CC BY
57
Удк 336.767
роль и место инвестиционных фондов в операциях секьюритизации активов
в украине
А. М. ПЕТРУК, доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: petruk@ztu. edu. ua
О. С. НОВАК, доцент кафедры финансов E-mail: novak_os@ukr. net Житомирский государственный технологический университет
В статье отмечается, что стремительное распространение финансовых инноваций и эффективность их использования в деятельности зарубежных финансовых институтов привлекает все большее внимание отечественных ученых и практиков. Особой популярностью в последнее время пользуется секьюритизация активов, которая позволяет финансовым институтам одновременно привлечь финансовые ресурсы и минимизировать риски. К сожалению, в Украине не разработаны нормативно-правовые основы, а также методика проведения таких операций. Рассмотрены особенности секьюритизации активов, а также обосновано ее проведение на основе деятельности инвестиционных фондов в Украине.
Ключевые слова: секьюритизация активов, компания-оригинатор, специально созданный финансовый посредник, институт совместного инвестирования.
Развитие финансового рынка способствует развитию разных финансовых инноваций, особое внимание среди которых привлекает процесс секьюритизации активов, которым уже заинтересовалось большинство украинских коммерческих банков. В зарубежной практике секьюритизация активов позволяет финансовым институтам не только значительно улучшить структуру сметы, но и открывает новые, перспективные источники финансирования.
Однако на пути внедрения секьюритизации активов в практику украинских финансовых институтов существует ряд препятствий, в частности, отсутствие нормативно-правовой базы и эффективных механизмов ее проведения.
Среди научных работ, в которых исследуются вопросы секьюритизации активов, особое внимание заслуживают исследования таких зарубежных и отечественных ученых, как Х. П. Бэр, Т. У. Кох, П. С. Роуз, Дж. Синки, О. В. Яблонская, А. О. Сол-датова, А. Дзюблюк, В. А. Фурсова и др. В украинской экономической литературе особое внимание ученые уделяют исследованию вопросов сущности секьюритизации активов и зарубежного опыта ее реализации. Однако имеющиеся публикации не дают четкого понимания методики ее проведения.
Целью исследования является систематизация западного опыта секьюритизации активов и разработка механизма секьюритизации активов на основе инвестиционных фондов, что может минимизировать затраты и риски, связанные с ее организацией и проведением в Украине.
Начало развития рынка секьюритизации пришлось на 1970-е гг. в США. Впервые термин «секьюритизация» появился в Wall Street Journal в 1977 г. и «был изобретен» Льюисом Раниери (Lewis S. Ranieri), главой ипотечного департамента Salomon Brothers, который предложил исполь-
зовать этот термин репортеру Wall Street Journal Анн Монро (Ann Monroe) в статье, посвященной описанию андеррайтинга первого выпуска ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования по ипотечным кредитам [1, ст. 118]. Сегодня механизм секьюритизации финансовых активов эффективно используют в развитых странах мира, первые шаги на пути его внедрения сделала Россия и некоторые страны СНГ. Первыми из активов, подлежащих секьюритизации, были ипотечные кредиты, позже этот механизм распространился на потребительские, а с 1990-х гг. практически на все виды финансовых активов, генерирующих будущие денежные поступления.
Секьюритизация активов - это инновационная техника финансирования и/или передачи финансовых рисков, с помощью которой оригинатор трансформирует неликвидные активы в высоколиквидные ценные бумаги в целях привлечения дополнительных источников финансирования и/или минимизации рисков, связанных с этими активами. В экономической литературе выделяют два основных ее вида в зависимости от того, остаются ли секьюритизированные активы на балансе оригинатора или нет.
Классическому виду секьюритизации характерно то, что активы оригинатора продаются специально созданному для этих целей финансовому посреднику (SPV) и списываются с баланса предприятия. Такой финансовый посредник покупает активы за счет средств, полученных от эмиссии и размещения обеспеченных долговых ценных бумаг среди инвесторов. В дальнейшем оригинатор получает платежи за секьюритизированные активы и перенаправляет их на выплату процентов и погашение основной суммы долга инвесторам по долговым ценным бумагам, выпущенным SPV. При проведении синтетической секьюритизации активы, как правило, остаются на балансе компании-ориги-натора, но происходит передача рисков инвесторам с помощью специфических секьюритизационных ценных бумаг (в банковской сфере могут использоваться кредитные дефолтные свопы, кредитные связанные ноты, ипотечные облигации и т. д.). Таким образом, происходит процесс перераспределения рисков по секьюритизированным активам между оригинатором и инвестором.
Схема синтетической секьюритизации является более приемлемой для применения в Украине, поскольку она не предусматривает сложных механиз-
мов продажи секьюритизированных активов и не требует высоких затрат по сравнению с классической. Однако в пределах украинского законодательства остаются неурегулированными особенности осуществления как синтетического, так и классического видов секьюритизации активов.
Из-за отсутствия законодательной базы и действенных механизмов проведения операций секьюритизации активов украинские банки в целях проведения таких операций вынуждены выходить на международные рынки капитала. В Украине впервые обеспеченные ценные бумаги были выпущены в 2007 г. ПриватБанком, который сформировал пул ипотечных кредитов и заключил соглашение с эмитентом облигаций о продаже права требования по ним на сумму около 185 млн долл. (т. е. банк является оригинатором). Секьюритизированных было около 10 тыс. ипотечных кредитов, выданных в долларах США физическим лицам в Днепропетровской, Киевской, Закарпатской, Харьковской, Донецкой и других областях. Эмитентом облигаций, обеспеченных жилищной ипотекой, является SPV, созданное в соответствии с законодательством Соединенного Королевства Великобритании и Уэльса, под названием Ukranian mortgage loan finance № 1 Plc [2]. А в мае 2008 г. ПриватБанк провел размещение на международном рынке облигаций, обеспеченных портфелем автокредитов. Эмиссия обеспеченных облигаций включала два транша: первый транш - объемом 85,8 млн долл. США, второй - на 18,7 млн долл. США. Первая серия облигаций ПриватБанка имеет рейтинги агентств Fitch BBB и Moody's Baa3 (что на три уровня превышает рейтинг страны), второй серии присвоены рейтинги B (Fitch) и Ba3 (Moody's) [3].
Приведенные примеры классической секью-ритизации активов показывают, что в украинских финансовых институтах есть активы надлежащего качества, а ценные бумаги, обеспеченные такими активами, пользуются спросом среди инвесторов на международных рынках. Поэтому внедрение в практику украинских финансовых институтов механизма секьюритизации активов позволит не только расширить структуру источников финансирования отечественных субъектов хозяйствования, но и минимизировать часть рисков, связанных с активами, которые они содержат. Кроме того, ценные бумаги, которые эмитируются во время операций секьюритизации активов, являются эффективным инструментом вложения средств для институциональных инвесторов, поскольку они характеризуют-
ся высокой доходностью и минимальными рисками по сравнению с традиционными инструментами рынка ценных бумаг.
Первым шагом в создании нормативно-правовой базы операций секьюритизации активов в Украине стало принятие в 2005 г. закона Украины «Об ипотечных облигациях». Этот закон регламентирует выпуск обычных и структурированных ипотечных облигаций, который по своей сути похож на механизм секьюритизации активов. Эмиссия обычных ипотечных облигаций подобна синтетической секьюритизации, однако здесь возникают определенные противоречия законодательства Украины с мировым опытом при применении этой схемы. Основная цель как классической, так и синтетической секьюритизации активов заключается в максимальном отделении пула однородных активов от рисков и деятельности оригинатора, при этом схема синтетической секьюритизации предусматривает уплату процентов и основной суммы по долговым ценным бумагам исключительно за счет поступлений, генерируемых активами, которые выступают в качестве их обеспечения. Что касается законодательства, то ст. 3 закона Украины «Об ипотечных облигациях» утверждает, что эмитентом обычных ипотечных облигаций является ипотечный кредитор, который несет ответственность за выполнение обязательств по таким ипотечным облигациям ипотечным покрытием и всем остальным своим имуществом, на которое согласно законодательс-
9
Оригинатор
> (банк)
3
А к
8 1 2
Должники
4
Специализированное ипотечное учреждение
Источник: авторская разработка.
рис. 1. Схема выпуска структурированных ипотечных облигаций: 1 - заключение договоров займа и предоставление денежных средств во временное пользование; 2 - признание денежных обязательств; 3 - формирование пула однородных активов; 4 - продажа пула активов специализированному ипотечному учреждению; 5 - эмиссия специальным ипотечным учреждением структурированных ипотечных облигаций; 6 - оплата стоимости структурированных ипотечных облигаций; 7 - погашение стоимости пула активов; 8 - погашение задолженности по договорам (оплата процентов и основной суммы долга); 9 - оплата процентов по структурированным ипотечным облигациям, а также их погашение по окончании периода обращения
тву может быть обращено взыскание [4]. Причем эмитент выполняет денежные обязательства по обычным ипотечным облигациям за счет доходов как от ипотечного покрытия, так и за счет другого своего имущества. По мнению авторов, эмиссию обычных ипотечных облигаций нельзя относить к синтетической секьюритизации, поскольку такой механизм не обеспечивает максимальное обособление пула активов от его первоначального владельца, а выпущенным ценным бумагам характерны как риски активов, выступающих обеспечением, так и другие риски деятельности их владельца.
Закон Украины «Об ипотечных облигациях» определяет также некоторые особенности классической секьюритизации активов, в частности возможность создания специализированного ипотечного учреждения, исключительным видом деятельности которого является приобретение ипотечных активов и выпуск структурированных ипотечных облигаций. Схема выпуска структурированных ипотечных облигаций приведена на рис. 1.
Законом также определено, что исполнение обязательств эмитента по структурированным ипотечным облигациям осуществляется за счет ипотечного покрытия, что является характерным признаком секьюритизации активов. Однако, несмотря на то, что закон Украины «Об ипотечных облигациях» был принят в 2005 г., ни одним финансовым учреждением не было эмитировано структурированных ипотечных облигаций. Это, прежде всего, связано с особенностями , создания и функцио-
нирования специализированного ипотечного учреждения. Кроме того, значительным недостатком действующего законодательства в части регулирования механизмов секьюрити-зации активов является то, что урегулирован только вопрос секью-ритизации ипотечных активов. Именно поэтому крупнейшие украинские банки в целях секьюритизации автокредитов и других активов вынуждены
5
Инвесторы
7
выходить на международные рынки, а для других украинских финансовых учреждений эта техника является практически недоступной.
Таким образом, проблемы осуществления классического вида секьюритизации активов в Украине в первую очередь связаны с отсутствием обслуживающего института, который мог бы выполнять роль SPV, и соответствующей нормативно-правовой базы регулирования деятельности такого института.
Исследовав особенности функционирования финансовых институтов в Украине, авторы предлагают модель проведения секьюритизации активов на основе инвестиционных фондов (рис. 2).
Предложенная модель проведения секьюрити-зации активов на основе паевого инвестиционного фонда предусматривает, что пул активов, сформированный оригинатором, сначала продается компании по управлению активами, которая проводит регистрацию паевого инвестиционного фонда и осуществляет эмиссию его сертификатов, обеспеченных секьюритизированны-ми активами оригинатора. Средства от размещения сертификатов паевого инвестиционного фонда направляются на погашение стоимости пула секьюри-тизированных активов, а также за счет этих средств выплачивается комиссионное вознаграждение компании от управления активами и возмещаются трансакционные издержки, связанные с предоставленными услугами регистратора, депозитария, профессионального оценщика и аудиторской компании. Поскольку права требования по договорам займа вместе с пулом активов были переданы компании по управлению активами, то на нее также будут возлагаться обязанности по обслуживанию операции: деятельность по отраже-
нию операции секьюритизации активов в бухгалтерском учете, инкассо, взыскания непогашенной задолженности и контроль за состоянием денежных требований, а также управление платежами по сертификатам фонда. Комиссионное вознаграждение за осуществление операций по обслуживанию секьюритизации активов компании по управлению активами платит оригинатор. Такая схема секьюри-тизации активов на основе инвестиционного фонда позволяет максимально отделить пул активов от его первоначального владельца и рисков его деятельности, а также не предусматривает права регресса на оригинатора в случае дефолта по секьюритиза-ционным ценным бумагам.
Возможен и другой вариант секьюритизации активов на основе инвестиционного фонда, который предусматривает, что сначала происходит регистрация паевого инвестиционного фонда и формируются
Национальная комиссия регулирования рынков финансовых
услуг Украины
Депозитарий
9
Аудиторская компания
Компания по управлению активами
Профессиональный оценщик
5
Паевой инвестиционный фонд закрытого типа
Источник: авторская разработка.
Примечание: КУА - компания по управлению активами.
Рис. 2. Адаптированная схема классической секьюритизации активов на основе инвестиционного фонда: 1 - заключение договоров займа и предоставление денежных средств во временное пользование; 2 - признание денежных обязательств; 3 - формирование пула однородных активов; 4 - продажа пула активов и передача прав требований по договорам займа КУА паевового инвестиционного фонда; 5 - регистрация паевового инвестиционного фонда КУА; 6 - эмиссия инвестиционным фондом ценных бумаг; 7 - оплата стоимости ценных бумаг инвестиционного фонда; 8 - погашение
стоимости пула активов; 9 - погашение задолженности по договорам (оплата процентов и основной суммы долга); 10 - погашение процентов по ценным бумагам инвестиционного фонда, а также их погашение по окончании периода обращения
его финансовые ресурсы за счет паев инвесторов, а затем за счет этих средств покупается пул се-кьюритизированных активов, которые выступают обеспечением по ценным бумагам такого фонда. Однако чтобы урегулировать особенности обеспечения активами по сертификатам паевого инвестиционного фонда, нужно в инвестиционной декларации четко определить, что единственным направлением инвестирования средств должны быть секьюритизи-рованные активы финансовых институтов, и четко определить их состав для обеспечения минимизации рисков инвесторов. Таким образом, инвесторы будут вкладывать средства непосредственно в активы, не принимая на себя риски фонда, поскольку он не осуществляет другой деятельности.
Как в случае предварительной регистрации фонда, так и в случае регистрации фонда после приобретения секьюритизированных активов, роль SPV должен выполнять только инвестиционный фонд закрытого типа, поскольку согласно ст. 4 закона Украины «Об институтах совместного инвестирования» (ИСИ) дивиденды по ценным бумагам ИСИ открытого и интервального типа не осуществляются, а согласно механизму секьюрити-зации инвесторам должны уплачиваться проценты, которые генерируют секьюритизированные активы. В соответствии с требованиями действующего законодательства и с функциями, которые возлагаются на SPV в процессе классической секьюритизации, роль такой компании в Украине может выполнять паевой инвестиционный фонд закрытого типа [5].
Использование модели классической секьюри-тизации активов на основе закрытого паевого инвестиционного фонда позволяет выделить ряд преимуществ как для оригинаторов, так и для инвесторов. Во-первых, в качестве оригинатора в такой схеме может выступать любой субъект хозяйствования, в собственности которого есть однородные активы, генерирующие регулярные поступления, в первую очередь это банковские учреждения, финансовые, лизинговые компании, страховые компании и другие финансовые институты. Во-вторых, использование схемы классической секьюритизации активов на основе закрытого паевого инвестиционного фонда позволит секьюритизировать не только ипотечные активы, но и пулы автокредитов, потребительских, лизинговых кредитов, кредитов на учебу и другие подходящие к секьюритизации активы.
Для оригинаторов, деятельность которых регулируется нормативами (преимущественно
коммерческие банки), можно выделить следующие преимуще ства:
— улучшение ликвидности и структуры баланса за счет списания с баланса секьюритизированных активов, которые в основном являются долгосрочными и низколиквидными;
— передача рисков по секьюритизированным активам инвесторам — участникам закрытого паевого инвестиционного фонда;
— снижение затрат, связанных с формированием обязательных резервов по выданным кредитам (в том числе просроченных);
— передача обременительных функций с обслуживания секьюритизированных активов, в том числе проблемных, компании по управлению активами закрытого паевого инвестиционного фонда;
— получение дополнительных финансовых ресурсов от секьюритизации активов на расширение деятельности;
— у оригинатора не возникает базы обложения налогом на прибыль, поскольку проценты по кредитам, штрафы и пени передаются на баланс фонда.
Кроме того, если коммерческий банк желает частично оставить контроль за секьюритизирован-ными активами и одновременно минимизировать расходы на формирование резервов по кредитам, а также улучшить структуру собственных активов, то он может приобрести часть паев закрытого паевого инвестиционного фонда и выступить одновременно в роли оригинатора и инвестора. Таким образом, пул активов переходит в состав активов закрытого паевого инвестиционного фонда, в учетной политике которого отмечается, что его паи оцениваются по справедливой стоимости. Банк обменивает секью-ритизированные активы на паи, т. е. ценные бумаги закрытого паевого инвестиционного фонда, оцененные по справедливой стоимости, а следовательно, не требующие создания резерва, а также полностью списываются резервы, сформированные за секью-ритизированными активами. Также за банком при получении инвестиционных сертификатов остается возможность управления имуществом фонда через собрание участников и наблюдательный совет.
С позиции инвесторов использование схемы се-кьюритизации активов на основе закрытого паевого фонда тоже имеет ряд преимуществ. Так, сертификаты закрытого паевого инвестиционного фонда, обеспеченные секьюритизированными активами,
являются более надежными и ликвидными по сравнению с обычными долговыми ценными бумагами. Кроме того, вкладывая средства в паи такого фонда, инвестор принимает на себя только риски, связанные с секьюритизированными активами. Также упрощается процесс оценки надежности эмитента, поскольку инвестора будет интересовать не вся хозяйственная деятельность оригинатора, а только качество секью-ритизированных активов, оценка которых проводится профессиональным оценщиком в момент их передачи компании по управлению активами.
В России применение классической секью-ритизации активов на основе инвестиционных фондов должным образом урегулировано законодательством. В частности, в Положении о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденном приказом ФСФР России от 08.12.2007 № 07-13/пз-н, говорится, что в состав фонда могут входить следующие активы:
— объекты недвижимости, земли поселений, права по договорам долевого участия в строительстве (в соответствии с Федеральным законом от 30.12.2004 № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве многоквартирных домов и иных объектов недвижимости и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федераци»);
— объекты незавершенного строительства, проек-тно-сметная документация, права из договоров соинвестирования и договоров подряда, акции и доли обществ, занимающихся проектными работами, и т. п.;
— земли сельскохозяйственного назначения;
— права по кредитным договорам, которые могут быть структурированы в отдельные фонды по следующим признакам: права по дефолтным договорам, по однородным видам залога (например, автокредиты, ипотека), по секторальной направленности (например, кредиты малому бизнесу, кредиты сельхозпроизводителям, финансирование наукоемких секторов, кредиты по видам производств и т. д.).
Однако и в России есть определенные недостатки при использовании подобной схемы. В частности, одно кредитное учреждение не может сформировать подобные монофонды либо по причине недостаточности стоимости активов (минимальный размер для формирования ЗПИФа составляет 25 млн руб.), либо по причине высокой
стоимости обслуживания ЗПИФа за счет небольшой стоимости чистых активов фонда, т. е. фактически передаваемых в фонд активов. Кроме того, российский рынок в настоящий момент практически не предлагает инвестору подобные фонды, как правило, все ЗПИФы создаются под конкретный проект заказчика и не предполагают вхождения третьих лиц (сторонних к проекту организаций) с инвестиционными целями. Доля ЗПИФов, котируемых на ММВБ, менее 10 % от их общего числа. При этом объем торгов настолько мал, что не позволяет рассматривать паи ЗПИФов как ликвидный объект инвестирования (наряду с акциями и облигациями), поэтому российские ученые и практики предлагают на первых этапах внедрения этой концепции заручиться государственной поддержкой [5].
Для использования же предложенной схемы секьюритизации активов на основе инвестиционного фонда в Украине в первую очередь необходимо инициировать изменения в действующем законодательстве. Целесообразно внести изменения в закон Украины «Об институтах совместного инвестирования (паевые и корпоративные инвестиционные фонды)». Авторы предлагают внести в этот документ следующие изменения:
1) установить возможность включения в состав имущества инвестиционных фондов прав требований по денежным обязательствам, возникшим по гражданско-правовым договорам;
2) установить обязательства депозитария по хранению оригиналов гражданско-правовых договоров, права требования по которым входят в состав активов инвестиционных фондов;
3) урегулировать противоречия с законами Украины «О банках и банковской деятельности», «О страховании», касающиеся правового режима банковской тайны и тайны страхования.
Также в целях минимизации рисков инвесторов по схеме секьюритизации активов на основе инвестиционных фондов целесообразно включить в состав активов инвестиционного фонда исключительное право требований по кредитным (другим) договорам и денежным средствам. При этом выпущенные инвестиционным фондом ценные бумаги (паи) по своим финансово-экономическим характеристикам должны соответствовать критериям, установленным для ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset-Backed Securities).
Динамика развития украинского финансового рынка и его особенности требуют анализа миро-
вого опыта в сфере разработки и применения финансовых инноваций, среди которых все большее внимание привлекает механизм секьюритизации активов. Результаты проведенного исследования свидетельствуют об отсутствии в Украине действенных механизмов осуществления операций секьюритизации активов. Авторами предложена схема секьюритизации активов на основе инвестиционного фонда (в качестве SPV), которая позволит украинским субъектам хозяйствования проводить операции классического вида секьюритизации активов различного вида. Предлагаемые авторами изменения в законодательстве Украины позволят устранить юридические препятствия в применении схемы секьюритизации активов на основе инвестиционных фондов. В дальнейшем исследования необходимо направить на разработку учредительных документов инвестиционных фондов, созданных для секьюритизации активов, на определение основных направлений их деятельности и инвестирования, на порядок их создания и ликвидации, а также на оп-
ределение органов государственного регулирования деятельности таких фондов и их полномочий.
Список литературы
1. Кишакевич Б. Ю. Управление кредитным риском через секьюритизацию активов банка // Экономическое пространство. 2008. № 11. С. 117-125.
2. Некоторые вопросы секьюритизации активов // Ценные бумаги Украины. 2007. URL: http://www. securities. org. ua/securities_paper/review. php?id=491&pub=3322.
3. Официальный сайт ОАО КБ «Приватбанк». URL: http://www. privatbank. ua.
4. Об ипотечных облигациях: закон Украины от 22.12.2005 № 3273-IV. URL: http://www.rada. gov.ua.
5. Олеников С. К. Секьюритизации банковских активов посредством создания межбанковских закрытых паевых инвестиционных фондов / С. К. Олеников, А. И. Вербицкий, С. В. Алексахин // Научное обозрение. 2011. № 6. URL: http://www. grand-capital. org/pif/38/219.
