CC BY
13
ДЕНЬГИ. ФИНАНСЫ. КРЕДИТ
2015.01.019. ЦЕНТРАЛЬНЫЕ БАНКИ - ПОСЛЕДНИЙ БАСТИОН ПРОТИВ ДЕФЛЯЦИИ.
Banques centrales, dernier rempart contre la déflation //Analyse et previsions. - Р., 2014. - N 135. - Р. 11-52.
Ключевые слова: инфляция; зона евро; экономический рост; дефляция.
В исследовании, подготовленном сотрудниками департамента анализа и прогнозирования Французской обсерватории экономической конъюнктуры (Observatoire français des conjonctures économiques, OFCE), оценивается влияние монетарной политики центральных банков на экономику промышленно развитых стран (ПРС) в 2014-2015 гг.
Великая рецессия, порожденная глобальным финансовым кризисом, который разразился летом 2007 г., привела к катастрофическому состоянию экономику большинства ПРС, отмечают авторы. К концу 2013 г. только в США, Японии и Германии объем ВВП на душу населения превысил докризисный уровень. В течение шести лет с момента начала финансового кризиса прирост этого показателя в данных странах находился в положительной зоне вблизи нулевой отметки. В Европе положение было более тяжелым: у Великобритании и стран зоны евро ВВП на душу населения уменьшился соответственно на 5,5 и 4,1%; наибольшее падение отмечалось у Италии и Испании - соответственно 11,6 и 9,1%. Франция занимает промежуточную позицию - около 3,6% (с. 13). Такие различия объясняются, прежде всего, спецификой механизмов распространения рецессии в отдельных ПРС. Так, Германия и Япония, имеющие более развитые внешнеторговые связи, сильнее почувствовали последствия сокращения международной торговли, чем Франция, Испания и США, в которых экономический рост в
большей мере основывается на внутреннем спросе. «Пузыри» на рынке недвижимости (главным образом в Испании и США) и специализация в финансовой сфере (как в Великобритании и Ирландии) способствовали усилению кризиса. Кроме того, определенную роль в развитии рецессии сыграли такие факторы, как действующая система социальной защиты и меры, предпринятые государством для преодоления спада. Так, США быстрее других ПРС отреагировали на наметившиеся негативные процессы в экономике, начав проводить массированные стимулирующие меры с 2008 г. Япония, Великобритания и страны зоны евро действовали с опозданием, что привело к значительным потерям производства. Внутри зоны евро реакция государств также была различной, а глубина спада в разных странах - неодинаковой. Так, экономическая политика Германии и Италии отличалась сравнительно меньшим волюнтаризмом, а Испания и Франция предприняли очень энергичные первоначальные действия.
Меры по стимулированию экономического роста и использование автоматических стабилизаторов в 2008-2009 гг. опустошили государственные финансы ПРС. Разнородные действия, предпринятые для сокращения государственной задолженности и бюджетного дефицита, определяют развитие экономики соответствующих стран вплоть до настоящего времени. С 2010 г. бюджетная политика большинства ПРС стала ограничительной, причем в США она носит более жесткий характер, чем в зоне евро. Траектория динамики ВВП двух регионов различалась: ограничительная бюджетная политика в США имела меньшие последствия, чем в зоне евро, где с 2011 г. начался новый виток спада. Монетарная политика, сопровождавшая ограничительную бюджетную политику, отчасти объясняет различия в динамике ВВП в США и зоне евро. США сразу приняли нетрадиционные меры монетарной политики, состоящие в покупке государственных ценных бумаг или в предоставлении государственных гарантий по частным облигациям, чтобы ослабить недоверие рынков, поддержать рост процентных ставок и финансирование экономики.
В отличие от США, где благодаря указанным мерам была достигнута финансовая стабильность, которая способствовала росту, в зоне евро весной 2010 г. разразился долговой кризис, сначала охвативший Грецию, затем Испанию и Италию и, в конечном сче-
те, создавший угрозу развала зоны евро в целом. Первой реакцией правительств стран зоны евро было ужесточение бюджетных ограничений, что вызвало резкий рост процентных ставок и подтолкнуло спад в экономике. Действия государств показали свою полную неэффективность.
Руководство Евросоюза, в частности Европейский центральный банк (ЕЦБ), пыталось остановить долговой кризис путем распределения возникших рисков на все страны зоны евро. Для финансирования государств, оказавшихся на грани дефолта, в мае 2010 г. был создан Европейский фонд финансовой стабилизации (Fonds européen de stabilité financière), а в сентябре 2012 - Европейский механизм стабилизации (Mécanisme européen de stabilité). С мая 2010 г. ЕЦБ, опасаясь распространения греческого кризиса, стал покупать государственные долговые бумаги на вторичном рынке ценных бумаг (в рамках соответствующей программы). Одновременно начались переговоры по вопросу о создании Банковского союза. Летом 2012 г., после официального заявления главы ЕЦБ М. Драги, что банк «сделает все для сохранения зоны евро», ситуация на европейских финансовых рынках радикально улучшилась.
В целом конечный итог шести кризисных лет в плане роста экономики у стран, проводивших ограничительную бюджетную политику, несомненно, негативный. Хотя снижение инфляции в зоне евро, которое питает опасения относительно возврата дефляции, падение производительности и низкий уровень загрузки производственных мощностей в сравнении со средним историческим уровнем говорят о сохранении спада производства, тем не менее, существуют некоторые признаки того, что у европейских стран имеется потенциал для возобновления экономического роста. Однако ограничительная бюджетная политика мешает этому.
Устойчивый дисбаланс между потенциальным предложением и низким спросом усиливает дефляционное давление в зоне евро. Снижение инфляции до уровня менее 1% на рубеже 2013 и 2014 гг. показывает, что риск дефляции не является отныне чисто теоретической перспективой. Деградация рынка труда, которая ведет к сохранению очень высокой безработицы, оказывает давление на уровень зарплаты и подталкивает дефляцию. Конечно, в отдельных странах зоны евро ситуация различается: там, где проводится умеренная ограничительная политика (например в Германии) и где
продолжается рост зарплаты, инфляция составила 1,5-2% в конце
2013 г. (с. 23). Напротив, страны, реализующие жесткие планы экономии и где зарплата снижается, близки к дефляции, либо уже с ней столкнулись.
Последствия дефляции будут крайне тяжелыми: возобновление роста спроса будет сорвано, так как домашние хозяйства станут откладывать покупки, рассчитывая на снижение цен, а предприятия - отказываться от инвестиций из опасения, что они окажутся нерентабельными. Одновременно, увеличивая бремя государственного и частного долга, дефляция усилит необходимость принятия мер, направленных на сокращение задолженности.
В 2013 г. отмечалось постепенное распространение тенденции к экономическому подъему среди ПРС. После США и Японии, где первые признаки возобновления роста, наблюдались в 2012 г., вышли из рецессии отдельные страны зоны евро (Великобритания, Германия, Франция, Австрия, Швеция и др.). Прирост ВВП в основном составил менее 1% (у Великобритании наибольший показатель - 1,7%) против 1,9 в США и 1,5% в Японии (с. 25).
Настоящего возобновления экономического роста придется еще подождать. В 2014 и 2015 г. рост останется слабым по обе стороны Атлантики. Так, в зоне евро рост ВВП оценивается в 1,3% в
2014 г. и в 1,6% в 2015 г., в США - соответственно в 2,6 и 2,9%, в Японии - в 1,3% в каждый год (с. 25). Однако ситуация на рынке труда в зоне евро в 2014-2015 гг. существенно не изменится, что будет тормозить рост потребления.
Такая перспектива объясняется следующими причинами. Во-первых, останутся в силе планы бюджетной экономии (хотя и в меньшем объеме, чем в прошлом). Во-вторых, замедление инфляции и угроза дефляции будут влиять на реальные процентные ставки. В-третьих, экономический рост стран с формирующейся рыночной экономикой (СФРЭ) в последние кризисные годы все сильнее определяется динамикой международной торговли, а это подрывает идею, что указанные страны могут поддержать рост мировой экономики. Из-за сокращения темпов роста мирового экспорта под влиянием кризисных процессов в ПРС (до 1,9% в 2012 г. против 9,7 в 2011 г. и 17,2% в 2010 г.) прирост ВВП в СФРЭ замедлился. Если в 2010 и 2011 г. рост ВВП в этой группе стран равнялся соответственно 7,9 и 6,2%, то в 2012 и 2013 г. этот показатель
уменьшился до 4,7 и 4,4%. В 2014 г., по прогнозу, он также будет низким - 4,3% (с. 32-33).
Европейским странам понадобится еще много лет для возврата к докризисному уровню безработицы. Более чем когда-либо им необходима более адаптированная, гибкая (accommodante) монетарная политика для того, чтобы, с одной стороны, способствовать снижению процентных ставок и, с другой, создать возможность обесценения евро. Эта политика должна быть очень решительно, как в США, направлена на борьбу против угрозы дефляции и за восстановление равновесия государственных финансов.
Г.В. Семеко
2015.01.020. МЕЙЯР Д. АНАЛИЗ СУВЕРЕННОГО РИСКА. MAILLARD D. Retour sur le risque souverain // Commentaire. - P., 2013-2014. - Vol. 36, N 144. - P. 857-861.
Ключевые слова: суверенный дефолт; суверенный риск; суверенный долг; диверсификация активов.
Профессор Национальной школы искусств и ремесел (Франция) рассматривает проблемы оценки суверенных рисков, последствия суверенного дефолта и меры, которые необходимо принять при угрозе дефолта.
Хотя многие страны, особенно в Латинской Америке, а также в Европе, неоднократно переживали дефолты, дефолт такой развитой страны, как Греция, выдвинул на первый план проблему суверенного риска. В такую относительно новую ситуацию могут попасть и другие страны.
Дефолт происходит, когда должник (государство, компания, физическое лицо) не может урегулировать свои долговые обязательства в определенное время и в полном объеме. Однако государство в отличие от других должников в большинстве случаев контролирует денежную форму долга. Если долг оформлен в национальной валюте и не индексируется, государство может выпустить достаточное количество денег к сроку платежа. Покупательная способность возвращенного долга будет ниже той, на которую рассчитывал должник, и он станет беднее, так же как и при невозврате или частичном погашении долга в случае дефолта. Хотя бан-
