CC BY
26
capital markets. Strategy 2009 / Kalvar-skaia M., D. Field, etc. URL: http://www.plan.ru/?cat=49.
8. The investment strategy of the company Troika Dialog: Strategy: Forecast for 2006 / E. Gavrilenkov, L. et al Sillantaka Strategy: Forecast for 2007. Consolidation and growth / E. Gavrilenkov, L. et al Sil-lantaka Strategy: December 2007. Russia's growth - the engine of market / P. Zani-boni, K. Bond, etc. Strategy. Monthly Review (November 2009). Russia after the storm / P. Zaniboni, K. Bond, etc. Strategy. Monthly Review (December 2010). Russia in 2011: the return / P. Zaniboni, K. Bond, etc. URL:
http://www.plan.ru/?cat=49.
9. The investment strategy of the Finns: Strategy 2007: The growth of domestic demand will contribute to the growth of the market in the new year / A. Butov, A. Belenky et al Strategy 2008: investing in a slowing global growth / A. Butov, S. Brig, etc. Strategy 2009: The year of testing of
the Russian economy / A. Butov, V. Sergius, etc. Strategy 2010: The rate on the risk and recovery / A. Butov, V. Sergius, etc. Strategy 2011: for profitability will have to sacrifice liquidity / A. Butov, V. Sergius, etc. URL: http://www.plan.ru/?cat=49.
10. The investment strategy of UniCredit Bank: The strategy of investment in Russian equities in 2008. Protective ideas for the growing market / Bushueva Yu, W. Osakovski etc. Stretegiya 2010: Strike while the iron is hot / Bushueva Yu, W. Osakovski etc. URL: http://www.plan.ru/?cat=49.
11. Federal State Statistics Service [electronic resource] \ \ National Accounts \ \ Gross Domestic Product \ \ Quarterly data \ \ at current prices
URL:http://gks.ru/wps/wcm/connect/rossta t/rosstatsite/main/account/ #.
В.Ю. Наливайский, Ю.Ю.Попова
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ СИНТЕТИЧЕСКОЙ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ В УСЛОВИЯХ НИЗКОЙ ЛИКВИДНОСТИ НА РЫНКАХ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
Аннотация
В статье раскрыты проблемы развития инструментов синтетической секьюрити-зации в посткризисный период. Синтетической секьюритизацией является использование кредитных деривативов, для того чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации.
Annotation
In the article the problem of synthetic securitization instruments in the post crisis period. Synthetic securitization is the use of credit derivatives, in order to synthesize the economic effect of traditional securitization.
Ключевые слова
Дефолт, секьюритизация, активы, заемщик, кредитный рейтинг, хеджирование, оригинатор, дериватив, финансовый рынок, гибридные продукты.
Keyword
Default, securitization, the assets, the borrower's, credit rating, hedging, originator, derivatives, financial market, hybrid products.
Соглашение по капиталу (Базель II) позволяет в ряде случаев использовать внутренний рейтинг для определения размера достаточности капитала, что сужает необходимость использования синтетической секьюритизации с целью хеджирования рисков [1], не исключая активизации в будущем ее практической значимости.
Известно, что целью синтетической секьюритизации является использование кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп, облигации с кредитным риском) для синтезации экономического эффекта традиционной секьюритизации [2].
Базельский комитет по надзору смотрит на "синтетическую секьюрити-зацию" с точки зрения инструмента управления кредитными рисками и считает, что это "структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам" [3].
Синтетическая секьюритизация в основном используется для управления кредитными рисками посредством их хеджирования, а зачастую также как возможность финансирования. Финансовые структуры, как правило, используют ее в этих аспектах. Кроме того, банки могут использовать свое внутреннее рейтингование для определения капитала и покрытие рисков.
Это обусловлено обстоятельством, что даже самые осторожные банки могут столкнуться с ситуацией, когда некоторые их заемщики не будут выполнять свои обязательства по возврату денежных средств. В таких ситуациях банки неспособны вернуть занятые ими у вкладчиков денежные средства.
Следовательно, каждый банк обязан держать соответствующие средства в резерве. Это удорожает кредиты банка и толкает заемщиков в объятия кредиторов, могущих предоставить средства по более низкой цене, а именно: кредиторов тех стран, мегарегуляторы которых к размеру капитала предъявляют более мягкие требования.
В 1982 г. произошел кризис суверенных долгов, который заставил мировых регуляторов ведущих стран заключить международное соглашение о минимальном требовании к достаточности капитала, что обусловило каждому банку иметь минимально 8 дол. капитала на каждые 100 дол., предоставленных взаймы. С тех пор управление капиталом стало одной из ключевых управленческих задач для большинства банков.
Внесистемный банковский рынок трансформируется от посредничества к рассмотрению банка в качестве агента финансового рынка[4], который юридически все же выдает кредиты «за свой счет». В этом смысле секьюритизация стала ключевым компонентом тенденции к дисинтермедиации (прекращению посредничества) традиционных банков. Принятые в последние два десятилетия прошлого века требования явились основным драйвером развития секьюрити-зации (традиционной и синтетической).
Однако в связи с дифференциацией законодательства отдельных стран по вопросам уступки будущих требований секьюритизация не может получить развития. Необходимо принятие законов о секьюритизации, что осуществляется крайне медленно.
По аналогии с определением общепринятых производных инструментов в кредитном деривативе отражается стоимость в зависимости от кредито-
способности третьего лица или группы таких лиц. Кредитный дериватив позволяет кредитору решить проблему риска принадлежащего ему права требования без уступки этого требования [5]. В то же время продаж кредитного риска другой организации (например, банку) одновременно с хеджированием от кредитного риска позволяет увеличить размер кредита, причем клиента в таком случае обычно не информируют[6].
Важнейшими некредитными рисками являются: валютный риск и риск изменения кредитных ставок.
Возможность рисков заметно ослабла благодаря публикации под эгидой Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA) стандартной формы общего соглашения^]. Стандартная форма отвечала современным потребностям и содержала определения, ставшие основой практически для всей торговли дерива-тивами, включая те, которые использовались при синтетической секьюритиза-ции[7].
Таким образом, появление синтетической секьюритизации обусловлено, с одной стороны, необходимостью управлять кредитными рисками, а с другой - развитием кредитных дерива-тивов.
Синтетическая секьюритизация для банков стала существенным инструментом управления рисками. Во-первых, она позволяет банкам передавать именно тот риск, который они хотят передать, а не все активы и риски, связанные с ними. Во-вторых, синтетическая секьюритизация - более легкий и менее дорогой способ осуществления управления рисками.
Так, существует множество инструментов для передачи рисков (схема 1).
Секьюритизация в российском банковском секторе сегодня - это наиболее часто обсуждаемая тема после
ущерба российскому финансовому сектору кризисом. Отношение экспертов к секьюритизации не однозначно. Она стала причиной ипотечного кризиса в США, который распространился на весь мир, в то же время секьюритизация есть возможное решение проблемы ликвидности для многих банков.
Перед российскими банками, не имеющими существенной государственной поддержки, в настоящее время остро встает вопрос рефинансирования своих долгосрочных низколиквидных активов. Такими в основном являются ипотечные кредиты и отчасти - ссуды на покупку автомобилей. Решением этой проблемы может стать грамотно проведенная сделка по секьюритизации активов банка.
Смысл заключается в том, чтобы сделать юридически самостоятельным пул, содержащий однородные права требования, и максимально отделить процесс рефинансирования от первоначального собственника активов, осуществив выпуск ценных бумаг на международных рынках. Эта цель достигается путем продажи активов специально созданной организации SPV, и они полностью списываются с баланса банка.
Создают SPV обычно в стране, где не существует серьезных надзорных ограничений и ощутимого бремени налогообложения. Собственный капитал у SPV минимальный, а покупку активов оно финансирует, либо выпуская ценные бумаги, либо получив синдицированный кредит.
В 2008 и 2009 г. в США ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, выпускали главным образом федеральные жилищные агентства. Связано это с тем, что на них есть спрос только потому, что они гарантированы государством.
ТРАДИЦИОННЫЕ ПРОДУКТЫ
ПРОДУКТЫ РЫНКА КАПИТАЛА
Кредитное страхование Синдицированное креди-
тование
Секьюритизация
Ценные бумаги, обеспеченные активами (ЛБв)
Ипотечные ценные бумаги
Кредитный де-фолтный своп
Полный возвратный своп
Опцион на кредитный спрэд
Продажа кредита
Другие инструменты
Облигации, обеспеченные обязательствами (CDO)
ГИБРИДНЫЕ ПРОДУКТЫ
Обычный гибрид
Облигации с кредитным риском
Пулы гибридов
CDOs of CDOs
Синтетические облигации, обеспеченные обязательствами (CDO)
CDOs of ABSs
Схема 1. Инструменты передачи риска
Остальные участники рынка ждут восстановления доверия инвесторов, повышения деловой активности, ликвидности и новых изменений в законо-
дательстве, которые, усовершенствовав дискредитировавшую себя американскую модель секьюритизации, сделали
бы невозможным такие обвалы в будущем.
Выпуск секьюритизированных ценных бумаг продолжается, однако эти бумаги на рынке не размещаются, а остаются на балансах оригинаторов как инструмент управления ликвидностью, поскольку секьюритизированные инструменты принимаются Банком Англии и Европейским центральным банком в качестве залога в сделках кредитования «репо».
Изначально проблема, которую хотели решить через секьюритизацию, состояла в повышении ликвидности выданных кредитов. В то же время данная процедура имеет серьезный недостаток, состоящий в игнорировании кредитного риска.
Исторически секьюритизация возникла в сфере ипотечного кредитования, так как в качестве залога можно взять недвижимость, покупаемую в кредит. В США секьюритизация ипотечных кредитов привела к созданию рынков ипотечных ценных бумаг - рынков MBS и CDO. MBS - это ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. Держатели MBS имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула ипотечных кредитов. Платежи в их пользу производятся ежемесячно и складываются из погашения процентов и части основного долга.
Обеспеченные долговые обязательства CDO (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами) имеют более сложную природу, позволяющую создавать из кредитов (в форме облигаций) портфели ценных бумаг с различными характеристиками риска и доходности. В частности, это предоставляет возможности создавать привлекательные для инвесторов транши бумаг с большей доходностью и меньшим риском, оставляя себе транш с меньшим доходом и большим риском.
Это привело к быстрому росту рынка CDO. Простая секьюритизация,
характерная для MBS, уступила место более сложной структурированной секьюритизации.
Простой пример структурированной секьюритизации. Можно допустить, что имеется портфель из корпоративных облигаций и банковских займов, образующих актив в 100 млн. ед. Пусть средняя доходность активов равна 10,5 %, или 10,5 млн. ед.
Тогда в результате рискованности портфеля, его потери составили 5,5 % стоимости портфеля, или 100 млн. ед. * 0, 055 = 5,5 млн. ед. При отсутствии структуризации каждый владелец части секьюритизированного портфеля несет убыток, равный 5,5 млн. ед. *b, где b -его доля в портфеле. Удельные убытки для всех совладельцев портфеля одинаковы. Эта ситуация изменяется при структуризации портфеля, которая искусственно разделяет портфель на различные транши с разными характеристиками риска и доходности (см. таблицу 1).
Основное свойство такой структуризации заключается в следующем: если потери не превышают 5% от стоимости портфеля, то все потери компенсируются первым траншем. Пусть, например, потери составили 5,5% стоимости портфеля, или 100 млн. ед. * 0, 055 = 5, 5 млн. ед. Тогда весь убыток падает на владельцев первого транша. У них не просто исчезает прибыль, для них возникает требование по донесению средств в размере 5, 2 млн ед.: 5 млн. ед. - 100 млн. ед. * 0, 055 = -5.2 млн. ед..
Однако прибыль владельцев второго, третьего и четвертого транша сохраняется полностью и при данном уровне рисков может считаться безрисковой (искусственно поддерживаться на безрисковом уровне). Это делает данные транши очень привлекательными для покупателей.
Таблица 1. Пример структурированной секьюритизации
(Расчеты автора)
Номер транша Величина транша Прибыль владельца Величина прибыли при отсутствии дефолта
Первый транш 5% стоимости портфеля = 5 млн. ед. 0.68 * (Величина транша - Величина дефолта) 0,68 * 5 млн. ед. = 3,4 млн. ед.
Второй транш 10% стоимости портфеля = 10 млн. ед. 0, 34 * (Величина транша - Величина дефолта) 0, 34 * 10 млн. ед. = 3,4 млн. ед.
Третий транш 10% стоимости портфеля = 10 млн. ед. 0, 17 * (Величина транша - Величина дефолта) 0, 17 * 10 млн. ед. = 1,7 млн. ед.
Четвертый транш 75% стоимости портфеля = 75 млн. ед. 0, 026 * (Величина транша - Величина дефолта) 0,026 * 75 млн. ед. = 2 млн. ед.
Итого Сумма = 10, 5 млн. ед.
Если потери составляют 10% стоимости портфеля, то доход первого транша равен нулю, доход второго транша составляет 0, 34 * (10 млн. ед. -5 млн. ед.) = 1,7 млн. ед., а доходы третьего и четвертого транша сохраняются прежними. Если потери превышают 15%, то они компенсируются первым и вторым траншем. Искусственно безрисковыми остаются третий и четвертый транши.
Если убытки не превышают 25%, то все они компенсируются первыми тремя траншами. Привлекательным тем не менее все еще остается последний, четвертый, транш. И только в случае, когда убытки превышают 25%, потери начинает нести и четвертый транш. Это критический уровень рисков, при котором поддерживать «безрисковость» портфеля не представляется возможным.
Однако пока критический уровень рисков не превышен, портфели структурированных таким образом бумаг обладают большой привлекательностью для покупателей и, что немаловажно, ликвидностью. Им предлагался за умеренную плату «безрисковый продукт», доходность которого превышает доход-
ность обычных безрисковых бумаг. Рейтинговые агентства были готовы отнести CDO к категории ААА на рубеже 2007-2008 гг.
Тем самым создалась парадоксальная ситуация: в рыночном обороте появились бумаги структурированных портфелей, приносящие повышенный доход, но считающиеся участниками рынка безрисковыми. По факту был брошен вызов одному из основных постулатов финансовой теории: для получения повышенного дохода необходимо принять на себя повышенный риск. Но такая ситуация возможна при выполнении двух условий:
1. Финансовый рынок находится на подъеме.
2. Портфели структурированных бумаг состоят из траншей, образованных многократным перемешиванием большого числа обязательств различных эмитентов с разными источниками дохода. На этом фоне редкие дефолты отдельных заемщиков не имеют значения.
В то же время при отсутствии гарантий «безрисковости» и росте числа дефолтов отдельных заемщиков актуализируется задача правильной оценки риска каждой секьюритизированной
бумаги. Но эта задача неразрешима при структурной секьюритизации, предполагающей произвольное перемешивание фрагментов различных ценных бумаг для рассеяния рисков по всему рынку.
Такое перемешивание способствовало созданию «безрисковости» на фазе подъема рынка. Однако при спаде оно порождало неликвидность структурированных бумаг. Такая неликвидность сохраняется и тогда, когда Центральный банк увеличивает денежную массу в обращении.
Это снижало рыночную стоимость структурированных бумаг и стало одной из причин мирового финансового кризиса 2007-2009 гг.
Библиографический список
l.Schengzhe Wang. True Sale Securitization in Germany and China// www.true-sale-international.de. 2.Schengzhe Wang. Op.cit. 3.Schengzhe Wang. Consultative Document Asset Securitization// Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. 2001. January.
4.Cioffi J.W. corporate Governance Reform, Regulatory Politics, and the Foundations of Finance Capitalism in the United States and Germany// 7 German Law Journal. 2006. №6. June 1.P.533.
5.Black J.M. Synthetic Securitisation: the Cayman Islands Perspective//
www.securitization.net/knowledge/spv/syn thetic.asp
6.ISDA Master Agreement. 1992// http: www.isda.org/publication/1992masterlc.pd f; ISDA Credit Derivatives Definitions. 1999//http://www.isda.org/clhtml#CD. 7.Bell I., Dawson P. Op. cit. P.549.
Bibliographic list
l.Schengzhe Wang. True Sale Securitization in Germany and China// www.true-sale-international.de. 2.Schengzhe Wang. Op.cit. 3.Schengzhe Wang.Consultative Document Asset Securitization// Basel Committee on Banking Supervision, Supporting Document to the New Basel Capital Accord. 2001. January.
4.Cioffi J.W. corporate Governance Reform, Regulatory Politics, and the Foundations of Finance Capitalism in the United States and Germany// 7 German Law Journal. 2006. №6. June 1.P.533.
5.Black J.M. Synthetic Securitisation: the Cayman Islands Perspective// www.securitization.net/knowledge/spv/syn thetic.asp
6.ISDA Master Agreement. 1992// http: www.isda.org/publication/1992masterlc.pd f; ISDA Credit Derivatives Definitions. 1999//http://www.isda.org/clhtml#CD. 7.Bell I., Dawson P. Op. cit. P.549.
С.А. Сбитнева РАЗВИТИЕ СРЕДСТВ БУХГАЛТЕРСКОГО УЧЕТА ДЛЯ ЦЕЛЕЙ АНАЛИЗА И ПРОГНОЗИРОВАНИЯ ФИНАНСОВО-ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ МАЛЫХ И СРЕДНИХ ПРЕДПРИЯТИЙ
Аннотация
Основная идея, изложенная в предлагаемой статье, заключается в попытке представления анализа и прогнозирования средствами бухгалтерского учета в виде матрицы на основе учетных данных. Благодаря использованию основных понятий и операций матричной алгебры показано, что матрица операций, основанная на системе двойной записи, в которой сумма операции с участием двух корреспондирующих счетов отражается только один раз, вместо того чтобы отражаться дважды: по дебету и кредиту счетов, может успешно применяться в процессе анализа и прогнозирования. Имея сво-
