CC BY
14
Научни трудове на Съюза на учените в България-Пловдив, серия Б. Естествени и хуманитарни науки, т. XVIII, ISSN 1311-9192 (Print), ISSN 2534-9376 (On-line), 2018. Scientific researches of the Union of Scientists in Bulgaria-Plovdiv, series B. Natural Sciences and the Humanities, Vol. XVШ, ISSN 1311-9192 (Print), ISSN 2534-9376 (On-line), 2018.
НАПРЕЧНИ ХАРАКТЕРИСТИКИ НА ЕФЕКТА НА ИНЕРЦИЯТА НА БЪЛГАРСКАТА ФОНДОВА БОРСА Божидар Недев,Боряна Богданова СУ „Свети Климент ОхридскиД Стопански факултет
CROSS-SECTIONAL CHARACTERISTICS OF MOMENTUM EFFECT ON THE BULGARIAN STOCK EXCHANGE Bozhidar Nedev, Boryan a Bogdanova Sofia University “St. Kliment Ohridsld”, Faculty of °conomics and
Business Administration
Abstract
The goal of this paper is to investigate the profitability of a simplified momentum trading strategy, consisting only of holding a long position in past winner stocks on the Bulgarian Stock Exchange. For this purpose, we use spline interpolation to overcome the problem of missing historical data of weekly closing price records. We reveal, which company stocks performed best in the crosssection and find, that avoiding short-selling provides substantial portfolio returns.
Key words: Momentum effect, Bulgarian Stock exchange, Winner portfolio
1. Въведение
Ефектът на инерцията (англ. momentum effect) е идентифициран за първи път от (Jagadeesh & Titman, 1993). Двамата учени откриват възможност за краткосрочна предвидимост на възвращаемостта на акции в срок от 3 до 12 месеца на база тяхното представяне през предходните 3 до 12 месеца. Онези емисии капиталови инструмента, които са реализирали най-високи резултати в миналото (наричани печеливши), продължават да се представят отлично. За разлика от тях акциите, постигнали най-ниска възвращаемост (наричани губещи) продължават да постигат такава и за напред. Инвестиционната стратегия на инерцията се изразява в държането на дълга позиция в портфейла, постигнал най-висока възвращаемост за предходен период, и на къса позиция в портфейла на най-слабо представилите се емисии (Jegadeesh & Titman, 2005, p. 355). Ефектът на инерцията е считан от академичната общност за най-изявеното доказателство, оборващо валидността на Теорията на ефикасните пазари (Jegadeesh & Titman, 2011). Причинната за това е, че този ефект не може да бъде обяснен от стандартните модели, основаващи се на компенсацията за риска, поради което изследователите се насочват към поведенческите модели, базирани на деформации в поведението на инвеститорите.
Изготвянето на нашата статия е мотивирано от резултатите на (Nedev & Bogdanova, 2017), които изследват наличието на ефект на инерцията на Българската фондова борса АД (БФБ) в периода от януари 2004 до юли 2017 г. Двамата автори откриват, че ефектът на инерцията съществува на българския фондов пазар само и единствено в периода преди избухването на Г олямата рецесия - от 2004 до 2007 г. Обосновката на конкретно предложеното разделение на изследването на ефекта на инерцията в под-периоди произтича от изследването на
(Милева, 2014), която анализира състоянието на БФБ АД преди и по време на кризата. Друга причина, мотивираща нашето изследване, е свързана с анализа на (Foltice & Langer, 2015), които предлагат опростен вариант на стратегията на инерцията, състоящ се само от държане на дълга позиция. Двамата автори аргументират своето предложение с неприложимостта на късите продажби за извършване от индивидуални инвеститори поради тяхната сложност, нуждата от експертност, високите такси и риск. (Foltice & Langer, 2015) откриват, че опростената стратегия е печеливша.
Целта на настоящата статия е да изследва възможността за реализиране на печалби на опростената стратегия на инерцията на БФБ за периода 2004 до 2007 г., за да определим, дали държането единствено на дълга позиция е по-изгодно за инвеститорите. Допълнителна цел на нашата статия е да анализираме следния въпрос: емисиите на кои компании попадат в портфейла на най-добре представилите се акции. По този начин се постига едно по-пълно разбиране за ефекта на инерцията, проявил се в България. Нещо повече, научната литература за ефекта на инерцията е насочена основно към изследване на развитите капиталови пазари. Резултатите, до които достигаме, показват, че държането единствено на дълги позиции в портфейла на печелившите акции е носило висока възвращаемост на инвеститорите. Също така извеждаме десетте компании, които най-често са присъствали в портфейла на печелившите, сформиран на база на предходните 13 седмици.
2. Методология
За целта на нашето емпирично изследване чрез MATLAB използваме методологията, предложена от Nedev и Bogdanova (2017), както и от Bogdanova и Nedev (2017). Двамата автори прилагат интерполация чрез сплайн-функции, за да запълнят липсващите данни за историческите цени при затваряне на пазара на седмична основа (всеки понеделник) поради ниската ликвидност на БФБ. За разлика от други възможни методи като този на най-близката стойност или линейната интерполация, които биха довели до нулеви възвращаемости или такива с тренд, интерполацията чрез криви е изключително подходяща за обработване на борсови данни с множество върхове и спадове без видима регулярност (James, et al., 2013, p. 270).
Отвъд необходимостта от интерполация прилагаме методиката за съставяне на портфейли на печелившите емисии, предложена от (Alphonse & Nguyen, 2013, pp. 188-189). В началото на всяка седмица t за периода 2004-2007 г. ние разпределяме разглежданите емисии акции в квинтили според постигнатата възвращаемост в предходните K-седмици (K = 1, 2, 4, 8, 13, 26, 39 и 52 седмици - период на формиране). Използваният източник за историческите седмични цени „затваря“ е http://www.infostock.bg. Портфейлът от най-добре представилите се емисии, бива държан за идните J-седмици (J = 1, 2, 4, 8, 13, 26, 39 и 52 седмици). Така анализираме общо 64 различни инерционни стратегии на извършване единствено на дълги позиции. Важно е да отбележим, че разглежданите емисии акции за периода 2004 - юли 2017 г. наброяват от 35 до 69 броя от общото количество търгувани компании на борсата към 31.07.2017 г. - 90 броя. Подробно описание на причините за ограничаване на използваната извадка от компании до 69 броя, може да бъде намерена в (Nedev & Bogdanova, 2017).
Суровата (англ. raw) възвращаемост от портфейлите на печелившите (W), сформирани преди к седмици (к = 1, ..., J се обозначава чрез R^t. За да получим по-висока представителност на резултатите, използваме припокриващи се портфейли, каквато е практиката в научната литература. Идеята е, че в седмица к имаме J-броя печеливши портфейли, сформирани през предходните t-1, t-2,..., t-J седмици. Изчисляваме средно аритметичната стойност на постигнатите възвращаемости от отделните портфейли: 0Rj,t = “HjUi Накрая, пресмятаме и средната възвращаемост от припокриващите се портфейли
през всяка една седмица, за да изведем седмичната възвращаемост за всяка една от 64-те стратегии.
3. Резултати
Нека разгледаме въпроса коя стратегия за държане на дълга позиция в портфейла на печелившите е най-изгодна за инвеститорите (Таблица 1). Най-печеливша е стратегията (K=1; J=1) с изключително високата възвращаемост в размер на 3.23% на седмица. Поради по-високите транзакционни разходи при нейното преследване, които са свързани с необходимостта от ребалансиране на инвестицията всяка седмица, стратегията (K=1; J=1) не е най-изгодната. За да определим коя от останалите 63 стратегии се характеризира с най-висока привлекателност за инвеститорите анализираме въздействието на продължителността на периода на формиране на портфейлите от печеливши емисии върху степента на предвидимост на бъдещата възвращаемост от съставляващите ги акции. Наблюдавайки изменението на възвращаемостта за даден период на формиране K при нарастване на периода на държане J, виждаме, че като цяло тринадесет седмичният период на формиране (K=13) осигурява съществена информация за прогнозиране на бъдещата възвращаемост.
Таблица 1. Седмична възвращаемост на портфейлите на печелившите емисии (януари 2004-
Друго интересно наблюдение е, че по-дългите периоди на формиране (K = 26, 39 и 52 седмици) не съумяват да предвиждат бъдещата възвращаемост на печелившите акции така добре както по-кратките. Вижда се, че най-печелившите акции през предходните една, две, четири и тринадесет седмици продължават да се представят добре в бъдеще, като техните резултати са по-високи отколкото при най-добре представилите се емисии през останалите периоди на формиране. Също така може да се види, че представянето на всички портфейли, съставени само от най-печелившите емисии, бележи рязък спад, когато периодът на държане е по-дълъг от 13 седмици. Следователно, може да направим заключението, че J=13 седмици е пределният период за заемане на дълги позиции.
Ако разгледаме средно аритметичната възвращаемост за всеки един период на формиране независимо от тези на държане, виждаме, че най-висока степен на предвидимост на бъдещата възвращаемост на най-печелившите акции предоставя едноседмичния период на формиране на портфейлите. Стратегиите, основани на K=1, реализират средна възвращаемост от 2.12% на седмица. Плътно зад този резултат се нареждат стратегиите на K=13 със средна възвращаемост от 2.07% и K=2 с 2.04%. Останалите стойности са както следва: K=8 с 1.96%, K=26 с 1.87%, K=4 с 1.85%, K=39 с 1.55% и K=52 с 1.23%.
В крайна сметка, отчитайки въздействието на транзакционните разходи може да стигнем до заключението, че най-изгодната опростена стратегия на инерцията за инвеститорите се
състои в държането на дълга позиция за период от 13 седмици в портфейла на най-печелившите емисии за предходните 13 седмици. Така инвеститорите ще получат седмична възвращаемост от 2.38% (Таблица 1). Този резултат е малко по-висок от най-изгодната стратегия на инерцията (K=26; J=8) със седмична печалба от 2.31% (Nedev & Bogdanova, 2017). Вземайки предвид избягването на къси продажби, чието извършване е свързано с допълнителни транзакционни разходи над тези, генерирани от държането само на дълги позиции, то прилагането на опростената стратегия (K=13; J=13) е предлагала привлекателна възвращаемост за инвеститорите на БФБ АД по време на пред-кризисния период (януари 2004 до декември 2007 г.). Поради тази причина ще проследим от кои компании-емитенти най-често е съставяна тя.
Нека разгледаме въпроса за акциите, съставящи портфейла на печелившите (K=13), и техните фирми-емитенти. Резултатите сочат, че в портфейла на печелившите влизат от 7 корпоративни емисии в началото на периода до 10 в неговия край. Поради това представяме списък с онези 10 компании, които са присъствали най-много пъти в портфейла на печелившите. Важно е да се отбележи, че общият брой седмици за периода 2004-2007 г. наброява 208, като от тях изваждаме първите 13, тъй като те са били нужни за формиране на първото портфолио на печелившите. Така общият брой на разглежданите седмици става 195. Таблица 2 обобщава получените резултати.
Таблица 2. Портфейл на печелившите (K=13) - компании-емитенти
Ранг Седмици Компания-емитент Код
1. 93/195 Енергоремонт Холдинг АД-София 6EG
2. 81/195 ЕМКА АД-Севлиево 57E
3. 80/195 ИХБ Електрик АД-София 55E
4. 73/195 Хидравлични елементи и системи АД-Ямбол 4HE
5. 67/195 Варна-плод АД-Варна 4V5
5. 67/195 Индустриален Капитал Холдинг АД-София 4I8
7. 66/195 Лавена АД-Шумен 4L4
8. 60/195 Унипак АД-Павликени 3U9
9. 59/195 Свилоза АД-Свищов 3MZ
10. 56/195 Холдинг Варна АД-Варна 5V2
Библиография
Милева, Й., 2014. Състояние и проблеми в търговията на БФБ-София АД в условията на финансова криза. Списание за наука „Ново знание ”, 3(3), pp. 49-54.
Alphonse, P. & Nguyen, T. H., 2013. Momentum Effect: Evidence from the Vietnamese Stock Market. Asian Journal of Finance & Accounting, 5(2), pp. 183-202.
Bogdanova, B. & Nedev, B., 2017. Changes in Temporal Patterns of the Momentum Effect in Times of Turmoil: Evidence from the Bulgarian Stock Exchange. Volos, s.n.
Foltice, B. & Langer, T., 2015. Profitable momentum trading strategies for individual investors. Financial Markets and Portfolio Management, 29(2), pp. 85-113.
Jagadeesh, N. & Titman, S., 1993. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. The Journal of Finance, 48(1), pp. 65-91.
James, G., Witten, D., Hastie, T. & Tibshirani, R., 2013. An Introduction to Statistical Learning with Applications in R. New York: Springer.
Jegadeesh, N. & Titman, S., 2005. Momentum. In: R. Thaler, ed. Advances in Behavioral Finance. Princeton: Princeton University Press, pp. 353-388.
Jegadeesh, N. & Titman, S., 2011. Momentum. Annual Review of Financial Economics, Volume 3, pp. 493-509.
Nedev, B. & Bogdanova, B., 2017. A study on the momentum effect for the Bulgarian Stock Exchange: some practical issues of applied importance. Vanguard Scientific Instruments in Management.
