CC BY
117
Зарубежный опыт определения итоговых корректировок, вносимых при оценке стоимости бизнеса
Е.Е. Горчакова
эксперт-оценщик общества с ограниченной ответственностью «Центр менеджмента оценки и консалтинга», член экспертного совета Российской коллегии оценщиков, обладатель звания «Лидер российской оценки - 2003» в номинации Лучший оценщик инвестиционных проектов
Классификация методов (моделей) определения корректировок стоимости1
Существует четыре группы методов (моделей) для определения корректировок, вносимых в стоимость бизнеса:
1) теоретические методы - это методы, основанные:
• на идентификации и выделении одного корректирующего фактора в процессе оценки бизнеса;
• на применении дедуктивного метода к стандартным методам и подходам к оценке бизнеса;
2) оригинальные эмпирические методы -это методы, при использовании которых оценщик собирает и анализирует эмпирические оценочные ценовые данные с целью количественного выражения влияния оценочного корректирующего фактора на оценочные коэффициенты или на другие рыночные индикаторы, используемые в оценке;
3) «выведенные» (inferential) эмпирические модели - это методы, основанные на результатах опубликованных исследований относительно отдельного оценочного корректирующего фактора, при этом само опубликованное исследование основано на фактических эмпирических оценочных ценовых данных;
4) прецедентные/прецеденциальные (precedential) модели - это методы, которые основаны на использовании материалов
1 Классификация предложена Robert F. Reilly, Robert
опубликованных судебных прецедентов в отношении описания и квантификации соответствующей оценочной корректировки.
Примером использования теоретического метода является определение корректировки на зависимость от ключевой фигуры. Существует множество возможных способов количественного определения этой корректировки, наиболее распространенными из них являются следующие два:
1) капитализация затрат по страховым премиям при страховании жизни ключевой фигуры, достаточных для покрытия стоимости ключевого лица для рассматриваемой компании-нанимателя;
2) капитализация компенсационных затрат на дополнительное исполнительное лицо, которое могло бы заменить ключевую персону, если это станет необходимым.
Теоретические модели применимы в следующих случаях:
• при отсутствии опубликованных исследований или других доступных данных для расчета соответствующей скидки или премии;
• когда влияние корректирующего фактора может быть определено посредством корректировки отдельных индивидуальных значений параметров в оценочной модели (например страховых выплат, заработной платы исполнительного директора и т. д.).
Тем не менее эти параметры должны основываться на фактических данных.
. Schweihs.
Оригинальный эмпирический метод может применяться, например, в случае необходимости определения корректировки на зависимость от ключевого клиента. В этом случае устанавливается разница между оценочными мультипликаторами, полученными на основе анализа двух групп сопоставимых компаний со свободно торгуемыми акциями: 1-я группа включает сходные компании, для которых не характерна зависимость от ключевого клиента (в США котируемые компании должны отражать такую информацию в форме 10-К в SEK); 2-я группа включает сопоставимые компании с наличием зависимости от ключевого клиента. Рассчитывается разница в наблюдаемых ценовых мультипликаторах (таких, как цена/денежный поток) для этих двух групп компаний, и затем определенная разница применяется к параметру оцениваемой компании (например к денежному потоку) для определения зависимости от ключевого клиента.
Практическими ограничениями применения этих методов являются сложность изоляции влияния одного отдельного фактора и достаточно трудоемкое проведение соответствующего исследования.
Корректировки и концепция «уровней стоимости»
Скидки и премии обычно применяются по окончании процесса оценки. Если проведенная оценка позволила рассчитать стоимость миноритарного пакета, то в зависимости от цели оценки может быть добавлена премия за контроль или вычтена скидка на недостаточную ликвидность пакета. Для иллюстрации этой концепции оценочное сообщество исторически использовало схему, представленную на рисунке 1.
Интерпретация этой схемы предполагает, что предшествующий внесению корректировок анализ позволил получить стоимость ликвидного миноритарного пакета (серединная горизонтальная линия). Процесс внесения корректировок является мультипликативным.
В настоящее время схема, показанная на рисунке 1, стала более сложной и более дискуссионной. Она предполагает, что к стоимости контрольного пакета не должны применяться какие-либо скидки на ликвидность. С этой точкой зрения не согласны многие американские аналитики.
Премия за контроль
Стоимость контрольного пакета
Скидка на неконтрольный характер пакета
Стоимость
ликвидного
миноритарного
пакета
Скидка на недостаточную ликвидность пакета
Стоимость
неликвидного
миноритарного
пакета
Рис. 1. Уровни стоимости (ранняя версия)2
Источник: «Financial Valuation: Applications and Models», James R. Hitchner, John Wiley & Sons, Inc., 2003.
2
Более общепринятой версией схемы является добавление горизонтальной линии над уровнем стоимости контрольного пакета для отражения стоимости поглощения, или инвестиционной, синергетической стоимости. Новая версия схемы представлена на рисунке 2.
Очень часто премии за контроль завы-
шены из-за того, что исходные данные для расчета, применяемые в исследованиях (в том числе Mergestat Review), включают в себя данные как по премиям за контроль, так и по премиям, уплачиваемым при поглощениях, слияниях, то есть когда имеет место инвестиционная стоимость пакета.
т н
U ГО Ф
Ш I 2
S S Г= о * С 2- сс О s S I—
с 5 о 2 и х m .о
і- £ 5
« Ь 8.
л
си
о. ос
(1) Ч и
О) X о
З" 3 5-Ї і S ох5 і- га Я У ч: *
ЛЗ S
I с;
CQ
Стоимость контрольного пакета
і V
Стоимость ликвидного миноритарного пакета
5 1 » ? 1 §
Стоимость неликвидного миноритарного пакета
Рис. 2. Уровни стоимости (новая версия)3
Иностранный опыт определения корректировок на степень контроля
В оценочной практике США принято следующее соотнесение оценочных методов и уровня стоимости, который определяется при применении соответствующего метода:
метод дисконтированных денежных потоков позволяет получить стоимость контрольного пакета, использование метода рыночных мультипликаторов определяет стоимость миноритарного пакета, поэтому для этих методов в целом применимы следующие корректировки:
Миноритарный пакет Мажоритарный пакет
Метод рыночных мультипликаторов - Премия за контроль
Метод дисконтированных денежных потоков Скидка на неконтрольный характер пакета -
При определении корректировок на степень контроля американские оценщики обычно опираются на результаты следующих основных исследований4:
1) исследование Д.М. Симпсон - выявляются несколько факторов, влияющих на наличие недостатка степени контроля (опубликовано в марте 1991 года в журнале «Оценка бизнеса» - периодическом издании Комитета по оценке бизне-
са Американского общества оценщиков);
2) исследование Стивена Болтона. Автор суммирует несколько предшествующих академических исследований миноритарных скидок и заключает, что в этих исследованиях средняя величина скидки составляет около 29 процентов, что согласуется с результатами, полученными в исследовании Пратта, о котором мы скажем далее (опубликовано в 1984 году в журнале «Трасты и Собственность»);
3 Источник: «Financial Valuation: Applications and Models», James R. Hitchner, John Wiley & Sons, Inc., 2003.
4 Business Valuation Manual, John Murphy, 1997.
3) исследование Лайонза и Уилкзински основано на данных за 20-летний период: 1968-1987 годы (опубликовано в журнале «Оценка бизнеса» в 1988 году) Результаты исследования: средняя скидка составляет 27-28 процентов;
4) исследование Лерч основано на данных о миноритарных скидках Гулихана, Ло-уки и Зукина. Главный вывод - средняя скидка на неконтроль существенно возрастает, когда мультипликатор цена/чистая прибыль фирмы падает ниже 20:
Мультипликатор цена/прибыль Выявленная скидка на неконтроль, % Процент изменения скидки на неконтроль, %
60 31
50 32 3
40 34 6
30 37 9
20 42 14
10 58 38
5 90 55
5) исследование Ш. Пратта основано скидки от цены приобретения, по кото-на данных о сделках поглощений в пе- рой акции продавались непосред-риод с 1980 по 1991 год (опубликовано ственно до объявления о приобрете-в 1993 году): средние процентные нии, составляли:
Год Ставка, % Год Ставка, % Год Ставка, %
1980 33,3 1984 27,5 1988 29,5
1981 32,4 1985 27,1 1989 29,1
1982 32,2 1986 27,6 1990 29,6
1983 27,4 1987 27,7 1991 26
Средняя величина скидки - 29 процентов;
6) учебное пособие Службы внутренних доходов США (федеральный налоговый орган). В 1994 году федеральная служба выпустила «Руководство для проведения оценки в целях налогообложения», в этом пособии указывается, что суды разрешают применение скидок в диапазоне от 10 до 65 процентов;
7) исследования Гулихана, Лоуки, Ховарда и Зукина. Представляемая исследователями компания «West Coast investment banking and valuation» в течение длительного периода времени выпускала Ежеквартальные исследования премии за контроль, основанные на данных о премиях, уплачиваемых при фактических слияниях компаний и поглощениях одной компанией другой. Результаты их исследований, опубликованные в июле 1997 года в учебнике Ш. Пратта, показывают, что в 1995-1997 годах средняя величина пре-
мии находилась в диапазоне 19-26 процентов;
8) периодический сборник Mergerstat Review, ежегодно публикуемый компанией Houlihan Lokey Howard & Zukin of Los Angeles (California), - это исследования, в которых показывают, что в целом за весь период их проведения средний уровень контрольной премии составляет 33-35 процентов.
По итогам исследований Mergerstat Review, за период с 1980 по 1994 год среднее арифметическое и медианное значения скидки на неконтрольный характер пакета в целом составили 29,1 и 25,3 процента соответственно5.
Концепция отражения различного состава прав акционера в цене акции
Концепцию состава прав в цене акции можно представить схематично (рис. 3).
Основным источником информации о премиях за контроль, используемым запад-
5 http://www.bobermarkev.com, WILLIAM C. WEAVER, PhD. University of Central Florida College of Business Orlando.
в
я
S3
О)
В
о
4
и
о
ЕЗ
5 ft а
к
Я
2
о»
а
Н
Стоимость эффекта синергии
Стоимость контроля над денежными потоками
Стоимость
права
голосования
л j
м ч
№ О
• - Я- “©Г •
S а
QJ S
Он О
Н *
сЗ §
м И
§ о « 03 И
2 о яЗ & О о о ц
U о U
Рис. 3. Концепция состава прав в цене акции
ными оценщиками (особенно в США) является периодический сборник Mergerstat Review: именно на него при определении премии/скидки на степень контроля ссылается большинство оценщиков; результаты исследований компании Houlihan Lokey Howard & Zukin of Los Angeles признаются в качестве авторитетного и достоверного источника информации о премиях при рассмотрении дел в судах.
В то же время обоснованность использо-
вания этого сборника для определения премий/скидок на контроль при определении рыночной стоимости пакета акций недостаточна по следующим причинам:
1) имеет место существенная дифференциация значений премий: так, в 1999 году из 560 сделок по 78 сделкам имела место скидка, по 482 - премия, корректировка цены находилась в диапазоне от -64,5 до 423,5 процента со средним значением 32,6 и медианным значением 28,7 процента (таблицы 1 и 2).
Таблица 16
Результаты статистического анализа информации о премиях за контроль (на основе данных журнала Mergerstat 1999)
Наименование параметра Значение параметра по всем премиям и скидкам Значение параметра по всем премиям Значение параметра по премиям в диапазоне от 0 до 100 процентов
Количество сделок 560 482 453
Арифметическая средняя 32,20 % 40,40 % 32,60 %
Медиана 25,20 % 30,30 % 28,70 %
Минимум -64,50 % 0,00 % 0,00 %
Максимум 423,50% 423,50 % 100 %
Стандартное отклонение 45,60 % 43,40 % 22,90 %
6 The Source of Control Premium Data and What It Doesn't Tell You. J.L. PIERSON & CO. LLC http://www.jlpierson.com
Таблица 27
Годы Количество сделок Исторические значения премий за контроль Рассчитанные значения скидок по миноритарным пакетам акций
Средние значения, % Медианные значения, % Средние значения, % Медианные значения, %
1989 303 41,0 29,0 29 22
1990 175 42,0 32,0 30 24
1991 137 35,1 29,4 26 23
1992 142 41,0 34,7 29 26
1993 173 38,7 33,0 28 25
1994 260 41,9 35,0 30 26
1995 324 44,7 29,2 31 23
1996 381 36,6 27,3 27 21
1997 487 35,7 27,5 26 22
1998 512 40,7 30,1 29 23
2) исходные данные для расчета премии представляют собой цены сделок слияний и поглощений, когда одна компания приобретает контрольный пакет акций другой компании. Эти цены сравниваются с ценой акции приобретаемой компании в составе миноритарного пакета, торгуемого на бирже до объявления о сделке поглощения. Даже во многих исследовательских статьях эта премия называется «премия за поглощение» (acquisition premium). При этом, как выявили исследования, проведенные в 1971 году Ансоффом, в 1987 году Хоу, Пастена и Лилиен, в 1993 году Беркович и Нараянан и в 2000 году Саном, ключевым мотивом сделок слияния и поглощения является эффект синергии. Таким образом, сделки, данные о которых служат источником информации для расчета премий, применяемых в качестве премий за контроль, имеют инвестиционный характер. На основе этого тезиса логично сделать вывод о том, что их некорректно применять при расчете рыночной стоимости пакета акций.
Не лишены оснований и следующие аргументы: поскольку на рынке большинство активных агентов (покупателей) руководствуется преимущественно стратегическими мотивами при приобретении контрольного пакета акций, то можно зак-
лючить, что именно такая мотивация является типичной в сделках покупки контрольного пакета акций, следовательно, она соответствует определению рыночной стоимости, значит, эти данные могут применяться при расчете не только инвестиционной, но и рыночной стоимости. Однако данное положение справедливо именно для американского рынка и основано на его специфике.
В то же время премия, уплачиваемая при поглощениях, сущностно отличается от премии за контрольный характер пакета. Как видно на предложенной нами схеме (рис. 3), премия за поглощение включает в себя компенсацию за следующие эффекты:
• эффект синергии;
• эффект (право) контроля за денежными потоками компании;
• право голосования.
Рассмотрим отдельно эти эффекты и создаваемые ими компоненты премии.
По Ансоффу и Макконнелу (исследование 1990 года), синергия - это добавленная стоимость, которая создается при слиянии двух бизнесов. Допущение, которое принимается для сделок слияний и поглощений (далее - М & А), состоит в том, что менеджмент обеих компаний максимизирует стоимость для групп акционеров обеих компаний. Между тем ученые Брэдли,
6 The Source of Control Premium Data and What It Doesn't Tell You. J.L. PIERSON & CO. LLC http://www.jlpierson.com
Дисай и Ким в исследовании 1988 года на основе анализа 236 сделок, совершенных в 1963-1984 годах, сделали вывод о том, что сделки М & А не дают возрастания стоимости, так как комбинированная стоимость компании-цели и приобретающей компании в среднем увеличивается на 7,4 процента, что существенно ниже, чем уплачиваемая при поглощениях средняя премия.
Между тем достаточно стабильный уровень премии за поглощение (табл. 1) - около 40 процентов - на протяжении десятилетия свидетельствует о том, что инвесторы продолжают уплачивать высокую премию, несмотря на наблюдаемую переплату премии.
Создание синергии результируется:
1) в повышении стоимости компании (Брэдли, 1990 г.);
2) в ожидании акционерами более высокого уровня будущей прибыли (Брэдли, 1983 г.);
3) в экономии на масштабе (Джексон, 1990 г.);
4) в повышении производительности (Чемберлейн, 1998 г.).
Многочисленные межотраслевые исследования, проведенные в США, были посвящены выявлению детерминантов премии за поглощение. Они позволяют сделать вывод о том, что такими факторами являются:
1) отношение цена/прибыль компании-цели - это наиболее значимый фактор, который прямо коррелирует с величиной уплачиваемой премии (исследование основано на изучении 166 сделок: Мелихер и Нельсон, 1977 г.);
2) уровень финансового левереджа (отношение долга к стоимости активов) и мультипликатор цена/балансовая стоимость активов - величина премии находится в обратной зависимости от значений этих коэффициентов компании-цели (Уолкер, 1985 г.).
При этом уровень финансового состояния поглощаемой компании, количественно выражающегося в значении Z-счета, не оказывает какого-либо значимого влияния на премию за поглощение (Хоу, Пастен, Лилиен, 1987 г.).
В западной терминологии принято поня-
тие «частные выгоды от контроля». В приведенной нами схеме (рис. 3) количественным выражением всех этих выгод является премия за поглощение. Между тем, если задачей оценщика является определение именно рыночной, а не инвестиционной стоимости, не для публично торгуемой американской компании, то у него возникнет вопрос о том, насколько соотносятся премия за поглощение и премия за контроль. Согласно схеме премия за контроль включает в себя:
• премию за право голосования (voting premium);
• премию за контроль над денежными потоками (cash flow rights).
Исследования так называемых голосующих и неголосующих акций направлены на выявление наличия и количественной оценки стоимости контроля отдельно от стоимости синергического эффекта от приобретения контрольного пакета. Однако, поскольку эти исследования основаны на сравнении стоимости голосующей и неголосующей акции одной компании, участвующих в соответствующих миноритарных пакетах, то разница в их ценах является лишь частью премии за контроль, так как она не учитывает возможность влияния на денежные потоки компании. Между тем такой метод исследования оказывается достаточно полезным, и результаты исследований с использованием этого методом позволяют сделать важные с точки зрения общей концепции контроля выводы.
В 1983 году в США было проведено одно из самых известных исследований с использованием этого метода: Р. Лиз, Д. Мак-конелл и У. Миккельсон проанализировали 30 компаний, каждая из которых имела два класса обыкновенных акций, обеспечивавших одинаковые дивиденды, но разные права голосования. В итоге было выявлено, что у 26 компаний акции с правом голосования торговались со средней премией в 5,44 процента по отношению к цене неголосующей акции.
Результаты важных исследований значения «голосующей премии», проведенных в разных странах, представлены в таблице 3.
Таблица 38
Государство Период, к которому относится выборка Количество фирм в выборке Значение премии за право голосования, % Источник информации
США 1940-1978 26 5,40 Макконел, Миккельсон, Лиз (1983)
США 1984-1990 94 10,50 Зингалес (1995)
США 1960-1980 144 нет данных ДеАнджело и ДеАнджело (1985)
Великобритания 1955-1982 152 13,30 Маггинсон (1990)
Канада 1981-1992 98 10,40 Смит и Амоуко-Аду (1995)
Израиль 1981 25 45,50 Леви (1982)
Швеция 1980-1990 65 15,20 Бергстем и Редкуист (1992)
Германия 1988-1997 84 26,30 Хоффманн-Бур-чарди (1999)
Германия 1956-1998 101 17,20 Даске и Эрхардт (2002)
Швейцария 1973-1983 45 22,40 Хорнер (1988)
Швейцария 1990-1991 29 18 Кунц и Энджел (1996)
Италия 1987-1990 96 81,50 Зингалем (1994)
В исследованиях Зингалеса и Крейга Дойджа премия за право голосования определялась по формуле:
УР = (Phv - Рк)/(Рк - Qlv/Qhv х Phv),
Где УР - премия за право голосования;
Phv - цена акции с более высоким количеством голосов;
Р^ - цена акции с более низким количеством голосов;
Qlv - количество голосов, на которые дает право «низкоголосующая» акция;
Qhv - количество голосов, на которые дает право «высокоголосующая» акция.
Применение этой формулы позволяет проводить сопоставительный анализ значения такой премии по странам, каждая из ко-
торых характеризуется своей системой голосующих акций.
Исследования Зингалеса (1994-1995) показали, что в Италии средняя величина премии составляет около 82 процентов, притом, что в США ее значение - около 10,5 процента.
Важнейшим выводом, к которому пришли практически все исследователи, стало то, что значение премии за право голосования имеет обратную зависимость от степени защиты миноритарных акционеров в законодательстве отдельного государства. Исторически в США такая система очень сильна: у владельцев мажоритарных пакетов практически отсутствуют инструменты для существенного ущемления прав миноритариев, даже наоборот - владение контроль-
8 Block Trading, Ownership Structure, and the Value of Corporate Votes. Ingolf Dittmann. Март 2004 года.
ным пакетом может подвергать такого акционера дополнительным рискам.
В то же время, например в Италии, соответствующая юридическая система неэффективна, и частные выгоды от владения контрольным пакетом существенны, что и отражается в высокой величине премии.
Исследования Ненова (2003), которая анализировала фирмы с двумя классами акций в 18 странах, выявили ту же закономерность: чем защищеннее миноритарные акционеры, тем ниже премии за право голосования.
Одно из самых обширных исследований по данному вопросу было проведено в 2003 году Крейгом Дойджем: он исследовал выборку из 745 компаний из 20 стран. Фирмы
включались в выборку при одновременном соблюдении четырех условий:
1) у компании - минимум два класса акций с разными правами голосования;
2) оба класса акций компании публично торговались и представлены в листинге биржи;
3) низкоголосующие акции не могут быть конвертированы в высокоголосующие;
4) дивиденды одного класса акций не устанавливаются независимо от другого.
По количеству фирм, сделки с акциями которых исследовались, в выборке наиболее представлены такие государства, как Бразилия, Корея, Германия, Канада. Результаты исследования приведены в таблице 4.
Таблица 49
Государство Размер выборки Премия за право голосования Коэффициент, отражающий право голоса
Средне-арифме- тическое значение Медиана
Австралия 3 0,155 0,146 1,723
Австрия 8 0,366 0,285 1,516
Бразилия 167 0,253 0,074 3,182
Канада 51 0,119 0,059 5,918
Чили 6 0,085 0,063 2,196
Колумбия 6 0,295 0,343 1,181
Дания 33 0,088 0,043 2,593
Финляндия 21 0,072 0,032 2,3
Франция 7 0,404 0,455 1,143
Германия 68 0,155 0,12 1,712
Италия 77 0,491 0,382 1,252
Корея 142 0,67 0,717 1,166
Мексика 18 0,008 0,011 2,748
Норвегия 14 0,042 0,039 1,621
Португалия 4 0,065 0,043 1,562
ЮАР 16 0,076 0,067 3,245
Швеция 64 0,045 0,019 3,134
Швейцария 13 0,162 0,123 1,558
Великобритания 21 0,157 0,139 5,117
Венесуэла 6 0,134 0,122 4,84
Наименьшие премии за право голосова- Исходя из представленной ранее инфор-ния (менее 5 процентов) наблюдаются в мации о типичной мотивации инвесторов,
Норвегии, Швеции, Италии, Корее; средняя можно сделать вывод о том, что в США пре-
величина премии доходит до 49 процентов. мия за поглощение равна премии за конт-
9 Block Trading, Ownership Structure, and the Value of Corporate Votes. Ingolf Dittmann. Март 2004 года.
роль. Этот вывод также основан на том обстоятельстве, что в этой стране очень жестко охраняются права миноритариев, а владелец контрольного пакета приобретает его для создания синергического эффекта. На основе приведенной схемы (рис. 3) также можно сделать вывод о том, что для США:
Премия за поглощение = премия за контроль = 35 %.
Премия за право голосования = 10,5 %.
Следовательно, премия за право контроля над денежными потоками = 35 % - 10,5 % = = 24,5 %.
Таким образом, полученную величину (24,5 %) можно использовать для перехода от премии за право голоса к премии за контроль.
Определение корректировок на уровень контроля в России
В России наиболее комплексное и обширное исследование вопроса определения корректировок на уровень контроля «Проблема разных видов акций в России: объяснение ценового различия между обыкновенными и привилегированными акциями» провел в 2004 году Александр Муравьев, представляющий Консорциум экономического образования и исследований (EERC).
Основной целью исследования было выявление причин существования значительной премии в цене обыкновенных акций по сравнению с привилегированными, несмотря на то, что на одну обыкновенную акцию приходится гораздо меньше дивидендов, чем на привилегированную. В период с 1996 по 2003 год автор проанализировал фактическую ситуацию на рынке обыкновенных и привилегированных акций на основе выборки из 150 компаний, акции которых котировались в Российской торговой системе (РТС) и отбирались при соблюдении определенных условий. Исследователь выявил следующие особенности:
• владельцы привилегированных акций получали в несколько раз больше дивидендов, чем владельцы обыкновенных акций;
• премия за право голосования, равная разнице в ценах обыкновенной и привилегированной акции одной компании, очень
волатильна: в 1996-1997 годах она была относительно низкой, существенно возросла после кризиса в августе 1998 года, медленно снижалась начиная с 2000 года;
• в 1997-2003 годах средняя премия составляла 118 процентов;
• в России наблюдается очень благоприятная ситуация для владельцев контрольных пакетов акций для извлечения частных выгод: по данным Шлейфера и Вишни (1997), в середине 1990-х годов российские менеджеры могли присвоить до 99 процентов прибыли компаний, которыми они управляют;
• для компаний, торгуемых в РТС, характерна высококонцентрированная структура собственности: большинство компаний имеет контрольного акционера с более чем 50-процентной долей голосов. Только 16 процентов компаний, обыкновенные и привилегированные акции которых регулярно торговались в РТС в 1997-2003 годах, не имели контрольного собственника;
• во многих компаниях владельцем контрольного пакета является государство, на основе чего автор сделал предположение о том, что в таких компаниях премия за право голосования является существенной из-за ожидания последующей приватизации;
• регулирование сделок слияний-поглощений в России не жесткое: статья 80 Закона «Об акционерных обществах» требует от стороны сделки, приобретающей 30 и более процентов акций, в течение 30 дней с даты приобретения предложить акционерам продать ему принадлежащие им обыкновенные акции общества по рыночной цене, но не ниже их средневзвешенной цены за шесть месяцев, предшествующих дате приобретения. Причем существенно то, что цена предложения никак не связана с уплаченной ценой контрольного пакета. Эта норма создает условия для различных оценок цены предложения, особенно если акции компании неликвидны. В результате, даже если предложение миноритариям и осуществляется, оно может быть с существенной скидкой по отношению к цене контрольного пакета;
• некоторые особенности приватизационного процесса предопределили более низкую ликвидность привилегированных акций
по сравнению с обыкновенными, особенно на ранней стадии развития рынка (доля привилегированных акций в уставном капитале -не больше 25 процентов; распределение привилегированных акций только среди работников на долгое время сделало такие акции неторгуемыми, но при этом обыкновенные акции активно продавались на аукционах).
Муравьев использовал методологию регрессионного анализа разногруппных данных и исследования событий (event study). Он исследовал 5 событий:
1) приобретение контрольного пакета акций «ГАЗа» компанией «СИБАЛ» в сентябре 2000 года;
2) прекращение политики направления 10 процентов прибыли на дивиденды по привилегированным акциям в «Автовазе» в 2002 году;
3) конвертация привилегированных акций «Лукойла» в середине 1998 года;
4) конвертация акций «Норильского никеля» в августе 1997 года;
5) выборочная конвертация акций «Баш-кирэнерго» в 2000 году.
Результаты анализа показали следующее:
• высокое влияние ликвидности на премию (подтвердил анализ «ГАЗа» и «Башки-рэнерго»);
• на премию не влияют изменения диви-дедной политики не в пользу владельцев привилегированных акций (анализ «Автоваза»);
• высокое значение возможности конвертации привилегированных акций в обыкновенные.
Эконометрический анализ выявил, что величина премии за право голосования находится в обратной зависимости от разницы между долей в акционерном обществе крупнейшего акционера и второго по величине пакета акционера. Муравьев сделал важное заключение: эта связь не изменяется даже в случаях, когда крупнейший акционер имеет в компании более 50 процентов голосов.
Иностранный опыт определения скидок на недостаточную ликвидность пакета
Дискутируется вопрос, должны ли применяться скидки на недостаточную ликвид-
10 Business Broker, Vol. 19, # 7.
ность при оценке контрольного пакета акций. Противники применения скидки на ликвидность убеждены, что недостаток ликвидности (рыночности) уже учтен в цене пакета. Их оппоненты считают, что необходимо делать корректировки ставки дисконтирования/мультипликаторов при применении соответствующих методов оценки.
Несмотря на то, что некоторые эксперты поддерживают точку зрения о необходимости применения скидки, фактически нет прямых эмпирических данных для расчета этой скидки. Все исследования ограниченных акций и первоначальных размещений акций (IPO) основаны на данных о миноритарных пакетах акций.
В США в среднем требуется около 3 дней для продажи акций публично торгуемой компании - открытого акционерного общества (ОАО). Национальное исследование, проведенное в США, выявило, что в среднем период времени от листинга до непосредственной продажи акций малой частной компании составляет около 6 месяцев10.
Стоимость такого пакета подвержена дополнительным рискам, и получение цены от покупателя сопряжено с дополнительными издержками, не характерными для ОАО (такими, как затраты на оценку, бухгалтерский учет, юридические услуги и т. п.). Эксперты, поддерживающие позицию о необходимости применения скидки, считают, что эти издержки и риски существенно превышают затраты на обычную продажу акций ОАО, что является основанием для применения этой скидки.
По мнению авторов авторитетного издания Financial Valuation, если скидка на недостаточную ликвидность и может быть применена для контрольного пакета, то она должна быть ниже, чем скидка на недостаточную ликвидность миноритарного пакета.
Многие американские аналитики считают, что величина скидки на недостаточную ликвидность контрольного пакета находится в диапазоне от 0 до 20 процентов в зависимости от специфических условий и факторов проведения оценки.
Эмпирические исследования величины
скидки на недостаточную ликвидность
Относительно применения скидок на недостаточную ликвидность по отношению к миноритарным пакетам акций у аналитиков нет разногласий. Существует множество исследований величины этой скидки, большинство из них основаны на одном из двух видов анализа:
• анализ разницы между ценой акций компании при первичном размещении акций (IPO) и ценой акций этой компании до IPO (так называемые IPO-исследования);
• анализ разницы между ценой ограниченной акции и акции той же публично торгуемой компании без ограничений на время продажи (исследования акций с ограничениями).
IPO-исследования
С 1980 года в США было проведено несколько исследований в отношении скидок на основе анализа первичных размещений акций. Наиболее обширными с точки зрения объема используемых исходных данных для анализа и пользующимися наибольшим авторитетом среди американских аналитиков являются исследования Джона Д. Эмори. Его исследования публикуются в журнале «Оценка бизнеса». В своих первых восьми исследованиях (1980-1995) Эмори рассмотрел более 2 200 проспектов и проанализировал 310 сделок. Он исключал из выборки компании на стадии развития, компании с операционными убытками и компании с ценой акции при IPO менее 5 долларов за акцию. Все сделки, которые он рассматривал, имели место в 5-месячный период до IPO.
Средние арифметические и медианные скидки на недостаточную ликвидность, выявленные в 8 исследованиях Эмори, составили 44 и 43 процента соответственно. В более поздних исследованиях (с ноября 1995 до декабря 1997 года) средняя арифметическая составила 43, а медианная 42 процента.
Компания Willamette Management Associates опубликовала результаты 18 исследований, в которых анализировались сделки по IPO, которые имели место с 1975 по 1997 год. Предпосылки исследований этой компании совпадают с принятыми в исследованиях Эмори. Между тем Willamette
Management Associates рассматривала сделки, которые совершались в период от 1 до 36 месяцев до первичного размещения акций, в то время как Эмори - только в период до 5 месяцев. Эмори использовал информацию из проспектов, Willamette Management Associates - регистрационных форм S-1 S-18, которые содержат больше информации. Уиламэтт также сравнивали мультипликаторы Р/Е акции до IPO и Р/Е акции в IPO. Кроме того, эти исследователи делали корректировки для отражения различий в рыночных условиях между датами. Для этого они использовали отраслевой мультипликатор Р/Е в момент предложения и сравнивали его с мультипликатором отрасли Р/Е в момент сделки, когда компания являлась закрытой (частной). Результаты исследований показали, что в разные годы значения скидок дифференцируются от 31 до 63 процентов.
Два исследования скидок на недостаточную ликвидность также провел Дж. Хитчнер. Его первое исследование основывалось на данных исследования Эмори. Как уже упоминалось, Эмори определял скидки для компаний, которые имели сделки со своими акциями в период 5 месяцев до IPO. Хитчнер проанализировал и рассчитал скидки по сделкам, которые имели место в период 5-го, 4-го, 3-го месяцев до первичного размещения акций с целью выявить, будет ли скидка выше для компаний, которые проводили сделки со своими акциями за более далекий от публичного размещения акций срок. Результаты исследований сделок за период с января 1980 до июня 1995 года показали следующее:
• по 47 сделкам, которые совершались ровно за 5 месяцев до IPO, среднее и медианное значения скидки составили 54 и 50 процентов соответственно;
• по 219 сделкам, которые совершались в период 4-5 месяцев до IPO, средняя и медиана скидки - 45 и 43 процента соответственно;
• по 43 сделкам, которые совершались ровно за 4 месяца до IPO, среднее и медианное значения скидки составили 51 процент;
• по 172 сделкам, которые совершались в период 3-4 месяца до IPO, средняя и медиана скидки - 43 и 42 процента соответственно;
• по 56 сделкам, которые совершались ровно за 3 месяца до IPO, среднее и меди-
анное значения скидки составили 43 и 42 процента соответственно;
• по 129 сделкам, которые совершались в период от 3 месяцев и менее до IPO, средняя и медиана скидки - 40 и 39 процентов соответственно.
Второе исследование Хитчнер проводил, основываясь на информации, содержащейся в проспектах сопоставимых компаний в сфере консалтинга. С февраля 1995 по июнь 1996 года он исследовал 23 сделки с акциями 14 компаний в течение 15 месяцев до IPO. Среднее и медианное значения скидки составили 51 и 52 процента соответственно.
Исследования акций с ограничениями В США исследования акций с ограничениями основываются на изучении покупок ограниченных акций инвестиционными компаниями.
Инвестиционные компании регулярно покупают размещаемые ограниченные акции частных компаний. Ограниченные акции могут выпускаться и продаваться торгуемой компанией публично, без предварительной регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEK) США. Эти ценные бумаги обычно не могут быть перепроданы в течение минимум одного года в соответствии с руководством правила 144 SEK. В связи с ограни-
ченностью ликвидности этих акций инвестиционные компании покупают их по ценам более низким, чем цена зарегистрированной акции той же компании. Разница между этими двумя ценами представляет собой дисконт за недостаточную ликвидность (рыночность).
В 1970-х годах SEK США выпустила требование о публичности записей о сделках инвестиционных компаний. Доступность этих записей предоставила возможность аналитикам непосредственно определять скидку на недостаток ликвидности по акциям, покупаемым инвестиционными компаниями, и использовать их для сравнения при определении скидок по акциям открытых компаний.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США провела исследование, результаты которого были опубликованы в 1971 году. Это исследование охватывало период с января 1966 до 30 июня 1969 года. В нем анализировались покупки, продажи ограниченных акций, держателями которых являлись финансовые компании, раскрывавшие в своей отчетности оценку этих акций. В результате исследования было выявлено, что средняя скидка составляет около 26 процентов для всех компаний.
Результаты других исследований показали, что средняя величина скидки составляет 30-35 процентов.
Информация о наиболее важных исследованиях представлена в таблице 5.
Таблица 5
Исследование Период, охватываемый исследованием, гг. Величина скидки на недостаток ликвидности, %
SEK 1966-1969 26
Hall and Polasek 1979-1992 23
Silber 1981-1988 33,7
Stryker and Pittock 1978-1982 45
Maher 1969-1973 35
Gelman 1968-1970 33
Moroney 1969-1973 35,6
Trout 1968-1972 33,45
Willamette 1981-1984 31,2
Management Planning, Inc. 1980-1997 28
FMV Opinions, Inc. 1980-1997 22
Johnson Study 1991-1995 20
Columbia Financial Advisors Inc. 1996-1997 21
Columbia Financial Advisors Inc.11 1997-1998 13
11 Эффект изменения Правила 144 SEK: период ограничения перепродажи уменьшен с двух лет до одного года.
Наиболее интересные выводы по результатам исследований можно резюмировать следующим образом:
1) чем меньше компания (выручка, прибыль, рыночная капитализация), тем выше скидка на ликвидность;
2) компаниям-эмитентам ограниченных акций свойственны более низкие кредитные риски;
3) эмитентами ограниченных акций являются публично торгуемые компании, акции которых имеют активный рынок. Владельцы акций закрытых акционерных обществ (ЗАО) не имеют доступа своих акций на открытый рынок. Акции ЗАО практически никогда не являются открыто торгуемыми;
4) многие ОАО отражают свои ежегодные дивиденды и (или) установленный уровень повышения стоимости капитала в своей рыночной цене акции. Многие ЗАО не могут предложить этого;
5) покупателями ограниченных акций являются институциональные инвесторы, чьи инвестиционные цели и критерии сильно отличаются от таковых индивидуального покупателя акций ЗАО;
6) институциональные инвесторы имеют различные уровни приемлемых рисков по сравнению с покупателями акций ЗАО;
7) покупатели ограниченных акций обычно намереваются продать купленные акции в будущем и предполагают, что готовый рынок этих акций будет существовать в момент продажи. Покупатели акций закрытых компаний не ожидают продажи своих акций в будущем, если они и предполагают продать акции, то ожидают существования ограниченного рынка на эти акции;
8) когда аналитик применяет скидку по отношению к акциям ЗАО, эта скидка равна скидке, полученной в результате исследования ограниченных акций ОАО, то есть он исходит из допущения, что ограниченная акция сравнима с акцией ЗАО;
9) слепое доверие результатам эмпирических исследований или скидкам, разрешенным судами, является упрощенческим подходом, поскольку каждая оценка основывается на конкретных данных и обстоятельствах, что должно быть отражено в выборе скидок;
10) оценщики часто не могут доказать правильность своего выбора скидки;
11) при оценке акций ЗАО средняя величина скидки, полученная в результате исследования ограниченных акций, может рассматриваться как минимальная скидка во многих ситуациях (с учетом предыдущих замечаний).
Количественные методы расчета
скидок/премий
Модели дисконтированных денежных потоков инвестора
Джон С. Харпер и Дж. Питер Линдквист одними из первых предложили использовать этот метод для расчета скидок. Суть его заключается в следующем:
1) прогнозируется ожидаемая дата возможной продажи пакета акций владельцем контрольного пакета закрытого бизнеса;
2) оценивается текущая цена акции исходя из допущения о продолжении действия текущих факторов стоимости бизнеса;
3) оценивается стоимость акции исходя из прогнозирования продажи пакета при наступлении момента продажи. Скидка определяется как разница между стоимостями, полученными на этапах 2 и 3.
Этот метод дает скидку в размере около 70 процентов (в примерах, приводимых авторами метода). В то же время можно заключить, что это комбинированная скидка, включающая и корректировку на недостаток ликвидности, и на недостаток контроля.
Количественная модель скидок на рыночность (ликвидность)
В 1997 году З. Мерсер опубликовал книгу «Количественное определение скидок на ликвидность», в которой раскрывались концепции, представленные в статье Харпера-Линдкуиста.
Количественная модель определения скидки на ликвидность требует наличия следующих ключевых исходных параметров:
• стоимость миноритарного пакета при продаже;
• ожидаемый темп роста стоимости ликвидного миноритарного пакета акций;
• ожидаемый период владения пакетом;
• требуемая норма доходности по непродаваемому миноритарному пакету;
• ожидаемые дивидендные выплаты.
Модели опционного ценообразования В 1993 году Дэвид Б. Чафф опубликовал статью, в которой предложил использовать модель Блэка-Шоулза для определения величины скидки на ликвидность. Чафф обнаружил связь своих расчетов скидок на ликвидность с данными по сделкам. Он выя-
вил, что европейский опцион, который действителен только по окончании периода действия опциона, может быть подходящей моделью для ограниченных акций. Подставляя определенные исходные параметры модели для выражения условий ограниченных акций, он получил результаты, сходные с результатами, полученными в ходе исследований ограниченных акций. В декабре 1993 года его анализ был представлен в журнале «Оценка бизнеса».
* * *
Об ответственности за неиспользование земельного участка, предназначенного для сельскохозяйственного производства либо жилищного или иного строительства1
21 марта 2005 года вступил в силу Федеральный закон от 07.03.2005 № 14-ФЗ «О внесении изменений в статью 8.8 Кодекса Российской Федерации об административных правонарушениях». Закон установил административную ответственность за неиспользование по назначению земельного участка, предназначенного для сельскохозяйственного производства либо жилищного или иного строительства. Теперь совершение таких действий будет наказываться наложением административного штрафа: для граждан - в размере от 5 до 10 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ), для должностных лиц - от 10 до 20 МРОТ и для юридических лиц - от 100 до 200 МРОТ.
В настоящее время минимальный размер оплаты труда для исчисления штрафов по-прежнему составляет 100 рублей (Федеральный закон от 19.06.2000 № 82-ФЗ). Поэтому можно предположить, что суммы штрафов, измеряемые десятками и даже сотнями МРОТ, далеко не всегда смогут решить такую серьезную проблему, как целевое использование земли. Тем не менее, устанавливая административную ответственность, рассматриваемый Федеральный закон «открывает зеленую улицу» для применения к нарушителям земельного законодательства более жестких мер гражданско-правового характера.
Дело в том, что уже более трех лет статьей 45 Земельного кодекса Российской Федерации (ЗК РФ) предусматривается прекращение права постоянного (бессрочного) пользования земельным участком и права пожизненного наследуемого владения им, если этот участок предназначен для сельскохозяйственного производства либо жилищного или иного строительства, но без уважительных причин не используется по своему назначению в течение определенного периода времени. Однако эта мера ответственности, как следует из статьи 54 ЗК РФ, может быть использована только после наложения административного взыскания в виде штрафа.
Таким образом, внося изменения в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях, помимо собственно административного воздействия, рассматриваемый Федеральный закон реанимирует соответствующие нормы статьи 45 ЗК РФ.
1 Использованы материалы сайта «КонсультантПлюс».
Вопросы подписки по тел. (095) 129-0001 81
