CC BY
27
(РС) - с другой. Так, для бизнеса, базирующегося в Нью-Йорке, есть стимул перевести операции по внебиржевой торговле дерива-тивами в Бразилию и азиатские страны, которые пока еще не приступили к реформам в этой сфере. Во Франции, где активно проводятся реформы в области ужесточения торговли финансовыми инструментами, регуляторы озабочены отсутствием подобных реформ в других странах (с. 17). Расхождения в темпах проведения реформ регулирования являются источником растущих противоречий и взаимных претензий между странами.
Итак, отмечает автор, в настоящее время намечается тенденция к росту арбитражных операций между финансовыми институтами, расположенными в странах «с модернизированным режимом» и их партнерами из регионов, придерживающихся старых правил регулирования. Однако эта тенденция является краткосрочной и отнюдь не основополагающей. Главный критерий, определяющий движение капиталов, - это не временные преимущества в издержках регулирования, а развитая инфраструктура и инновации в финансовом бизнесе. Пока еще все финансовые центры развивающихся стран, даже наиболее динамичные из них, такие, например, как Сингапур или Дубаи, не могут сравниться с европейскими и североамериканскими центрами по этому критерию. Как отмечает автор, новые центры в РС довольно быстро усовершенствуются и восстанавливаются после кризиса 2007-2009 гг. темпами, более высокими, чем центры развитых стран (с. 17).
Е.Е. Луцкая
2012.04.036. БЛАНШАР О., МИЛЕЗИ-ФЕРРЕТТИ Д.М. НУЖНО ЛИ УМЕНЬШИТЬ ДИСБАЛАНС СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ?
BLANCHARD O., MILESI-FERRETTI G. M. (Why) Should current account balances be reduced? // IMF staff discussion note. - Wash.: IMF, 2011. - N 3. - 15 p. - Mode of access: http://www.imf.org/ external/pubs/ft/sdn/2011/sdn1103.pdf
Эксперты МВФ анализируют две комплексные проблемы:
1) зачем отдельной стране следует стремиться к сокращению дефицита или профицита счета текущих операций платежного баланса;
2) почему в этом заинтересовано международное сообщество.
Дефицит по текущим операциям платежного баланса (ТОПБ) может возникать в отдельных странах по «хорошим» и «плохим» причинам. К «плохим» причинам относятся провалы финансового регулирования, стимулирующие кредитный бум, и поведение фискальных органов, сокращающее национальные сбережения. В подобных случаях требуется корректировка политики для устранения дефицита. В число «хороших» причин входят: временное снижение экспортных цен; благоприятные перспективы развития национальной экономики, ведущие к снижению сбережений; высокий предельный продукт капитала, стимулирующий рост инвестиций. Но и в этом случае есть по меньшей мере две причины, по которым дефицит по ТОПБ может вызывать опасения. Во-первых, «хорошая» причина может быть обусловлена деформациями, ведущими, например, к развитию «голландской болезни». Во-вторых, неожиданное изменение внешней конъюнктуры может вызвать остановку финансовых потоков, что потребует реализации болезненных мер по урегулированию.
Профицит страны по ТОПБ также может возникать по «плохим» или «хорошим» причинам. К числу «плохих» причин относятся: отсутствие социального страхования, стимулирующее избыточные частные сбережения; неэффективное финансовое посредничество, ведущее к низким инвестициям и другие искажения. Обычно они находят отражение в завышенном обменном курсе национальной валюты. Желательно устранить внутренние искажения, но они могут возникать и на наднациональном уровне, например в форме недостаточного доступа национальных субъектов к глобальной ликвидности. Примерами «хороших» причин профицита по ТОПБ могут быть: накопление сбережений стареющим населением; экс-терналии положительной производительности в производстве товаров, что способствует ориентированной на экспорт стратегии роста. Вне зависимости от того, по «хорошим» или «плохим» причинам возник профицит, он, в отличие от дефицита, может носить устойчивый характер в течение длительного времени. В частности, профицит по ТОПБ не зависит от желания иностранных инвесторов финансировать внутреннее потребление и инвестиции в стране. Профицит по ТОПБ постепенно сходит на нет, когда накопление иностранных активов повышает внутреннее благосостояние и увеличивает совокупный спрос в стране. На глобальном уровне сумма
профицитов и дефицитов по ТОПБ равна нулю. Но профицит у одной страны может сохраняться длительное время, а дефицит у отдельной страны сопряжен с риском неожиданного изменения в настроениях инвесторов.
Дисбалансы по ТОПБ (как дефицит, так и профицит) оказывают воздействие не только на саму страну, но и на другие страны. В любом случае страна несет ответственность за дисбаланс, она вправе ошибаться, но только пока это не наносит вред другим.
Доводов относительно необходимости устранения трансграничных последствий дисбалансов по ТОПБ несколько: один - в отношении сокращения дефицита по ТОПБ, второй - в отношении сокращения профицита по ТОПБ.
1. Большие дефициты по ТОПБ сопряжены с риском резкой остановки финансовых потоков, что часто ведет к масштабным финансовым разрушениям. В этом случае будет затронута экономика многих стран, а негативные последствия будут тем масштабнее, чем более комплексный характер носили трансграничные финансовые связи страны. Большой дефицит по ТОПБ, особенно у крупных стран и / или стран с интенсивными трансграничными финансовыми связями, повышает общий системный риск. Отдельные страны обычно не принимают этот факт полностью во внимание, поэтому нужны макропруденциальные меры.
Данный аргумент требует от МВФ проведения точного анализа рисков, порождаемых глобальными дисбалансами. Такой анализ должен показать высокие издержки, которые могут потребоваться, если произойдет «стихийное урегулирование» дисбалансов, в частности в результате быстрой и резкой девальвации доллара, изменения балансовых счетов, применения протекционистских мер, повышения процентных ставок и рисковых премий, спада выпуска продукции. Для их минимизации необходим соответствующий надзор (а возможно, ограничения), касающиеся широкого круга индикаторов, а не только ТОПБ. Например, трансграничные эффекты зависят не только от чистых, но и от валовых потоков, а также от запасов, уровня и структуры иностранных активов и пассивов, распределения внешнего воздействия между секторами и масштабов страны.
2. Экспортно ориентированная стратегия - политика сочетания заниженного реального обменного курса и низкого внутренне-
го спроса (при высоких сбережениях и / или низких инвестициях) -формально эквивалентна комбинации тарифов на импорт и экспортных субсидий при низком внутреннем спросе для поддержания внутреннего баланса. Последний вариант стратегии по Уставу ВТО считается недопустимым. Страна, которая по разным причинам (скажем, плохое социальное страхование или ухудшение демографии) имеет высокие сбережения и / или низкую норму инвестиций, нуждается в заниженном обменном курсе для поддержания внутреннего баланса. Тогда заниженный обменный курс является результатом других факторов, а не преднамеренной политики. Напротив, страна, которая устанавливает импортные тарифы и вводит экспортные субсидии (а затем сокращает внутренний спрос для поддержания внутреннего баланса), намеренно улучшает свою конкурентоспособность. Но на практике провести различия между указанными вариантами экспортно ориентированной стратегии очень трудно.
По каким признакам можно судить о такой ситуации? Может ли значительное накопление инвалютных резервов сверх любых обоснованных уровней быть интерпретировано как намеренная недооценка обменного курса национальной валюты? Необязательно, по крайней мере в теории. Если страна получает большой профицит по ТОПБ и контролирует капитальные операции резидентов, накопление иностранных активов принимает форму накопления резервов в центральном банке. Одновременный отказ от накопления резервов и контроля над капитальными операциями может привести к тому же обменному курсу, но при этом накопления значительных чистых иностранных активов будет сосредоточено в частном секторе. В этом случае источником заниженного обменного курса являются не манипулирования валютой, а изменения в балансе «сбережения / инвестиции».
В целом существуют доводы в пользу точки зрения, что странам следует разрешить проводить экспортно ориентированные стратегии, даже если это позволяет им развиваться быстрее других и отчасти за счет других стран. Пока такие страны остаются малыми с экономической точки зрения, на наднациональном уровне проблему можно игнорировать. Но сейчас ситуация иная. Практически проблема состоит в следующем: крайне трудно доказать, что профицит по ТОПБ отражает намеренную стратегию получения
страной конкурентного преимущества при реализации стратегии экспортно ориентированного роста.
3. Когда часть мировой экономики сталкивается с ловушкой ликвидности, высокий профицит по ТОПБ в одной стране сокращает спрос и объем выпуска в других странах и, таким образом, воздействует на них негативно. Этот аргумент логически хорошо обоснован. Но в обычных условиях, когда процентные ставки во всем мире положительные, данный аргумент не работает: страны могут получать профициты или дефициты по ТОПБ без воздействия на производство в других странах, так как процентные ставки и обменные курсы могут быть урегулированы для поддержания выпуска на уровне потенциального во всех странах. Если центральные банки таргетируют стабильную инфляцию, урегулирование процентных ставок и обменного курса будет происходить естественным образом. Предположим, что страна стремится повысить национальную норму сбережений, чтобы противостоять сокращению внутреннего спроса и избежать уменьшения выпуска продукции. Тогда ее центральный банк снизит процентную ставку, что приведет к девальвации обменного курса и улучшению баланса по ТОПБ. Сталкиваясь с ревальвацией обменного курса национальной валюты и ухудшением баланса по ТОПБ, центральные банки остального мира будут снижать процентные ставки, чтобы поддержать свой объем производства на уровне потенциального. Глобальным результатом будет снижение процентных ставок во всем мире, девальвация обменных курсов и более крупный профицит по ТОПБ в стране, инициировавшей данный процесс в мире. Выпуск продукции останется на уровне потенциального и в этой стране, и в остальном мире.
Возможно возражение, что конечным результатом все равно будет дефицит по ТОПБ в остальном мире, масштабы которого могут быть опасными. В качестве опровержения можно указать следующее: а) даже большой профицит по ТОПБ в крупной стране может быть уравновешен небольшими дефицитами по ТОПБ во всех других странах мира; б) эмпирически более важно, что основные страны с дефицитом никто не «заставлял» проводить такую политику, дефицит стал результатом их выбора.
Аналогично, если крупный планируемый профицит по ТОПБ в ряде стран ведет к снижению процентных ставок в других стра-
нах, это может в свою очередь стимулировать принятие риска и вести к финансовым проблемам в последних государствах. Данный механизм играет важную роль в некоторых интерпретациях недавнего финансового кризиса, когда глобальные дисбалансы рассматриваются как ключевая причина. Но адекватные пруденциальные меры в странах с дефицитом по ТОПБ могут и должны быть направлены на решение внутренних финансовых проблем, а не на сокращение профицита по ТОПБ в других странах.
Выступления отдельных стран против отрицательных многосторонних последствий крупных профицитов по ТОПБ становятся более настойчивыми, когда нельзя снизить процентные ставки в остальном мире. В настоящее время экономика ряда крупных развитых стран попадала в ликвидную ловушку, процентные ставки нельзя снижать, а глобальные сбережения растут. В этом случае крупные профициты по ТОПБ в одних странах могут привести к снижению объема выпуска в других. В принципе последние страны могут использовать фискальную политику для поддержания внутреннего спроса, но в современных условиях пространство для экспансионистской фискальной политики предельно ограничено из-за высокого бремени госдолга. Поэтому снижение профицитов по ТОПБ в первых странах посредством комбинации мер по ревальвации реального обменного курса и повышения внутреннего спроса может привести к увеличению выпуска в странах с дефицитом по ТОПБ.
В текущих условиях необходимы многосторонние рекомендации для стран с профицитом по ТОПБ, учитывающие особенности их экономики. Указанные рекомендации перестанут быть актуальными, если равновесная процентная ставка в промышленно развитых странах, сейчас находящихся в ликвидной ловушке, станет положительной.
Зачастую текущие платежные балансы разных стран отражают внутренние деформации. Поэтому, если их устранить, то сократятся и платежные дисбалансы.
Введение наднациональных мер оправдано опасениями относительно:
- трансграничных последствий неожиданных остановок финансовых потоков;
- несправедливых конкурентных преимуществ в силу недооценки обменного курса национальной валюты и / или профицита по ТОПБ;
- снижения глобального спроса, поскольку часть мировой экономики находится в ликвидной ловушке. В таких условиях уменьшение профицита по ТОПБ в одних странах может быть выгодным для экономического роста в остальном мире.
Однако встает вопрос, почему страны с профицитом по ТОПБ должны снижать свое благосостояние? Ответом может быть лишь то, что страна, имеющая сегодня профицит по ТОПБ, в будущем может столкнуться с дефицитом; поэтому она выиграет от введения общих правил. Однако данный довод не очень убедителен: вероятность того, что в будущем роли изменятся мала. Другой ответ носит прагматичный характер: во многих (но не во всех) странах, имеющих профицит по ТОПБ, есть серьезные внутренние деформации, устранение которых благоприятно и для них, и для остального мира.
В. В. Кузнецова
2012.04.037. ПЕЛИН-БЕРКМАН С. ЭФФЕКТИВНОСТЬ МЕР БАНКА ЯПОНИИ ПО СМЯГЧЕНИЮ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ?
PELIN-BERKMEN S. Bank of Japan's quantitative and credit tasing: Are they now more effective? - Mode of access: http://www.imf.org/ external/pubs/ft/wp/2012/wp1202.pdf
Политика центральных банков промышленно развитых стран в области смягчения денежно-кредитной политики, как свидетельствует опыт, способствует активизации экономической деятельности и сдерживанию дефляции. Так, в результате реализации программы покупки активов, разработанной ФРС США, уровень безработицы в 2011 г., по сравнению с концом 2008 г., снизился на 1,5%, а уровень инфляции понизился в среднем на 1% по сравнению с 2010 г.
Перед лицом глобального финансового кризиса, в условиях постоянной дефляции и необходимости поддержания процентных ставок на низком уровне, Банк Японии в 2009 г. значительно активизировал инструментарий прямой закупки корпоративных облигаций и других коммерческих бумаг, а также государственных об-
