1
0 -1 -5 -7 -14 -21 -30 Я2 0 -5 -7 -14 -21 -30 Я2 0 -1 -5 -7 -14 -21 -30 Я2
1-дневная 0,054 0,060 0,059 0,055 0,12 0,042 0,059 0,22 0,192 0,122 0,116 0,32
2-дневная 0,001 0,001 0,001 0,13 0,001 0,23 0,003 0,002 0,002 0,002 0,35
3-дневная 0,002 0,002 0,002 0,002 0,001 0,17 0,001 0,002 0,002 0,001 0,26 0,003 0,004 0,32
4-дневная 0,002 0,003 0,002 0,001 0,17 0,003 0,003 0,002 0,26 0,006 0,004 0,003 0,34
5-дневная 0,004 0,004 0,003 0,003 0,002 0,21 0,004 0,004 0,004 0,003 0,29 0,007 0,006 0,33
7-дневная 0,005 0,006 0,006 0,005 0,002 0,25 0,006 0,007 0,007 0,006 0,003 0,34 0,011 0,007 0,008 0,005 0,37
10-дневная 0,007 0,007 0,005 0,004 0,23 0,008 0,007 0,006 0,006 0,33 0,011 0,008 0,007 0,35
14-дневная 0,013 0,011 0,004 0,007 0,28 0,015 0,012 0,006 0,007 0,38 0,019 0,017 0,38
21-дневная 2,223 1,487 0,787 0,30 2,574 1,725 0,913 0,40 0,006 0,006 0,004 0,32
30-дневная 3,099 1,995 0,32 3,593 2,264 0,41 0,043 0,0205 0,42
Наибольшее значение R2 в уравнении волатильности ставки MIACR за период 1994-1996 гг., равно как и положительные коэффициенты независимых переменных, соответствует предложенной модели поведения участников валютного рынка. Анализ волатильности для периода 2000-2002 гг. подтверждает предположение о снизившейся остроте системного риска. Однако 25-процентная зависимость (для ставки MIACR) и положительный коэффициент говорят о сохраняющейся напряженности.
Влияние динамики вторичного ГЦБ на рынок ликвидности. Прибыльность открытых позиций на рынке государственных ценных бумаг, в качестве независимой переменной, рассчитывалась на основе суммарной годовой доходности различных инструментов в соответствии с их долями в общем объеме торгов на конкретный день. В уравнениях использовались логические переменные, моделирующие сезонные колебания спроса на ликвидность, что в значительной мере улучшило показатели R2 (табл. 6, с. 67).
По структуре лагов, показателю R2 и знаку коэффициентов результаты, полученные при исследовании данных за 1994-1996 гг., во многом сходны с аналогичными данными зависимости ставок межбанковского рынка от колебаний доходности валютных вложений. Начиная с 1995 г. рынок государственного долга приобретал все большее влияние на состояние балансов финансового сектора. В определенный момент вложения в ГКО и ОФЗ превзошли по значимости валютные вложения в портфелях банков, взяв на себя основную роль в генерировании кризисного потенциала финансовой системы.
Однако анализ волатильности двух рынков указывает на несколько иную, чем у валюты, роль ГЦБ в банковских балансах в период 1994-1996 гг. (табл. 7).
Таблица 7
Сравнение волатильности межбанковского рынка и рынка ГЦБ
1994-1996 гг. 2GGG-2GG2 гг.
Волатильность ставки -2 -14 -21 R2 -2 -3 -4 -5 -21 R2
MIBID -^УУ G,48 G,GGG3 -G,GGG3 -G,GGG3 G,15
MIBOR -G,12 G,59 G,GGG5 G,GGG4 G,28
MIACR G,2 G,35 G,GGG8 ^E-G4 G,33
Отрицательная взаимосвязь указывает на то, что вложения в ГЦБ использовались банками для компенсации колебаний валютного рынка. Высокие значения Я2, скорее всего, являются «отраженным светом» зависимости колебаний валютного и межбанковского рынков - рост волатильности валютного рынка вел к росту колебаний ставок межбанковского кредита и ликвидации вложений в ГКО, что в свою очередь снижало напряжение на этом рынке. На приведенном ниже графике можно наблюдать прямую зависимость колебаний валютной доходности и доходности ГКО. Нежелание фиксировать убытки на валютном рынке вынуждало банки закрывать свои позиции на рынке ГКО, а вырученные средства направлялись на покрытие текущих платежей (рис. 3).
Учитывая сравнительные объемы рынков ликвидности и ГЦБ в период 20002002 гг., отрицательная зависимость волатильности этих рынков может быть истолкована как перемещение средств с межбанковского рынка на рынок ГЦБ и обратно, в зависимости от текущей доходности и без четко выраженного лидерства. Это предположение также было подтверждено расчетами зависимости ставок МБК от доходности рынка ГЦБ для периода 2000-2002 гг. Полученные коэффициенты статистически значимы лишь при 90-процентном уровне надежности (в отличие от
95% для периода 1994-1996 гг.). Устойчивую статистическую надежность показали только логические переменные. В связи с этим можно сделать вывод, что динамика рынка государственного долга по своему влиянию на рынок межбанковских кредитов менее значима, чем сезонные факторы спроса на ликвидность.
Млрд. руб. %
Рис. 3. Доходность валютных вложений и рынка государственных ценных бумаг на фоне объемов валютного рынка и рынка государственного долга:
Н суммарный объем ГКО; □ спрос валютного рынка; ЁЭ предложение валютного рынка; -▲- 30-дневная валютная доходность (правая шкала);
-■- 30-дневная доходность ГКО (правая шкала)
Вероятнее всего, перемещение капитала с рынка ГЦБ на рынок ликвидности происходит в момент возникновения у банков острой потребности в платежных средствах. Упоминавшаяся высокая статистическая значимость логических переменных, моделирующих сезонность, косвенно подтверждает это предположение.
Взаимосвязь фондового и межбанковского рынков. В качестве показателя фондового рынка использовалась динамика индекса РТС. Доходность вложений на различные сроки рассчитывалась по описанной выше методике и выражена в процентах годовых. Исследования проводились только для периода 2000-2002 гг., так как в 1994-1996 гг. фондовый рынок составлял незначительную часть финансового сектора (табл. 8).
Таблица 8
Ставки межбанковского и доходность фондового рынков, 2000-2002 гг.
Доходность фондового рынка МІБГО1 МІБОЯ1 МІАСЯ1
0 -5 -7 -10 -14 -21 -30 Я2 0 -10 -14 -21 -30 Я2 -10 -14 -21 -30 Я2
1-дневная 0,02 0,31 0,03 0,36 0,05 0,38
2-дневная 0,04 0,04 0,33 0,05 0,05 0,05 0,39 0,07 0,09 0,39
3-дневная 0,07 0,06 0,34 0,06 0,09 0,09 0,40 0,10 0,13 0,40
5-дневная 0,08 0,10 0,13 0,37 0,11 0,16 0,18 0,43 0,14 0,23 0,41
7-дневная 0,1 0,17 0,37 0,11 0,15 0,25 0,43 0,12 0,30 0,41
10-дневная 0,09 0,24 0,38 0,11 0,32 0,43 0,38 0,41
14-дневная 0,23 0,37 0,29 0,42 0,28 0,19 0,41
21-дневная 0,34 0,12 0,39 0,39 0,28 0,44 0,44 0,47 0,35
30-дневная 0,4 0,19 0,40 0,52 0,26 0,45 0,64 0,36
Анализ зависимости ставки межбанковского кредита от доходности рынка капитала не дал принципиально иных результатов. По структуре лагов и параметру Я2 приведенные таблицы напоминают полученные при анализе валютного рынка. Возможным объяснением может служить тот факт, что основную часть ценных бумаг, обращающихся на российском фондовом рынке, составляют акции добывающих и перерабатывающих компаний (около 60%). Рост валютного курса ведет к снижению внутренних издержек добывающих компаний и росту рублевой прибыли. В то же время рост доходности валютных вложений привлекает дополнительные ресурсы на валютный рынок, одновременно увеличивая нагрузку на рынок ликвидности. Таким образом, результаты, полученные при анализе взаимосвязи фондового и межбанковского рынков, скорее, отражают зависимость валютного и межбанковского рынков (табл. 9).
Таблица 9
Сравнение волатильности фондового и межбанковского рынков, 2000-2002 гг.
Волатильность -5 -21 R2
MIBID 0,04 0,26
MIBOR 0,04 0,2В
MIACR 0,05 0,25
Фондовый рынок отличается значительно большей волатильностью по сравнению с валютным рынком. С одной стороны, это делает его более привлекательным для спекулятивной игры в краткосрочном периоде, что косвенно подтверждается статистически значимыми коэффициентами коротких лагов доходности фондового рынка в регрессиях ставок MIBID и MIBOR. Однако отсутствие таких переменных в уравнениях для ставок MIACR, а также сравнительно небольшой объем фондового рынка позволяют предположить, что роль динамики этого рынка в накоплении кризисного потенциала несущественна.
* * *
Проведенное исследование приводит к следующим результатам и выводам.
История развития российского финансового сектора указывает на роль межры-ночных связей и влияния спекулятивной динамики отдельных финансовых рынков на стоимость портфелей банковских активов. Недостаточная диверсификация отдельных рисков служила причиной ряда системных кризисов. По мнению автора, именно это и является основой распространения системного риска ликвидности в условиях избыточной доли спекулятивных активов в балансах кредитнофинансовых институтов.
Упомянутая выше модель VAR устанавливает характер реагирования динамики одного рынка на колебания другого. Применение этих моделей позволило описать математически кризисные процессы середины 90-х годов. В частности, была установлена зависимость ставки по однодневным кредитам от ценовой динамики более длительных займов. Высокие показатели Я2 говорят об отсутствии взаимосвязи между хозяйственными циклами предприятий и колебаниями спроса на ликвидность. Такая зависимость указывает на спекулятивную природу рынка платежных средств.
Склонность рынка ликвидности к сужению по срокам и повышению цен объясняется влиянием доходности финансовых активов на цену ликвидности в системе. Имея значительные вложения в различные активы (валюта, ГЦБ), банки в период 1994-1996 гг. использовали рынок ликвидности для покрытия текущих платежей,
тем самым, оказываясь в прямой зависимости от спекулятивных колебаний финансовых рынков. В настоящее время подобная тенденция в значительной мере ослабла, однако качественных изменений механизма накопления и реализации кризисного потенциала не произошло.
В процессе исследования установлена причинно-следственная связь и лаговая структура индикаторов, послужившая отправной точкой для сравнительного анализа кризисного потенциала 1994-1996 гг. с состоянием финансового сектора в 2000-2002 гг. В частности, по сравнению с 1994-1996 гг. снизилась спекулятивная привлекательность валютных вложений, что нашло отражение в удлинении сроков реагирования цен ликвидности на колебания валютного курса. Вместе с тем по-прежнему наблюдается зависимость этих двух рынков, являющаяся основой механизма накопления системного риска.
Литература
1. Говтвань О.Дж. Банковская система и системный риск // Проблемы прогнозирования. 1995. № 1.
2. Говтвань О.Дж., Панфилов В.С., Белоусов А.Р. Общая оценка текущей финансовой ситуации и возможные подходы к разрешению кризиса //Проблемы прогнозирования. 1998. № 6.
3. Ивантер В.В., Панфилов В.С., Говтвань О.Дж., Медков А.А., Моисеев А.К. Основные элементы денежно-финансовой политики России //Проблемы прогнозирования. 1997. № 1.
