CC BY
369
7 (97) - 2012
Рынок ценных бумаг
УДК 336.763
ОСОБЕННОСТИ СТАНОВЛЕНИЯ И РАЗВИТИЯ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ РОССИИ
л. л. ИГОНИНА,
доктор экономических наук, профессор кафедры финансов E-mail: igoninall@mail. ru
М. В. ИСАЕВ,
аспирант кафедры финансов E-mail: m. v. isaev@mail. ru Институт экономики, права и гуманитарных специальностей
В статье проанализированы этапы формирования рынка корпоративных облигаций России. Раскрыты особенности его функционирования в период финансово-экономического кризиса, рассмотрены вероятные сценарии дальнейшего развития.
Ключевые слова: рынок ценных бумаг, корпоративная облигация, эмитент, финансовый, кризис.
В современных условиях одним из решающих факторов стабильного экономического развития России являются совершенствование процесса привлечения инвестиций и создание механизма их эффективного использования. Финансовым инструментом, способным решить задачи экономического роста и привлечения инвестиций, могут выступать корпоративные облигации.
Посредством эмиссии и размещения облигаций на фондовом рынке решается целый комплекс задач: привлечение финансовых ресурсов, получение рыночной стоимости долга, повышение престижа компании. В настоящее время рынок корпоративных облигаций является одним из наиболее стре-
мительно развивающихся сегментов российского финансового рынка, что увеличивает интерес к исследованию составляющих его процессов.
Появление первых эмиссий корпоративных облигаций в России связано с началом экономических преобразований. Эмитентами первых облигаций являлись как финансовые компании, так и предприятия реального сектора экономики. Однако до 1999 г. корпоративные облигации не пользовались популярностью среди российских эмитентов. Формировавшийся рынок облигаций не играл заметной роли в развитии капитала отечественных компаний. На российском рынке корпоративных бумаг преобладали краткосрочные спекулятивные сделки.
В соответствии с методикой Standard & Poor's кредитный рейтинг России был невысоким - BB, что означало принадлежность ценных бумаг к категории спекулятивных активов. В течение 1992-1998 гг. было осуществлено 259 выпусков корпоративных облигаций общей номинальной стоимостью 6 млрд руб. Из общего числа зарегистрированных выпусков ценных бумаг на долю корпоративных облигаций
в 1994 г. приходилось 0,26 %, в 1995 г. - 0,68 %. По номинальной стоимости удельный вес корпоративных облигаций составил соответственно 2,0 и 0,7 % [5, с. 12-16].
Причины низкой активности российских компаний на рынке корпоративных облигаций в начале рыночных преобразований заключались в следующем:
- высокие темпы инфляции не позволяли эмитентам предложить привлекательные условия для инвесторов, так как реальная доходность по корпоративным облигациям (с учетом инфляции) часто принимала отрицательные значения;
- Министерство финансов РФ занимало доминирующее положение на рынке заимствований, поддерживая доходность по эмитируемым им государственным ценным бумагам на уровне, недоступном для корпоративных эмитентов;
- действовавший порядок налогообложения облигаций и процентов по ним находился в противоречии с международными стандартами, в соответствии с которыми проценты по облигациям удерживались из прибыли до налогообложения, тогда как в российской практике до 1999 г. выплата процентов по облигациям могла быть произведена эмитентом только за счет чистой прибыли.
Характерной чертой начального этапа развития рынка корпоративных облигаций в России в условиях высокой инфляции стала практика погашения облигаций не в денежной форме, а в форме предоставления владельцу облигаций товарного эквивалента. Так, выпущенные в этот период облигации ОАО «АвтоВАЗ» и ОАО «ГАЗ» давали право на их погашение автомобилями по фиксированной цене. Жилищные займы ОАО «РОСТРО» и ОАО «САС-недвижимость» обеспечивали возможность их погашения в виде квартир [1, с. 31-35].
После финансового кризиса 1998 г. начался новый этап развития рынка облигаций. В конце июня 1999 г. вышло постановление Правительства РФ, в котором на уменьшение налогооблагаемой прибыли относились проценты по облигациям, обращение которых осуществлялось через организаторов торговли на рынке ценных бумаг [6].
С появлением благоприятного налогового режима рынок корпоративных облигаций России начал стремительно развиваться. Первый после кризиса 1998 г. выпуск облигаций осуществило в июне 1999 г. ОАО «Газпром». Всего в 1999 г. состоялись четыре выпуска
корпоративных облигаций на общую сумму 11 млрд руб. Размещения провели крупнейшие российские эмитенты: ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО РАО «ЕЭС России» и ОАО «Тюменская нефтяная компания». Доходность к погашению в среднем составила 11,5-12,5 % годовых [2, с. 27-31].
Важным фактором развития рынка корпоративных облигаций в посткризисный период стал механизм реструктуризации обязательств государства перед нерезидентами - держателями государственных казначейских обязательств (облигаций федерального займа). В соответствии с этим порядком основная часть получаемых нерезидентами средств в течение длительного времени не могла быть репатриирована, а аккумулировалось на счетах типа «С» с возможностью инвестирования в финансовые инструменты, номинированные в рублях. В результате на указанных счетах скопилось порядка 5 млрд долл. США. Это стало одним из важнейших источников финансирования эмиссий российских корпоративных облигаций в 1999-2000 гг.
Улучшение макроэкономической ситуации в России с 2000 г. привело к формированию устойчивых темпов роста национального хозяйства. Экономическая стабилизация, положительные тенденции в реальном секторе экономики, приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок, уменьшение государственных заимствований, низкая доходность государственных ценных бумаг способствовали развитию отечественного рынка облигаций (см. таблицу).
Дополнительным фактором развития рынка корпоративных облигаций стало использование механизма оферты (безусловного обязательства эмитента либо третьего лица выкупить облигации у их владельца в заранее определенную дату и по определенной цене), предоставляющей инвесторам право их досрочного погашения. Оферта сокращала для владельцев облигаций срок инвестирования средств и, как следствие, позволяла эмитенту устанавливать по ним более длительные сроки обращения при меньшей стоимости заимствования.
В 2006 г. на отечественном рынке облигаций появился новый инструмент - биржевые облигации. В соответствии с изменениями, внесенными в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», право эмитировать биржевые облигации на срок до одного года получили открытые акционерные общества, акции которых включены в котировальный список биржи [7, с. 18-21].
7 (97) - 2012
Рынок ценных бумаг
Параметры развития рынка рублевых корпоративных облигаций в 2000-2010 гг. [3]
Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Объем облигаций в обращении на конец года, млрд руб. 39 67 109 160 268 481 902 1 257 1 812 2 526 2 980
Объем облигаций в обращении на конец года, % к ВВП 0,3 0,6 0,9 1,2 1,6 2,2 3,4 3,8 4,4 6,5 6,7
Количество выпусков облигаций в обращении на конец года, шт. 74 100 47 92 170 305 488 607 639 654 776
Объем размещения корпоративных облигаций в течение года, млрд руб. 31 30 51 78 144 272 480 475 558 935 1 260
Количество выпусков корпоративных облигаций, размещенных в течение года, шт. 42 58 67 85 101 163 250 211 143 177 213
Объем сделок (биржевой и внебиржевой оборот), млрд руб. 331 539 893 1 067 1 209 1 514 2 437 3 670 3 890 4 115 5 028
Основным преимуществом выпуска биржевых облигаций стал неограниченный срок действия проспекта эмиссии, что позволило заемщику, однажды зарегистрировав выпуск облигаций значительного объема, размещать отдельные транши в течение неограниченного периода времени. Дополнительным преимуществом стало отсутствие требования государственной регистрации решения о выпуске и отчета об итогах выпуска: фондовая биржа самостоятельно присваивала регистрационный номер выпуску биржевых облигаций, а после размещения направляла уведомление в Федеральную службу по финансовым рынкам. Таким образом, новый инструмент финансирования позволил корпоративным заемщикам сократить стоимость и срок размещения облигаций.
В 2008 г. для развития биржевых облигаций как инструмента привлечения финансовых ресурсов были внесены следующие изменения:
- право выпускать биржевые облигации получили закрытые акционерные общества, государственные корпорации и международные финансовые организации;
- допуск к размещению биржевых облигаций получили компании, облигации которых котировались на фондовой бирже;
- срок обращения биржевых облигаций увеличен до трех лет [8].
Значительный объем средств был привлечен российскими предприятиями на рынке еврооблигаций. Российские корпоративные эмитенты получили доступ на зарубежный рынок облигаций после того, как в 1996 г. России был присвоен долгосрочный суверенный кредитный рейтинг тремя ведущими мировыми рейтинговыми агентствами: Standard & Poor's, Moody's и Fitch (BB-, Ba2 и BB+ соответственно).
В классификации Standard & Poor's уровень BB - означал способность к исполнению финансовых обязательств в краткосрочной перспективе, но также и большую неопределенность из-за неблагоприятных финансовых и экономических условий. Как уже было отмечено, облигации с подобным рейтингом относились к категории спекулятивных активов, однако факт присвоения суверенного рейтинга повысил престиж России как заемщика, а также открыл для иностранных инвесторов крупный и неосвоенный рынок российских долговых обязательств.
Впервые отечественные компании вышли на рынок еврооблигаций в 1997 г. Однако в течение 1997-2000 гг. объем эмиссии еврооблигаций был незначительным. Так, за этот период на рынке еврооблигаций российскими корпоративными эмитентами было привлечено 21 млрд руб., что в шесть раз меньше аналогичного показателя внутреннего рынка. Ситуация на рынке еврооблигаций отечественных компаний изменилась в 2003 г.: объем корпоративных еврооблигаций в обращении стал превосходить объем рублевых облигаций российских эмитентов (рис. 1).
Тенденция преобладания внешних заимствований в качестве источников финансовых ресурсов типична для большинства стран с развитыми финансовыми рынками. Обусловлено это наличием ряда преимуществ крупнейших международных рынков ценных бумаг перед национальными рынками, к числу которых можно отнести следующие. 1. Более высокий размер займа. Международный рынок предоставляет доступ к значительному количеству потенциальных кредиторов различного профиля, что позволяет эмитентам размещать крупные займы. Так, средний размер выпуска еврооблигаций российских эмитентов, находящихся в обращении по состоянию на
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Рублевые облигации
Еврооблигации
2.
3.
Рис. 1. Объем рублевых облигаций и еврооблигаций российских компаний в обращении на конец года, млрд руб. [3]
конец 2010 г., составил 17,2 млрд руб., тогда как на внутреннем рынке средний размер эмиссии равнялся 4,8 млрд руб. [4]. Более высокие сроки заимствования. Зарубежный рынок позволяет привлекать финансовые ресурсы на достаточно длительный срок. По состоянию на конец 2010 г. 74 % корпоративных еврооблигаций (по объему в обращении) приходились на облигации со сроком до погашения (оферты) более трех лет, в то время как только 39 % рублевых корпоративных облигаций имели аналогичный срок до погашения (оферты) [4]. Более низкая стоимость. Стоимость еврооблигаций - одна из самых низких в мире. Это обус-
400
300
200
ловлено большим объемом предло- 600 жения денег на мировом рынке, а также тем, что банки, покупающие 500 еврооблигации, резервируют под них существенно меньше, чем под кредиты.
Следует отметить, что корпоративный долг по еврооблигациям образован сравнительно небольшим числом крупнейших предприятий и банков. 100 В конце 2010 г. 59 % корпоративного долга по еврооблигациям приходилось 0 всего на 19 заемщиков, в том числе на трех крупнейших заемщиков - ОАО «Роснефть», ОАО «Газпром» и ОАО «ВТБ» - 39 % [12]. Это объясняется тем, что эмиссия еврооблигаций сопряжена с высокими постоянны ми затратами, что делает нецелесообразным выпуск
еврооблигаций эмитентами второго и третьего эшелона.
Во второй половине 2007 г. появились первые кризисные явления на рынке ипотечного кредитования США. В условиях глобальной переоценки иностранными инвесторами рисков на формирующихся рынках стоимость заимствования на рынке еврооблигаций резко возросла при сокращении иностранными кредиторами лимитов кредитования на российских контрагентов. Если средняя доходность по корпоративным еврооблигациям в первой половине 2007 г. составляла 5,4 %, то во втором полугодии средняя процентная ставка поднялась до 7,8 %.
В условиях сокращения ликвидности и повышения процентных ставок заемщики стали отказываться от сделок по размещению еврооблигаций в пользу внутреннего рынка либо переносить их на неопределенный срок. По оценкам экспертов, объем неосуществленных эмиссий корпоративных еврооблигаций во второй половине 2007 г. составил 250 млрд руб. [12]. Всего во второй половине 2007 г. российскими эмитентами было размещено еврооблигаций на общую сумму 182 млрд руб., что в 2,5 раза меньше, чем в первом полугодии (рис. 2).
Дальнейшее развитие кризиса на международных финансовых рынках оказало влияние также на состояние российского финансового сектора. В 2008 г. показатели отечественного рынка ценных
14
I 2007 II 2007 I 2008 II 2008 I 2009 II 2009 I 2010 II 2010 Объем размещения, млрд руб. (левая шкала)
■-Средняя доходность (по данным индекса Euro-Cbonds IG Russia, средневзвешенная эффективная доходность), % (правая шкала)
Рис. 2. Объем размещения и средняя доходность корпоративных еврооблигаций по полугодиям в 2007-2010 гг. [3]
7х"
5
7 (97) - 2012
Рынок ценных бумаг
бумаг стали ухудшаться. При этом если в первой половине года динамика российских фондовых индексов практически не отличалась от динамики фондовых индексов других стран (в том числе США) и от динамики региональных групповых и отраслевых индексов, то во втором полугодии 2008 г. Россия стала опережать страновые рынки по глубине фондового кризиса.
Неблагополучное финансовое состояние эмитентов, кризис ликвидности и невозможность рефинансирования задолженности стали причиной возникновения нарастающей волны дефолтов по корпоративным облигациям отечественных компаний. В течение 2008-2009 гг. дефолт произошел по 137 выпускам корпоративных облигаций 133 эмитентов на общую сумму 183 млрд руб. Это новое явление, которое в предыдущие годы в таких масштабах не наблюдалось: в течение 2000-2007 гг. было зафиксировано десять случаев неисполнения обязательств по корпоративным облигациям [9].
Во второй половине 2009 г. рынок облигаций имел тенденцию к восстановлению. Свидетельством этому стали повышение эмиссионной активности, снижение процентных ставок, увеличение объема торгов на вторичном рынке, сокращение количества и объема дефолтов. Так, во второй половине 2009 г. объем новых эмиссий рублевых корпоративных облигаций составил 556 млрд руб., что в 2,3 раза выше объема размещения в первом полугодии, а средняя доходность облигаций первого эшелона сократилась до 12,2 %. В 2010 г. восстановление отечественного долгового рынка продолжилось: объем первичного размещения рублевых корпоративных облигаций составил 856 млрд руб., а средняя доходность облигаций первого эшелона во втором полугодии составила 7,2 % (рис. 3).
На взгляд авторов, по мере восстановления международной экономики и развития инфраструктуры отечественного рынка ценных бумаг последний продолжит свое развитие в направлении количественного (рост объемов эмиссии и количества эмитентов) и качественного
600
500
400
300
200
100
роста (повышение ликвидности вторичного рынка, сокращение дефолтов, рост рейтинга эмитентов и облигаций). При этом рост рынка облигаций будет обусловлен также тенденцией секьюритиза-ции финансовых рынков, в основе которой лежат преимущества эмиссии облигаций как источника привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями:
публичное раскрытие информации и обращение облигаций на фондовом рынке повышает доверие к компании со стороны инвесторов, способствует созданию позитивной кредитной истории и в дальнейшем - снижению стоимости заимствования на долговом рынке; независимость от кредиторов (покупателей облигаций) защищает компанию от давления какого-либо субъекта хозяйствования; таким образом, финансирование крупномасштабных проектов происходит без угрозы вмешательства инвесторов (владельцев облигаций) в управление финансово-хозяйственной деятельностью компании;
возможность управления долгом путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке обеспечивает компании дополнительные инструменты для реализации ее эмиссионной стратегии.
На основе проведенного анализа можно выделить следующие этапы становления и развития отечественного рынка корпоративных облигаций.
тМ
0
И I
III
20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
I 2007 II 2007 I 2008 II 2008 I 2009 II 2009 I 2010 II 2010
Объем размещения, млрд руб. (левая шкала)
Средняя доходность (по данным индекса IFX-Cbonds, средневзвешенная эффективная доходность), % (правая шкала)
Рис. 3. Объем размещения и средняя доходность рублевых корпоративных облигаций в течение 2007-2010 гг. [3]
1-й этап (1992-1998 гг.). В этот период рынок корпоративных облигаций играл в отечественной финансовой системе второстепенную роль, поскольку на рынке облигаций доминирующее положение занимало Министерство финансов РФ, устанавливающее высокие ставки по эмитируемым им ценных бумагам.
2-й этап (1999-2007 гг.). Характерными чертами данного периода являлись рост отечественной экономики, совершенствование законодательной базы в части эмиссии и размещения облигаций отечественными эмитентами, появление новых инструментов и, как следствие, активный рост рынка корпоративных облигаций.
3-й этап (2008-2009 гг.). В условиях финансово-экономического кризиса, сокращения ликвидности на отечественных и зарубежных площадках возможности привлечения финансовых ресурсов посредством выпуска облигаций были ограничены. Особенностями кризисного периода стали появление большого количества дефолтов, снижение ликвидности вторичного рынка и рост рыночных ставок.
4-й этап (2010 г. - настоящее время). Посткризисный этап развития рынка корпоративных облигаций России отличается постепенным снижением ставок, ростом эмиссионной активности, повышением требований инвесторов к качеству облигаций.
Отметим, что выявленные этапы развития рынка корпоративных облигаций России не являются окончательно сформировавшимися. Так, ряд исследователей полагает, что финансовый кризис в 2009 г. не окончился, а его проявлением стало развитие кризисных явлений на рынке государственного долга таких стран, как Греция, Португалия и Испания [10, 13, с. 24-29].
Данная точка зрения имеет право на существование. Однако ценность анализа прошлых событий проявляется в том, что на его основе можно осуществлять прогнозирование будущих событий. Так, изучение прошлых кризисных тенденций показывает, что после кризиса следует этап восстановления. Это подтверждает не только проведенный анализ, но и исследования экономической динамики других авторов [3, 7, 14]. Поэтому авторы позитивно смотрят на рынок корпоративных облигаций России, ожидая продолжения его развития в средней и долгосрочной перспективах.
Список литературы
1. Амосов С. Корпоративные облигации: структурирование выпуска // Рынок ценных бумаг. 2003. № 24.
2. Баранов А. Проблемы становления российского рынка корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг. 2000. № 22.
3. Гринин Л. Е., Коротаев А. В. Глобальный кризис в ретроспективе. Краткая история подъемов и кризисов: от Ликурга до Алана Гринспена. М.: Либроком, 2009.
4. Информационное агентство Cbonds. URL: http://www. cbonds. info.
5. Кинякин А. Российский рынок еврооблигаций в 2007 г. Итоги и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2008. № 6.
6. Кондратьев Н., Яковец Ю., Абалкин Л. Большие циклы конъюнктуры и теория предвидения. Избранные труды. М.: Экономика, 2002.
7. Нечаев В. Корпоративные облигации: проблемы и решения // Рынок ценных бумаг. 2000. № 14.
8. О внесении дополнения в Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли: постановление Правительства РФ от 26.06.1999 № 696.
9. О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»: Федеральный закон от 27.07.2006 № 138-Ф3.
10. О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг»: Федеральный закон от 27.10.2008 № 176-ФЗ.
11. Осадчий М. Риски российского финансового сектора // Рынок ценных бумаг. 2010. № 5.
12. Рынок корпоративных облигаций по итогам 2010 г.: исследование рейтингового агентства «Эксперт РА». URL: http://www. raexpert. ru/researches/ bonds.
13. Смоленчук Ф. Российский рынок облигаций -тенденции и перспективы // Рынок ценных бумаг. 2009. № 7.
14. RothbardM. Economic Depressions: Their Cause and Cure. Lansing: Constitutional Alliance of Lansing, 1969.
