CC BY
70
Фондовый рынок
Удк 336.64
секьюритизация активов как новый инструмент финансирования деятельности компаний нефинансового сектора
М Ю. ГИНЗБУРГ, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов E-mail: [email protected] Нижегородский государственный университет
им. Н. И. Лобачевского (национальный исследовательский университет)
В статье отмечается, что инновационным способом финансирования для российского финансового рынка является секьюритизация активов. Эта техника предполагает, что диверсифицированный пул активов списывается с баланса предприятия, приобретает юридическую самостоятельность через передачу специально созданному юридическому лицу, которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капитала или денежном рынке через выпуск ценных бумаг. Рассматривается вопрос использования инструмента секьюри-тизации для финансирования деятельности компаний нефинансового сектора.
Ключевые слова: секьюритизация активов компании, внебалансовое финансирование, специальное юридическое лицо.
Под термином «секьюритизация активов» современные экономисты и финансисты понимают инновационную технику финансирования деятельности компании, при которой диверсифицированный пул активов (например, дебиторская задолженность по договорам оказания услуг, а для кредитных организаций — портфель кредитов или закладных) выделяется, а затем списывается с баланса предприятия, приобретая юридическую самостоятельность путем передачи специально
созданному юридическому лицу (Special Purpose Vehicle, SPV). Это специально созданное юридическое лицо (SPV) осуществляет его рефинансирование на финансовом рынке за счет выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities, ABS). Юридическое обособление необходимо для отделения рисков денежных потоков по выделенным активам от операционных и финансовых рисков компании — настоящего собственника этих активов. Выделенные активы используются в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг.
В настоящее время о секьюритизации активов чаще всего приходится слышать в контексте финансирования банковской деятельности. Так, в 2007 г. было проведено 23 сделки секьюритизации, где в качестве оригинаторов выступали 7 банков и 1 специализированная организация (АИЖК). Самой крупной по объему стала сделка с участием ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк»: объем финансирования по ней составил более 452 млн долл. При этом эксперты считают, что использование секьюритизации активов как инструмента финансирования деятельности компаний нефинансового сектора может принести хорошие результаты.
В качестве примера приводятся сделка ОАО «Газпром» по секьюритизации будущей экспорт-
48
финансы и кредит
ной выручки (2004 г.), а также сделка в 2007 г. по секьюритизации активов лизинговой компании «Магистраль Финанс», которая была первой в России лизинговой компанией, участвовавшей в операциях подобного рода. В ходе этой сделки компании «Магистраль Финанс» удалось привлечь 12,57 млрд руб. под 7,875 % годовых.
Попробуем разобраться, возможно ли применение этого относительно нового для российской экономики инструмента в широкой практике.
В теории в качестве секьюритизируемых у компаний могут выступать следующие виды активов:
— дебиторская задолженность по договорам оказания услуг;
— дебиторская задолженность по экспортным контрактам;
— поступления по договорам лизинга;
— рыночные долговые инструменты и т. д.
Для того чтобы активы можно было признать
секьюритизируемыми, они обязаны генерировать денежные потоки, которые могут быть заранее спрогнозированы и определены. Также эти активы должны иметь возможность быть отделенными от остальных активов компании как экономически, так и юридически.
Применение технологии секьюритизации активов имеет множество преимуществ для компаний — инициаторов сделки. Секьюритизация позволяет:
— повысить эффективность использования и доходность собственного капитала компании;
— привлечь дополнительное финансирование и снизить стоимость привлекаемого финансирования (например, за счет того, что кредитный рейтинг секьюритизированных ценных бумаг может быть выше рейтинга эмитента);
— получить доступ к рынкам капитала и, как следствие, диверсифицировать источники собственного финансирования;
— снизить или почти полностью устранить риски по секьюритизируемым активам за счет перевода рисков на широкий круг инвесторов — владельцев ценных бумаг, выпущенных на основе секьюрити-зации (например лизингового портфеля);
— снизить долговую нагрузку на баланс компании;
— продолжать получать прибыль от секьюритизированных активов (например, лизинго-
вого портфеля в виде маржи между средней ставкой размещения лизингового портфеля и более низкой ставкой процента по ценным бумагам, выпущенным на основе секьюритизации данного портфеля);
— снизить затраты по управлению активами;
— повысить инвестиционную привлекательность компании;
— улучшить имидж компании как на российском, так и на зарубежных финансовых рынках за счет создания и использования сложных финансовых инструментов.
Однако данная технология не лишена недостатков. Секьюритизация активов подразумевает достаточно высокие издержки по сопровождению сделки (управленческие и систематические издержки, плата за размещение, плата за присвоение рейтинга, резервы на непредвиденные расходы, судебные издержки), а также ограничения по размеру, так как требует серьезной системной трансформации, что делает невыгодным проведение небольших по размеру сделок.
Базовая схема сделки секьюритизации активов представлена на рисунке.
В базовой схеме сделки секьюритизации активов очень важное значение имеет юридическая и экономическая независимость специального юридического лица ^РУ) от оригинатора, так как эффект внебалансового финансирования компании (Off-Balance-Sheet) достигается за счет того, что надежность активов компании-оригинатора в результате уступки юридически самостоятельной структуре более не зависит от состояния и уровня общего предпринимательского риска этой компа-
Компания - инициатор сделки (оригинатор)
Обслуживание активов
й N
й «
о £
Сервисный агент
о
Я
К
N
о К о
й я н
о
«
о Л
Специальное юридическое лицо (БРУ)
О
¡3
О
н
° К
й к
й °
^ о
^ К
& 5!
л т
га
Инвесторы
Базовая схема сделки секьюритизации активов
нии. Также путем отделения активов компания-оригинатор передает специальному юридическому лицу, а впоследствии и инвесторам, часть рисков (например риск ликвидности).
Стороны, которые принимают на себя эти риски, в силу характера деятельности и структуры баланса могут нести их с меньшими затратами. Однако в отличие, например, от чистого факторинга, компания-оригинатор не всегда снимает с себя риск неисполнения в полном объеме и не отказывается полностью от исполнения обязанностей, связанных с обслуживанием активов.
Сохранение обслуживания активов за компа-нией-оригинатором достигается путем заключения специального соглашения (Servicing Agreement) между специальным юридическим лицом (SPV) и компанией-оригинатором. Однако функции обслуживания активов могут быть переданы и специально созданному или уже существующему сервисному агенту.
Полная передача рисков специальному юридическому лицу (SPV), а в конечном итоге — инвесторам в ABS могла бы сильно усложнить рефинансирование и повысить его стоимость. Но сохранение отдельных рисков за компанией-оригинатором экономически оправдано тем, что она лучше других знает своих клиентов и может обслуживать их наиболее эффективным и наименее затратным образом.
В настоящее время использование технологии секьюритизации активов в качестве инструмента финансирования деятельности компаний в России сталкивается с целым рядом проблем:
— серьезные пробелы в соответствующем законодательстве, в частности, в Гражданском кодексе РФ — в части определения термина «ценные бумаги», в Федеральном законе от 02.12.1990 № 395-1 «О банках и банковской деятельности» — в части определения договора об участии в кредитном риске и кредитных сертификатах;
— отсутствие правовой базы для проведения сделок секьюритизации активов в России с учреждением специального юридического лица на территории РФ;
— слабое информационное обеспечение рынка секьюритизации российских активов;
— необходимость адаптации международных стандартов и терминологии механизма секьюри-тизации к условиям российского финансового рынка;
— необходимость вовлечения в механизм секьюритизации новых категорий активов.
Следует подчеркнуть, что секьютиризация — это эффективный инструмент управления активами и финансовыми потоками компаний, позволяющий расширить возможности для внутренних и внешних инвесторов, а также предложить рынку спектр новых финансовых инструментов.
И все же секьюритизация активов в большей степени является инструментом финансирования для того сектора экономики, в котором деньги (а не товар) становятся объектом купли-продажи, т. е. для финансового сектора. Для реального сектора экономики этот инструмент может быть использован лишь при ограниченном круге операций (например для компаний, имеющих на балансе большое количество внеоборотных активов, способных генерировать стабильный доход). Выделяя из баланса такой компании пул активов в виде коммерческой или жилой недвижимости, SPV может выпустить облигационный займ. При этом доходность этого займа должна быть в обязательном порядке выше доходности, как минимум, банковских депозитов с тем же сроком привлечения, чтобы этот инструмент был интересен инвесторам. А доход, который генерирует актив, должен быть выше, чем доход по облигациям, для того чтобы вся цепочка имела экономический смысл. Также следует учесть величину затрат на размещение облигационного займа. Из всего этого следует, что секьюритизация активов компаний нефинансового сектора может быть применена в двух случаях:
— когда у компании нет иного выбора для финансирования своей деятельности;
— когда пул активов настолько велик, однороден и приносит стабильный доход, что величина затрат на размещение облигационного займа в расчете на одну облигацию ничтожно мала.
Возвращаясь к вопросу активов, которые могут быть секьюритизированы, следует заметить, что дебиторская задолженность компаний по российским и международным стандартам бухгалтерского учета не является активом, приносящим доход. Так же, как и будущая выручка (экспортная в случае с ОАО «Газпром») не может быть строкой актива. Таким образом, сделка, проведенная ОАО «Газпром» в 2004 г., не может считаться сделкой секьюритиза-ции в чистом виде.
С некоторой оговоркой в качестве актива для секьюритизации могут быть использованы и поступления по договорам лизинга. Потому как любые изменения в структуре лизингового портфеля, переданного SPV, будут требовать внесения изменений в учредительные документы специаль-
50
финансы и кредит
ного юридического лица, что вряд ли понравится держателям облигаций. Однако пул лизинговых активов может быть интересен по срокам (3—5 лет), в среднем совпадающим по среднесрочным облигационным займам, которые наиболее характерны для современного состояния российской экономики.
Таким образом, секьюритизацию активов можно признать эффективным инструментом финансирования компаний финансового сектора с их однородными пулами кредитов (потребительских, ипотечных и др.), лизинговых компаний и лишь в небольшой части — компаний нефинансового сектора.
Дальнейшее развитие секьюритизации активов как нефинансовых, так и финансовых компаний в России позволит перейти на новый уровень развития финансового рынка и повысить эффективность функционирования экономики в целом. Однако не следует забывать и о том, что полноценное использование инструмента секьюритизации активов возможно только в условиях стабильно функционирующей экономики, проработанной нормативно-правовой базы и политического равновесия в
стране, когда секьюритизируемые активы способны генерировать равномерные положительные финансовые потоки. Также необходимо законодательное регулирование процесса секьюритизации с целью предотвращения негативных последствий выпуска AB S, дабы не допустить таких разрушительных для экономики последствий, как это было в США в 2008 г. во время ипотечного кризиса.
Список литературы
1. Анисимов А. История российской секьюритизации активов. URL: http://www.rusipoteka. ru/publications/anisimov-1.htm.
2. Вагизова В. И. Развитие отношений секьюритизации хозяйствующих субъектов в экономической системе: отечественный и зарубежный опыт // Проблемы современной экономики. 2008. № 4.
3. Об ипотечных ценных бумагах: Федеральный закон от 11.11.2003 № 152-ФЗ.
4. URL: http://www.kpmg.ru/index.thtml/ru/ services/advisory/corporate/financing/secur/.
5. URL: http://www.rusipoteka.ru/blogi/ivanov/.
