CC BY
46
ФОНДОВЫЙ РЫНОК
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПОСТРОЕНИЯ
ФОНДОВОЙ БИРЖИ
Л.А. Чалдаева,
доцент Финансовой академии при Правительстве РФ
Роль фондовой биржи в воспроизводственном процессе
Развитие фондовой биржи определяется прежде всего степенью ее участия в воспроизводственных процессах, а также эффективностью фондового рынка. С развитием товарно-денежных отношений и расширением функций кредита происходит постоянное усиление роли финансов в экономике. При этом идет процесс отделения финансового капитала от его материальной основы, появляется фиктивный капитал. Процесс становления капитализма сопровождается высвобождением из воспроизводственного процесса значительных средств, являвшихся, по сути, прибылью. Появление рынков ценных бумаг, обеспечивавших их участникам прибыль, в большинстве случаев на порядок превышающую доход в традиционном производстве, способствует привлечению на финансовые рынки все больших объемов свободных денежных средств.
Место фондовой биржи в воспроизводственном процессе обосновали основоположники экономической теории.
Так, в XVIII веке французский экономист Ф. Кенэ впервые предпринял попытку научного анализа процесса воспроизводства общественного капитала. Для этого он в работе "Экономические таблицы" (1758) разделил совокупный общественный продукт на продукцию сельскохозяйственного и промышленного производства. В результате Ф. Кенэ пришел к выводу о том, что через постоянный обмен товаром, а впоследствии материальными благами и через возникшие на
' Кейнс Д.М. Общая теория занятости, процента и денег. -М.: Политиздат, 1948. - С. 99.
2 Маркс К. и Энгельс Ф. Капитал. - Соч., 2-е изд., т. 23, с. 578.
этой основе производственные отношения формируется непрерывное возобновление отношений между участниками процесса воспроизводства.
Теорию воспроизводства А. Смит развил дальше в работе "Исследования о природе и причинах богатства народов" (1776), обосновав концепцию, согласно которой стоимость совокупного общественного продукта состоит из доходов, приносимых капиталом, землей и трудом.
Д.М. Кейнс обогатил теорию воспроизводства постулатом, суть которого сводится к тому, что решающую роль в процессе воспроизводства играет рыночный спрос, размеры и темпы роста которого определяют размеры и темпы роста производства. "Потребление, - писал Кейнс, - является единственной целью всякой хозяйственной деятельности. Возможности получения работы неизбежно ограничены масштабами совокупного спроса'4.
По определению К. Маркса, "всякий общественный процесс производства, рассматриваемый в постоянной связи и в непрерывном потоке своего возобновления, является в то же время процессом воспроизводства"2.
Классики утверждают, что кроме воспроизводства материальных благ, в любом обществе осуществляется воспроизводство самих производственных отношений. Таким образом, обмен товаром может осуществляться не в виде прямого товарного обмена, а при посредничестве денег, дальнейшее движение которых в виде инвестиций через своеобразный распределительный механизм, представленный фондовой биржей, поступает в те секторы экономики, где созданы наилучшие условия для их восприятия и возобновления процесса воспроизводства.
Эффективность фондового рынка может быть оценена:
• уровнем дохода на инвестированный капитал с учетом характера зависимости: чем выше риск вложений, тем выше цена фондовых активов и выше доходность;
• вероятностью получения дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска.
Существуют три степени эффективности рынка: низкая, средняя и высокая. Каждая из них может быть поддержана фондовой биржей, ее биржевыми технологиями, экономическим и организационным механизмом, в частности уровнем информационной насыщенности и доступностью информации участникам рынка. Поэтому при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена фондовых активов является достоверной оценкой их реальной стоимости.
Эффективность рынка базируется на выполнении ряда условий:
• множественность покупателей и продавцов;
• равнодоступность информации всем участникам рынка одновременно и без каких-либо затрат;
• отсутствие условий, препятствующих совершению сделок;
• наличие правил, препятствующих участникам вступать в сговор и влиять на общий уровень цен на рынке.
Очевидно, что достижение эффективности рынка на данных условиях возможно только в идеальном рынке, а поскольку информация не может быть равнодоступной, бесплатной и, кроме этого, существуют налоги и затраты на получение информации, то для оценки реального рынка возможно применение системы показателей и критериев, которые приведены на рис. 1 и 2.
Фондовая биржа оценивается с позиции хозяйствующего субъекта как юридическое лицо определенной организационно-правовой формы, осуществляющее взаимодействие с государственными органами управления, принимающее и отвечающее по своим обязательствам перед контрагентами и коллективом сотрудников, как организатор торговли ценными бумагами, подчиняясь установленным нормам законодательного права, а также являясь участником воспроизводственных процессов на стадиях производства, распределения, обмена и потребления.
Воспроизводство материальных благ в любом обществе предопределяет воспроизводство самих производственных отношений.
Воспроизводство производственных отношений касается процессов обмена товаром, который может осуществляться не только в виде прямого товарного обмена, но и при посредничестве денег. Дальнейшее движение их в форме инвестиций через своеобразный распределительный механизм, представленный фондовой биржей, про-
Показатели оценки фондовой биржи и биржевой деятельности
Биржа как хозяйствующий субъект:
объем оказанных услуг; число совершенных сделок; доход от биржевой деятельности; затраты на биржевую деятельность; численность работников; заработная плата персонала; трудоемкость биржевых операций;
величина и качество активов и пассивов;
эффективность использования фондов;
величина собственных средств биржи
Биржа как организатор торговли:
количество финансовых инструментов, представленных к торгам;
число продавцов и покупателей;
надежность торговой системы; качество обслуживания и оформления биржевых операций;
степень доступа к торгам; прозрачность и гласность совершаемых сделок; достоверность биржевой информации; степень защищенности от злоупотреблений на рынке ценных бумаг;
стоимость биржевой операции
Биржа как участник проиесса воспроизводства:
уровень развития форм собственности на средства производства; потребность в фондовой бирже как функция развития производства, производственных отношений и разделения труда;
уровень капитализации рынка ценных бумаг; доля ВВП, сформированная участниками фондового рынка;
прирост ВВП в результате совершенных операций на фондовом рынке
Рис. 1. Система показателей оценки фондовой биржи
Требования к бирже профессиональных участников рынка пенных бумаг:
- форма организационного устройства;
• степень эффективности рынка;
• стоимость биржевой операции;
- правила организации торговли;
• число продавцов и покупателей;
• число совершенных сделок;
- качество обслуживания и оформления биржевых операций;
• наличие качественной инфраструктуры;
• технология проведения торгов и совершения сделок;
- порядок вступления, выхода и исключения из членов биржи;
- количественные ограничения на членство биржи;
- гласность и публичность торгов и совершаемых сделок;
- регламент разрешения споров, возникающих в связи с осуществлением торгов;
- правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам;
• правила, ограничивающие манипулирование ценами;
• скорость совершения сделок и взаиморасчетов;
• расписание предоставления услуг организатором торговли
Требования к бирже эмитентов:
- наличие торговой, расчетной и депозитарной систем;
• правила организации торговли и организационное устройство биржи;
• права и обязанности фондовой биржи;
- регламент включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже;
• листинга и дел истин га;
• обеспечение гласности и публичности торгов и совершаемых сделок;
- регламент разрешения споров, возникающих в связи с осуществлением торгов;
• правила, ограничивающие манипулирование ценами;
• расписание предоставления услуг организатором торговли;
• регламент внесения изменений и дополнений в правила торговли;
• список ценных бумаг, допущенных к торгам
Требования к бирже институциональных инвесторов:
- правила организации торговли;
- количество финансовых инструментов, представленных к торгам;
• число продавцов и покупателей;
- число совершенных сделок;
- участников рынка;
• наличие развитой системы обслуживания и оформления биржевых операций;
- наличие качественной инфраструктуры;
- технология проведения торгов и совершения сделок;
- организационное устройство биржи;
- степень эффективности рынка;
• стоимость биржевой операции;
• информационная обеспеченность инфраструктуры
Требования к бирже частных инвесторов:
- правила организации торговли;
• число продавцов и покупателей;
- число торговых агентов;
- информационная обеспеченность участников рынка;
• наличие развитой инфраструктуры;
- низкие комиссионные цены;
- стоимость биржевой операции;
- прозрачность биржевых операций;
• скорость расчетов по сделкам;
• форма организационного устройства
Требования к фондовой бирже государства:
- участник финансовой системы государства;
- инструмент формирования фондового рынка;
• инструмент регулирования процессов на фондовом рынке;
• инструмент обслуживания государственного долга;
• инструмент ценообразования;
- инструмент трансформации сбережений в инвестиции;
- инструмент перераспределения ресурсов
Рис. 2. Критерии оценки фондовой биржи
должается в тех секторах экономики, где созданы наилучшие условия для восприятия и возобновления процесса воспроизводства.
Главными причинами появления фондовых бирж в структуре экономики страны являются:
необходимость привлечения инвестиций; - . обслуживание государственного внутреннего долга;
углубление товарно-денежных отношений; перераспределение собственности; движение капитала в расширяющейся сфере обращения;
совершенствование отношений в процессе производства, распределения, обмена и потребления.
Фондовая биржа в системе экономических отношений на стадии производства способствует развитию производительных сил и влияет: на число новых производств; на уровень технического оснащения; на число новых видов продукции, работ и услуг;
на емкость инвестиционной базы. Фондовая биржа в сфере распределения через механизм биржевых торгов участвует в рас-
пределении средств производства и может характеризоваться:
приростом валового внутреннего продукта за счет инвестиционной активности на фондовом рынке;
скоростью движения денежных потоков в экономике;
величиной товарно-материальных ценностей, созданных за счет оборота на фондовом рынке.
Фондовая биржа в сфере обмена может отражать:
скорость обменных процессов результатами и продуктами;
уровень специализации и разделения труда; состояние научного и технического прогресса.
Фондовая биржа в сфере потребления может свидетельствовать:
о темпах роста валового внутреннего продукта за счет инвестиционной активности на фондовом рынке;
о величине дохода на акцию предприятия; о соотношении цены и дохода на ценную бумагу;
о приросте основного и оборотного капитала предприятий реального сектора экономики. Критерии, которым должна соответствовать фондовая биржа как участник воспроизводственных процессов:
форма организационного устройства биржи; наличие торговой, расчетной и депозитарной системы;
правила организации торговли; требования к служащим биржи; порядок вступления, выхода и исключения из состава членов биржи; права и обязанности биржи; регламент включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению; регламент листинга и делистинга; обеспечение гласности и публичности торгов и совершаемых сделок; регламент разрешения споров; правила допуска к торгам; правила заключения, сверки, регистрации и исполнения сделок;
правила, ограничивающие манипулирование ценами;
расписание предоставления услуг; регламент внесения изменений и дополнений в правила торговли. Деятельность фондовых бирж как хозяйствующих субъектов может быть оценена с помощью системы относительных и абсолютных показателей.
В состав относительных показателей включаются:
1) коэффициент роста собственного капитала (К ), отношение собственного капитала на
4 рос.с.к''
начало отчетного периода к собственному капиталу на конец периода;
2) коэффициент рентабельности собственного" капитала (А"рск), исчисляется по формуле:
*р.с.к = р,к X (1 - 7) X (1 - К),
где Рс к - рентабельность собственного капитала; Т - ставка налога на прибыль; Кс - средняя кредитная ставка за отчетный период либо как отношение дохода после выплаты налогов к собственному капиталу;
3) рентабельность собственного капитала (Ре к), произведение рентабельности оказанных услуг и оборачиваемости собственных средств;
4) рентабельность оказанных услуг. (Роуа), отношение дохода до налогообложения к выручке за оказанные услуги.
5) оборачиваемость собственных средств (0е ), отношение выручки за оказанные услуги к собственным средствам;
6) оборачиваемость оборотных средств (Офср), отношение выручки за оказанные услуги к оборотным средствам;
7) оборачиваемость кредиторской задолженности (О ), отношение выручки за оказанные услуги к кредиторской задолженности;
8) оборачиваемость дебиторской задолженности (О ), отношение выручки за оказанные услуги к дебиторской задолженности;
9) коэффициент финансовой зависимости (К. ), отношение заемного капитала к соб-
х фин.зав7'
ственному капиталу;
10) текущий коэффициент ликвидности (Ктл), отношение оборотных средств к краткосрочным пассивам;
11) критический коэффициент ликвидности (*рлик„), отношение суммы дебиторской задолженности и денежных средств к краткосрочным пассивам;
12) коэффициент автономии собственных средств (Кавгсо6сср), отношение собственного капитала к сумме активов баланса;
13) индекс стабильности активов (#с6акт), отношение суммы внеоборотных активов к собственному капиталу.
К абсолютным показателям относятся:
1) чистый доход (Чдт), доход за вычетом налога на него и суммы процентов по кредиту;
2) собственный капитал, скорректированный на величину убытков (Ску6), собственный капитал за вычетом убытков прошлых лет;
3) собственные средства (С ), определяемые как сумма средств:
уставного капитала; добавочного капитала; резервного капитала; фонда социального развития; целевых финансирования и поступлений (только для некоммерческих организаций); нераспределенной прибыли прошлых лет; нераспределенной прибыли отчетного периода (за вычетом непокрытого убытка прошлых лет и непокрытого убытка отчетного года);
нематериальных активов по остаточной стоимости (за вычетом стоимости сертифицированного программного обеспечения, используемого при осуществлении профессиональной деятельности и учитываемого в составе нематериальных активов); незавершенного строительства по остаточной стоимости (за вычетом стоимости незавершенного строительства, подтвержденной заключением независимого оценщика); векселей к получению, в том числе векселей,
учтенных по счетам финансовых вложений (за исключением векселей организаций, эмиссионные ценные бумаги которых допущены к обращению через организаторов торговли на рынке ценных бумаг);
собственных акций (долей, паев), приобретенных и (или) выкупленных у акционеров (участников);
задолженности участников по оплате уставного капитала; запасов;
дебиторской задолженности, платежи по которой ожидаются более чем через 90 дней после отчетной даты;
балансовой стоимости имущества, являющегося предметом залога; балансовой стоимости финансовых вложений в организации, в уставном капитале которых профессиональному участнику принадлежит более 10% акций, в том числе инвестиции в дочерние общества за исключением эмиссионных ценных бумаг организаций, ценные бумаги которых допущены к обращению через организаторов торговли; балансовой стоимости финансовых вложений в уставный (складочный) капитал участников (акционеров, учредителей, членов) профессионального участника (за исключением эмиссионных ценных бумаг, допущенных к обращению через организаторов торговли на рынке ценных бумаг); балансовой стоимости финансовых вложений (инвестиций) в организации, которые на момент подачи заявления ликвидированы или признаны несостоятельными (банкротами) в установленном законодательством Российской Федерации порядке; дебиторской задолженности, платежи по которой ожидаются в течение 90 дней после отчетной даты, если она просрочена; 4) собственные оборотные средства (С ), собственный капитал за вычетом внеоборотных активов.
Особенности финансово-экономического состояния российских фондовых бирж заключаются в том, что данный хозяйствующий субъект осуществляет свою деятельность в форме услуг профессионального участника рынка ценных бумаг - организатора торговли. По этой причине расчет таких показателей, как рентабельность оказанных услуг, оборачиваемость собственного капитала, оборачиваемость оборотных средств, оборачиваемость кредиторской и дебиторской задолженностей, основан на показателе выручки за оказанные услуги, в состав которой включаются воз-
награждения за все виды биржевых услуг.
Кроме того, в системе финансово-экономических показателей должны содержаться сведения:
о затратах и доходах от биржевой деятельности,
о структуре активов и задолженностей, о соотношениях активов и обязательств, объемах и стоимости привлеченных заемных средств,
о качественном составе выручки от реализации биржевых услуг, об объемах налоговых платежей, о численности работающих по категориям персонала.
Система показателей предназначена для отражения количественного и качественного состояния деятельности фондовых бирж. Этим определяется их сущностное содержание, формирование которых зависит от роли и значимости фондовых бирж в системе экономических отношений.
Таким образом, фондовая биржа в структуре экономики России является необходимым институтом рыночных экономических отношений. Она находится в фокусе экономических процессов, связанных с созданием товарно-материальных ценностей в сфере производства, движением денежных потоков, опосредованных товаром за ее пределами, капитала и инвестиций, переделом собственности. Для достижения этих целей фондовая биржа должна быть структурообразующим центром фондового рынка, являться организатором биржевых процессов и хозяйствующим субъектом.
Оценка фондовой биржи с позиции национальной экономики
В последнее десятилетие произошли качественные изменения состояния экономики страны. Оценить и определить место фондовой биржи в регулировании финансовых потоков с позиции национальной экономики можно с помощью математической модели.
Модель фондовой биржи как важнейшей составной части финансово-кредитной системы и системообразующего центра фондового рынка страны представлена на рис. 3.
Для описания модели, характеризующей роль фондовой биржи в регулировании финансовых потоков и воспроизводственных процессов в экономике, введены следующие условные обозначения:
-I Налоги
/Х(1-Т1)
А,
Фондовая биржа
Рис. 3. Схема взаимодействия участников воспроизводственных процессов в экономике страны
1 - материальная сфера производства;
2 - государство;
3 - потребители продукта материальной сферы производства; / - общий совокупный доход; т| - ставка налогообложения; / х г) - налоговые поступления в бюджет; / х(1-г|) - поступления после налогообложения;
/2|- финансирование государственного сектора экономики;
/23- финансирование непроизводственной сферы;
сбережения; /(2} - средства, направляемые на воспроизводство;
х (3 - сбережения, трансформируемые в инвестиции;
/ч{{ х (1- 3) - сбережения, трансформируемые в государственный кредит; А/п - прибавочный продукт; Аош - внешний вывод капитала из обращения;
Дг - внутренний вывод капитала из обращения (тезаврация);
Р - коэффициент перераспределения финансовых потоков (трансформации сбережений в инвестиции).
Функционирование данной модели основано на том, что во взаимодействии находятся предприятия реального сектора экономики, изготавливающие продукцию, выполняющие работы и
оказывающие услуги, государство, как система организации жизнедеятельности страны и потребители продукта материальной сферы производства, в том числе и население. Данная модель является абстрактным представлением движения финансовых потоков, с помощью которых можно охарактеризовать роль фондовой биржи, оценить и показать ее место в воспроизводственном процессе. Поставленные ограничения позволяют сконцентрировать внимание на основных объектах: материальной сфере производства, государстве и потребителях продукта материальной сферы производства, на их взаимодействии и развитии на условиях взаимозависимости.
Исходным моментом движения финансовых потоков является производство материальных благ и в результате использования капитала, земли и труда получение прибавочного продукта (Д(я), который в совокупности с процессами распределения, обмена и потребления в виде общего совокупного дохода (/) за минусом налоговых вычетов [/х(1-т])] поступает потребителям продукта материальной сферы производства ("3").
В дальнейшем часть этих средств превращается в "чистые" накопления (тезаврацию), что равносильно внутреннему выводу капитала из обращения (Аг), другая - в виде сбережений (/<]>) через биржевой механизм трансформируется в инвестиции (/<]> х Р) в реальный сектор экономики и государственный кредит [/'<]{х (1-Р)], а третья - направляется вновь на воспроизводство
Государство как участник воспроизводственных процессов осуществляет финансирование государственного сектора в сфере материального производства (/2|) и нематериального в непроизводственной сфере (/23).
В представленной модели положение фондовой биржи очевидно и достаточно наглядно характеризует ее роль в процессах финансового обеспечения жизнедеятельности государства. Безусловно, существуют и другие источники, которые можно использовать для этих целей. Однако следует отметить, что слабый фондовый рынок и слабая фондовая биржа отрицательно влияют на благосостояние страны в любом случае.
Практика показывает, что невнимание к поставленным проблемам и недооценка роли фондовых бирж в народнохозяйственных процессах отрицательно сказываются не только на развитии самих бирж, но и на состоянии экономики страны.
Исходным моментом в описании модели, характеризующей роль фондовой биржи в регулировании финансовых потоков в экономике страны, является система дифференциальных уравнений, которая имеет вид:
^ = Д;„-До„,/ + /21+Рх/<|> + £>;
^ = /хл-/2з-/2,+(1-Р)х/<|>;
^ = -Аг+/х(1-т1) + /и-Я,-#\ (1)
где £?, - количество денежных средств, сосредоточенных в материальной сфере производства (бизнесе);
(- количество денежных средств, сосредоточенных у государства;
£>3 - количество денежных средств, сосредоточенных у потребителей.
Рассмотрим наиболее интересный для целей исследования случай, когда объем финансовых ресурсов, сосредоточенных в производстве, возрастает, а финансовые средства у государства и населения остаются неизменными.
В результате система уравнений (1) преобразована и приобрела вид:
А,„-Д„-/ + /21+Рх/<|" + ,«>0;
/хт1-/23-/21+(1-р)х/<;>=0; (2)
-Дг + /х(1-п) + /23-/<],-#) =0.
В данной системе уравнений (2) сложим первое неравенство с третьим и со вторым, умно-
женным на два, и получим следующее выражение:
Д,„ - Дш, + / х п - /23 - /2| + (1 - (3) х /<|> - Дг > 0. (3)
В целях дальнейшего построения модели введем определенные допущения. Первое допущение основано на предположении о том, что прибавочный продукт следующим образом зависит от величины оборотного капитала (/®) и от инвестиций в целом (/<]{ х Р):
д,» = сс х (/'зР + /2|) + А: х Р х ¡¡\\ (4)
где а - коэффициент эффективности использования оборотного капитала;
к - коэффициент эффективности использования инвестиций.
Проведем дальнейшие преобразования и подставим выражение (4) в неравенство (3) и приведем подобные члены. В результате получим выражение:
а х (' /2|) + £ х р х / з|'- Д0„, +
+ / х Г! - /23 + (1 - Р) х /<',>- Дт > 0. ^
Второе допущение основано на использовании соотношения между сбережениями и инвестициями. С этой целью были использованы данные, характеризующие склонность к сбережению и потреблению, полученные П. Саму-эльсоном и опубликованные в работе "Экономикс".
Их обработка в относительных единицах показывает зависимость сбережений от величины чистого дохода, который может быть направлен в сбережения:
'сб = 0,1 х Д, - Ро, (6)
где /сб - сбережения;
Ь - чистый доход;
Ро - некоторое пороговое значение чистого дохода, при котором средства перестают поступать в сбережения.
Соответственно, зависимость доли потребления (/ ) от чистого дохода будет иметь вид:
/ =0,9x0. (7)
пр ' ч 4 '
Далее сбережения, направляемые на инвестиции и средства, расходуемые на воспроизводство, могут быть представлены следующим образом:
/<|> =0,1х[/х(1-т1) + /23]-Дг;
'з|' = 0,9х[/х (1 -т]) + /23]. ^
Следующим действием подставим второе выражение из группы формул (8), характеризующее величину сбережений, трансформируемых в инвестиции, в неравенство (5), и получим после приведения подобных членов следующее укрупненное неравенство:
х [(I - р) + к х р] + / х г| + а х 0,9 х / х х(1-т1)-(1-а)х(/23+/2,)- (9)
-/у х а х 0,1 - Д„„, - Л, > 0.
В целях получения конечного результата примем во внимание, что
/23 + /2| =/хЛ + 4>х( 1-р). (10)
Подставляя данное выражение в предыдущее неравенство, приведем подобные члены и получим:
$ X [а х (1 - Р) + к X р] + а X / х (0,9 + 0,1 х п) -- /23 х а х 0,1 - Д0„, - Дг > 0. (П)
Следующие действия будут выполнены в относительных единицах. Результат от деления всех членов неравенства (11) на доход / имеет вид:
'сбх[«х(1 -Р) + £хр] + +ах[0,9 + 0,1х(Л-/ф)]-5(_)>0,
где /6 - относительный поток сбережений (/'6 =
/фнс - относительный поток финансирования непроизводственной сферы (/фнс = /23//);
5(-) - относительное (внешнее и внутреннее) высвобождение капитала из обращения {5(-)=[(Дои+Дг)//]}.
Результирующее неравенство:
. ^ 8(_) - а х [0,9 + 0,1 х (-л - /фнс)]
'с6~ [ах(1-р) + *хр] ' (13)
Учитывая его оценочный характер, примем во внимание, что т] = 0,24 - налог на прибыль и /фнс меньше единицы и меньше л, получим выражение для выполнения численных расчетов:
- а х 0,9
'с6 ~ ос х (1 - р) + А: х р' (14)
Далее рассмотрим и графически представим область допустимых значений изменения относительного потока сбережений (/сб) от результатов использования оборотного капитала (а) и
относительного внешнего и внутреннего высвобождения капитала из обращения (5).
Таким образом, проиллюстрируем роль фондовой биржи в регулировании финансовых потоков в экономике страны и наполнении финансовыми ресурсами сферы материального производства, что способствует оценке фондовой биржи с позиции национальной экономики.
Проведем анализ полученных результатов. Результаты анализа должны дать ответ на вопрос: при каких значениях параметров модели величина потока инвестиций будет удовлетворять условию накопления денежных ресурсов в реальном секторе экономики? В качестве анализируемых параметров модели выступают:
5(-) - относительное (внешнее и внутреннее) высвобождение капитала из обращения;
а - коэффициент эффективности использования оборотного капитала;
Р - коэффициент трансформации сбережений в инвестиции;
к - коэффициент эффективность использования инвестиций.
Согласно приведенной математической модели накопление денежных средств в реальном секторе экономики будет происходить при выполнении неравенства (14) и, учитывая соотношение (6), неравенства
/с6< 0,1. (15)
Определим диапазон изменения параметров модели, который отвечает реальному состоянию дел в российской экономике. В 2002 году, по оценкам экспертов, ВВП составил 300 млрд дол. США. Причем норма накопления в 2002 году составила около 8 - 9% от ВВП, то есть была такой же, как в странах с развивающимися капиталистическими отношениями в конце XIX века и начале XX века (США, Великобритании, Германии). В расчетах мы исходили из того, что норма накопления не превысила 10%. Это говорит о методологически правильном выборе исходных данных для выполнения расчетов в модели, характеризующей роль фондовой биржи в регулировании финансовых потоков в экономике страны.
Вывод капитала из обращения в 2002 году составил около 4 млрд дол., что равно 1,3%. В модели использован показатель вывода капитала из обращения, как внешний (собственно вывоз капитала за пределы страны), так и внутренний (тезаврация). Однако этот процесс может принимать форму не только прямых хищений или обмена денежных накоплений населения на иностранную валюту, но и может быть обусловлен высокой ставкой кредитования экономики ком-
мерческими банками. Поэтому значение относительного высвобождения капитала из обращения, равное 5(-) = 0,2, нам представляется вполне приемлемым.
В рассматриваемой модели налог на прибыль равен 24%. При этом следует иметь в виду, что с учетом всех отчислений, как, например, в добывающих отраслях, он составляет 40%, а в обрабатывающих - 60%.
После этого зафиксируем значения р и 5(-) и, рассмотрев зависимость показателей, характеризующих форму поверхности, задаваемую неравенством (14), от параметров а и к, для определенности положим 8(-) = 0,2 и р = 0,5. При заданном значении Р коэффициенты а и к будут равноправны в знаменателе выражения (14). При этом общий вид поверхности, описываемый неравенством (14), имеет вид, представленный на рис. 4. На рисунке видна граница зависимости, задаваемая неравенством (14), от соотношения между параметрами 8(-) и а:
1) при условии а < 5(-) и всех значениях к рассматриваемая модель находится в диапазоне, в котором нарушено условие неравенства (15);
2) при условии а > 8(-) и всех значениях к рассматриваемая модель находится в диапазоне, в котором выполняются условия неравенств (14) и (15).
Отмеченное обстоятельство имеет место во всем диапазоне изменения параметра Р от 0 до 1, и только при меньших значениях р оно становится более ярко выраженным (рис. 5 и 6).
На этом основании можно сделать вывод о том, что при выполнении условия а > 8(-) и приемлемых значениях коэффициентов Р (0 - 1) и А: (0 - 5) в рассматриваемой модели обеспечивается условие накопления денежных средств в реальном секторе экономики. При а < 8(-) денежные средства в реальном секторе производства, согласно модели, накапливаться не будут. Таким образом, критическим условием для эффективного использования инвестиций в реальном секторе экономики согласно предложенной модели, является условие превышения эффективности использования оборотного капитала относительно величины высвобождения капитала из обращения.
Далее для исследования модели зафиксируем значения а и 8(-) и рассмотрим зависимость формы поверхности, задаваемой неравенством
внешний и внутренний вывод капитала из обращения 0,2
коэффициент трансформации сбережений в инвестиции 0,5
к 0,1 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5
0 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,09
0,05 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,09 0,08 0,07
0,1 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,08 0,07 0,06 0,05 0,05
0,15 0,10 0,10 0,10 0,08 0,06 0,05 0,04 0,04 0,03 0,03
0,2 0,10 0,06 0,03 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,35 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,4 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,45 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Зависимость потока инвестиций от эффективности их использования
Рис. 4. Зависимость величины инвестиций от эффективности использования оборотного капитала и эффективности использования инвестиций
delta
beta
внешний и внутренний вывод капитала из обращения 0,2
коэффициент трансформации сбережений в инвестиции 0,8
alfa
к 0,1 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5
0 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,08 0,07 0,06 0,06
0,05 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,08 0,06 0,06 0,05 0,04
0,1 0,10 0,10 0,10 0,09 0,07 0,05 0,05 0,04 0,03 0,03
0,15 0,10 0,10 0,08 0,05 0,04 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02
0,2 0,10 0,05 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,35 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,4 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,45 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Зависимость потока инвестиций от эффективности их использования
Рис. 5. Зависимость величины инвестиций от эффективности использования оборотного капитала и эффективности использования инвестиций
внешний и внутренний вывод капитала из обращения 0,2
коэффициент трансформации сбережений в инвестиции 0,1
к 0,1 0,5 1 1,3 2 2,5 3 3,5 4 4,5
0 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
0,05 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
0,1 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
0,15 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0.10 0,10
0,2 0,10 0,09 0,07 0,06 0,05 0,05 0,04 0,04 0,03 0,03
0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,35 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
— 0,4 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,45 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Зависимость потока инвестиций от эффективности их использования
Рис. 6. Зависимость величины инвестиций от эффективности использования оборотного капитала и эффективности использования инвестиций
внешний и внутренний вывод капитала из обращения 0,2
коэффициент эффективности использования оборотного капитала 0,2
Ье1а 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
0.1 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
0,5 0,09 0,08 0,07 0,06 0,06 0,05 0,05 0,05 0,04 0,04
1 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02
1,5 0,06 0,04 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01
2 0,05 0,04 0,03 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01
2,5 0,05 0,03 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
3 0,04 0,03 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
3,5 0,04 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
4 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
4,5 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00
Зависимость потока инвестиций от коэффициента трансформации сбережений в инвестиции и эффективности использования инвестиций
Рис. 7. Зависимость величины требуемого потока инвестиций от эффективности инвестиций и значения доли сбережений, трансформируемых в инвестиции
(14), от параметров Р и к. Для определенности положим 5(-) = 0,2 и а = 0,2, поскольку, как было показано выше, условие 5(-) = а является пороговым для "переключения" модели в режим накопления инвестиций в реальном секторе экономики. Полученные результаты (рис. 7) показывают, что:
1) при фиксированном значении & допустимая область значений потока инвестиций, при которых происходит накопление денежных средств в реальном секторе экономики, возрастает с ростом значения Р;
2) при фиксированном значении Р допустимая область значений потока инвестиций также возрастает с ростом значений к\
3) при уменьшении значения а эта область уменьшается (рис. 8), а при увеличении (рис. 9) -увеличивается, вырождаясь достаточно быстро в плоскость (рис. 10).
Из этого следует, что при пороговых значениях а по отношению к 5(-) (а = 8(-) коэффициент Р (коэффициент трансформации сбережений в инвестиции) играет регулирующую роль, обеспечивая функционирование экономики по модели накопления денежных средств в реальном
секторе производства. При этом коэффициент эффективности использования инвестиций (к) должен иметь достаточно большое значение (к >).
Проведенный анализ показывает (согласно предложенной модели):
• фондовые биржи обеспечивают перераспределение сбережений в инвестиции в зависимости от значения коэффициента трансформации инвестиций в сбережения (Р) в те секторы экономики, в которых сформированы наилучшие условия;
• для функционирования экономики определяющим является соотношение между коэффициентом эффективности использования оборотного капитала (а) и значением относительного высвобождения капитала из обращения (8(-). Если а меньше 8(-), то накопление денежных средств в реальном секторе экономики не происходит. При этом "переключение" функционирования предложенной модели по тому или иному сценарию происходит в достаточно узкой области значений а относительно 8(-);
• при пороговых значениях а относительно 8(-) фондовые биржи играют регулирующую роль
внешний и внутренний вывод капитала из обращения 0,2
коэффициент эффективности использования оборотного капитала 0,1
Ье1а 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0.8 0,9 1
0,1 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
0,5 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
1 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
1,5 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,09 0,08 0,07
2 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,09 0,08 0,07 0,06 0,06
2,5 0,10 0,10 0,10 0,10 0,08 0,07 0,06 0,05 0,05 0,04
3 0,10 0,10 0,10 0,09 0,07 0,06 0,05 0,05 0,04 0,04
3,5 0,10 0,10 0,10 0,08 0,06 0,05 0,04 0,04 0,03 0,03
4 0,10 0,10 0,09 0,07 0,05 0,05 0,04 0,03 0,03 0,03
4,5 0,10 0,10 0,08 0,06 0,05 0,04 0,03 0,03 0,03 0,02
Зависимость потока инвестиций от коэффициента трансформации сбережений в инвестиции и эффективности использования инвестиций
Рис. 8. Зависимость величины требуемого потока инвестиций от эффективности инвестиций и значения доли сбережений, трансформируемых в инвестиции
внешний и внутренний вывод капитала из обращения 0,2
коэффициент эффективности использования оборотного капитала 0,21
Ье1а 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
0,1 0,06 0,06 0,06 0,07 0,07 0,08 0,08 0,09 0,10 0,10
0,5 0,05 0,04 0,04 0,03 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02
1 0,04 0,03 0,02 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01
1,5 0,03 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
2 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
2,5 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00
3 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00
3,5 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00
4 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
4,5 0,02 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Зависимость потока инвестиций от коэффициента трансформации сбережений в инвестиции и эффективности использования инвестиций
Рис. 9. Зависимость величины требуемого потока инвестиций от эффективности инвестиций и значения доли сбережений, трансформируемых в инвестиции
внешний и внутренний
вывод капитала из 0,2
обращения
коэффициент
эффективности 0,3
использования
оборотного капитала
beta 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1
0,1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
0,5 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
1 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
1,5 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
2 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
2,5 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
3 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
3,5 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
4 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
4,5 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Зависимость потока инвестиций от коэффициента трансформации сбережений в инвестиции и эффективности использования инвестиций
Рис. 10. Зависимость величины требуемого потока инвестиций от эффективности инвестиций и значения доли сбережений, трансформируемых в инвестиции
в макроэкономическом плане, обеспечивая создание условий для накопления денежных средств в реальном секторе экономики; • один из путей вывода России из состояния транзитивной экономики состоит в увеличении доли общего совокупного дохода, направляемого на инвестиции, до 35 - 60%, то есть необходимо привести его в соответствие с показателями Японии или Германии после второй мировой войны. В настоящий момент мировые биржевые центры, конкурируя друг с другом, интересуются технологией принятия решений в выборе той или иной фондовой биржи участниками биржевых торгов, на которую они подадут заявку для участия в торгах. В 1994 году эксперты немецкого журнала Die Bank, исследуя проблемы выбора конкретного биржевого центра, получили результаты, с помощью которых попытались представить институциональным инвесторам количественную оценку биржевых центров3.
Вначале была выстроена структура целей, ха-
3Финансист. - 1997. - № 2. - С. 71.
растеризующая многоаспектную проблему выбора биржи. В основу положена общая удовлетворенность инвесторами от проведения операций с ценными бумагами. Целевые критерии разбиты на три группы. Первая группа "Быстрое и дешевое проведение операций" включает следующие целевые критерии: низкие операционные издержки, высокая ликвидность, быстрое и надежное оформление операций. Вторая группа "Честные цены" - эффективность биржевого рынка, прозрачность биржевого рынка, гласность торговли, степень защиты от злоупотреблений инсайдерской информацией. Третья группа "Комфортабельность торговли" - соответствующая организационная структура, достаточный набор продуктов и привлекательный имидж.
Для выявления оценок фондовых бирж и их торговых систем по установленным целевым критериям использовалась биполярная линейная шкала с разбивкой от 1 до 7, позволяющая более точно классифицировать значимость критериев по восходящей шкале ценностей. В результате авторы получили столь значительный разброс числовых значений, который затруднил определение,
1 * 1 0 * 0 *. % 1 Ф ( V * V 1 * » / л • * • т- \ \ * \ V * V Г »» г» 1 л 1 » е ) • 1» • 1 1 1
2 3 4 4 5 £ 7 8 5 1С
♦ Участники ММВБ (ср. показатель 7,3).
* Участники РТС (ср. показатель 5,4).
# Участники МФБ (ср. показатель 3,0). Рис. 11. Оценка фондовой биржи инвесторами
какими критериями руководствуются инвесторы при выборе фондовой биржи для выполнения торговых операций.
Отдавая должное методологии исследования поставленной задачи немецкими экспертами, "в данном направлении нами проделана работа по изучению характера предпочтений, которые отдают российские инвесторы национальным биржам. В состав целевых установок были включены показатели, с помощью которых количественно и качественно можно оценить фондовую биржу как организатора торговли на рынке ценных бумаг. С этой целью использовалась биполярная линейная шкала с разбивкой от 1 до 10 (рис. 11). Исследованиями были охвачены три российские фондовые биржи: Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система и Московская фондовая биржа.
Оценка инвесторами фондовой биржи проводилась с применением показателей, характеризующих:
число финансовых инструментов, представленных к торгам;
число продавцов и покупателей; надежность торговой системы; качество обслуживания и оформления биржевых операций; степень эффективности рынка; степень доступа к торгам; прозрачность и гласность совершаемых сделок;
стоимость биржевой операции; степень защищенности от злоупотреблений на рынке ценных бумаг; достоверность биржевой информации. Техника выявления результата исследования сводилась к тому, что участники эксперимента должны были по предложенному перечню показателей высказать свое мнение относительно качества и эффективности, совершаемых сделок и обслуживания на бирже. В число участников вошли юридические лица, которые либо выполняли операции на биржах, либо были хорошо знакомы с системой обслуживания на биржах, участвующих в эксперименте.
Показатели, характеризующие деятельность ММВБ, находились в диапазоне от 6 до 9 баллов. Наибольшее значение участниками эксперимента было присвоено показателю «количество финансовых инструментов, представленных к торгам», а наименьшее - степени эффективности рынка. Характеристика деятельности РТС по обслуживанию клиентов находилась в диапазоне от 4 до 7,5 баллов. В результате обработки данных было отмечено резкое падение значения показателя «степень защищенности от злоупотреблений на рынке ценных бумаг». Характеризуя работу МФБ, следует учесть, что эта биржа была оценена в диапазоне от 1, 5 до 4 баллов.
Результаты исследования показали, что по всем целевым оценочным критериям предпочтение было отдано ММВБ, средний показатель равен 7,3 балла, далее РТС, средний показатель равен 5,4 балла и последнее, МФБ, средний показатель равен 3,0 балла. Полученные результаты свидетельствуют о том, что ММВБ и МФБ по всем показателям занимают устойчивое, характерное для них положение, а РТС имеет относительно низкую степень защищенности от злоупотреблений на рынке ценных бумаг.
(Окончание следует)
