CC BY
18
В1СНИК ПРИАЗОВСЬКОГО ДЕРЖАВНОГО ТЕХН1ЧНОГО УН1ВЕРСИТЕТУ 2004р. Вип.№14
УДК 658.144
Омельченко Л.С.1, Садовникова Е.Ф.2
АНАЛИЗ Н ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ В УКРАИНЕ
Проведен анализ рынка корпоративных облигаций в Украине : основные инвесторы, эмитенты, доходность данных финансовых инструментов. Предлагаются оптимальные параметры облигаций для их успешного размещения на финансовом рынке, а также необходимые соотношения финансовых показателей заемщика-эмитента облигаций.
Как известно, основными инструментами по привлечению средств внутренних инвесторов на развитие предприятий являются банковское кредитование и выпуск ценных бумаг [1,2]. В сегодняшних условиях наиболее привлекательными для компаний являются корпоративные облигации. По предварительным данным информационного агентства СЬопск [3], в 2003 году в Украине зарегистрировано выпусков облигаций на общую сумму более 3.3 млрд.грн.
Несмотря на достаточную разработанность данного вопроса зарубежными учеными, развитие отечественного фондового рынка имеет свою специфику и требует дальнейших теоретико-методологических исследований.
Целью данной работы является анализ рынка корпоративных облигаций Украины по таким параметрам : инвесторы, эмитенты, доходность, риск.
Основными инвесторами корпоративных облигаций в Украине являются коммерческие банки. В 2001 году облигации были привлекательны для банков из-за их высокой доходности. В 2002 году НБУ регулярно изымал у коммерческих банков около 1.5 млрд. грн. сверхдостаточной ликвидности при помощи тех или иных инструментов Нацбанка. В таких условиях коммерческие банки, чтобы не выкупать депозитные сертификаты НБУ, решили нарастить выдачу долгосрочных кредитов и покупку корпоративных долговых бумаг.
Облигации идеально подходили для эффективного использования временно свободных денежных средств банков. Быстрое оформление сделки, отсутствие залога, высокая доходность облигаций привели к высокой активности коммерческих банков на рынке коммерческих облигаций. Например, Одесский коньячный завод по своим бумагам серии Е в 2001 году выплачивал 25 % годовых. Покупка банками долговых ценных бумаг в 2002 году стала массовой.
Других возможных покупателей кроме банков оказалось немного. Предприятия реального сектора, в отличие от банкиров, видели много альтернативных возможностей для развития и инвестирования. Страховые и инвестиционные компании работали в основном с акциями.
Активность банков по отношению к корпоративным облигациям объяснялась и другой причиной. Многим потенциальным получателям кредитов банки рекомендовали выпускать облигации, которые бы затем банк приобрел. Благоприятствовали этому иная система оценки рисков и формирования резервов, экономия времени на процедуре принятия решения о покупке бумаг или оформления залога. Таким образом, банки кредитовали предприятия путем покупки облигаций.
Одним из последствий этого стала иллюзия многих предприятий о привлекательности облигаций как таковых. К концу 2003 года стало очевидным формирование целой группы нерыночных облигаций.
В этот же период снижается заинтересованность банков в данном виде инвестиций [4]. Это объясняется следующими факторами.
Во-первых, банки начали активно кредитовать физические лица для покупки жилья и автомобилей. Этот вид долгосрочных вложений составил конкуренцию облигациям.
1 ГТГТУ, канд. экон. наук, доц.
2 ГТГТУ, канд. экон. наук, доц.
Во-вторых, выяснилось, что при существующей средней продолжительности привлеченных банковских пассивов (около полугода), бесконечно наращивать инвестиции на более длительный срок не получится.
И третьим, главным фактором снижения объема инвестиций стал постепенный рост процентных ставок межбанковского рынка. Доходность корпоративных облигаций не поспевала за ставками кредитования реального сектора, а иногда- и ценами межбанковского рынка.
При этом нормальный, ликвидный вторичный рынок корпоративных облигаций отсутствовал, и единственным способом избавиться от облигаций было предъявление их к досрочному погашению.
В настоящее время банки приобретают либо очень доходные облигации, либо те, под которые НБУ дает рефинансирование.
Проанализируем условия выпуска и привлекательность корпоративных облигаций, выпущенных в 2003 году крупнейшими эмитентами, представленными в таблице.
Таблица - Крупнейшие эмитенты корпоративных облигаций в 2003 году, млн. грн
Компания Объем выпущенных бумаг
Укртелеком 700
Юго-западная ж/д 500
Энергоатом* 500
Укртрансгаз 300
ИСД* 200
г.Киев** 150
Байп Ко., ЛТД 100
Банк Аваль 80
Аркада-Фонд 70
Киевстар Дж.Эс.Эм 60
Южный машиностроительный завод им. Макарова 50
АВК* 50
Сармат* 50
УкрСибФинанс 50
* планируемое размещение облигаций
** муниципальные облигации
«Укртелеком» в первой половине 2003 года начал активную компанию по размещению 700-миллионной эмиссии облигаций, которая пока ничем не закончилась.
Другие государственные монополисты «Юго-западная железная дорога» и «Укртрансгаз» смогли разместить лишь 80 % и 43 % эмиссии соответственно.
Выпуски облигаций данных госмонополий вряд ли можно считать рыночными, поскольку выкуп ценных бумаг на первичном рынке осуществлялся андеррайтерами и соандеррайтерами. Годовая доходность по этим облигациям 12 %. Это не тот показатель, который может заинтересовать реальных инвесторов на рынке.
Выпуск облигаций «Энергоатома» можно считать техническим, так как 40 % выпуска приобретает «Альфа-банк» [5], оставшуюся часть придется приобрести государственным банкам . Годовая доходность по данным облигациям (12 %) также не является привлекательной для финансовых инвесторов.
«Индустриальный союз Донбасса» выходит на рынок облигаций для пополнения оборотных средств и приобретения корпоративных прав ДМК им. Петровского и ДМК им. Дзержинского. Облигации «ИСД» сложно назвать рыночными, так как их доходность тоже составляет 12 % годовых, при этом возможность досрочного выкупа не предусмотрена и гарантий погашения также нет.
Но стратегической целью «ИСД» является выход на рынок еврооблигаций, для чего нужен опыт кредитования облигациями, и, соответственно, идет работа над имиджем открытой компании.
Среди представителей мобильной связи, выпустивших облигации для пополнения оборотных средств, единоличным лидером в 2003 году был «Киевстар С8М». эмитировавший два выпуска корпоративных облигаций. При этом купонная ставка колебалась от 17 % в первом выпуске до 13.5 % во втором, что достаточно привлекательно для негосударственных финансовых компаний.
Значительную часть на рынке корпоративных облигаций занимали также ценные бумаги украинских финансовых институтов. Наиболее активными эмитентами среди банков стали Ук-рсоцбанк, «Кредитбанк-Украина», «Надра», «Кредитпромбанк», «Донгорбанк» и банк «Аваль». Последний является лидером по размещению, эмитировав облигации на сумму 80 млн. грн.
Наиболее успешными можно назвать выпуски облигаций компаниями «АВК» и «Сармат» по 50 млн. грн. каждый, что объясняется, прежде всего, сложившимся имиджем эффективно работающих предприятий.
В начале 2004 года произошел спад на рынке корпоративных облигаций, что заставляет инвесторов требовательнее относиться к качеству предлагаемых бумаг. Если в декабре 2003 года первичный рынок облигаций пополнили девять облигационных займов на сумму 888,25 млн. грн., то уже в январе 2004 года объем первичных размещений составил только 67 млн. грн. Причина - в дефиците ресурсов у основных инвесторов - банков.
Проблемы с ликвидностью и капитализацией подкорректировали инвестиционные возможности банков, которые, в итоге, подняли планку доходности вложений. А проблематичное размещение ценных бумаг государственных предприятий подвело черту под эпохой высокообъемных и дешевых займов.
В условиях низкой ликвидности банковской системы в 2003 году и ужесточения регулирования со стороны НБУ [6], банки начали тщательно выбирать, куда именно вложить средства - в кредиты или в облигации.
Поэтому предприятиям-эмитентам необходимо выходить на рынок с таким финансовым инструментом, который по своим параметрам (риск, доходность, срок, ликвидность) будет интересен инвесторам. Уровень доходности, который может заинтересовать инвестора, сегодня составляет 16-17 % годовых по облигациям надежных заемщиков и 18-22 % по бумагам менее качественных эмитентов.
Важным параметром эмиссии являются условия досрочного выкупа облигаций. Короткий срок досрочного погашения для инвестора означает меньший риск при вложениях в облигации [7].
С другой стороны, сокращение сроков до оферты вместе со снижением купонной ставки повышает для заемщика риск реинвестирования. Это может привести к тому, что по истечении срока оферты инвесторы предпочтут продать данные ценные бумаги и вложить средства в более выгодные операции. Поэтому доминирующим, на наш взгляд, в этом году будет срок до оферты в 12 месяцев.
В январе наметилась тенденция к сокращению объемов выпуска, что не заинтересовывает заемщиков и, тем не менее, пока ни одному крупному эмитенту не удалось разместить свои обязательства в полном объеме.
Считаем наиболее оптимальным объем эмиссии в 100-50 млн. грн. для каждого выпуска.
Среди других способов снизить стоимость средств, привлекаемых путем выпуска облигаций, является достаточное обеспечение займа. В настоящее время заемщики часто прибегают к облигациям именно потому, что они, в отличие от банковских кредитов, не требуют обеспечения. Считаем, что после первого дефолта на рынке корпоративных облигаций эмитентам придется предоставлять инвесторам более твердые гарантии платежеспособности.
Для инвесторов очень важна финансовая устойчивость заемщика, так как низкие финансовые показатели эмитента увеличивают финансовый риск. Такой эмитент должен предложить высокую процентную ставку либо вообще не выходить на облигационный рынок.
Одним из вариантов предварительной оценки кредитоспособности заемщика является сопоставление необходимого объема займа с основными финансовыми показателями предприятия. В этих целях нами предлагаются следующие оптимальные соотношения показателей:
• Отношение годового чистого дохода от реализации продукции к объему займа -4-5;
• Отношение чистых активов к объему займа - не меньше 1,5;
• Отношение прибыли от обычной деятельности к объему займа не менее 1,0.
В перспективе темой дальнейших исследований рынка корпоративных облигаций будет детальная разработка методики оценки финансового состояния заемщика - эмитента облигаций.
Выводы
1. Резкий спад в совокупных объемах размещения корпоративных облигаций в начале 2004 года в Украине связан как с низкими ставками доходности, так и с большими объемами каждого выпуска.
2. Доходность корпоративных облигаций должна быть на уровне 16-17 % годовых по облигациям финансово устойчивых заемщиков и 18-22 % по ценным бумагам эмитентов с недостаточным уровнем кредитоспособности;
3. Заемщик должен открыто предоставлять информацию о своем финансовом состоянии для подтверждения платежеспособности;
4. Предлагаем следующие оптимальные соотношения финансовых показателей заемщика:
• Отношение годового чистого дохода от реализации продукции к объему займа -4-5;
• Отношение чистых активов к объему займа - не меньше 1,5;
• Отношение прибыли от обычной деятельности к объему займа не менее 1,0.
Перечень ссылок
1. Про цшш папери \ фондову б ¡ржу: Закон Украши вщ 18 червня 1991р. №1201-ХП.// 31брання законодавства Украши. Сер.З,- 2000,- №3,- С.25.
2. Миркин Л.М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Л.М.Миркин- М.: Перспектива, 1995 -320 с.
3. Информационное агентство СЬопск - www.cbonds.com.ua
4. Арестархов О. Почему банки уходят с рынка облигаций / О.Арестархов II Бизнес.- 2003,-№43 (562).- С.69-70.
5. Арестархов А. Нацбанк может помочь «Энергоатому» привлечь полмиллиарда гривень / А.Арестархов II Бизнес,- 2003,- №50 (569).- С.52.
6. Пшиванов А. Кому был нужен ноябрьский кризис ликвидности / А.Пшиванов, А.Одарюк // Бизнес,- 2003,- №48-49 (567-568).- С.47.
7. Рубцов Б.Д. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования /Б.Д. Рубцов,- М.:ИНФРА-М, 1996.-310с.
Статья поступила 27.02.2004
