CC BY
348
УДК 658.1
ОБЗОР СОВРЕМЕННЫХ ПОДХОДОВ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ
ПРЕДПРИЯТИЙ
Т. А. Федорова
Рассматриваются спорные вопросы практической оценки стоимости предприятий и достижения отечественных ученых в области теории оценки, в том числе учет инфляции, использование теории опционов, расхождения в подходах к оценке стоимости предприятий аналитиков и независимых оценщиков.
Ключевые слова: оценка стоимости предприятия, проблемы оценки.
Среди теоретических и практических вопросов оценки стоимости предприятий можно выделить ряд таких, которые активно обсуждаются оценщиками и пока не нашли окончательного решения. Рассмотрим наиболее часто обсуждаемые вопросы.
Используемая при оценке стоимости предприятия модель дисконтированного денежного потока (ДДП) включает две составляющие: текущую стоимость ожидаемых в прогнозном периоде текущих денежных потоков и текущее значение остаточной стоимости предприятия. Таким образом, в модели ДДП дисконтированию подвергаются ожидаемые денежные потоки разных периодов деятельности предприятия - прогнозного и остаточного. В.Е. Мочулаев указывает на существенный недостаток построения модели ДДП [1, с. 11-12]: в модели ДДП для определения текущей стоимости предприятия суммируются текущие стоимости, имеющие разную размерность. Это вызвано тем, что численное значение каждого денежного потока прогнозного периода выражается в денежных единицах за соответствующий период времени его получения, а численное значение остаточной стоимости - в абсолютных денежных единицах. Для приведения обеих составляющих текущей стоимости к одной размерности В. Е. Мочулаев предлагает капитализировать денежные потоки прогнозного периода до дисконтирования, как это имеет место при оценке остаточной стоимости предприятия. В результате капитализации и дисконтирования денежных потоков прогнозного периода будет определена текущая стоимость капитализированных денежных потоков. Данное предложение можно признать обоснованным.
Другую проблему при применении для оценки стоимости предприятия модели ДДП В.Е. Мочулаев видит в том, что используемые в ней коэффициенты дисконтирования принимаются в качестве безразмерных величин, а если использовать эти коэффициенты в качестве размерных величин, то возникают сложности в понимании результатов дисконтирования денежных потоков. Вследствие чего В.Е. Мочулаев предлагает вместо коэффициентов дисконтирования использовать индексы инфляции, кото-
рые по своей экономической природе являются величинами безразмерными. Тогда в модели ДДП для дисконтирования капитализированных денежных потоков будут использоваться индексы инфляции за соответствующие промежутки времени прогнозного периода, а для дисконтирования остаточной стоимости будет использоваться индекс инфляции за прогнозный период. Наверное, можно согласиться с автором, что уточненная модель ДДП имеет сугубо экономический смысл. Однако трудно ожидать, что такая модель повысит достоверность расчета текущей стоимости предприятия, учитывая необходимость прогнозирования уровня инфляции.
Исследование В.В. Демшина и Е.И. Овечкиной [2], посвященное обоснованию выбора безрисковой нормы доходности, демонстрирует, что коэффициент дисконтирования может быть равен индексу инфляции, но только в тех случаях, когда осуществляется оценка стоимости инвестиций в безрисковые государственные обязательства. Например, инвестор должен сохранить свой капитал в течение длительного периода времени и получить адекватный инфляции прирост капитала, в противном случае появляется риск того, что для последующего инвестирования средств может не хватить. При размещении средств в государственные ценные бумаги с вероятностью потери вложений, равной нулю, инвестор сохранит свои средства (они не пострадают от инфляции), если норма доходности будет равна ожидаемой инфляции.
По мнению В.В. Демшина и Е.И. Овечкиной, в безрисковой норме доходности также должен быть отражен страновой риск. С одной стороны, нет более надежного заемщика, чем государство. С другой стороны, государство может существенно осложнить выполнение обязательств резидентами. Например, Газпром может расплачиваться по своим обязательствам даже при дефолте страны. Однако государство, если это потребуется, может «откачать средства у Газпрома на собственные нужды, независимо от необходимости самого Газпрома погашать долги». Другим примером проявления странового риска служит кризисная ситуация, сложившаяся в банковском секторе Кипра. В связи с этим мировые рейтинговые агентства не присваивают корпорациям рейтинги кредитоспособности выше стран, в которых эти компании являются резидентами.
Если вероятность неуплаты по государственным обязательствам отлична от нуля, то в безрисковой норме доходности должна быть отражена надбавка (премия) за страновой риск. Надбавка за страновой риск представляет собой вознаграждение, которое необходимо для компенсации риска потерь вложения. В связи с этим В.В. Демшин и Е.И. Овечкина отмечают, что все факторы странового риска (политические, экономические и социальные) должны рассматриваться с точки зрения их влияния на вероятность недополучения инвестором дохода.
В.В. Демшин и Е.И. Овечкина предлагают рассчитывать требуемую доходность по государственным обязательствам следующим образом:
я = (1 + I) / (1 - у - 1, (1)
где Я - требуемая доходность по государственным обязательствам (среднегодовая величина); I - ожидаемые темпы инфляции (среднегодовая величина); У - вероятность неуплаты по государственным обязательствам (среднегодовая величина).
Формула (1) выведена в предположении сопоставимости оставшегося периода обращения государственного обязательства и прогнозного периода ожидаемой инфляции, поэтому должно учитываться среднегодовое значение инфляции за прогнозный период.
Следующий аспект, на который обращают внимание В.В. Демшин и Е.И. Овечкина, связан с тем, что в качестве безрисковой нормы доходности не может выступать доходность к погашению государственного обязательства. Доходность к погашению - это доходность, которая возникает при владении государственным обязательством вплоть до его погашения с учетом реинвестирования купонных выплат под доходность, равную доходности к погашению. Однако реинвестирование купонных выплат в безрисковые объекты на протяжении срока обращения государственного обязательства является случайностью, чем закономерностью. Следовательно, доходность государственного обязательства на момент погашения будет меньше, т.е. существует вероятность недополучения дохода, что не позволяет рассматривать доходность к погашению государственных обязательств в качестве безрисковой ставки. Для преодоления данной проблемы В.В. Демшин и Е.И. Овечкина предлагают для определения безрисковой доходности делать дополнительный расчет доходности государственных обязательств исходя из нулевой нормы инвестирования.
Поскольку Российской Федерации присущ страновой риск, отражающий вероятность неуплаты по государственным обязательствам, то безрисковая доходность не может быть равной индексу инфляции.
С теоретической и практической точек зрения вызывает большой интерес выполненное В.П. Каревым и Д.В. Каревым исследование, посвященное учету инфляции при проведении оценки [3]. В Российской Федерации учет инфляции, согласно официальной статистике, проводится по следующим параметрам:
- показатель инфляции - индекс потребительских цен (ИПЦ);
- индекс цен - индекс цен производителей (ИЦП);
- дефлятор ВВП - индекс цен, базирующийся на общей структуре производства и сферы услуг.
Согласно исследованию [3, с. 40], темпы роста и значения дефлятора ВВП и индекса цен в среднем выше, чем значения ИПЦ на 15,1 и 12 % (данные за период 2002-2007 гг.). Это вызвано тем, что ИЦП включает в себя рост цен на энергоносители, а дефлятор ВВП учитывает одновременно темпы роста ИПЦ, цены инвестиционных товаров, закупаемых правительством товаров и услуг, а также товаров и услуг, обращающихся на мировом рынке.
Несмотря на разные подходы к оценке инфляции, ее влияние на разные экономические процессы, в том числе оценочную деятельность, признается теоретиками и практиками. Однако, как замечают В.П. Карев и Д.В. Карев, практикующие оценщики не имеют в своем распоряжении методических рекомендаций, содержащих алгоритмы и расчетные выражения учета инфляции для каждого конкретного случая оценки, а имеющиеся рекомендации существенно отличаются друг от друга [3, с. 41].
Обоснованной критике В.П. Карева и Д.В. Карева подвергаются, например, такие предложения по учету инфляции, как уменьшение на коэффициент инфляции результатов анализа бухгалтерской документации объекта оценки за последний год его хозяйственной деятельности перед проведением оценки, учет инфляционного риска путем использования при расчете рыночной стоимости индекса цен (измерителя соотношения цен между базовым и текущим годом за различные периоды), использование значений номинальных и реальных величин, пересчет прогнозируемых величин составляющих денежного потока по курсу наиболее стабильной валюты [3, с. 42-43]. В частности, при уменьшении результатов хозяйственной деятельности на коэффициент инфляции не учитываются факторы формирования и роста прибыли (увеличение объема продаж без увеличения отпускных цен, ежегодный рост отпускных цен либо комбинация первых двух факторов). При использовании реальных величин составляющих денежного потока необходимо самим прогнозировать параметры инфляции, использовать готовые прогнозы Минэкономразвития РФ либо составлять сводный прогноз на основе нескольких источников. С точки зрения прогнозирования особую трудность представляет предсказание кризисных явлений, которые вызывают всплеск инфляции. В свою очередь, для пересчета прогнозируемых величин составляющих денежного потока по курсу стабильной валюты нужно быть уверенным в ее стабильности. Однако в России регулярно и официально никто не рассчитывает параметры инфляции валют других стран и их объединений.
Вследствие инфляции цен на продукцию, создаваемую посредством использования объекта оценки, показатели его чистого дохода/прибыли (а также его будущая стоимость) в прогнозные годы будут расти под воздействием инфляции. В связи с этим В.П. Карев и Д.В. Карев предлагают общий вид взаимосвязи будущей стоимости с факторами производства и инфляции отразить в виде следующих функциональных зависимостей [3, с. 44]:
= / (У, а'); б; '= / б, St) < Qt,
где ЛГ¥бг - общий прирост будущей чистой прибыли в ;-м прогнозном гог
ду в денежном выражении; - интегральный параметр учета инфляции в
;-м прогнозном году для конкретных объекта оценки и способа формиро-
вания чистой прибыли/дохода, % к (; - 1)-му году; У - фактор доходности объекта оценки, зависящий от характера и показателей хозяйственной деятельности (производства и сбыта), за вычетом влияния инфляции в ;-м году, % к (; - 1)-му году; - показатель инфляции в ;-м прогнозном году, в
качестве которого в зависимости от объекта оценки и усмотрения оценщика может быть принят любой из официально объявляемых параметров -ИПЦ, ИЦП или дефлятор ВВП, % к (; - 1)-му году.
Будущая стоимость определяется как
ГУ = £РУ х (1 + П) ,
;=1
где ГУ - будущая стоимость; РУ - текущая прибыль/доход при эксплуатации объекта оценки в последнем ретроспективном году; п - число прогнозных лет; ; - номер года прогнозного периода; П = (Пг - П;-1) / Э;-1 -постоянный годовой индекс доходности в прогнозные годы; П;-1 и Пг -значения чистой прибыли в (; - 1)-м и ;-м годах из «Отчета о прибылях и убытках» (форма 2, строка 190).
Таким образом, В.П. Кареву и Д.В. Кареву удается сформировать будущую стоимость как функцию доходности, в значение которой в явном виде входят прогнозные параметры инфляции ;-го года.
В случае оценки бизнеса все множество вариантов расчетов, проведенных методами ДДП и капитализации чистой прибыли/дохода с учетом инфляции, авторы разделяют на следующие варианты расчетов:
- ДДП при переменном по прогнозным годам показателе инфляции (базисный способ);
- ДДП и капитализации прибыли при фиксированном средневзвешенном показателе инфляции;
- ДДП и капитализации прибыли при фиксированном среднеарифметическом показателе инфляции;
- ДДП и капитализации прибыли при фиксированном на последний перед оценкой год показателе инфляции.
При расчете текущей стоимости будущих денежных потоков они уменьшаются в соответствии с индексом инфляции и дисконтируется по ставке дисконтирования, вычисляемой на основе данных, сложившихся на дату оценки любыми подходящими методами: кумулятивного построения (ССМ), капитальных активов (САКМ) или методом средневзвешенной стоимости капитала (WACC). При расчете текущей стоимости предприятия в постпрогнозном периоде (метод капитализации) ставка капитализации принимается равной сумме показателя инфляции последнего прогнозного периода и ставки дисконтирования.
В работе [3, с. 56] приведен один из возможных вариантов использования индексов в качестве показателя инфляции при оценке различных видов объектов. В частности, отмечается, что для оценки производствен-
ных предприятий используются натуральные показатели и ИЦП, для мелкосерийного производства используют только ИПЦ. Для акций используют дефлятор ВВП, а для облигаций - ИПЦ.
По данным [3, с. 54-55] погрешность расчета стоимости для фиксированного показателя инфляции по последнему ретроспективному году составляет около 30 % для метода ДДП и около 20 % для метода капитализации. Расчеты стоимости с использованием усредненных значений инфляции дают погрешность для двух методов менее 10 %, что не выходит за пределы допустимой погрешности при расчете стоимости. В свою очередь, сравнение результатов расчета стоимости без учета инфляции и с учетом инфляции показывают, что в первом случае погрешность в среднем составляет 40%.
Таким образом, в работах [1, 2, 3] влияние инфляции на результаты оценки стоимости рассматривается с разных точек зрения. В первой работе В.Е. Мочулаев предлагает использовать в качестве ставки дисконтирования индекс инфляции. В работе В.В. Демшина и Е.И. Овечкиной показано, что индекс инфляции - только одна из составляющих коэффициента дисконтирования. В.П. Карев и Д.В. Карев предлагают учитывать влияние инфляции сначала при прогнозировании величин будущих денежных потоков (на основе индексов доходности и индексов роста производства в натуральных показателях), затем на их основе рассчитывают ряд прогнозных значений интегрального показателя учета инфляции, которые дополнительно используют при дисконтировании денежного потока.
Из рассмотренных подходов наибольшую степень практической применимости имеет подход В.В. Демшина и Е.И. Овечкиной. Единственным недостатком их метода является определение экспертным путем (на основе суждения оценщика) вероятности неполучения выплаты по государственным обязательствам. В.П. Карев и Д.В. Карев по результатам своего исследования делают вывод о том, что, во-первых, игнорирование оценщиками влияния инфляции приводит к неточным и недостоверным результатам оценки, а, во-вторых, ошибки в расчете текущей стоимости из-за отсутствия учета влияния инфляции не столь значительны, поскольку оценщики не учитывают и инфляцию, увеличивающую значение будущей стоимости. Сложности использования подхода В.П. Карева и Д.В. Карева также связаны с необходимостью прогнозирования инфляции. В то время как учет инфляции в безрисковой ставке является более простым путем оценки стоимости реальных или потенциальных вложений инвестора в условиях влияния инфляции.
Еще одним важным вопросом, активно исследуемым теоретиками и практиками оценки, является использование теории опционов. Среди многочисленных работ в этой области следует выделить работу, выполненную
Н.Н. Карповой и И.Г. Почерниным [4]. Ими предложен подход к использованию теории опционов для определения стоимости НИОКР и стоимости лицензионных соглашений, который учитывает дискретный характер сде-
лок на рынке интеллектуальной собственности. Дискретность сделок препятствует установлению ценового равновесия между различными инструментами, действующими на рынке интеллектуальной собственности.
Проекты НИОКР включают несколько этапов, в частности, в [4] выделены следующие: получение технического задания, его оценка; разбивка задания на отдельные работы; анализ предыдущих аналогичных работ, выбор приемов выполнения задания; разработка концепции, гипотез; проведение экспериментов и определение меры отклонений системы гипотез от результатов измерений; оформление научного отчета. Каждому этапу помимо материальных и трудовых затрат, срока выполнения ставится в соответствие и риск неудачного завершения. При неудачном завершении какого-либо этапа может быть принято решение отказаться от дальнейшего выполнения проекта и реализовать ожидаемую ликвидационную стоимость НИОКР (выполненных этапов), которую определяют как цену исполнения опциона «пут». При сокращении приведенной стоимости НИОКР (выполненных этапов) ниже ликвидационной стоимости (цены продажи) прекращение проекта эквивалентно исполнению опциона «пут». Ликвидационная стоимость служит нижним пределом стоимости проекта, и, следовательно, опцион на прекращение обладает ценностью. Стоимость проекта, для которого имеется возможность прекращения, выше, чем проекта, не обладающего такой возможностью, как раз на величину стоимости опциона на прекращение проекта.
Для оценки стоимости опциона на прекращение (состоящего из двух этапов) с учетом дискретности сделок предлагается следующее выражение [4, с. 58]:
_1 * *
Q = K х R- х N (г ) - £ х N (г -а), (2)
где Q - текущая стоимость опциона на прекращение НИОКР; К - цена исполнения опциона - ликвидационная стоимость первого этапа НИОКР (цена продажи); RF - ставка дисконтирования (единица плюс безрисковая ставка) за весь период действия опциона; N(•)- кумулятивное стандартное нормальное распределение вероятностей;
1 2
1п(К / £) - 1п RF + -а 2
г* =-----------------;
а
где £ - стоимость первого этапа НИОКР на момент времени ? = 0, т.е. объем финансирования для выполнения первого этапа НИОКР; а - дисперсия логарифма суммы единицы и ставки доходности на актив (в рассматриваемом случае активом является объект интеллектуальной собственности - первый этап НИОКР), лежащий в основе опциона, за весь период действия опциона.
Как указывают Н.Н. Карпова и И.Г. Почернин [4, с. 59], ликвидационную стоимость (К) находят исходя из условий возможности продажи результатов выполненного этапа НИОКР как целиком, так и по частям,
включая продажу других активов, приобретенных или созданных для выполнения НИОКР. Стоимость первого этапа НИОКР (£) принимается равной объему финансирования для выполнения первого этапа НИОКР. Для определения ставки дисконтирования ^Г) используют безрисковые ценные бумаги или банковские депозитные ставки. Стандартное отклонение (а) логарифма суммы единицы и ставки доходности на актив с достаточной степенью точности предлагается заменить на стандартное отклонение ставки доходности на актив, лежащий в основе опциона. Однако доходность актива (в рассматриваемом случае объекта интеллектуальной собственности - первого этапа НИОКР) является абстрактной величиной, которая отражает темп роста стоимости этого объекта. Стоимость и НИОКР и темп ее роста непосредственно зависят от трудоемкости НИОКР. Поэтому
Н.Н. Карпова и И.Г. Почернин предлагают определять а с учетом статистических данных по удельной трудоемкости ранее выполненных этапов аналогичных НИОКР на самом предприятии или на предприятиях данной отрасли.
На основе формулы (2) в [4, с. 59] определена формула для оценки стоимости опциона на прекращение проекта НИОКР в случае минимально допустимой ликвидационной стоимости первого этапа НИОКР:
N
л
- N
у
' 1 Л
—а
V 2 у.
(3)
Поскольку упрощенная модель (3) имеет только два входных параметра (£ и а), то оценить минимальную величину стоимости проекта НИОКР можно достаточно легко.
С помощью строгих математических выкладок в [4] доказано, что теорию опционов можно применять к оценке стоимости проектов с интеллектуальной собственностью. Однако практически более ценными являются результаты, полученные на основе данного подхода для опциона на отсрочку при покупке лицензии. Конечно, при сравнении нескольких проектов НИОКР наличие возможности остановки проекта повышает его ценность по отношению к тем, которые такой возможности не имеют, или она оценивается ниже. Но сколько мировая наука знает проектов, которые терпели неудачу на самых разных этапах и закончились отрицательным результатом (кстати, можно вспомнить, что в науке отрицательный результат - тоже результат)! С этой точки зрения стоимость опциона на прекращение проекта отражает стоимость отрицательного результата в понимании, что он «тоже результат».
В свою очередь, опцион на отсрочку при покупке лицензии, по форме аналогичный европейскому опциону «колл», отражает более интересную ситуацию. Покупатель лицензии может подписать с продавцом лицензии опционное соглашение, по которому покупатель за определенное вознаграждение резервирует себе право оценить экономическую целесообразность и перспективность покупки лицензии. Такая ситуация возможна,
если покупатель лицензии хотел бы более детально изучить вопрос о покупке лицензии и в течение этого времени не дать возможность приобрести ее конкурентам [4].
Ценой исполнения опциона на отсрочку являются ожидаемые инвестиции на освоение новой технологии. Решение о приобретении лицензии принимается, если текущая стоимость ожидаемых денежных потоков, обусловленных предполагаемым использованием новой технологии по истечении срока опционного соглашения, превысит цену исполнения опциона. Для оценки стоимости такого опциона предлагается следующее выражение [4, с. 60]:
Q = £ х N(г + а) - К х Я-1 х N(£), (4)
где Q - текущая стоимость опциона на отсрочку; £ - прогнозируемая стоимость прав на использование объекта интеллектуальной собственности (при условии, что реализация прав начинается в момент времени і), дисконтированная к моменту времени і = 0, или текущая стоимость ожидаемых (планируемых) денежных потоков, обусловленных предполагаемым использованием объекта интеллектуальной собственности (или новой технологии) на предприятии покупателя лицензии, приведенная к моменту времени заключения опционного соглашения (і = 0); і - время исполнения опциона; К -цена исполнения опциона - текущая стоимость первоначальных капитальных вложений (инвестиций) в освоение объекта интеллектуальной собственности (или новой технологии) на предприятии покупателя лицензии, приведенная к моменту времени исполнения опциона, т.е. в момент окончания срока действия опционного соглашения; Яр - ставка дисконтирования (единица плюс безрисковая ставка) за весь период действия опциона; N(•)-кумулятивное стандартное нормальное распределение вероятностей;
1 2
1п(£ / К) + 1п Яр - - а2
г =-----------------2—;
а
где а- - дисперсия логарифма суммы единицы и ставки доходности на актив (в данном случае активом являются права на использование объекта интеллектуальной собственности (или новой технологии) на предприятии покупателя лицензии), лежащий в основе опциона, за весь период действия опциона.
Формула (4) отражает чистую приведенную стоимость реализации новой технологии или объекта интеллектуальной собственности на предприятии покупателя лицензии, которая учитывает стоимость прав на приобретение лицензии.
Ставку дисконтирования для капитальных вложений предлагается принять на уровне безрисковой ставки, поскольку затраты на проекты рассчитывают, как правило, на основе устоявшихся нормативов расходования средств. Ставка дисконтирования для £ отражает уровень риска получения денежных потоков от использования объекта интеллектуальной собствен-
ности (может быть определена методом средневзвешенной стоимости капитала WACC). В качестве денежного потока принимается чистая операционная прибыль. (С этим не легко согласиться, поскольку придется учитывать прибыль, генерируемую производством только этого изделия; лучше рассматривать денежный поток, генерируемый серийным производством этого изделия в его традиционном понимании.) Прогнозируемую величину денежных потоков предлагается рассматривать как среднее между оптимистическими и пессимистическими ожиданиями в отношении дохода от использования объекта интеллектуальной собственности. Доходность актива в данном случае также является абстрактной величиной. Поэтому для определения а следует использовать статистические данные о доле прибыли или темпах роста объема продаж вследствие использования объекта интеллектуальной собственности, которые получены из анализа деятельности аналогичных предприятий, либо статистические данные изменения цен на продукт, получаемый с использованием новых технологий.
Очевидно, что представленный подход можно распространить на рассмотренный ранее случай, когда предприятие имеет собственные объекты интеллектуальной собственности. При рассмотрении лицензионного соглашения следует учитывать перечисляемые продавцу лицензионные платежи, что нашло свое отражение в [4]. Следует еще раз подчеркнуть, что достоинством данного подхода является строгое математическое обоснование использования теории опционов для реальных активов, сделки по которым носят дискретный характер.
Традиционные подходы к оценке стоимости предприятий также постоянно анализируются. В этой связи большой интерес вызывает работа В.Н. Тришина [5], поскольку в ней исследуется разница в подходах и результатах оценки предприятий финансовыми аналитиками и независимыми оценщиками. Это особенно важно, поскольку оценки стоимости инновационно активного предприятия со стороны аналитиков и со стороны независимых оценщиков часто существенно расходятся.
Считается, что сравнительный подход применяется обычно в следующих ситуациях:
- имеется достаточное количество близких по показателям сопоставимых компаний и достаточная финансовая информация о них;
- в мультипликаторах знаменатель является достаточно большой положительной величиной.
По мнению В.Н. Тришина, и с ним можно согласиться, этот метод хорош, а отчет по сравнительному подходу убедителен только у очень опытного оценщика, хорошо знающего как компанию изнутри, так и соответствующую отрасль промышленности. И здесь приоритет имеет финансовый аналитик, поскольку обычно это бывший выходец из отрасли, обладающий большим практическим опытом, а часто и знакомыми в отрасли, которые могут рассказать о достоинствах и недостатках той или иной ком-
пании. Потому финансовый аналитик достаточно часто использует этот метод в качестве основного.
В свою очередь, независимый оценщик обычно не обладает профессиональным опытом в данной отрасли промышленности и не имеет контактов для получения необходимой, но закрытой информации и, следовательно, оценивает компанию по среднеотраслевым общепринятым мультипликаторам. Поэтому сравнительный метод обычно используется независимым оценщиком в качестве дополнительного, чтобы подтвердить цифры, полученные методом ДДП.
B России в основном используются два метода сравнительного подхода: метод компаний-аналогов и метод сделок. В то время как методы отраслевых коэффициентов практически не используются.
При использовании метода сделок оценщик должен иметь доступ к особым условиям сделок. По оценкам В.Н. Тришина при расчете стоимости объекта оценки сравнительным подходом финансовые аналитики активно используют платные базы по мировым компаниям, такие как Factset Mergerstat LLC (https://www.mergerstat.com/newsite/), Mergermarket (http: //
www.mergermarket.com/), Zephyr (http: // www.styleadvisor.com/), Deutsche Bank (https: // gm.db.com/), Thomson ONE Banker (http://banker.thomsonib.com/), Bloomberg (http://www.bloomberg.com/); по компаниями России и СНГ — «Ренессанс Капитал» (http://www.rencap.com/), «Тройка Диалог» (http://www.troika.ru/), Citi Bank (http://www.citi.com/); по рынкам акций второго эшелона — «Антанта Капитал» (http:// www.antcm.ru/) [5, c. 30].
Российские независимые оценщики чаще используют базу данных журнала «Слияния и поглощения» (http://www.ma-journal.ru), информационно-аналитический бюллетень «Реформа», базу данных агентства AK&M «Рынок слияний и поглощений» (http://www.akm.
ru/rus/akm/products/about6.htm), официальную информацию Федеральной службы государственной статистики (http://www.gks.ru), информацию о торгах на биржах RTS, MICEX, SPBEX, систему комплексного раскрытия информации только котирующихся компаний
СКРИН (http://www.scrin.ru), информационно-аналитическую систему «Бизнес-ИнфоРесурс» (http://bir.prime-tass.ru/) и др. [5, c. 30].
Кроме того, В.Н. Тришин отмечает, что информацию из баз данных аналитики используют только как первичную, часто нуждающуюся в существенных корректировках, а независимые оценщики обычно используют полученную информацию в своих расчетах напрямую.
Затратный подход предполагает оценку компании либо методом чистых активов, либо методом ликвидационной стоимости.
Финансовый аналитик использует затратный подход только в случае оценки компании-банкрота либо активов вполне прибыльной оцениваемой компании, задействованных в качестве обеспечения привлекаемых кредитов. Для оценки промышленной компании затратным подходом стра-
тегический инвестор обычно привлекает высокопрофессиональную оценочную компанию, а рекомендации по износам обычно даются инженерами предприятия той же отрасли.
Независимый оценщик использует затратный подход при оценке компании формально, делает это с использованием совершенно неприемлемых методов (например так называемого индексного метода) с целью приближения полученной стоимости к стоимости по доходному подходу, как считает В.Н. Тришин, для «убедительности» расчетов.
В рамках доходного подхода при оценке предприятий обычно используется метод ДДП. Результаты метода ДДП достаточно убедительны в следующих отмеченных В. Н. Тришиным случаях, а его точные комментарии достойны того, чтобы привести их хотя бы частично.
1. Оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать денежные потоки в будущем на ближайшие 5-10 лет.
Комментарий. «Обычно период прогнозирования выбирается длиной в 5 лет, а на 6-й год предполагается продажа компании по так называемой пост-прогнозной стоимости (стоимости реверсии, остаточной стоимости). К сожалению, немного найдется компаний, для которых можно было бы убедительно спрогнозировать денежные потоки хотя бы на три года, а уж тем более вычислить с приемлемой точностью постпрогнозную стоимость» [5, с. 31].
2. Доля постпрогнозной стоимости в общей рассчитанной стоимости компании не должна быть большой (не более 20 %), поскольку погрешность при расчете остаточной стоимости выше, чем при подсчете дисконтированной стоимости в прогнозный период.
Комментарий. «К сожалению, получается замкнутый круг: чтобы получить достаточно малую постпрогнозную стоимость, надо выбирать период прогнозирования на 8-10 лет, но прогнозирование на такие сроки несет в себе огромную ошибку. В отчетах многих известных аудиторских и оценочных компаний доля постпрогнозной стоимости равна обычно 6080 %, и это оценщиков почему-то не смущает. Такие отчеты об оценке можно смело отнести к сфальсифицированным» [5, с. 32].
(Возможно, это связано с уже рассмотренной проблемой несопоставимости данных разной размерности в методе ДДП [1].)
3. Рассчитанная стоимость компании должна быть малочувствительна к изменению в адекватных (реально возможных) диапазонах таких параметров прогноза, как цена реализации, объем реализации, ставка дисконтирования, темп роста при расчете остаточной стоимости.
Комментарий. «Цель анализа чувствительности — установить, не является ли оцениваемая компания такой, для которой метод ДДП неустойчив, т.е. когда небольшие изменения входных ошибок (величин) могут преумножиться и привести к неправдоподобным результатам. В этом случае использовать результаты оценки бизнеса данной компании с помощью ДДП не стоит».
Наличие в отчете об оценке раздела по исследованию реальной чувствительности представляется существенно более важным, чем наличие раздела с финансовым анализом деятельности компании. Отсутствие такого раздела можно трактовать как признак стремления оценщика ввести в заблуждение читателей данного отчета (когда чувствительность велика)» [5, с. 32].
В.Н. Тришин подвергает метод ДДП серьезной критике на основании того, что среднее отличие полученных ранее оценок стоимости компаний и реальной их стоимости при фактически осуществившихся прогнозах достигает 3-7 раз. Подобный вывод сделан и одним из выдающихся инвесторов в мире У. Баффеттом [6]. Поэтому неудивительно, что стратегии управления стоимостью компаний, построенные на модели ДДП, не приводят к ожидаемым результатам.
В.Н. Тришин указывает на различия оценки стоимости компании с помощью метода ДДП финансового аналитика и независимого оценщика (табл. 1).
Таблица 1
Различия оценки стоимости компании с помощью метода ДДП финансового аналитика и независимого оценщика по В.Н. Тришину
Финансовый аналитик Независимый оценщик
В своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и т.п. опирается на прогнозы аналитиков инвест-банков, частично на прогнозы Министерства экономического развития, а также на свое собственное профессиональное видение будущего и принимает взвешенное решение. В своих прогнозах по инфляции, курсам валют, росту цен на энергоносители и т. п. опирается на прогнозы Министерства экономического развития, которые, как правило, никогда не сбываются.
Ставка дисконтирования, как правило, не рассчитывается, а выбирается инвестором для всех потенциальных покупок. Ставку дисконтирования он рассчитывает обычно кумулятивным методом.
Денежные потоки строятся на основе собственных представлений о развитии бизнеса компании; полученная от компании информация подвергается тщательному анализу и при необходимости корректируется с учетом полученной неофициальной информации. Денежные потоки строятся на основе данных, полученных от заказчика оценки, и не подвергаются оценщиком анализу на их соответствие реальной действительности. То есть независимый оценщик оценивает не само предприятие, а созданный заказчиком миф об этой компании.
Если финансовый аналитик уверен в своих прогнозах, ДДП обычно является его основным методом, поскольку для инвестора важно, сколько денег он сможет заработать. Часто финансовый аналитик также использует этот метод в качестве дополнительного для проверки результатов сравни-
тельного подхода. «Если стоимость по ДДП попала в диапазон, полученный сравнительным подходом, то все нормально, если нет - то, как говорится, надо думать» [5, с. 33].
С точки зрения вычисления итоговой стоимости финансовый аналитик обычно дает широкий диапазон оценок, объясняя минимальную и максимальную величины в диапазоне оценок, а также рекомендуемую стоимость покупки, рассчитывая при этом потенциальную доходность проекта для инвестора. Оценщик же обычно находит одну величину стоимости, присваивая вес каждому из использованных подходов. Веса, как правило, присваивают экспертным путем, поскольку считается, что оценщик при вычислении окончательной стоимости оцениваемой компании должен сам на основе своего субъективного опыта выбрать и обосновать веса трех методов, учитывая характер бизнеса и его активы, цели оценки, количество и качество данных того или иного метода.
Поскольку полученные тремя подходами стоимости имеют очень большой разброс, то выбор весов существенным образом влияет на итоговую величину. В отчетах российских оценщиков по оценке прибыльного промышленного предприятия доходному подходу, как правило, придается вес 70 %, сравнительному - 20 %, затратному - 10 %, что, по мнению В.Н. Тришина, пошло из примеров в одном из зарубежных учебников по оценке бизнеса. В свою очередь он предлагает использовать для взвешивания так называемое «золотое сечение», чтобы придать единообразие и объективность отчетам об оценке [5, с. 33].
Золотое сечение1 (золотая пропорция, деление в крайнем и среднем
отношении, гармоническое деление, число Фидия ф) - деление отрезка на части в таком соотношении, при котором большая часть так относится к меньшей, как весь отрезок к большей. Эту пропорцию принято обозначать
греческой буквой ф:
1+^5 ^ 1,618033...
2
Золотое сечение имеет множество замечательных свойств. Если
обозначить А = 1 / ф, В = 1 / ф3, а С = 1 / ф4, то А + В + С = 1, где А ~ 0,6180, В ~ 0,2361, С ~ 0,1459.
Порядок выбора подходов и их методов для большинства российских промышленных компаний должен быть, по мнению В.Н. Три-шина, следующим: сравнительный с коэффициентом А, затем затратный с коэффициентом В и, наконец, доходный с коэффициентом С. Для некоторых компаний порядок выбора подходов и их методов может быть другим. Например, для новых компаний это доходный, затратный,
1 Термин «золотое сечение» введен Леонардо да Винчи для описания пропорции «идеального человече-
ского тела».
сравнительный; малодоходных - затратный, сравнительный, доходный и т.п. [5, с. 33].
Очевидно, что введение в нормативные документы требования о применении весовых коэффициентов, используемых для вычисления итоговой стоимости, рассчитанных на основе правила «золотого сечения», является преждевременным. Такое решение может быть принято по результатам специального исследования, однако сам подход представляется весьма перспективным.
Собственные исследования автора в области оценки и формирования стоимости предприятия также привели к выводу о предпочтительности сравнительного подхода как более соответствующего условиям рыночной экономики. Основанная на сравнительном подходе методология формирования рыночной стоимости предприятия подробно представлена в [7].
Таким образом, следует отметить, что исследования в области оценки стоимости предприятий, проводимые отечественными учеными, направлены на преодоление имеющихся ограничений используемых подходов к оценке стоимости предприятий и учет российских условий. В тоже время в рассматриваемой области остается еще много проблем, требующих решения.
Список литературы:
1. Мочулаев В.Е. О взаимосвязи методов реализации доходного подхода в методологии оценки рыночной стоимости действующего предприятия (бизнеса) / В.Е. Мочулаева // Вопросы оценки. 2003. №3. С. 10 - 12.
2. Демшин В.В. Безрисковая норма доходности / В.В. Демшин, Е.И. Овечкина // Вопросы оценки. 2001. №2. С. 31 - 39.
3. Карев В.П. Учет инфляции при проведении оценки / В.П. Карев, Д.В. Карев // Вопросы оценки. 2005. №3. С. 39 - 59.
4. Карпова Н. Н. Использование теории опционов для определения стоимости НИОКР и стоимости лицензионных соглашений / Н.Н. Карпова, И.Г. Почернин // Вопросы оценки. 2000. №2. С. 57 - 66.
5. Тришин В.Н. Оценка предприятий финансовыми аналитиками и независимыми оценщиками: разница в подходах и результатах / В.Н. Тришин // Вопросы оценки. 2008. № 4. С. 19 - 37.
6. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями / Уоррен Баффетт ; сост., авт. предисл. Лоренс Каннингем ; пер. с англ. 3-е изд.; М. : Альпина Бизнес Букс, 2007. 286 с.
7. Федорова Т.А. Система рыночных и внутренних индикаторов стратегии формирования стоимости предприятия /Т.А. Федорова // Финансы и кредит. - Москва, Издательский дом «Финансы и кредит». 2009. №18 (354). С. 16 - 25.
Федорова Татьяна Александровна, д-р экон. наук, проф., Россия, Тула, Тульский
государственный университет
THE REVIEW OF MODERN APPROACHES TO ESTIMATION OF COST OF THE ENTERPRISES
Fedorova T.A.
СоМтоversial questions of practical estimation of cost of the enterprises and achievement of domestic scientists in the field of the assessment theory, including the accounting of inflation, use of the theory of options, divergences in approaches to estimation of cost of the enterprises of analysts and independent appraisers are considered
Keywords: estimation of cost of the enterprise, assessment problem
Fedorova Tatiana Aleksandrovna, doctor of economic science, professor, Russia, Tula, Tula State University
УДК 336.77.01
РЕГИОНАЛЬНЫЕ АСПЕКТЫ РАЗВИТИЯ КРЕДИТНОГО РЫНКА
А.Ю. Кальянов
Рассмотрены подходы к оценке уровня развития кредитного рынка в регионе; принципы кредитной политики; условия, необходимые для успешного управления кредитными рисками.
Ключевые слова: кредитный рынок, кредитная политика, кредитный портфель, кредитные риски.
В настоящее время уровень развития кредитного рынка на отдельных территориях может значительно отличаться: уровень развития инфраструктуры и финансовые возможности кредитных организаций по федеральным округам, по субъектам Российской Федерации весьма различен. Эти различия хотя и определены кредитным потенциалом регионов, но часто не соответствуют их масштабам.
Существующие в экономической литературе подходы к оценке уровня развития регионального кредитного рынка, как правило, основаны на критериях развития банковской системы. Однако не вызывает сомне-
