CC BY
15
вышение темпов инфляции систематически сопровождалось ухудшением макроэкономических показателей, позволил решительно отказаться от идеи А. Филипса и вернуться к «классическому» положению, согласно которому инфляция, деформируя посылаемые ценами сигналы, нарушает функционирование рыночной экономики и оказывает негативное влияние на общие макроэкономические результаты. Это положение является главным уроком «великой инфляции» и стало одним из важнейших кредо денежно-кредитной политики.
Л.А. Зубченко
2011.01.024. НУАЙЕ К. КРИЗИС СУВЕРЕННОГО ДОЛГА, РИСК
ЗАРАЖЕНИЯ И ОТВЕТ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА.
NOYER Chr. Crise de la dette souveraine, risque de contagion et la
réponse de la banque centrale. - Mode of access: http://www.banque-
france.fr/fr/instit/telechar/discours/2010/2010-17-06-discours--bce.pdf
Выступая на конференции, организованной Центром глобальной взаимозависимости (Global Interdependence Centre) и Банком Франции, генеральный управляющий Банка Франции К. Нуайе отметил внезапность и скорость заражения стран зоны евро кризисом суверенного (государственного) долга. Некоторые обозреватели выражают беспокойство по поводу действия специфических механизмов заражения, подчеркивая потенциально дестабилизирующую роль спекуляций и призывая к принятию решительных мер по ограничению последствий кризиса.
Среди факторов ослабления экономики стран зоны евро в первую очередь следует назвать финансовый кризис. Конечно, структурный бюджетный дефицит наблюдался у некоторых стран постоянно и до кризиса, но кризис вызвал значительное ухудшение ситуации в сфере государственных финансов, во-первых, из-за действия механизма автоматических стабилизаторов, которые вызвали быстрое снижение налоговых доходов вследствие рецессии, синхронизированной в мировом масштабе; во-вторых, из-за повышения государственных расходов на реализацию планов подъема экономики и поддержку финансово-банковского сектора. Вмешательства европейских правительств оцениваются в 1800 млрд. евро, или в 14% их ВВП.
Главными векторами заражения кризисом суверенного долга являются следующие.
1. Теоретически государственные займы считаются безрисковым активом, а процентная ставка по ним - базовой ставкой почти для всех других ценных бумаг. Таким образом, повышение доходности суверенных займов автоматически вызывает повышение издержек финансирования для всех субъектов частного сектора. Процентные ставки по госзаймам, как правило, включают низкую премию за кредитный и ликвидный риски. В течение последних месяцев напряженность быстро распространилась на все рынки, в том числе и на рынки государственных займов, что отрицательно повлияло на механизм передачи денежно-кредитной политики.
2. Второй механизм заражения проходит через банковский сектор. Банки уже наказаны увеличением эмиссии государственных займов, что способствовало росту государственного долга из-за повышения госрасходов на поддержание банков. Эти средства постепенно должны быть возвращены. В трудных условиях кризиса суверенной задолженности наблюдается усиление напряженности в сфере финансирования европейских банков вследствие увеличения разрывов между доходностью суверенных займов и рентабельностью банков. В течение последних месяцев этот процесс подтверждается все более тесной корреляцией между кредитными дефолтными свопами (credit default swaps, CDS) банков и стран, где они размещаются. Такая ситуация вызывает беспокойство банков, особенно когда изменения происходят быстро и резко. Быстрое повышение издержек финансирования банков может подорвать их способность кредитовать экономику. Кроме того, банки чувствительны к резкому падению цен на облигации государственных займов, которые находятся в их портфелях в качестве резерва ликвидности. Банки, активные на рынке CDS, также несут потери от реструктуризации долга. Все эти потери сказываются на собственных капиталах банков, особенно тогда, когда регулирующие органы повышают коэффициенты взвешивания рисков.
3. Третьим каналом заражения является реальная экономика, которая может играть значительную роль в восстановлении равновесия государственных финансов и доверия финансовых рынков к стране, укрепляющей бюджет. Увеличение инвестиций и бюджетных расходов способствует экономическому росту, тогда как их
снижение может затормозить подъем экономики. Это означает необходимость тщательного подхода к оздоровлению бюджета, чтобы не затормозить длительный экономический подъем.
В этих условиях центральные банки и власти должны стремиться к восстановлению доверия к финансовым рынкам и гарантировать их нормальное функционирование. Учитывая уроки финансового кризиса 2008-2009 гг., европейские правительства и Евросистема быстро приняли масштабные и беспрецедентные меры, чтобы смягчить напряженность и не допустить ее распространения в реальную экономику.
Меры, которые принимают европейские правительства:
- ускорение процесса оздоровления государственных финансов в странах, столкнувшихся с серьезными бюджетными проблемами;
- принятие программы финансовой помощи Греции на сумму в 110 млрд. евро, согласованной ЕК и МВФ, при условии осуществления в Греции программы оздоровления бюджета;
- создание Европейского фонда финансовой стабильности (Fonds européen de stabilité financière) на сумму в 750 млрд. евро с финансовым участием МВФ.
В свою очередь ЕЦБ дополнил меры правительств специфическими мерами.
• После оценки программы помощи Греции Евросистема решила ввести в отношении торгуемых ценных бумаг, эмитированных или гарантированных греческим государством, рейтинговую оценку. Это решение демонстрирует гибкость операционного механизма Евросистемы, способствует нормальному функционированию механизмов передачи денежно-кредитной политики и уменьшению напряженности на межбанковском рынке.
• В мае 2010 г. была принята Программа рынков ценных бумаг (Securities Markets Programme, SMP), которая предусматривает вмешательство на вторичных рынках государственных и частных ценных бумаг в зоне евро, чтобы обеспечить глубину и ликвидность рынков, затронутых серьезными пертурбациями. Цель программы - борьба с нарушениями в функционировании рынков и восстановление механизмов передачи денежно-кредитной политики. Предусмотренные вмешательства будут стерилизованы, поскольку вливаемая ликвидность будет снова поглощена, что полно-
стью нейтрализует ее влияние на банковскую систему. Этот исключительный тип вмешательства объясняется необходимостью борьбы с эффектом заражения, связанным с возросшей волатиль-ностью финансовых рынков и рисками ликвидности.
• В сотрудничестве с другими центральными банками (в первую очередь с ФРС) ЕЦБ создал временный механизм обмена валютами (линии свопа), что позволило предоставлять европейским банкам ликвидность в долларах.
Хотя все перечисленные меры способствовали уменьшению неопределенности в краткосрочном плане, они оказались недостаточными для того, чтобы изменить негативные настроения инвесторов. В этих условиях европейские власти должны продемонстрировать высокий уровень взаимного сотрудничества, а также принять обязательство найти общие глобальные решения. Все односторонние и нескоординированные решения не только менее эффективны, но и усиливают риск увеличения волатильности рынков. Устранение уязвимости банковского сектора необходимо для уменьшения неопределенности. Чтобы усилить сопротивляемость банков шокам, необходимы более эффективное управление рисками, повышение прозрачности и использование более строгих моделей банковской деятельности.
«Группа 20» (G20) выступает за создание международной финансовой системы на прочной и стабильной основе. Невозможно отрицать того, что некоторые производные финансовые продукты, например CDS, обращающиеся на неофициальных рынках, а также операции с ними влияют на эволюцию цен и усиливают нестабильность, что вредит одновременно эмитентам и инвесторам. Можно попытаться, как предлагают некоторые специалисты, значительно ограничить или даже запретить некоторые типы операций, например контракты с CDS, продажи без обеспечения и др. Но К. Нуайе считает такие предложения неэффективными и даже контрпродуктивными. Они неэффективны, поскольку цены на ценные бумаги формируются не в национальных, а в глобальных масштабах, и контрпродуктивны, так как могут привести к переводу некоторых видов операций из одной страны в другую и ограничить ликвидность ценных бумаг. Конечно, это не значит, что не следует ничего делать. Напротив, следовало бы принять следующие меры.
Во-первых, объединить неофициальные рынки с регулируемой и контролируемой рыночной инфраструктурой, такой как торговые платформы, центральные базы данных и др. Это означает, что сделки со всеми суверенными CDS зоны евро должны будут проходить через компенсационные палаты, расположенные в зоне евро, что потребует большей стандартизации одноименных CDS (CDS single name).
Во-вторых, усилить прозрачность на всех уровнях, чтобы лучше понимать механизмы ценообразования и знать реальные чистые позиции финансовых институтов.
В-третьих, улучшить управление рисками. Необходимо усилить пруденциальный надзор за деятельностью кредитных рейтинговых агентств и в то же время уменьшить зависимость экономических субъектов от их оценок.
В целом европейская банковская система восстановилась, в том числе и благодаря мерам, принятым правительствами и центральными банками, позволившим обеспечить рентабельность банковской деятельности и увеличить собственные капиталы банков. Недавнее обострение напряженности на рынке суверенных долгов показало, что кризис еще не полностью преодолен и что центральные банки должны продолжать свою деятельность по укреплению банковского сектора и улучшению функционирования финансовых рынков. Принятые Евросистемой меры, безусловно, способствовали снижению рисков крупных потерь и заражения. Вместе с тем, считает К. Нуайе, следует активно решать вопросы с уязвимыми финансовыми институтами, которые слишком зависят от мер кредитной поддержки и политики государственной помощи.
Л.А. Зубченко
2011.01.025. ЛЬЕБЕРТ К. КРЕДИТНОЕ ПОСРЕДНИЧЕСТВО ВО ФРАНЦИИ.
LIEBERT Chr. La médiation du crédit // Bull. de la Banque de France. -Р., 2009. - N 178. - Mode of access: http://www.banque-france.fr/fr/ bulletin/etu178_5.pdf
В статье сотрудника Банка Франции рассматриваются задачи, принципы организации и первые результаты кредитного посредничества во Франции. В октябре 2008 г. в рамках программы по укреплению стабильности финансовой системы президент Франции
