CC BY-NC-ND
77
Развитие финансовых рынков в России
В.С. Аксенов, П.С. Голиков
ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ИНСТИТУТА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ В ЭКОНОМИКЕ СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ
Механизм привлечения финансирования через секьюритизацию активов широко используется на мировом финансовом рынке. В последнее время данная техника финансирования также начала проникать и на развивающиеся рынки. Секьюритизация позволяет получить более высокий рейтинг, чем рейтинг компании-заемщика, за счет отделения секьюрити-зируемых активов от другого имущества организации, а следовательно, и уменьшить стоимость заемного финансирования. Также существуют и иные достоинства данной техники финансирования.
На сегодняшний день в Российской Федерации существует специальное законодательство только в области секьюритизации ипотечных кредитов. Секьюритизация иных видов однородных активов осуществляется российскими банками в рамках зарубежных юрисдикций.
Ключевые слова: секьюритизация, дезинтермедиация, институт секью-ритизации, ипотечные кредиты, однородные активы, АИЖК.
Секьюритизация активов - важнейшая финансовая инновация XX в. Уже более 30 лет данная техника финансирования используется крупнейшими мировыми компаниями и корпорациями для рефинансирования своих активов и управления рисками. Процесс секьюритизации в широком смысле1 стал альтернативой банковскому кредитованию и ознаменовал собой переход на схемы финансирования, основанные на выпуске ценных бумаг, снижение роли банков в привлечении финансирования, а также перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынок капитала.
Впервые термин «секьюритизация» появился в 1977 г. в журнале Wall Street Journal2. Он был «изобретен» главой ипотечного
© Аксенов В.С., Голиков П.С., 2013
департамента Salomon Brothers Л. Раниери. Именно этот термин Раниери предложил использовать в статье об андеррайтинге первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам (mortgage-backed securities - MBS)3.
В дальнейшем, несмотря на бурное развитие данного рынка в США, единого, принятого всеми определения секьюритизации так и не появилось. В данном контексте являются показательными слова западных исследователей секьюритизации Берри и Франса: «Возможно, только в Лондоне в настоящее время существует 279 определений секьюритизации»4. Итак, попробуем разобраться в определении термина «секьюритизация».
Так, по мнению М. Фишера, секьюритизация - это упаковка в пул кредитов или дебиторской задолженности с использованием механизмов повышения кредитного качества и последующая продажа активов инвесторам. Инвесторы покупают переупакованные активы в форме ценных бумаг или кредита, которые обеспечены этим пулом активов. Секьюритизация превращает неликвидные активы в ликвидные5. П. Джеффрей считает, что секьюритизация -это обеспеченное заимствование, при котором компания получает кредит под обеспечение активов или группы активов6.
А. Браун полагает, что секьюритизация - это процесс усреднения и упаковки финансовых инструментов в новые инструменты, которые возможно продать7.
Согласно МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» секьюритизация - это процесс трансформации активов в ценные бумаги.
А. Дэвидсон и его коллеги определяют секьюритизацию как процесс формирования пулов финансовых обязательств и придания им формы, позволяющей финансовым активам свободно обращаться среди множества инвесторов. Секьюритизация позволяет превратить первоначальные обязательства в объект купли-продажи8.
А. Селивановский считает, что секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг9.
По мнению Н. Александровой, секьюритизация активов - это инновационный способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой, специально создаваемой организации, которая в дальней-
шем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов10. Отдельно стоит отметить подход к определению понятия «секьюритизация» Ханса Питера Бэрра, который в своей монографии различает секьюрити-зацию в широком и в узком смысле.
Секьюритизация в широком смысле понимается Бэрром через уже упомянутый термин «дезинтермедиация», т. е. смещение рынка заимствований от банковского кредитования к рынку эмиссии долговых ценных бумаг.
Секьюритизация в узком смысле понимается Бэрром как инновационная техника финансирования, при которой базовые активы списываются с баланса оригинатора и передаются на баланс специально созданного юридического лица (Special Purpose Vehicle, SPV), а затем рефинансируются на международном рынке капиталов либо путем получения синдицированного еврокредита.
Таким образом, практически все приведенные определения условно можно разделить на две группы. К первой группе относятся определения, выделяющие секьюритизацию в качестве способа трансформации неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги. Ко второй группе относятся определения, которые описывают секьюритизацию в качестве бизнес-процесса (последовательности шагов).
Наиболее общим, по нашему мнению, является понимание секьюритизации активов как процесса рефинансирования каких-либо активов компании, генерирующих стабильный денежный поток, путем преобразования этих активов в ликвидную форму посредством выпуска ценных бумаг, платежи по которым обеспечены переданными активами.
В современной экономике институт секьюритизации активов выполняет следующие функции.
Во-первых, секьюритизация решает проблему ликвидности банков, обусловленную тем, что пассивы банка, как правило, имеют меньшую срочность по сравнению с активами. Выгода банка состоит в том, что он получает дисконтированную сумму будущих платежей целиком и сразу, а не по мере наступления срока исполнения требований по активам.
Во-вторых, решается проблема диверсификации источников финансирования. Секьюритизация позволяет привлекать средства из источников, альтернативных классическим формам финансирования.
В-третьих, секьюритизация позволяет снизить стоимость заимствований. Это связано с продажей наиболее надежных, но в то же
время и наименее доходных активов, а также с отделением рисков эмиссии от рисков оригинатора. К тому же у оригинатора появляется возможность получить дополнительный процентный доход за счет того, что под обеспечение средне- и долгосрочных кредитов становится возможным осуществить несколько выпусков краткосрочных ценных бумаг.
В-четвертых, секьюритизация позволяет расширить круг инвесторов за счет повышения рейтинга. В связи с тем что риски активов отделяются от рисков оригинатора, рейтинг эмиссии, как правило, на порядок выше рейтинга оригинатора.
Наконец, секьюритизация также способствует решению задачи диверсификации рисков. В процессе секьюритизации происходит так называемое распыление риска, т. е. риск распределяется между множеством участников сделки.
Не вызывает сомнения тот факт, что дальнейшее развитие экономики России невозможно без применения такой инновационной техники финансирования, как секьюритизация, позволяющей снизить стоимость привлечения ресурсов, диверсифицировать риски, «разгрузить» баланс оригинатора в результате передачи активов SPV, а также повысить ликвидность активов организации.
Однако серьезнейшим препятствием на пути развития секьюритизации в нашей стране является непроработанность или отсутствие соответствующего законодательства. Так, специальное законодательство в области секьюритизации существует только для ипотечных кредитов (Федеральный закон № 152-ФЗ от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах»). Секьюрити-зация иных, неипотечных активов в рамках российского права на сегодняшний день невозможна, так как в стране отсутствует специальная законодательная база, регулирующая подобные правоотношения. Секьюритизация неипотечных активов осуществляется в рамках иных юрисдикций (так называемая трансграничная секьюритизация), в частности в Люксембурге, Ирландии, Нидерландах и т. д. Рассмотрим основные принципы, которые должны быть заложены в функционирование механизма секьюритизации в нашей стране.
Одной из основных проблем является ограниченность долгосрочных ресурсов. В связи с этим основной задачей государственной политики в области секьюритизации должна стать трансформация законодательства с целью стимулирования инвестиций институциональных инвесторов (пенсионные фонды, страховые компании) в секьюритизированные активы (в частности, ипотечные кредиты), а также меры со стороны государства по стимулиро-
ванию финансовых институтов, в частности банков, к расширению применения техники секьюритизации активов.
Основным катализатором увеличения интереса банков к процессу секьюритизации, по нашему мнению, станут вступившие в силу с 01.07.2012 г. новые требования Центрального банка РФ по расчету норматива достаточности капитала банков (Н1). Данные требования приведут к тому, что достаточность капитала у большинства банков снизится и они будут вынуждены искать способы увеличения капитала или способы рефинансирования активов. Аналогичный процесс уже имел место в истории международного распространения секьюритизации в начале 90-х годов XX в., когда надзорные органы стали следовать новым подходам Базель-ского комитета банковского надзора в части расчета Н1. Подходы к определению этого показателя, сформированные Базельским комитетом банковского надзора, повлекли не только ужесточение требований, но и неравное отношение к разным категориям активов. Например, по новым требованиям автокредит требовал вдвое большего резервирования собственного капитала, чем жилищный ипотечный кредит. В связи с этим банки были вынуждены искать способы рефинансирования подобных активов, а затем реинвестировать полученные средства в активы, требующие меньшего размера резервов. Именно секьюритизация стала для банков удобным инструментом, позволяющим удовлетворить повышенным требованиям к достаточности собственного капитала.
Следующий момент, который, по нашему мнению, должен быть отрегулирован, - это стандартизация активов. Например, для активов в виде кредитов важнейшими аспектами стандартизации являются типовые формы кредитной документации, а также правила андеррайтинга заемщика и предмета залога. Задача стандартизации - помочь инвестору в оценке обеспечения, а также выявить возможные риски, связанные с первичными кредитами. Если условия, на которых предоставлены первичные кредиты, слишком разнообразны, то у инвестора может возникнуть необходимость проанализировать каждый кредит в отдельности. Усилия, которых требует данная работа, делают секьюритизацию экономически невыгодной.
Работа в этом направлении ведется. Например, в области ипотечного кредитования государством создано ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК). Задачей данной организации является выкуп ипотечных кредитов, выданных по стандартам агентства (Стандарты процедур выдачи ипотечных займов ОАО «АИЖК»), и последующая секьюритизация данных
кредитов. В 2011 г. доля АИЖК в общем объеме выданных кредитов за год составила примерно 10 %и.
С другой стороны, по нашему мнению, функционал АИЖК на ипотечном рынке должен быть расширен. Например, с целью снижения системных рисков ипотечного рынка АИЖК должно предоставлять информацию о дефолтности различных групп заемщиков. С учетом того, что портфель ипотечных кредитов АИЖК является одним из крупнейших на рынке и хорошо диверсифицирован регионально, данная информация позволила бы первичным кредиторам улучшить качество оценки заемщиков и прогнозирование уровня рисков по формируемому портфелю.
В части потребительского кредитования стандартизировать общие условия предоставления кредитов призван соответствующий закон, проект которого в настоящее время обсуждается профессиональным сообществом.
Следующим принципом, который, по нашему мнению, должен лежать в основе развития секьюритизации, является создание общедоступных единых правил и технологий выпуска секьюрити-зированных ценных бумаг (создание единого нормативного акта, регламентирующего механизмы осуществления секьюритизации всех видов однородных активов, со стандартным набором инструментов, процедур, механизмов контроля и т. д.).
На сегодняшний день развитие секьюритизации сдерживает высокая стоимость данного процесса. Секьюритизация становится экономически эффективной при объеме портфеля от 3 млрд руб. По разным оценкам, затраты на подготовку сделки составляют от 30 до 45 млн руб., причем большую часть составляют расходы на консультационные услуги. При этом очевидно, что затраты ориги-натора на первую сделку могут быть значительно выше в связи с отсутствием опыта подобных транзакций. Таким образом, получается, что доступ к данной технике финансирования имеют только крупные организации.
По нашему мнению, сфера ипотечного кредитования должна стать пионером в области секьюритизации. Именно здесь должны быть отработаны общие принципы оригинации активов, общие стандарты и правила выпуска секьюритизированных ценных бумаг, а также их размещения. При этом стоит отметить, что все указанные действия должны осуществляться на рыночных условиях, т. е. без государственного вмешательства в ценообразование как при оригинации активов, так и при их секьюритизации.
В дальнейшем на примере развития и становления рынка ипотечных ценных бумаг указанные технологии должны быть транс-
лированы на секьюритизацию иных однородных активов, таких как: автокредиты, потребительские кредиты, кредитные карты; портфели кредитов малому и среднему бизнесу (МСБ); лизинговые и факторинговые портфели; дебиторская задолженность предприятий ЖКХ, сотовых операторов и т. д.
Таким образом, на рубеже XX и XXI вв. в мировой экономике сформировался принципиально новый институт - институт се-кьюритизации однородных активов, сущность которого состоит в рефинансировании каких-либо активов компании, генерирующих стабильный денежный поток, путем преобразования этих активов в ликвидную форму посредством выпуска ценных бумаг, платежи по которым обеспечены переданными активами. Секьюритизация позволяет получить более высокий рейтинг, чем рейтинг компании-заемщика, за счет отделения секьюритизируемых активов от другого имущества организации, а следовательно, и уменьшить стоимость заемного финансирования. Также существуют и иные достоинства данной техники финансирования.
Развитие данного института в экономике современной России сдерживается несовершенством действующей у нас законодательной базы - отсутствием нормативных актов, регламентирующих секьюритизацию каких-либо однородных активов, кроме ипотечных кредитов.
Перспективы развития данной финансовой инновации в экономике страны тесно связаны с совершенствованием государственного регулирования процессов секьюритизации таких однородных активов, как автокредиты, потребительские кредиты, кредитные карты; портфели кредитов малому и среднему бизнесу (МСБ); лизинговые и факторинговые портфели; дебиторская задолженность предприятий ЖКХ и сотовых операторов.
Примечания
Направление развития, предполагающее утрату банковским сектором роли главного финансового посредника, также повсеместно обозначается термином «дезинтермедиация» (Desintermediation).
Казаков А. Секьюритизация активов - эволюция института [Электронный ресурс] // Русипотека. URL: http://www.rusipoteka.ru/publications/kazakov-7.htm (дата обращения: 30.03.2012).
В США к MBS обычно относят ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, а к ABS (asset-backed securities) - ценные бумаги, обе-
2
спеченные другими видами потребительских кредитов, например автокредитами. Однако ABS называют и ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог жилья (home equity loan - HEL) или обеспеченные домами заводского изготовления. За пределами США термин ABS считается общим, а MBS - частным. Бэрр Х.П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов -инновационная техника финансирования банков: Пер. с нем. М.: Волтерс Клу-вер, 2007. С. 37.
Fisher M, Shaw Z. Securitization: For Issuers, Arrangers and Investors. L.: Euromon-ey Books, 2003. P. 5-6.
A Practitioner's Guide to Securitisation / P. Jeffrey (ed.). L.: City & Financial Publishing, 2006. P. 5.
Black's Law Dictionary / B.A. Garner (ed.). St. Paul: West Group, 2009. P. 1368. Davidson A., Sanders A., Wolff L.-L, Ching A. Securitization: Structuring and Investment Analysis. Hoboken, N. J.: John Wiley & Sons, 2003. P. 7. Селивановский А. Правовые риски ипотечного агента // Хозяйство и право. 2005. № 8.
Александрова Н. Понятие и виды секьюритизации // Финансы и кредит. 2007. № 5.
Аналитика и статистика [Электронный ресурс] // Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. URL: http://ahml.ru/ru/agency/analytics/ (дата обращения: 27.05.2012).
4
5
6
9
10
11
