CC BY
17
числе Азии, после короткого спада начался быстрый рост. Различные перспективы роста и крайне низкие процентные ставки в ключевых юрисдикциях вновь начинают давить на обменные курсы в СФРЭ, стимулируют притоки капитала, поддерживают расширение кредита и высокие цены на активы в этих юрисдикциях. Такие процессы увеличивают риск формирования новых финансовых дисбалансов.
Чтобы противостоять формированию финансовых дисбалансов, даже когда краткосрочная инфляция находится под контролем, считают авторы, национальные монетарные власти должны выйти за узкие рамки таргетирования инфляции и иметь возможность делать выбор в пользу ужесточения монетарной политики. Укрепление внутренних «монетарных якорей» может способствовать большей устойчивости международной денежной системы.
Фундаментальные слабости международной валютно-финан-совой системы вытекают из проблемы избыточной эластичности. Для снижения этой эластичности нужно, чтобы в финансовой и монетарной политике были созданы подкрепленные пруденциальными мерами сильные механизмы, которые позволяют предотвращать формирование бумов кредита и цен на активы (финансовых дисбалансов).
В. В. Кузнецова
2013.02.020. НУАЙЕ К. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА В УСЛОВИЯХ ВЫСОКОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА. NOYER Chr. L'activité de banque central dans un contexte de dette publique élevée // Rev. de la stabilité financière. - P., 2012. - N 16. -P. 9-13.
Финансово-экономический кризис, указывает глава Банка Франции, значительно усложнил деятельность центральных банков (ЦБ) во всех промышленно развитых странах (ПРС). Потребовалось не только приспособить их текущую деятельность к новой ситуации, но и осуществлять беспрецедентные интервенции (как по масштабу, так и по диверсификации) и принять на себя дополнительные риски. Увеличение количества интервенций ЦБ часто интерпретируется как «разводнение их целей». Некоторые рыночные игроки и политики, считая ЦБ всемогущими, полагают, что активы ЦБ можно использовать на любые цели без издержек для общества.
Аналитики, однако, задумываются об истинной цели отдельных интервенционистских действий ЦБ, таких, например, как покупка государственных облигаций.
Как свидетельствует история, все страны, у которых величина государственного долга относительно ВВП превышала 80%, вступали в длительный период медленного роста и финансовой неустойчивости. Но исторический опыт мало дает для объяснения нынешней ситуации. За истекшие 50 лет финансовые рынки приобрели гигантские размеры, а поиск надежных и ликвидных инструментов для инвестирования «вышел из берегов», превысив возможности накопления (с. 10). Сейчас все страны решительно заявляют о намерении вывести государственные финансы на траекторию устойчивого развития. Однако в большинстве стран отсутствуют институциональные основы для реализации таких намерений.
В условиях высокого государственного долга взаимодействие между бюджетной политикой и рынками капитала становится неустойчивым и сложным. При этом полезные и поучительные ссылки на историю не следует использовать как повод для «покорного поведения».
До кризиса монетарная политика ведущих ПРС характеризовалась следующим: 1) была сконцентрирована на конкретной задаче (стабильности цен) и не несла ответственность за финансовую стабильность; 2) подчинялась определенным ограничениям (балансы ЦБ оставались очень небольшими, а их единственным инструментом были процентные ставки); 3) была независимой, что, как считалось, является необходимым условием для сдерживания инфляционных ожиданий; 4) была эффективной; многие уверены, что период очень слабой волатильности производства и инфляции, именуемый периодом «Великой умеренности» («Grande modération»), являлся в значительной степени итогом эффективной, целевой монетарной политики.
Такой режим монетарной политики, казалось, находится в полной гармонии с современной рыночной экономикой. Сейчас стало очевидно: «идеальной» экономики никогда не существовало: период «Великой умеренности» - это, скорее, результат везения, случайного стечения обстоятельств; монетарная стабильность -необходимое, но не достаточное условие для финансовой стабильности, так как финансовые рынки не всегда эффективны.
ЦБ ответили на кризис беспрецедентными мерами, их вмешательство стало значительно более диверсифицированным, чем до кризиса. В результате размер балансов ЦБ утроился, что способствовало существенному повышению роли этих банков в сегменте финансовых посредников, но одновременно усилило опасения в отношении инфляции.
Взаимодействие бюджетной и монетарной политики может рассматриваться с разных точек зрения. С «технической» точки зрения такое взаимодействие в условиях нормальной конъюнктуры происходит через управление госдолгом. Управление госдолгом отражается на форме кривой доходности, а также на механизмах трансмиссии монетарной политики. В долгосрочной перспективе монетарная и бюджетная политика совместно определяют динамику производства и инфляции. Их взаимодействие иногда квалифицируют как «стратегическое», поскольку полученная в итоге «политическая смесь» (policy mix) является продуктом автономных действий бюджетных и монетарных органов, преследующих собственные (часто различные) цели.
В условиях высокого госдолга возможности бюджетной и монетарной политики ограничены. Данное обстоятельство хорошо известно, когда речь идет о бюджетной политике. Если бюджетная политика становится чересчур мягкой, то в определенный момент, который совершенно невозможно предсказать, у частных предпринимателей возникают ожидания будущего кредитного сжатия. Они начинают адаптировать свою стратегию накопления. По этой причине увеличение бюджетных расходов становится контрпродуктивным, а оздоровление бюджета, напротив, благоприятствует росту. По-видимому, Европа сегодня близка к такой ситуации.
Высокий госдолг усиливает зависимость кредитоспособности государства от монетарной политики. Ограничивая возможности бюджета, он повышает влияние процентных ставок на бюджетное равновесие. Кредитоспособность имеет определяющее значение как фактор устойчивости госдолга. Ожидания относительно устойчивости госдолга стимулируют рост премий за риск и процентных ставок, что усложняет достижение бюджетного равновесия, поскольку для этого приходится наращивать профицит первичного госбюджета (т.е. до вычета расходов по обслуживанию госдолга). А это, в свою очередь, подразумевает ужесточение монетарной по-
литики. Бюджетный императив и цель стабилизации цен не могут быть достигнуты одновременно: приходится выбирать между суверенным дефолтом и инфляцией. Таким образом, при большом госдолге повышается вероятность доминирования бюджетной политики в будущем (монетарная политика утрачивает свою независимость и эффективность). Если такая возможность осознается и включается в ожидания инфляции, то она может представлять серьезную угрозу для монетарной и финансовой стабильности.
Большинство ПРС далеки от данной критической точки. Тем не менее, если будет сохраняться неопределенность в отношении устойчивости госдолга, то она может привести к осознанию неспособности монетарных властей принимать эффективные решения, и тогда потенциальный конфликт между стабильностью цен и кредитоспособностью государства станет очевидным и острым.
Рынки суверенной задолженности являются самыми ликвидными в мире (правда, не всегда эффективными, как показывает практика). Безрисковый характер и высокая ликвидность суверенных долгов, согласно господствующему в современной экономической науке подходу, объясняются тем, что суверенный заемщик всегда держит под контролем печатный станок и не может отказаться от исполнения долговых обязательств. Отсюда следует: только суверенные заемщики, обладающие правом денежной эмиссии, способны выпускать реально надежные ценные бумаги; напротив, те заемщики, которые передали это право наднациональному центральному банку (как в зоне евро), не могут эмитировать такие ценные бумаги и получают в наказание высокие премии за риск и процентные ставки. Такой подход основан на предположении, что деньги и облигации являются генерирующими госдоходы средствами, которые прекрасно заменяют друг друга, и что вполне можно применять монетизацию госдолга вне зависимости от ее последствий.
К. Нуайе крайне негативно относится к данному подходу, полагая, что, будучи технически правильным, он полностью противоречит сути и принципам всех действующих монетарных режимов, в том числе принципу независимости центрального банка. По его мнению, правильнее было бы рассматривать госдолг как ликвидный и безрисковый актив потому, что он гарантирован государством с помощью «налогового рычага» (с. 13). Именно по
этой причине госдолг является «ценным резервом», стоимость которого сохраняется во времени и может переходить от одного владельца к другому. Одновременно «качество» госдолга зависит от срока его действия, покупательной способности денег (т.е. стабильности цен) и кредитоспособности центрального банка, создающей основания для выполнения долговых обязательств.
Г. В. Семеко
2013.02.021. КРОЗНЕР Р.С. СТАБИЛЬНОСТЬ, РОСТ И РЕФОРМА РЕГУЛИРОВАНИЯ.
KROSZNER R.S. Stabilité, croissance et réforme de la réglementation // Rev. de la stabilité financière. - P., 2012. - N 16. - P. 94-104.
Р.С. Крознер, профессор экономики Чикагского университета, бывший глава Федеральной резервной системы США, анализирует влияние реформ регулирования банковской деятельности и финансового сектора, которые активно проводились в мире под давлением финансового кризиса, на экономический рост. Реформирование отдельных инструментов регулирования, по его мнению, было чрезмерным, что нанесло ущерб другим инструментам.
Реформа регулирования банковской деятельности и финансового сектора, как и любая реформа, предполагает четкую постановку целей и осознание возможных последствий. Цель реформы должна состоять в стимулировании продолжительного экономического роста одновременно с защитой потребителей. Многочисленные исследования последних лет сосредоточены на доказательстве того, что сильная и развитая финансовая система служит двигателем экономического развития и роста. Как показывают представленные в этих работах данные, сильная и развитая финансовая система оказывает положительное воздействие на рост, поскольку повышает эффективность аллокации капитала, перераспределяя его в пользу более доходных вложений, и предоставляет доступ к капиталу более широкому кругу рыночных игроков.
Вместе с тем доминирующее направление исследований оставляет в стороне фундаментальный вопрос: как укрепление финансовой системы влияет на волатильность? Действительно ли за выгоды в виде экономического роста, полученные за счет «финансового рычага», приходится расплачиваться ростом системного
