Методика оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурного финансирования Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Методика оценки стоимости инновационных проектов с привлечением венчурных инвестиций

А.А. Силаев

ведущий специалист ООО «СИГМА.инновации», аспирант 3-го года обучения Московского финансово-промышленного университета «Синергия» (г. Москва)

Антон Александрович Силаев, [email protected]

Тенденции развития мировой экономики показывают, что развитые страны переходят к формированию новой модели экономики, основанной на увеличении уровня инновационного развития. Россия также ставит перед собой амбициозные цели и задачи развития страны, в том числе повышения уровня конкурентоспособности экономики. Единственно возможный способ достижения этой цели - переход от сырьевой модели развития экономики к инновационной. Одним из основных механизмов такого перехода является развитие индустрии венчурного бизнеса. По мере развития венчурной отрасли увеличивается и доля инновационных инвестиционных проектов, что влечет за собой необходимость исследования их специфики и методической базы оценки.

Вопросы оценки инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций в современной литературе практически не исследованы. Отдельные аспекты оценки венчурных компаний представлены в Практическом руководстве по оценке активов [6], однако они имеют достаточно общий характер и не позволяют сформировать методику оценки инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций и дать определение таким проектам.

Под инновационным инвестиционным проектом с привлечением венчурных инвестиций будем понимать проект, содержащий обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления вложений в активы или капитал вновь соз-

даваемых или уже существующих предприятий, ориентированных на осуществление инноваций с целью получения прибыли (далее - инновационный проект).

Согласно пункту 16 ФСО № 1 проведение оценки включает следующие этапы:

1) заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку;

2) сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки;

3) применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и проведение необходимых расчетов;

4) согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

5) составление отчета об оценке.

Для разработки методики оценки стоимости, по нашему мнению, за основу необходимо взять указанные этапы оценки и исследовать их через призму инвестиционных проектов, инноваций и венчурного бизнеса. Рассмотрим эти этапы с такой точки зрения.

Заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку

Одним из основных требований к проведению оценки является составление задания на оценку, в рамках которого необходимо идентифицировать объект оценки. Для решения этой задачи необходимо исследовать критерии отличия инновационных и инвестиционных проектов (см. табл. 1).

Таблица 1

Критерии отличия инновационных и инвестиционных проектов

Критерий Инновационный проект Инвестиционный проект

Доходообразующий актив Материальные активы Разработанные или использующиеся в практике нематериальные активы Нематериальные активы (НМА) и объекты интеллектуальной собственности (ИС)

Возможность отчуждения доходообразующего актива проекта Возможно Невозможно

Целесообразность отчуждения доходообразующего актива проекта Целесообразно Нецелесообразно

Специфика участия инвестора в проекте Инвестор часто готов предоставить полный объем инвестиций, требующийся для реализации проекта На каждой стадии развития проектов существуют определенные инвесторы и институты развития

Объект оценки Материальные активы Доли в инвестиционных контрактах НМА и ИС Предприятие (бизнес)

Трансформация объекта оценки Невозможна Возможна

В зависимости от стадии одного и того же проекта объекты оценки могут отличаться, что влечет за собой необходимость определения объекта оценки до заключения договора и составления задания на оценку. Для идентификации объекта оценки необходимо сделать запрос информации о стадии, на которой находится проект, а также о фактическом существовании проектной компании (проект на дату оценки реализуется в рамках уже созданного юридического лица, или инвестиции будут осуществляться во вновь создаваемое общество).

Сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки

Процедура сбора и анализа информации в рамках оценки бизнеса или прочих активов достаточно хорошо исследована, информационные запросы чаще всего являются стандартными1. Для оценки иннова-

ционных инвестиционных проектов в силу их специфики, помимо стандартного набора, требуется еще ряд дополнительной информации по следующим пунктам:

• команда проекта;

• описание продукта, услуги, идеи;

• технологическая часть проекта;

• интеллектуальная собственность и нематериальные активы проекта;

• рынок продукта проекта;

• закупки, поставщики, контрагенты;

• доходная часть проекта;

• схема реализации проекта (юридический блок информации).

Независимо от источника информации (команда проекта, автор проекта, собственные или привлеченные эксперты и прочие организации) в обязанность оценщика входит проверка информации. Информация, используемая при проведении оценки, должна удовлетворять требованиям доста-

1 Описание структуры сбора и анализа информации приведено в пункте 18 ФСО № 1.

точности и достоверности (п. 19 ФСО № 1). Ввиду специфичности и уникальности инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурного инвестирования оценщику достаточно сложно, а иногда и вообще невозможно, «своими силами» провести проверку информации на достаточность и достоверность, особенно это касается научно-технической информации. В этом случае оценщик по своему усмотрению может воспользоваться услугами экспертов, которые проводят научно-техническую и производственно-технологическую экспертизы, а также услугами специалистов в области венчурного бизнеса, патентных поверенных и других специалистов. Тем не менее оценщику следует провести ряд следующих проверок:

• проверка информации на противоречивость;

• проверка на полноту информации;

• проверка на непредвзятость информации.

Применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и проведение необходимых расчетов

На современном этапе развития оценочной деятельности согласно российскому законодательству «оценщик при проведении оценки обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке. Оценщик вправе самостоятельно определять в рамках каждого из подходов к оценке конкретные методы оценки» (п. 20 ФСО № 1).

На практике затратный подход достаточно часто применяется к оценке стоимости как НМА и ИС, так и бизнеса. Однако при использовании затратного подхода к оценке инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций возникают противоречия:

1) при выборе инновационного инвестиционного проекта инвестора в первую очередь интересуют будущие выгоды, а не затраты понесенные на дату оценки;

2) сумма затрат, понесенных на каждой из стадий проекта, не отражает будущие

выгоды от реализации проекта, так как успех венчурного проекта зависит от ряда других факторов.

Таким образом, затратный подход при оценке стоимости инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурного бизнеса неприменим. Тем не менее результаты оценки, полученные методами затратного подхода, следует использовать в качестве критерия для принятия решения о целесообразности дальнейшей реализации проекта или для установления достоверности результатов, полученных в рамках применения других подходов к оценке. Если стоимость, полученная с использованием затратного подхода, больше стоимости, полученной с использованием доходного и сравнительного подходов, то инвестору выгоднее продать все активы, нежели ожидать будущие выгоды, которые могут и не быть получены. В противоположной ситуации следует принять решение об участии в проекте или в дальнейшей его реализации.

Сравнительный подход при оценке любого вида актива основан на сравнении объекта оценки с объектами-аналогами, в отношении которых имеется информация о ценах и которые схожи между собой по экономическим, техническим и прочим характеристикам. Стоимость, полученная в рамках сравнительного подхода к оценке, является достоверной, когда на рынке существует достаточно большое количество объектов-аналогов и информация, касающаяся сделок с ними, публично известна.

В соответствии с определенными в таблице 1 объектами оценки, и следуя методологии оценки активов, в качестве объектов-аналогов в зависимости от ситуации следует выбирать открытую информацию о сделках с НМА или с долями в бизнесе. Как ни парадоксально, но такой алгоритм определения аналогов неприменим к оценке инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций, за исключением поздних стадий развития, так как на поздних стадиях венчурные проекты представляют собой не что иное, как сложившийся бизнес. Это связано с отличиями инвестиционных и инновационных проек-

тов, критерии которых были представлены в таблице 1, в частности:

1) отчуждение нематериального актива от автора или команды разработчиков в большинстве случаев бессмысленно, так как команда разработчиков является ключевым фактором успеха любого венчурного проекта. Привлечение же в проект другой команды сильно увеличивает риски проекта. В венчурном бизнесе отчуждение НМА от команды является «нетипичной ситуацией», и в 99 процентах случаев ни один венчурный инвестор не пойдет на такой риск;

2) в венчурных проектах продать долю после реализации какого-то этапа проекта сложно, кроме случаев, когда проект вышел на стадию расширения или на поздние стадии. Связано это с риском проекта. Практика венчурного бизнеса такова, что инвестор последующей стадии хочет не выкупать инвестиции предыдущего, а разделить риск вложения в высокорискованный проект.

Для того чтобы сравнительный подход был применим к оценке венчурных проектов, необходимо предложить другой алгоритм выбора объектов-аналогов. Для поиска и отбора объектов-аналогов при определении рыночной или иной стоимости инновационных инвестиционных проектов с применением венчурных инвестиций необходимо использовать информацию о сделках в венчурной отрасли, которая в большинстве случаев является конфиденциальной и не публикуемой в открытом доступе. Для решения проблемы поиска и выбора аналогов, с помощью которых можно применять сравнительный подход, необходимо воспользоваться принципом альтернативных инвестиций, на котором базируется этот подход. Венчурный инвестор, анализируя тот или иной венчурный проект, рассматривает его с точки зрения получения будущих доходов от проекта. Таким образом, в случае недоступности информации об уже свершившихся сделках в качестве объектов-аналогов следует использовать цены предложений венчурных проектов, то есть информацию о венчурных проектах, которые нуждаются в инвестициях для дальнейшего развития.

На ранних стадиях развития проектов, когда открытая информация противоречива, недостаточна или отсутствует вовсе, единственным вариантом оценки проектов является субъективное мнение. Именно в таких случаях можно воспользоваться методом рейтинга/ранжирования. Метод рейтинга/ранжирования включают следующие элементы [4]:

• критерии оценки;

• система оценки в баллах;

• шкала оценки в баллах;

• весовые коэффициенты;

• решающая таблица.

Считается, что для эффективности применения метода необходимо, по крайней мере, пять критериев для сравнения. На практике их может быть меньше или гораздо больше, причем в разных предметных областях и разных странах набор критериев может быть разным. Принимая во внимание специфику венчурной отрасли, для достоверного применения метода ранжирования необходимо использовать следующие критерии:

• команда проекта;

• описание продукта, услуги, идеи;

• технологическая часть проекта;

• интеллектуальная собственность и нематериальные активы проекта;

• рынок продукта проекта;

• закупки, поставщики, контрагенты;

• доходная часть проекта;

• финансирование проекта, доступность финансовых инструментов;

• административный или законодательный риск.

В литературе используются различные системы оценки в баллах (см. [4, 7, 8]), оценщик должен выбрать наиболее удобную для себя систему. Для удобства расчетов можно использовать простые вопросы, ответить на которые можно следующим образом: «да», «нет» и «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение критерия, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Ответу «да» необходимо присвоить максимальное значение - 10, ответу «нет» - 0, а ответу «не знаю» - среднее значение 5.

Таблица 2

Вес фактора (коэффициенты рисков)

Фактор риска / стадия проекта Посевная стадия Стартап Ранний рост Расширение

Команда 4,5 3,3 1,9 1

Рынок 0,9 1,2 1,9 1

Продукт, услуга, идея 1,2 1,1 0,8 1

Производственные риски 0,4 0,6 0,8 1

Закупки, поставщики, контрагенты 0,4 0,6 0,8 1

Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0,5 0,7 1 1

ИС и НМА 1,2 1,7 1,9 1

Финансирование проекта, доступность финансовых инструментов 0,6 0,5 0,3 1

Административный риск 0,3 0,3 0,6 1

Весовые коэффициенты используются как средство назначения более высокой важности одним критериям и более низкой важности другим. Успех же инновационного проекта с привлечением венчурного инвестирования не равновероятно зависит от всех факторов. Весовые коэффициенты в зависимости от стадии венчурного проекта представлены в таблице 2 и были рассчитаны исходя из факторов успеха, представленных в статьях [9-13].

Конечный результат использования метода качественного анализа (рейтинга/ ранжирования) - нахождение рейтинговой оценки, показывающей, насколько оцениваемый объект хуже или лучше аналогов. Для этого необходимо:

• каждую оценку в баллах, выставленную экспертом рядом с каждым критерием, умножить на соответствующую весовую добавку, чтобы получить взвешенную оценку в баллах;

• все взвешенные оценки в баллах сложить, чтобы определить рейтинговую/ ранжированную оценку в баллах.

Для инновационных инвестиционных проектов, находящихся на поздних стадиях, существует возможность достоверно-

го применения методов, применяемых при оценке бизнеса, а именно:

• метод рынка капитала;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

При оценке инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций доходный подход должен является основным в силу специфики венчурных проектов, предусматривающих не просто покупку определенного набора активов, а получение будущих экономических и прочих выгод, которые должны позволить вернуть и приумножить инвестиционные вложения. Доходный подход, можно сказать, предопределен природой инвестиционных проектов. Этот подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. В рамках применения доходного подхода традиционно выделяют два метода оценки:

1) метод капитализации дохода;

2) метод дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут

умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, то есть проект будет стабильно развиваться. Любой венчурный проект проходит определенные стадии развития, на которых будущие доходы проекта могут либо отсутствовать вовсе, либо изменяться нелинейным образом, что делает невозможным применение метода капитализации дохода для оценки рыночной или иной стоимости инновационных проектов.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих. Особенностью метода ДДП и его главным достоинством является то, что его применение позволяет учесть несистематические изменения потока доходов и затрат проекта, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Процедура определения стоимости методом ДДП для оценки инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций схожа с процедурой оценки стоимости бизнеса и нуждается в модификации отдельных пунктов метода, для того чтобы учесть специфику инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций (процедура применения метода ДДП будет рассмотрена далее).

Выбор денежного потока исходя из практики оценки бизнеса не представляется возможным вследствие того, что практика опирается на использование чистой прибыли, которая не отражает деятельность венчурных проектов. На ранних стадиях проектная компания может иметь «нулевой» баланс, так как, например, выручки от проекта еще нет, а все оттоки денежных средств относятся на создание будущих НМА. Предлагаем следующий алгоритм определения денежного потока для инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций:

Денежный поток = Приток денежных средств от операционной деятельности -- Отток денежных средств от операционной деятельности + Приток денежных средств

от инвестиционной деятельности - Отток денежных средств от инвестиционной деятельности + Приток денежных средств от финансовой деятельности - Отток денежных средств от финансовой деятельности.

Особенность инновационных инвестиционных проектов в том, что притоков и оттоков денежных средств от финансовой деятельности в подавляющем большинстве случаев не будет.

В рамках оценки стоимости бизнеса в качестве прогнозного принято брать период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. То, что подходит для оценки обычного бизнеса, не совсем подходит для венчурного бизнеса. При определении длительности прогнозного периода необходимо учитывать два обстоятельства:

1) следует принимать во внимание период действия охранных документов, благодаря которым достигается преимущество перед всеми другими существующими и перспективными аналогами;

2) цель любого венчурного инвестора -выход из проекта и фиксация экономических выгод.

Таким образом, оценщику необходимо определять длительность прогнозного периода по планам продажи проекта целиком или по дате выхода инвестора из проекта, а период действия охранных документов необходимо учитывать при прогнозировании постпрогнозной (или терминальной) стоимости проекта.

Проведение ретроспективного анализа денежного потока невозможно по бухгалтерской отчетности проектной компании. Оценщику необходимо запросить информацию в виде сводной таблицы, в которой указаны основные статьи доходов и затрат. Исходя из ретроспективного анализа доходов и затрат в большинстве случаев невозможно построить будущие прогнозы. Это связано с тем, что структура затрат на каждом следующем этапе проекта может существенно отличаться от предыдущего. Тем не менее ретроспективный анализ позволит оценщику проанализировать отклонения плана от фактических данных проек-

та. Так, существенное расхождение (более 10 процентов) по одной или нескольким статьям расходов необходимо учесть при планировании будущих затрат через увеличение статьи «Непредвиденные расходы».

Построение прогнозов будущих денежных потоков - нетривиальная задача. В силу того, что в большинстве случаев оценщик не является специалистом в технических отраслях науки, анализ будущих доходов и затрат должен входить в структуру запрашиваемой информации.

Анализу доходной части проекта все участники инновационного инвестиционного проекта уделяют наибольшее внимание, ведь именно для получения будущих экономических выгод инвесторы идут на столь большой риск, который зачастую в разы выше, чем во всех других инвестиционных проектах или прочих инвестиционных инструментах.

Структура доходной части проекта может быть различной и зависит от отрасли, в которой находится проект, от ожиданий участников проекта, сложившейся рыночной конъюнктуры и т. п. Структура выручки инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций следующая:

• доходы от продажи изделий, которые производят в результате реализации венчурного проекта. Оценщику необходимо проанализировать рынок аналогичных изделий, если он есть, стоимость одного изделия, просчитать изменение конъюнктуры рынка и построить прогноз;

• доходы от продажи прав на НМА и ИС проекта. Здесь необходимо рассмотреть основные методы оценки НМА и ИС с применением доходного подхода и на основании выбранного метода построить прогнозы выручки от проекта;

• доходы от продажи всего проекта или доли (долей) инвесторов целиком. При составлении прогнозов стоимости продажи проекта или его частей оценщику необходимо проанализиро-

2 CAPM - capital assets pricing method.

вать рынок и информацию о подобных сделках. Расчет стоимости продажи проекта и (или) доли инвестора аналогичен расчету величины стоимости проекта в постпрогнозный период и будет описан далее.

Смешанным вариантом доходной части проекта является вариант, при котором доход от проекта является функцией от описанных вариантов.

Достоверный расчет ставки дисконтирования - одна из важнейших задач применения метода дисконтирования денежного потока. В рамках настоящей статьи мы подробно рассмотрим один из наиболее часто применяемых методов - метод оценки капитальных активов (САРМ2). Суть метода оценки капитальных активов в том, чтобы определить требуемый уровень доходности актива, превышающий возможный доход от безрисковых вложений, то есть определить компенсацию инвестору за вложение средств в более рисковые активы. Основная расчетная формула при определении ставки дисконта по САРМ имеет вид:

Я = Я, + в(Ят - Я,) + Б1 + 52 + С, (1)

где Я - ставка дисконтирования;

Я, - безрисковая ставка; в - коэффициент «бета»;

Ят - общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

Б1 - премия для малых компаний (учитывает размеры оцениваемой компании);

в2 - премия за риск инвестиций в конкретную компанию;

С - страновой риск.

Представленная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в условиях российского венчурного рынка, применяя напрямую эту модель, достаточно трудно получить достоверные данные. Основная сложность - в отсутствии рыночной информации о венчур-

Таблица 3

Среднее значение доходности 100 инновационных компаний

Название индекса (Index Name) Значение VRP за 2G11 год

NASDAQ-100 Index + 20,14%

Таблица 4

Расчет риска стадии венчурного проекта [9]

Стадия проекта Распределение инвестиций по стадиям, % Риск стадии венчурного проекта, %

Посевная/стартап 9 25

Ранний рост 26 8

Расширение 31 3

Поздние стадии 34 0

ных компаниях. Общая доходность рынка ценных бумаг не включает венчурные компании в силу их непубличности, и корректировки, учитывающие отличия между стандартным бизнесом и венчурными проектами, пока не были исследованы и достоверно посчитаны. Для того чтобы использовать модель оценки капитальных активов при оценке венчурных проектов необходимо модифицировать формулу (1).

Разница между общей доходностью рынка в целом и безрисковой ставкой доходности называется рыночной премией за риск (equity risk premium - ERP). Для оценки венчурных проектов мы впервые введем понятие «венчурная премия за риск» (venture risk premium - VRP). Эта премия должна отражать разницу между доходностью венчурной отрасли и безрисковой нормой доходности.

ERP рассчитывается как среднее значение доходности акций 500 ведущих мировых компаний, на практике используется индекс S&P 500™ 3. Одним из способов расчета VRP является расчет подобного индекса для инновационных компаний. В каче-

стве примера приведем данные NASDAQ4

о средней доходности 100 инновационных компаний в 2011 году (табл. 3)5.

При расчете УЯР таким способом следует отметить одно допущение, используемое при расчете, - эта премия за риск отражает только премию за риск вложения в компании, котируемые на бирже, что соответствует проектам, находящимся на поздних стадиях.

Для того чтобы рассматриваемую модель можно было применять вне зависимости от стадии венчурного проекта, необходимо исследовать и ввести новый риск, который назовем «риск стадии венчурного проекта». Этот риск можно рассчитать, исследуя статистическую информацию о распределении инвестиций в зависимости от стадии проекта, так как венчурные инвесторы, совершающие сделки на разных стадиях проекта, являются индикаторами венчурного рынка. Расчет риска стадии венчурного проекта представлен в таблице 4.

Таким образом, расчетная формула при определении ставки дисконта по модифицированной модели оценки капитальных

3 S&P 500™ - фондовый индекс, в корзину которого включено 500 избранных акционерных компаний США, имеющих наибольшую капитализацию.

4 NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations system) - американская фондовая биржа, специализирующаяся на акциях высокотехнологичных компаний (производство электроники, программного обеспечения и т. п.).

5 URL: http://www.nasdaq.com/aspx/TotalReturn.aspx

активов (САРМ) для инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций имеет вид:

R = Rf + e(VRP) + Rs + C, (2)

где R - ставка дисконтирования;

Rf - безрисковая ставка;

в - коэффициент «бета»;

VRP - венчурная премия за риск;

Rs - премия за риск стадии венчурного проекта;

С - страновой риск.

Авторы книг и пособий по инвестициям и инвестиционным проектам [2, 3, 5] не описывают постпрогнозный период, считая любой инвестиционный проект конечным. Для венчурного инвестора инновационный инвестиционный проект является конечным, с точки зрения участия в нем, так как главная задача инвестора - получить экономические выгоды, в частности, от «выхода» из проекта путем продажи в нем соответствующей доли или проекта в целом. Тем не менее это не означает, что у инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций отсутствует пост-прогнозный период. Венчурный инвестор рискует капиталом на начальном этапе, чтобы довести проект до действующего бизнеса. Если встать на позицию стратегических или прочих инвесторов, которые приобретают уже сложившиеся в результате реализации венчурного проекта бизнесы, то для них интерес представляет дальнейшее развитие бизнеса. Инвесторы или покупатели таких проектов исходят из предпосылок о том, что инновационный проект будет приносить им выгоды и в будущем.

При расчете стоимости проекта в постпрогнозный период необходимо принимать во внимание структуру доходов, планируемых при реализации проекта. Если после окончания проведения разработок планируется продажа всего проекта или большей части доли в нем, то можно либо не рассчитывать стоимость в постпрогнозный период, либо считать стоимость составляющей доходной части проекта. Возможен вариант, когда доход от проекта складывается из коммерциализации и продажи прав

на интеллектуальную собственность, например доход от продажи прав на патент. В этом случае необходимо учитывать срок действия прав на ИС. Во всех других случаях, когда в остаточном периоде будут наблюдаться стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы, необходимо рассчитывать пост-прогнозную стоимость проекта. С учетом специфики венчурного бизнеса можно применять следующие методы расчетов:

• методы, которые были описаны нами для оценки венчурных проектов с применением сравнительного подхода;

• модель Гордона.

С теоретической точки зрения, при оценке инвестиционных проектов метод дисконтирования денежных потоков является наилучшим в силу того, что любой венчурный инвестор, вкладывающий деньги в проект, покупает не просто набор активов, подкрепленных инновационной идеей, а набор будущих экономических выгод, позволяющих ему окупить все вложенные средства с учетом риска. Поскольку на всех стадиях венчурных проектов, может быть, за исключением поздних стадий, денежный поток не является постоянной и предсказуемой величиной, метод дисконтирования денежных потоков применим на уровне его аксиоматики.

Отдельно стоит сказать о применимости метода дисконтирования денежных потоков для ранних стадий развития проекта. Вследствие того, что на этих стадиях достаточно сложно достоверно определить будущие денежные потоки проекта, возможность применимости метода вызывает большие вопросы. Однако вне зависимости от стадии развития венчурного проекта оценщику или консультанту рекомендуется использовать метод дисконтирования денежных потоков. Это связано в первую очередь с тем, что любой инвестор при выборе проекта для инвестирования все равно обращает внимание на прогноз будущих доходов и затрат.

Одними из новых и наиболее развивающихся методов оценки являются методы, основанные на опционном ценообразовании. Для оценки стоимости различных акти-

Таблица 5

Входные данные для модели Блэка - Шоулза

Обозначение Финансовый опцион на акцию Реальный опцион для венчурных проектов

У Премия европейского са11-опциона Стоимость проекта

Б Цена базового актива (цена акции по рыночным данным) Текущая стоимость ожидаемых доходов при реализации проекта

в Среднее квадратическое отклонение доходности акции Среднее квадратическое доходности инновационных компаний, торгуемых на бирже

в2 Дисперсия доходности акции Дисперсия доходности инновационных компаний, торгуемых на бирже

К Цена исполнения опциона Затраты на реализацию проекта (на всех стадиях)

Т Срок истечения опциона (время, оставшееся до момента исполнения опциона) Срок реализации проекта (от начала проекта до продажи и (или) выхода инвестора)

я Безрисковая ставка процента Безрисковая ставка процента

т Функция нормального распределения Функция нормального распределения

вов принято применять следующие методы расчета стоимости опционов:

• биноминальная модель;

• модель Блэка - Шоулза.

В рамках настоящей статьи будет исследована только модель Блэка - Шоулза. Исходной предпосылкой модели выступает нормальное распределение вероятностей. Основная формула следующая:

У = БЫ )- Ке - гТЫ (б2), (3)

где У - стоимость опциона;

Б - текущая стоимость базисного актива;

К - цена исполнения опциона;

Ы(о^), N(6,) - вероятности того, что при нормальном распределении со средней величиной, равной нулю, и стандартным отклонением, равным единице, результат будет меньше соответственно и б2.

1п

( Б > ( г2 1

+ +

1К 2 )

(ГуТ б2 = - г^Т ;

Я - безрисковая процентная ставка;

о - стандартное отклонение вероятностей;

Т - срок действия опциона.

Для применения этой модели для оценки инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций необходимо изменить входные данные (см. табл. 5).

Согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки

При согласовании результатов расчета необходимо использовать процедуру, описанную в пункте 24 ФСО № 1. Стоимость объекта оценки, полученная с применением методов затратного подхода, как уже было отмечено, не должна участвовать в процедуре согласования и получения итоговой стоимости.

В основе принятие решения об инвестировании или отказе от инвестиций лежит оценка эффективности инвестиционного

проекта. Этот пункт, на мой взгляд, должен дополнить методику расчета стоимости и являться его неотъемлемой частью. Авторы книг и пособий как по оценке, так и по инвестициям большое внимание уделяют расчету показателей экономической эффективности инвестиционных проектов. Это вполне объяснимо, так как инвестора не столько интересует стоимость инвестиционного проекта, сколько оценка показателей экономической эффективности вложений в проект. Оценщику следует провести расчет «стандартных» показателей эффективности инвестиционного проекта, которые отражают целесообразность реализации проекта в целом (NPV, PI и т. д.).

В практике венчурного бизнеса принято использование следующих терминов:

• доинвестиционная стоимость (premoney valuation) - стоимость проекта без учета полученных инвестиций;

• постинвестиционная стоимость (postmoney valuation) - стоимость проекта с учетом полученных инвестиций.

При этом постинвестиционная стоимость равняется сумме инвестиций и доинвести-ционной стоимости. Соотношение этих показателей используется сторонами при определении структуры будущей сделки, а именно при распределении долей в проектной компании после инвестирования, по формуле:

S, =

I

V

(4)

post

где Б1 - доля инвестора в проектной компании;

I - объем инвестиций в проект;

Урозг - постинвестиционная стоимость.

Итоговый результат оценки должен быть использован как критерий принятия управленческого решения о структуре будущей сделки, а именно относительно размера доли, которую получает инвестор в проектной компании. Если отношение объема инвестиций со стороны инвестора к сумме итоговой стоимости и объему инвестиций со стороны инвестора меньше или равна доле, которую он получает в проектной компании, инвестору следует принять ре-

шение о вхождении в проект. В противном случае необходимо провести дополнительные переговоры о структуре будущей сделки с целью увеличения доли инвестора в проекте.

По моему мнению, раздел, касающийся определения показателей экономической эффективности и принятия управленческих решений, необходимо добавить в отчет об оценке.

Вывод

В результате проведенного исследования можно сделать заключение о том, какие этапы должна включать процедура проведения оценки инновационных инвестиционных проектов с привлечением венчурных инвестиций и какова их последовательность:

1) идентификация объекта оценки;

2) заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку;

3) сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки;

4) применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов;

5) согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

5) определение показателей эффективности и принятие управленческих решений;

6) составление отчета об оценке.

ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ

ИСТОЧНИКИ

1. Федеральный стандарт оценки (ФСО № 1) : приказ Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации от 20 июля 2007 года № 256.

2. Бочаров В. В. Инвестиции. СПб. : Феникс. 2008.

3. Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Теория и практика : учебное пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М. : Дело, 2002.

4. Козырев А. Н., Макаров В. Л. Оценка стоимости нематериальных активов и ин-

теллектуальной собственности. М. : Интерреклама, 2003.

5. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М. : Дело. 2004.

6. Практическое руководство по прове-

дению оценки активов в рамках проектов, реализуемых с участием открытого акционерного общества «РОСНАНО» [Электронный ресурс]. URL: http://www.labrate.ru/

metodika/2010-rosnano1.pdf

7. Пузыня Н. Ю. Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов. СПб. : Питер, 2005.

8. Рейли Р., Швайс Р. Оценка нематериальных активов. М. : Квинто-консалтинг, 2005.

9. National venture capital association Yearbook 2011 // National venture capital associa-

tion, March 2011.

10. Рязанцев Я. В. Посевные неформалы: как seed-фонд РВК отбирает проекты. URL: http://www.unova.ru/article/3144

11. По результатам круглого стола газеты Venture business news. URL: http://www. venture-news.ru/2010/06/15/klyuchevye-fakto-ry-uspexa-v-venchurnom-investirovanii.html

12. Raduan C. R. The dynamics of entrepreneurs’ success factors in influencing venture growth // Journal of Asia Entrepreneurship and Sustainability/ 2006. Vol. II. Issue 3.

13. Yusuf A. B. Critical success factors for small business: Perceptions of South Pacific entrepreneurs // Journal of Small Business Management 1995. № 33.

14. URL: http://www.nasdaq.com/aspx/To-talReturn.aspx

Некоммерческое партнерство «МЕЖДУНАРОДНЫЙ ЦЕНТР [jgjprJffWW* ОБРАЗОВАНИЯ И ТУРИЗМА»

приглашает принять участие в семинаре 12-16 марта 2012 года, Москва

ПРАКТИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ В СФЕРЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ И ОБОРОТА ЛИНЕЙНЫХ ОБЪЕКТОВ. ОСОБЕННОСТИ ПРЕДОСТАВЛЕНИЯ ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ ДЛЯ РАЗМЕЩЕНИЯ ЛИНЕЙНЫХ ОБЪЕКТОВ. ОБЗОР ИЗМЕНЕНИЙ ДЕЙСТВУЮЩЕГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА, РЕГУЛИРУЮЩЕГО ПОРЯДОК КАДАСТРОВОГО УЧЕТА И ОФОРМЛЕНИЯ ПРАВ НА НЕДВИЖИМОЕ ИМУЩЕСТВО, ПРЕДОСТАВЛЕНИЯ СВЕДЕНИЙ ИЗ ГКН И ЕГРП. ПРОЦЕДУРА ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО ТЕХНИЧЕСКОГО УЧЕТА И ТЕХНИЧЕСКОЙ ИНВЕНТАРИЗАЦИИ ОБЪЕКТОВ

• правовой режим земель. Преимущества и недостатки при выборе прав на землю

• арендные отношения в сфере управления недвижимостью

• земельный налог как основная форма платы за землю

• государственный земельный контроль

• правовые основы кадастровой деятельности и кадастрового учета объектов недвижимости

• практические рекомендации по обороту объектов, незавершенных строительством

• прядок формирования объекта недвижимости и постановка его на государственный технический учет

• проблемы и практика земельно-имущественных отношений при размещении линейных объектов

• оформление прав на земельные участки под существующими линейными объектами

• формирование охранных зон линейных объектов

• практические рекомендации по легализации самовольных построек

• особенности государственной регистрации прав линейных объектов, линий связи и инженерных сетей

• практика применения земельного законодательства арбитражными судами

ЗАЯВКИ НА УЧАСТИЕ И ПОДРОБНАЯ ИНФОРМАЦИЯ:

125445 Россия, г. Москва, ул. Смольная, д. 24 А, офис 1415, тел. (499) 136-6455, 8-903-784-37-86 e-mail: [email protected], [email protected] сайт: www.np-icet.ru