CC BY
234
Кредитные риски
о современных подходах к страхованию кредитных рисков
е. ю. щетинин,
доктор физико-математических наук, профессор кафедры «Прикладная математика»,
ю. г. прудников
ИГТу«СТАнКИн», г. Иосква
Cекьюритизация — новые технологии страхования кредитных рисков. Мировая практика развития кредитования, в том числе и ипотечного, показывает, что сегодня необходимы новые технологии страхования кредитных рисков, одним из направлений которого является создание вторичного рынка выданных кредитов. нормативы достаточности капитала, поддержание ликвидности и диверсификация активов на определенном этапе заставляют любой банк искать пути рефинансирования. В связи с этим появление института секьюритизации финансовых активов стало одной из важнейших инноваций ХХ в.
существует много определений секьюритизации, но, по существу, все они сводятся к тому, что секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг [1, 2, 3]. развитие рынка се-кьюритизации в последние десятилетия оказало благоприятное влияние на рынки капитала в ряде аспектов. Благодаря секьюритизации появился новый класс долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, в том числе корпораций, что способствовало развитию рынка капитала. кроме того, секьюритизация позволяет осуществить эффективную реализацию активов, обеспечить компаниям улучшение своих финансовых показателей и получить финансирование на более благоприятных условиях. секьюритизация дает инвесторам возможность делать вложения в активы, которые иначе были бы им недоступны, и
существенно расширяет предложение облигаций, имеющих высокий кредитный рейтинг. таким образом, секьюритизация — это высокоэффективный инструмент диверсификации финансирования и рисков как для инвесторов, так и для продавцов.
секьюритизация также способствовала развитию и расширению других видов рынков. например, в сША правительство, действуя через два правительственных агентства: Федеральную национальную ипотечную ассоциацию (Federal National Mortgage Association, «Fannie Mae») и Федеральную жилищную ипотечную корпорацию (Federal Home Loan Mortgage Corporation, «Freddie Mac») смогло простимулировать ипотечный рынок и существенно повысить спрос на собственное жилье. «Fannie Mae» и «Freddie Mac» покупают ипотечные активы у кредиторов и финансируют их деятельность путем секьюритизации этих ипотечных активов.
на рынке секьюритизации в сША и Великобритании преобладают следующие классы активов (дебиторской задолженности): права требования по жилищной ипотеке, права требования по коммерческой ипотеке, права требования по кредитным картам, автокредиты, потребительские кредиты, торговые права требования (дебиторская задолженность) и недоговорные поступления денежных средств в будущем (например, расписки в получении оплаты услуг). Однако перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация, продолжает расширяться (инициатива по вовлечению в процесс секьюритизации новых видов активов часто исходит от правительств западноевропейских стран). В принципе, возможна секьюритизация любых активов или прав, обеспечивающих буду-
финансы и кредит
25
щие (прогнозируемые) поступления денежных средств, в той степени, в которой они могут быть переданы специальному юридическому лицу через «действительную продажу» (или в той степени, в которой продавец считается «защищенным от банкротства»). такими активами могут быть, например, налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг.
В первую очередь секьюритизация может быть интересна коммерческим банкам, имеющим значительные портфели однородных кредитов, лизинговым компаниям, фондам недвижимости и девелоперам. секьюритизация при определенных условиях позволяет достичь следующих целей:
• повысить доходность на собственный капитал;
• диверсифицировать источники финансирования;
• снизить стоимость привлекаемого финансирования (за счет того, что кредитный рейтинг секьюритизационных ценных бумаг может быть выше, чем рейтинг эмитента);
• привлечь финансирование на более длительный срок (по сравнению с обычным кредитованием);
• соблюсти требования к достаточности собственного капитала (для банков);
• снизить уровень риска кредитного (лизингового) портфеля за счет перевода кредитных рисков на широкий круг инвесторов — владельцев ценных бумаг, выпущенных на основе секьюритизации кредитного (лизингового) портфеля;
• продолжать получать прибыль от кредитного (лизингового) портфеля в виде маржи между средней ставкой размещения кредитного (лизингового) портфеля и более низкой ставкой процента по ценным бумагам, выпущенным на основе секьюритизации данного портфеля;
• создать публичную кредитную историю как на российском, так и на международном рынках капитала.
существуют три основных вида секьюрити-зации: классическая секьюритизация на основе действительной продажи, синтетическая секью-ритизация и секьюритизация бизнеса. При классической секьюритизации компания продает свои активы специально созданному юридическому лицу (SPV), которое, в свою очередь, финансирует покупку таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала. такими активами в сША и Великобритании являются права требования по жилищной ипотеке, права требования по коммер-
ческой ипотеке, права требования по кредитным картам. Перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация, продолжает расширяться. В принципе, возможна секьюритизация любых прав требований, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств.
классическая схема секьюритизации состоит в следующем.
1. Банк выдает физическим лицам (далее — заемщики) кредиты, получая в обеспечение залог недвижимости (далее — ипотечные кредиты). Права требования по ипотечным кредитам продаются банком SPV. В международной практике такой банк называется оригинатором (originator).
2. SPV выпускает ценные бумаги (ипотечные облигации), обеспеченные правами требования по ипотечным кредитам. инвесторы приобретают указанные ценные бумаги, уплачивая SPV за них деньги.
3. Полученные от инвесторов при размещении ценных бумаг деньги SPVуплачивает оригинатору, оплачивая, таким образом, приобретенные права требования.
4. Оригинатор обслуживает секьюритизиру-емые активы, получает, управляет и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебном порядке. Функции по обслуживанию дебиторской задолженности могут также осуществляться и иным лицом (servicer — сервисер).
5. денежные средства, полученные оригинатором от заемщиков, передаются SPV для расчетов с инвесторами.
6. SPVв установленный срок уплачивает инвесторам проценты по ипотечным облигациям и сумму основного долга.
При секьюритизации через «действительную продажу» компания-оригинатор или продавец продает пул своих активов (часто в виде прав требования, возникающих в ходе обычной коммерческой деятельности) SPV (рис. 1). для финансирования покупки активов SPV выпускает ценные бумаги на рынке капитала. такие бумаги называются «ценными бумагами, обеспеченными активами», поскольку покупаемые активы обычно представляют собой основной источник денежных средств для обслуживания бумаг. исключительно важно, чтобы после осуществления продажи или передачи активов SPV эта финансовая операция не могла быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности оригинатора или в
26
финансы и кредит
иных случаях. такая концепция называется «действительной продажей». Возможность признания сделки «действительной продажей» в соответствии с существующим законодательством (и особенно ее признания таковой компетентным судом в случае несостоятельности оригинатора) должна быть установлена путем правового анализа конкретной сделки. Юридическое обособление активов от оригинатора через «действительную продажу» может способствовать достижению одной из главных целей секьюритизации — получению доступа к более дешевому финансированию. Если кредитное качество секьюритизируемых активов выше, чем кредитное качество оригинатора в целом, «действительная продажа» может позволить оригинатору получить финансирование на более выгодных условиях, чем на условиях обычного кредита или эмиссии корпоративных облигаций. В частности, оригинаторы, имеющие относительно невысокий кредитный рейтинг, могут привлечь финансирование за счет размещения обеспеченных активами ценных бумаг, которым рейтинговым агентством или агентствами будет присвоен более высокий рейтинг. Часто информация о продаже и передаче активов для секьюритизации не раскрывается определенным третьим сторонам (например, соответствующим должникам в случае продажи прав требования). Обычно оригинатор продолжает «обслуживать» активы (т. е. получать дебиторскую задолженность) на тех же условиях, как и до секьюритизации, и передает соответствующие поступления SPV. также для повышения качества активов и привлечения финансирования на более благоприятных условиях оригинатор может использовать дополнительное обеспечение, называемое «механизмом повышения кредитного качества».
Большинство ценных бумаг, обеспеченных активами, имеет рейтинг одного или нескольких
Рис. 1. классическая секьюритизации через «действительную продажу».
международных рейтинговых агентств; цель получения рейтинга — повышение их привлекательности для инвесторов и выявление ориентиров для установления цены. Рейтинговые агентства внимательно анализируют правовую структуру сделки (в частности, элемент «действительной продажи»), качество пула активов, участвующего в секьюритизации, и способность оригинатора обеспечить обслуживание активов. На основании такого анализа и с учетом использованных механизмов повышения кредитного качества (и других вспомогательных механизмов, при их наличии), определяется рейтинг ценных бумаг.
На рис. 2 показана типичная структура синтетической секьюритизации. Можно отметить, что она весьма похожа на «действительную продажу», и большинство их структурных характеристик являются одними и теми же. Ключевое отличие состоит в том, что оригинатор не продает активов эмитенту (и, следовательно, не получает какого-либо финансирования или повышения ликвидности активов по этой сделке). Вместо этого оригинатор заключает дефолтный своп (credit default swap) с эмитентом в отношении определенного актива или пула активов. По этому договору эмитент обязуется выплатить оригинатору сумму, которая равняется любым потерям по кредиту, понесенным в отношении такого актива или пула активов (за вычетом минимальной пороговой величины — аналогично «эксцеденту» в страховании).
Следовательно, риски оригинатора, связанные с этими активами, переносятся на эмитента. Оригинатор, в свою очередь, выплачивает эмитенту фиксированную сумму, как правило, ежеквартально. Эмитент выпускает облигации инвесторам через организаторов. способность эмитента погашать основной долг и проценты по облигациям будет зависеть от того, придется ли эмитенту производить платежи по дефолтному свопу. Потоки доходов эмитента при синтетической сделке представляют собой фиксированные суммы, выплачиваемые оригинатором по дефолтному свопу, а также суммы процентов, полученные по обеспечению. Для того чтобы обеспечить свои обязательства по дефолтному свопу и облигациям, эмитент, как правило, приобретает в качестве обеспечения ценные бумаги. Обычно это государственные долговые ценные
Администратор денежных потоков
Ормгинатор
бумаги с высоким рейтингом. Они также должны быть относительно ликвидными, что позволило бы их продать, а выручку от их продажи использовать для выплат по дефол-тному свопу или по облигациям, в зависимости от обстоятельств.
Преимущества секьюритизации для ее участников. Оригинаторы, к которым могут относиться компании, банки и предприятия государственного сектора, осуществляют секьюритизацию своих активов, исходя из целого ряда различных соображений. Ниже приводится перечень наиболее общих причин для осуществления секьюритизации:
• привлечение финансирования за счет продажи секьюритизируемых активов;
• ограничение кредитного риска риском активов. Обычно в результате секьюритизации оригинатор перестает нести кредитные риски или его кредитный риск ограничивается суммами, предоставленными им для повышения кредитного качества. Применительно к банкам это может обеспечить им получение в соответствии с законодательством льгот по регулятивному капиталу. В то же время оригинатор часто сохраняет возможность получения будущих прибылей по активам;
• улучшение показателей баланса. При секьюритизации через «действительную продажу» активы могут быть сняты с баланса оригинатора и замещены денежными средствами, что приведет к улучшению соответствующих балансовых показателей. Например, в той степени, в которой средства, полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашения существующих обязательств, будет уменьшено соотношение заемных и собственных средств;
• получение доступа к различным источникам финансирования. Секьюритизация позволяет оригинатору диверсифицировать источники финансирования, не ограничиваясь банками, и получить доступ к рынкам капитала (практически) напрямую без необходимости выпуска собственных ценных бумаг;
• снижение стоимости финансирования. Средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем текущие затраты на привлечение финансирования через банки или на другие виды заимствований. Следует отметить, что это преимущество часто имеет место, когда
Повышенге кредитного кзнэлва
Лицо, предоставляющее кредитную линию для повышения ликвидности
Защита
Эмитент(5РУ)
гродажа цэнных бумаг,
обкпеченньк активами
Организаторы
продажа ценных бумаг,
обеспеченных активами
Инвесторы
Хедж-провайдер Администратор по обеспечению Администратор по ценным бумагам
Рис. 2. Структура синтетической секьюритизации.
кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество активов оригинатора в целом; • балансирование активов и пассивов (секью-ритизация обеспечивает более гибкий инструмент балансирования активов и пассивов). Инвесторы, приобретающие ценные бумаги, обеспеченные активами, получают ряд преимуществ, в том числе:
через ценные бумаги, обеспеченные активами, они могут по своему выбору инвестировать в различные виды активов и транши, несущие различную степень риска, и получать соответствующий доход. Это дает инвесторам возможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы осуществлять инвестиции; ценные бумаги, обеспеченные активами, исторически были менее подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;
по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается более высокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг; ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены системному риску или риску снижения рейтинга у единичного заемщика. Траншевая структура сделок секьюритизации и новое соглашение Базельского комитета по банковскому надзору о достаточности капитала. Базель II — это консультативный документ, вносящий изменения и дополнения в действующие стандарты регулирования достаточности банковского капитала (Ба-зельское соглашение по капиталу, первоначально подписанное в 1988 г.). Базель II устанавливает общие методические подходы к расчету достаточности капитала, принципы осуществления специальных процедур надзора за достаточностью капитала со
стороны органов банковского надзора, а также требования по раскрытию банками информации о капитале и рисках в целях усиления рыночной дисциплины. Как действующим соглашением («Базель I»), так и новым соглашением по достаточности капитала определено, что требования к минимальной величине собственных средств (капитала) кредитных организаций базируются на принципе учета качества активов банка и связанных с ними рисков. При этом в рамках «Базеля II» для оценки рисков, присущих тому или иному виду активов, определены новые, более гибкие подходы (по сравнению с действующим соглашением), предусматривающие возможность использования внешних рейтингов, публикуемых специализированными рейтинговыми агентствами, а также возможность использования банками собственных методик внутренней оценки рисков активов или внутренних рейтингов. Соглашение «Базель II» вступило в силу в июне 2004 г. Центральный банк РФ предполагает реализацию «Базеля II» в 2009 г. В «Базель II» включен специальный раздел по вопросам секьюритизации, который будет оказывать влияние на порядок совершения сделок секьюритизации (Ч. 2. Гл. IV. «Кредитный риск — правила оценки риска при совершении сделок секьюритизации активов» [6]). Соглашение «Базель II» должно определить, в какой степени и при каких условиях банк сможет воспользоваться льготой по регулятивному капиталу, рассчитанному в соответствии с требованиями банковского законодательства (regulatory capital relief), в случае секьюритизации своих активов, а также, какой объем капитала, рассчитанного в соответствии с требованиями законодательства, должен быть распределен банком, приобретающим обеспеченные активами ценные бумаги. Соглашение «Базель II» также содержит правила, касающиеся того, какой объем капитала, рассчитанного в соответствии с требованиями применимого законодательства, должен выделяться для открытия кредитных линий для повышения ликвидности. Под классической сделкой секьюритизации «Базель II» понимает «транше-вую» структуру. При этом методика оценки рисков банков—участников сделок секьюритизации в целях определения достаточности их капитала базируется именно на оценке рисковых позиций участников, обусловленных конкретным классом ценных бумаг. Международный рынок таких ценных бумаг сейчас активно развивается, в основном за счет различных видов кредитных деривативов.
Методы передачи кредитного риска с использованием обеспеченных долговых обязательств. Как уже
упоминалось выше, важным инструментом перераспределения кредитного риска в сделках секьюритизации является своп на дефолт по кредиту (credit default swap). Рассмотрим его структуру более подробно. Этот производный финансовый инструмент позволяет участникам передавать кредитный риск как по отдельным кредитам, так и по кредитным портфелям. Свопы на дефолт по кредиту подразделяются:
• на одиночные свопы (single-name swaps);
• свопы кредитной корзины (basket swaps);
• свопы на индекс дефолта по кредиту (credit default index swap);
Одиночные свопы. Одиночные свопы на дефолт по кредиту (CDS) предполагают участие двух юридических сторон:
• продавец защиты (protection seller);
• покупатель защиты (protection buyer). Покупатель защиты выплачивает защищенному продавцу своп-премию за указанное количество облигаций номинальной стоимости (notional principal) индивидуальной компании (reference entity). Взамен защищенный продавец выплачивает защищенному покупателю некоторую сумму для покрытия убытков защищенного покупателя при наступлении кредитного события1 с учетом лежащих в основе ценных бумаг эмитента. Список кредитных случаев может включать одно или более из приведенных ниже событий:
• банкротство или несостоятельность организации-эмитента;
• невозможность выплаты суммы свыше заданного порога в течение заданного времени;
• финансовая реорганизация или реорганизация долга2.
Своп-премия выплачивается частями, обычно поквартально, с задержками, основанными на соглашении о пересчете дней3. В случае отсутствия кредитного случая защищенный покупатель будет производить поквартальные отчисления своп-премии до срока истечения контракта на своп
1 Любое событие, которое согласно условиям свопа о дефолте по кредиту или иного подобного соглашения, приведет к определенным действиям кредитора или третьей стороны, например выплате третьей стороной компенсации кредитору и т. д.; это может быть любое событие, влияющее на финансовое состояние и кредитный рейтинг заемщика, например объявление банкротства.
2 Изменение по соглашению между кредитором и должником ранее согласованных условий обслуживания долга; часто термин трактуется более широко и распространяется не только на схемы, подразумевающие собственно изменение графика обслуживания долга, но и на различные схемы, связанные с рефинансированием долгов.
3 Коэффициент пересчета вычисляется как отношение количества рабочих дней в году к 360.
на дефолт по кредиту. Если же кредитный случай наступает, то происходит следующее. Во-первых, защищенный покупатель выплачивает премию, начисленную с момента последней оплаты премиальных до наступления кредитного случая. С этого момента покупатель защиты больше не выплачивает продавцу защиты своп-премию. Во-вторых, продавец защиты производит выплату покупателю защиты. Это может быть либо компенсация наличными, либо материальная компенсация. В первом случае продавец защиты выплачивает ее покупателю объем наличных средств, равный разнице между номинальной стоимостью облигаций и их текущей стоимостью. Во втором случае продавец защиты выплачивает номинальную стоимость облигаций, а покупатель защиты отдает ему эти облигации. На данный момент на рынке применяется второй способ взаиморасчетов.
Корзинные свопы. Своп на дефолт кредитной корзины является производным финансовым инструментом для портфеля компаний-эмитентов. Простейшие свопы на дефолт по кредитной корзине — это своп на дефолт по облигациям первой компании-эмитента, своп на дефолт по облигациям второй компании-эмитента, своп на дефолт по облигациям п-й компании-эмитента. Относительно кредитной корзины компаний-эмитентов это означает следующее. При свопе на дефолт по облигациям первой компании-эмитента страхование проводится только для случая дефолта первой компании-эмитента, дефолты остальных компаний-эмитентов не принимаются в расчет при выплатах с обеих сторон. Для этого типа свопов, напротив, предпочтительной является форма компенсации наличными в случае наступления кредитного случая.
Индексные свопы на дефолт по кредиту (CDX). CDX-контракт предоставляет защиту от кредитного риска стандартизированной корзины компаний-эмитентов. Механизм работы CDXнемного отличается от такового для случая одиночных свопов. Если наступает кредитный случай, то для одиночных свопов выплата своп-премии прекращается. В данном финансовом инструменте своп-премия продолжает выплачиваться защищенным покупателем, но выплаты основываются на уменьшенной номинальной стоимости корзины, полученной исключением дефолтных облигаций эмитентов. для этого типа свопов на рынке применяется форма материальной компенсации, однако наблюдается тенденция перехода к первому типу компенсации.
В настоящий момент на рынке существуют два семейства стандартизированных индексов: Dow Jones CDX и International Index Company iTraxx. Первый включает компании-эмитенты Северной Америки и развивающихся рынков, тогда как второй — компаний-эмитентов Европы и Азии. Оба этих индекса стандартизированы относительно процедур построения индекса, премиальных выплат, а также сроков погашения. Двумя наиболее активно торгуемыми индексами являются Dow Jones CDX NA IG и iTraxx Europe. Первый включает 125 североамериканских компаний, в то время как последний включает 125 компаний Европы. В каждом из индексов любая компания имеет одинаковый вес. Также для этих индексов доступны CDX-контракты с 3-, 5-, 7- и 10-летним сроком погашения.
Список компаний, входящих в индекс CDX, обновляется каждые 6 мес. на основе мнений участвующих дилеров. Обновленная версия индекса будет котироваться в течение следующих 6 мес. Список компаний, входящих в индекс, не изменяется на протяжении всего времени существования индекса, если не происходит дефолт с одной из компаний из списка. В случае дефолта эта компания исключается из списка. текущий индекс торгуется по всем индексам Dow Jones CDX и iTraxx. Для некоторых индексов, таких как Dow Jones NA HYи его подиндексов, а также iTraxx Europe, торгуются и нефондируемые контракты. Фондируемый контракт котируется так же, как и корпоративные облигации, но с небольшими отличиями. Корпоративная облигация перестает котироваться при наступлении кредитного случая у соответствующей компании-эмитента. Если же кредитный случай наступает у какого-либо эмитента, входящего в индекс, этот эмитент удаляется из индекса и фондируемого контракта. Фондируемый контракт продолжает котироваться с пониженной номинальной стоимостью, основанной на оставшихся в индексе эмитентах. Для нефондируемого контракта обычно применяется материальная форма компенсации, для фондируемого контракта применяется компенсация наличными.
Своп-премия для новой версии индекса, называемая также купоном, устанавливается до roll date и остается неизменной в течение всего периода действия. Если разница между ценами существующего рыночного спреда и купоном положительна, то она выплачивается авансом, защищенным покупателем, защищенному продавцу, иначе защищенный продавец выплачивает эту сумму защищенному покупателю. Выплата своп-премий
стандартизирована и происходит ежеквартально до 20-го числа марта, июня, сентября и декабря каждого календарного года. Индекс CDX имеет много привлекательных особенностей для инвесторов. По сравнению с одиночными свопами CDX имеет преимущества диверсификации и эффективности. По сравнению со свопами кредитной корзины и CDO4 CDX имеет преимущества стандартизации и финансовой прозрачности. CDX торгуется более активно, чем одиночные свопы, и имеет меньший спред между ценами продавца и покупателя.
Транши индексов CDS и CDO. Основываясь на технологии свопов кредитной корзины, была разработана технология уровневой защиты кредитных рисков портфеля. Технология свопов кредитной корзины предоставляет защиту на случай дефолта только по одному инструменту (облигациям определенного эмитента) портфеля, например по первому, второму, n-му и т. д. Соответственно, это будут первый, второй, n-й и т. д. уровень защиты. Эти уровни защиты работают наподобие свопов кредитной корзины, но с небольшими отличиями. Главное отличие заключается в том, что n-й своп кредитной корзины защищает только дефолт я-го эмитента в портфеле, а n-й уровень защищает я-й уровень капитала портфеля, который задается процентной областью, например 15—20 %. Производные инструменты уровневой защиты включают транши индексов CDO и CDS.
Облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (CDO). CDO — это ценные бумаги, финансируемые диверсифицированным пулом одного или нескольких типов долговых обязательств, таких как облигации, ссуды, свопы на дефолт по кредиту или структурированные продукты (ценныме бумаги, субсидированные закладными, активами; и даже другие CDO. CDO могут быть введены в обращение одной или несколькими из следующих организаций: банк, небанковское финансовое учреждение, фирма по управлению активами, которые называются спонсорами. Спонсор CDO создает так называемую специализированную дочернюю компанию (SPV). SPVрaботaет как независимая организация. В этом случае инвесторы CDO изолированы от кредитного риска спонсора. Более того, SPVнесет ответственность за управление. £Р^одвергает себя кредитному риску, приобретая долговые обязательства (облигации, коммерческие ссуды или ссуды на жилье) или продавая CDS. £Р^ереносит кредитный
4 Collateralized debt obligation, сокращенно CDO, — облигация, обеспеченная долговыми обязательствами (обобщающее понятие для различных типов облигаций, обеспеченных пулом долговых обязательств, принадлежащих эмитенту, например пулом облигаций, выданных кредитов или ипотек и т. д.
риск, выпуская долговые обязательства (транши, credit-linked notes). Инвесторы траншей CDO имеют высокую степень риска. На рис. 3 представлена траншевая структура стандартизированного кредитного индекса iTraxx. £РКвыпускает 4 типа CLN, называемых траншами. Каждый транш имеет интервал своей активации с нижней и верхней границами (attachment percentage (АР) и detachment percentage (DP)). Когда суммарный процент убыткой портфеля облигаций достигает attachment percentage, инвесторы транша начинают терять вложенный капитал, когда же суммарный процент достигает уровня detachment percentage, инвесторы транша теряют весь вложенный капитал и не могут потерять сверх этой суммы. В литературе транши CDO классифицируются как младший транш — Subordinate/equity tranche, промежуточный транш — Mezzanine tranche, старшие транши — Senior tranche.
Super Senior Moody's/S&P рейтинг: Ааа/ААА Купон: ставка Libor + 45 б.п.
Junior Senior Moody's/S&P рейтинг: A2/A Купон: ставка Libor + 145 б.п.
Senior Mezzanine Moody's/S&P рейтинг: ваа2/ввв Купон: ставка Libor + 245 б.п.
Junior Mezzanine Moody's/S&P рейтинг: Ba3/NR Купон: ставка Libor + 645 б.п.
Equity Без рейтинга Ожидаемый доход: 25%-30%
Рис. 3. Структура траншей кредитного индекса iTraxx
Поскольку equity-транш является наиболее рискованным, то его оставляет себе спонсор, остальные транши SPV продает инвесторам. Если £РКданного CDO владеет лежащими в его основе долговыми обязательствами, то такие CDO называются наличными (cash CDO). Наличные CDO могут быть разделены на следующие:
• облигация, обеспеченная облигациями СВО (collateralized bond obligation);
• облигация, обеспеченная ссудами CLO (collateralized loan obligation).
100%
о%
Первые имеют в пуле только долговые обязательства, вторые же — только коммерческие ссуды. Если же £РКданного CDO не владеет лежащими в его основе долговыми обязательствами, она приобретает кредитный риск, продавая CDS на долговые обязательства эмитентов. Такие CDO называются синтетическими. Основываясь на мотивации спонсоров, CDO можно классифицировать как CDO балансового отчета5 (balance sheet) и арбитражные CDO.
Мотивация выпуска CDO балансового отчета (изначально — CLO) — перенести риск по ссудам на портфель банка-спонсора для уменьшения управляющих требований к капиталу. Мотивация выпуска арбитражных CDO — арбитраж разницы цен между базовым пулом долговых облигаций и траншей CDO.
Транши индекса CDS. С введением CDXтехно-логия синтетических CDO стала применяться для разделения CDX на стандартизированные транши с различными уровнями подчинения для предоставления инвесторам предпочтительных рисковых схем. Транши индекса предоставляют уровневую защиту риска базового портфеля так же, как и транши CDO, описанные ранее. Наиболее активно торгуемые индексы — Dow Jones CDXNA IG и iTraxx Europe — подразделяются на пять траншей:
• equity tranche;
• junior mezzanine tranche;
• senior mezzanine tranche;
• junior senior tranche;
• super senior tranche.
Стандартная структура траншей Dow Jones CDX NA IG — 0-3 %, 3-7 %, 7-10 %, 10-15 %, 15-30 % соответственно. Стандартная структура траншей iTraxx: 0-3 %, 3-6 %, 6-9 %, 9-12 %, 12-22 % соответственно. Для обоих индексов схема выплаты своп-премии для транша equity отличается от других. Она состоит из двух частей авансовой процентной выплаты и фиксированной ежегодной премии в 500 базисных пунктов.
Авансовая процентная выплата определяется рынком. Например, рыночная котировка в 27,6 % для equity-транша индекса iTraxx означает, что продавец защиты выплачивает защищенному покупателю 27,6 % вложенного капитала авансом. Вдобавок к авансовой выплате, он выплачивает премию в 500 базисных пунктов ежегодно от вложенного капитала. Для всех траншей, кроме equity,
5 Финансовый отчет, в котором отражаются активы и пассивы компании по состоянию на определенную дату; по структуре обычно представляет собой таблицу, на левой стороне которой указываются активы, на правой — собственный капитал и обязательства; активы и обязательства компании показываются в балансе с подразделением на долгосрочные и краткосрочные.
рыночные котировки представляют собой премию в базисных пунктах, выплачиваемую ежеквартально. Выплата премий для траншей (за исключением авансовой процентной выплаты в equity транше) происходит 20-го числа марта, июня, сентября и декабря каждого календарного года.
Исходя из общепринятого определения синтетических CDO, транши CDX не являются частью синтетических CDO из-за того, что они не субсидируются портфелем облигаций или CDS. К тому же CDX-транши являются внефондовыми и представляют собой договор страхования (insurance contract), в то время как синтетические транши CDO являются фондированными и представляют собой CLN. Тем не менее чистый денежный поток (net cashflow) траншей индекса такой же, как и для синтетических CDO, поэтому они могут оцениваться аналогично с CDO.
Перспективы развития рынка секьюритизации в России. В заключение хотелось бы кратко изложить проблемы секьюритизации в России. Рынок секьюритизации продолжает расти как по числу эмиссий, так и по разнообразию категорий активов. С начала 2007 г. проведено уже восемь сделок, общий объем которых за 2006 г. превысил 2 млрд долл. США. Для сравнения: в 2005 г. этот показатель составил 200 млн долл. США. Агентство Moody's ожидает, что до конца года будет завершено еще 2-4 сделки. В самое последнее время были закрыты две сделки по автокредитованию: банком МДМ-Банк (старший транш получил рейтинг Baa1) и банком Русский Стандарт (старший транш получил рейтинг Baa1). Большинство наблюдателей считают, что в 2007 г. объем эмиссий превысит 4 млрд долл. США в связи с дальнейшим быстрым ростом потребительского и ипотечного кредитования в России. Секьюри-тизация может стать эффективным инструментом создания новых благоприятных возможностей финансирования и инвестирования на российских рынках капитала. Российские компании и банки, а также государственные предприятия и другие организации государственного сектора могут получить доступ к относительно недорогому финансированию. Институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, получают возможность инвестировать свои средства и получать доход от низкорисковых российских активов. Широкое распространение секьюритизации может быть использовано для регулирования цен на жилье, а также способствовать повышению ликвидности российских рынков. В целом, секьюритизация может способствовать углублению и расширению российских рынков капитала. И последний, но не-
маловажный фактор — возможность использования секьюритизации федеральными и региональными органами исполнительной власти, а также администрациями крупных муниципальных образований для привлечения средств и финансирования конкретных инвестиционных проектов.
В России наибольшим потенциалом среди всех категорий секьюритизируемых активов обладают ипотечные кредиты. Хотя практика выпуска офшорных эмиссий продолжится, растет интерес и к выпуску отечественных рублевых ценных бумаг, обеспечиваемых ипотечными кредитами. Первые оценки такого рода сделок уже проводятся и, по всей вероятности, первая операция будет завершена к концу года. российские пенсионные фонды, в частности, будут, по-видимому, инвестировать крупные средства в ценные бумаги, обеспечиваемые ипотечными кредитами на жилье. Недавно Правительство РФ разрешило пенсионным фондам осуществлять такие виды инвестиций, а многие пенсионные фонды сообщали, что они уже достигли предела своих возможностей по инвестированию в другие ценные бумаги, такие как российские государственные облигации. Кроме того, в силу профицита внешнеторгового баланса сумма внутреннего и внешнего долга Правительства России уменьшается, и местные инвесторы сталкиваются с проблемой предложения на рынке долговых обязательств. Выпуск облигаций, секьюритизированных на местном рынке, может помочь снять остроту этой проблемы. Помимоэтого, иностранные инвесторы, стремящиеся диверсифицировать свои вложения за пределы долларовых инвестиций, считают этот вид ценных бумаг привлекательной альтернативой.
В последнее время ряд российских банков использовал новый способ рефинансирования своих портфелей ипотечных кредитов путем продажи их паевым инвестиционным фондам. Эти фонды занимаются в основном продажей паев инвесторам. Существует много различных видов таких фондов, которые инвестируют в акции, долговые обязательства и в коммерческую недвижимость. Всего на российском рынке такие фонды располагают лишь 20 млрд долл. США, хотя эта сумма быстро растет (на 100-200 млн долл. США в мес.). В то же время существуют лишь шесть фондов, вкладывающих свои средства, главным образом, в ипотечные кредиты на жилье. По мнению агентства Moody's [7], рынок российских паевых фондов для населения все еще недостаточно капитализирован — в основном ввиду низкого уровня располагаемых доходов у большей части населения. Поэтому в настоящее время мы не
ожидаем быстрого роста числа паевых инвестиционных фондов, ориентированных на вложения в ипотеку. Интерес к этому инвестиционному механизму в России и возможности его роста все еще неясны. Хотя такой механизм и позволяет оригинаторам продавать ипотечные кредиты на отечественном рынке, он страдает от тех же юридических неопределенностей, что и секьюритизация ипотечных кредитов на отечественном рынке. В то время как фонды, обеспечиваемые ипотечными кредитами, являются привлекательным объектом инвестирования для негосударственных пенсионных фондов, страховых компаний и других институциональных инвесторов, многие полагают, что будущее этих фондов напрямую зависит от их привлекательности для розничных инвесторов. Причина заключается в том, что многие частные лица не в состоянии приобретать недвижимость в инвестиционных целях ввиду высоких цен, но потенциально могут вкладывать средства в такие фонды в качестве альтернативного пути вложения средств в недвижимое имущество. Однако многих потенциальных покупателей до сих пор отталкивали чрезвычайно высокие цены на минимальные пакеты паев в таких фондах. Кроме того, по мере снижения процентных ставок на ипотечные кредиты будет снижаться и стимул вкладывать средства в фонды, обеспечиваемые ими, ибо их доходность будет приближаться к доходности банковских вкладов. Далее, несмотря на интерес среди кредиторов к продаже ипотечных кредитов таким фондам, ряд ведущих банков высказывались в СМИ в том смысле, что, по их мнению, секьюритизация ипотечных кредитов остается более эффективным способом рефинансирования их портфелей ипотечных кредитов.
Литература
1. Бэр Х. П. Секьюритизация активов. М.: Волтерс Клувер, 2006.
2. Меньшикова А. Задачи и перспективы развития се-кьюритизации в России // Ипотека в России («Русьипотека» //www. rusipoteka. ru), март 2006.
3. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16.
4. Секьюритизация в России: Пути развития рынка и снижения стоимости заимствований. Доклад рабочей группы международной финансовой корпорации. Март 2005.
5. Arnaud de Servigny, Norbert Jobst// The Handbook of Structured Finance, Wiley Finance, New York, 2007.
6. Basel II: International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: a Revised Framework. http://www. bis. org/publ/bcbs107.pdf.
7. Douglas J. Lucas, Laurie S. Goodman, Frank J. Fabozzi// Collateralized Debt Obligations: Structures and Analysis, 2nd Edition, Wiley Finance, 2005.
