CC BY
205
Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса
В.М. Рутгайзер
президент саморегулируемой организации «Ассоциация российских магистров оценки (АРМО)»
В последнее время в США появились две монографии1. В этих книгах обосновываются новые подходы к оценке стоимости бизнеса, в единстве представляющие интегрированную теорию оценки стоимости бизнеса (далее я буду называть ее сокращенно - интегрированная теория).
Интегрированная теория - новая парадигма или эволюция научных взглядов?
Долгое время теория оценки стоимости бизнеса развивалась под воздействием взглядов одного из ее родоначальников Ш. Пратта. Его влияние испытал на себе и автор интегрированной теории К. Мерсер. Так, во второй книге он вспоминает, как долго ему пришлось искать встречи с Ш. Праттом. В конце концов, они встретились на одной из научных конференций. «Ш. Пратт, - пишет К. Мерсер, - оказался на редкость общительным человеком. Он щедро делился своими мыслями об оценке
стоимости бизнеса, а также об организации собственного бизнеса в этой быстро сформировавшейся в США сфере консалтинга». Их беседа, продолжавшаяся более двух часов, оказала огромное влияние на формирование профессиональных воззрений Мерсера. И не случайно Ш. Пратт назван К. Мерсером первым среди тех, кто помог ему сформулировать основные положения интегрированной теории2.
Однако Мерсер, накапливая конкретный опыт оценивания, осмысливая его и критически рассматривая устоявшиеся взгляды, в конце концов сформировал собственную теорию оценки стоимости бизнеса и соответствующий механизм оценивания. Обоснованная им концепция была названа интегрированной теорией, а практически используемый аппарат, основывающийся на этой теории, получил название Quanta-tive Marketability Discount Model (QMDM). Это название можно перевести как количественная модель формирования скидки за недостаточный уровень ликвидности (бизнеса).
1 MercerZ. Christopher. Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flow (The Integrated Theory of Business Valuation), Published Peabody Publishing, LP, Memphis, Tennessee, 2004, 390 p.;
MercerZ. Christopher, Harms V. Travis. Business Valuation (the Integrated Theory). Second Edition, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2008, 225 p.
Обе книги представляют подробное изложение интегрированной теории Мерсера. Однако цитаты, необходимые для ее правильного понимания, приводятся лишь из текста второй книги, поскольку она написана позднее и в ней учитываются все нюансы разработанной Мерсером теории, что обеспечивает целостное восприятие взаимосвязанных положений этой новой системы воззрений на условия и механизмы оценивания стоимости бизнеса. Постраничные ссылки (р.) на вторую книгу К. Мерсера, написанную в соавторстве с Т. Хармсом, приводятся в тексте статьи.
2 Но и сам Пратт с уважением отнесся к новациям К. Мерсера. На обложке первой книги представлено его мнение об этой монографии: «Эта монография, несомненно, является самой лучшей книгой (best book) по теории оценки стоимости бизнеса. Она представляет стройное (coherent) и последовательное (cohesive) рассмотрение наиболее важных проблем этой теории - проблем скидок и премий...». Так что в противопоставлении теоретических позиций Пратта и Мерсера смысла нет. Воззрения, представленные в работах Мерсера, отличаются бесспорной новизной, но, и как всякий шаг вперед, эти работы вполне естественно пересматривают устоявшуюся систему теоретических положений.
Нельзя сказать, что интегрированная теория К. Мерсера вообще неизвестна российским оценщикам. Некоторые авторы, поверхностно знакомые с этой теорией и количественной моделью, поспешили объявить о том, что Мерсером разработана новая парадигма «в рамках сложившейся научной дисциплины оценки стоимости бизнеса».
Парадигма - это система представлений, исходя из которых специалисты воспринимают иначе, чем прежде, предмет их исследований и объект профессиональных действий. Но в случае с Мерсером, конечно, дело обстоит совсем не так. Бесспорно, работы Мерсера заставляют по-новому взглянуть на некоторые сложившиеся положения в теории оценивания стоимости бизнеса. Его интегрированная теория является безусловным вкладом в систему концептуальных положений такого оценивания, а его количественная модель (ОМОМ) уже стала реальным инструментом практикующих оценщиков. Но все же интегрированная теория вовсе не является каким-либо революционным переворотом в теоретических воззрениях. Тем не менее эта теория, без всякого сомнения, обладает научной новизной, является очевидным движением вперед в развитии теории оценки стоимости бизнеса. Естественно, разрабатывая новые подходы к оценке стоимости бизнеса, Мерсеру пришлось критически взвесить те рекомендации, которые казались общепринятыми, а на самом деле некоторые из них не выдержали проверку практикой. Эту мысль я хочу закончить таким частным обобщением: интегрированная теория - это совокупность новых подходов к оцениванию стоимости бизнеса (р. 61), но эти подходы развивались К. Мерсером в общем русле быстро формирующейся научной дисциплины - оценки стоимости бизнеса.
Интегрированная теория, - утверждают Мерсер и его соавтор, - «позволяет оценщикам стоимости бизнеса объяснять все денежные потоки предприятия как агрегированные, так и частичные, которые можно отнести к той или иной доле собственности соответствующих владельцев. Это, - до-
бавляют они, - достигается гармонизацией модели Гордона (и в неявной форме - гармонизацией модели дисконтированного денежного потока) с известной концепцией уровней стоимости бизнеса» (р. 61).
Что касается модели Гордона, то она используется К. Мерсером для объяснения каждого уровня стоимости в контексте теории финансов и оценивания. Интегрированная теория определяет, кроме того, концептуальные корректировки, позволяющие обеспечить переход от одного уровня стоимости к другому. Эти корректировки сводятся к применению премий за контроль, скидок за миноритарный характер ликвидной доли собственности и недостаточную ликвидность. При этом интегрированная теория представляет набор необходимых условий, при которых уместно применение этих скидок и премий.
Принципиальные положения интегрированной теории
Основаобоснования интегрированнойтеории К. Мерсера - давно известная модель Гордона. Она представляет собой, пишут Мерсер и Хармс, «модель однопериодной капитализации дохода, которая обобщает способы оценки стоимости ценных бумаг на открытых рынках... Модель Гордона, - добавляют авторы, - это исходный пункт для обсуждения интегрированной теории. » (р. 63). Формула этой модели очень проста:
У = СЕЛ / (г - д),
где V - стоимость бизнеса;
CF1 - денежный поток в течение одного года;
г - ставка дисконтирования;
д - среднегодовой темп прироста денежного потока в прогнозном периоде.
«При этом, - отмечают авторы, - ожидается, что денежные потоки растут в будущем постоянным темпом (д), а все денежные потоки либо распределяются среди акционеров, либо реинвестируются в оцениваемую фирму исходя из ставки дисконтирования (г).» Эту модель авторы называют «идеальной» основой для обоснования интегриро-
ванной теории, особенно применительно к установлению уровней стоимости бизнеса.
Впервые схема «уровней стоимости бизнеса», являющаяся ключевой для формирования интегрированной теории, была представлена в двух статьях, опубликованных практически одновременно в 1990 году3. Как пишут Мерсер и Хармс, «хотя понятия уровней стоимости присутствовали уже ранее 1990 года, все же ... схема уровней стоимости не публиковалась раньше статьи Мерсера и работы Зукина...» (p. 63-64).
Во второй книге в обобщенной форме была представлена «традиционная схема уровней стоимости». «Именно ее, - сказано в этой книге, - принадлежащая Мерсеру консалтинговая компания с 1990 года стала включать в отчеты об оценке стоимости бизнеса в связи с выполнением заказываемых оценочный работ.» Однако в то время эта схема еще не была вполне последовательной. «Оглядываясь назад, надо признать, - пишут авторы, - что ее основа (формируемые, в частности, в результате исследований стоимости акций до IPO и после IPO скидки за недостаточную ликвидность - В.Р.) помешала нам тогда понять, на какой все же базе должны оцениваться и премии, и скидки. И в начале 1990-х годов, - добавляют Мерсер и его соавтор, -мы чувствовали себя все более некомфортно, применяя превалировавшую тогда методологию расчета скидок на недостаточную ликвидность.» (p. 64).
Получив значительный опыт практических измерений стоимости бизнеса, Мерсер существенно преобразует «традиционную» схему уровней стоимости (усовершенствованная им схема уровней стоимости представлена в обеих книгах). Для этого ему пришлось проанализировать условия формирования стоимости на каждом уровне.
Прежде всего Мерсер выделяет исходный уровень - «уровень стоимости ликвидной миноритарной доли собственности» (публичной компании-аналога). Этот уро-
вень может быть определен с помощью модели Гордона, которая «дает краткое представление об оценке стоимости публичных ценных бумаг на уровне стоимости миноритарной доли» (p. 65). Исходный уровень применительно к публичной компании-аналогу, разъясняется в монографии, - «это исходная база, к которой для получения показателя стоимости контрольной доли учитывается премия за контроль, а для получения стоимости недостаточно ликвидной миноритарной доли собственности частной (непубличной) компании - скидка за недостаточную ликвидность» (p. 65). Для расчета стоимости бизнеса на этом первичном уровне используется обоснованная Мерсером формула:
V = CF / R — G
mm e(mm) mm mm’
где Vmm - стоимость собственного капитала компании как публичной (открытой), так и частной (непубличной). Для частных компаний, пишут авторы, «эта стоимость оценивается, как если бы компания свободно продавалась», то есть является «гипотетической стоимостью» (Ibid, здесь и далее в цитатах подчеркнуто авторами). В этом случае показатели такой стоимости рассчитываются либо с помощью прямого обращения к информации рынков публичных ценных бумаг, используя ее непосредственно с помощью метода сопоставимых публичных компаний-аналогов, либо косвенно (применяя модель оценки капитальных активов - Capital Asset Pricing Model (CAPM);
CFe(mm) - ожидаемый денежный поток предприятия на уровне ликвидной миноритарной доли собственности применительно к следующему периоду;
Rmm - ставка дисконтирования на уровне стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. Хотя прямо ее установить нельзя, тем не менее эту ставку можно выявить в рамках специального анализа практики образования цен на акции публичных компаний или с помощью так называемых
3 Имеются в виду статьи:
MercerZ.Ch. Do Public Company (Minority) Transaction Yield Controlling Interest or Minority Interest Public Data, Business Valuation Review, Vol. 9, 1990;
Zukin J.H. Financial Valuation: Business and Business Interests, N.Y.: Maxwell MacMillan, 1990.
кумулятивных методов, учитывающих в совокупности предполагаемые риски ведения бизнеса той или иной частной компании;
Gmm - ожидаемый темп прироста прибыли, генерируемого основным бизнесом предприятия, при условии, что вся получаемая прибыль распределяется среди акционеров.
Авторы специально подчеркивают, что «уровень стоимости ликвидной миноритарной доли собственности» рассматривается ими как «уровень стоимости, относящийся к предприятию в целом» (р. 67). Это определяется тем, что CFe(mm) характеризуется авторами как денежный поток предприятия в целом. И здесь авторы аргументируют свое понимание этого уровня стоимости, отталкиваясь от которого можно представить и оценку стоимости бизнеса на другом уровне: связанном с осуществлением контроля в рамках оцениваемого бизнеса. При этом авторы вводят новые понятия, а именно «финансовый контроль» и «стратегический контроль». Соответствующие им показате-
Традиционная схема
ли стоимости бизнеса представляют уровни стоимости, связанные с контролем.
Первый вид контроля - финансовый контроль. Этот вид контроля и соответствующий ему показатель стоимости бизнеса показывают, «сколько финансовый покупатель готов (и, может быть, хочет) заплатить за контроль над бизнесом (за приобретение контрольной доли акций компании) (р. 69). Как правило, это больше половины акций компаний.
Второй вид контроля - стратегический контроль. Ему соответствует стратегический или синергический уровень стоимости. «Стратегические покупатели, - утверждают авторы, - могут (и должны) платить за компанию больше, чем финансовые покупатели потому, что они ожидают реализовать синергический эффект слияния (например путем устранения дублирующих расходов или получения выгоды от продажи основного товара вместе с сопутствующим), который (эффект) приводит к увеличению будущих денежных потоков.» (р. 69-70).
Расширенная схема
Уровни стоимости бизнеса
4 Причины постановки вопросительного знака (?) объясняются далее.
5 FCD (Financial Control Premium) - премия за финансовый контроль.
6 MID (Minority Interest Discount) - скидка на стоимость миноритарной доли собственности.
Такое понимание двух разновидностей контроля над приобретаемым бизнесом привело к тому, что сложилась новая четырехуровневая схема концептуальных уровней стоимости вместо прежней, традиционной, трехуровневой схемы уровней стоимости. Различия между ними авторы показали на рисунке «Уровни стоимости бизнеса» (р. 83).
Самое примечательное в новой, расширенной, схеме уровней стоимости - введение прежде отсутствовавшей в измерениях стоимости бизнеса «премии за стратегический контроль». Используя эту премию, можно обеспечить переход от уровня стоимости бизнеса, соответствующего финансовому контролю над ним (бизнесом), к стратегическому уровню стоимости. При этом корректировки, связанные с финансовым контролем, представляют собой такие уточнения, которые способны увеличивать денежные потоки, генерируемые оцениваемым предприятием, сверх (нормализованного7) уровня, обычного для ликвидной миноритарной доли собственности. Что касается премии за стратегический контроль, которую согласно разъяснениям авторов иногда называют еще и премией за приобретение («acquisition premium») (p. 71), то и здесь для владельца поглощенного им предприятия открываются возможности дополнительного увеличения денежных потоков приобретенного им бизнеса.
Авторы считают, что на концептуальном уровне такое разделение премии за финан-
совый контроль и премии за приобретение компании обязательно. Однако публикуемые данные о разных уровнях стоимости не позволяют непосредственно разделить эти два вида премии за контроль. Дело в том, что «имеющаяся информация о премиях за контроль часто отражает некую комбинацию финансовой премии за контроль и премии за стратегический контроль» (p. 77). Отсюда следует очень важный вывод о том, что «исследование реальных премий за контроль в качестве базы для определения скидок на неконтрольный характер миноритарных долей собственности в контексте определения справедливой рыночной стоимости (Fair Market Value) некорректно» (Ibid). Почему? Дело в том, что фиксируемые в различных эмпирических исследованиях данные о премиях за контроль могут включать, помимо премии за финансовый контроль, еще и премию за приобретение компании, то есть стратегическую премию. В таком случае обычно используемый формальный переход от премии за контроль к скидке за неконтрольную, миноритарную долю собс-твенности8 может привести к завышению такой скидки. В связи с этим неправомерно считать, что скидка за неконтрольный характер является как бы зеркальным отображением премии за контроль9.
Из сказанного следует практический вывод: «такие скидки, примененные к оценкам стоимости финансового контроля, будут давать приблизительные оценки стоимости
7 Нормализованные денежные потоки - это такие показатели денежных поступлений, при определении которых устраняются необычные статьи, например дополнительные расходы, связанные с пожаром в производственных помещениях, или денежные компенсации топ-менеджерам предприятия сверх обычно принятых размеров подобных выплат.
8 Соответствующая формула: скидка за неконтрольный характер участия в капитале = 1 - [1/(1 + премия за контроль)] (Пратт Ш.П. Оценка бизнеса: скидки и премии / Научный редактор А.А. Козлов. М.: Квинто-Ме-неджмент, 2005. С. 37).
9 А ведь именно так считалось издавна. Так, согласно «Руководству по оценке стоимости бизнеса», опубликованном в США в 1994 году и изданному в России впервые в 2000 году, в свое время Американское общество оценщиков (ASA) зафиксировало в собственных стандартах эту «зеркальную взаимосвязь». Комментируя условия перехода от премии за контроль к скидке за неконтрольный характер доли собственности, авторы указанного Руководства отмечали: «Эти определения (Американского общества оценщиков) показывают, что скидка на неконтрольный характер есть точная противоположность надбавке за контроль» (Фишман Дж, Пратт Ш. и другие. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Перевод Л. Лопатникова, научный редактор В. Рутгайзер. М.: Квинто-Консалтинг, 2000. С. 282).
В анализируемой работе К. Мерсера и Т. Хармса представлена серьезная аргументация относительно того, что такая «точная противоположность» премии за контроль и скидки на неконтрольную долю собственности вовсе и необязательно должна соблюдаться, если премия за контроль включает еще и стратегическую (синергическую) премию. Это, как мне кажется, - весьма значимый результат практического применения интегрированной теории.
бизнеса, близкие к уровню миноритарной доли собственности, но обычно несколько ниже этого уровня (причем без ясного понимания концептуального уровня)» (p.72). А если к этому добавляется уточнение, связанное с применением скидки за низкую ликвидность «к этой заниженной и концептуально неопределенной оценке», то оно будет выражаться в «тенденции переоценки неликвидных миноритарных долей собственности в непубличных частных компаниях» (Ibid). Таким образом, интегрированная теория опровергает, во-первых, правомерность применения формульного подхода к определению скидки за неконтрольный характер на основе информации о величине премии за контроль.
Во-вторых, на основе положений этой теории формулируется вывод о том, что использование формульного подхода для установления величины скидок в зависимости от размеров премии приводит к занижению миноритарной доли10 собственности в закрытых компаниях.
В-третьих (возможно, это самый существенный вывод), авторы приходят к заключению, что премии за контроль не возникают «автоматически» (они возникают только в результате повышения доли владения акциями). Эти премии «основываются на ожидаемых различиях в денежных потоках, рисках и (или) темпах роста оцениваемого бизнеса» (p. 75). Это значит, что сама по себе премия за контроль вовсе не является функцией повышения доли владения акциями оцениваемого бизнеса. Она (премия) зависит главным образом от того, как в результате обретенного контроля возрастают генерируемые бизнесом денежные потоки, что зависит от нововведений в организации бизнеса, которые обеспечивает владелец его контрольной доли. При этом учитываются меняющиеся условия риска и изменения в темпах роста денежных
потоков. Но сама по себе повышенная до контрольной степени доля владения бизнесом ничего дополнительного не создает. Повышение стоимости одной акции в рамках контрольного пакета связано только с возрастающими денежными потоками, что обусловлено улучшением системы управления бизнесом.
Обосновав такую, безусловно, отличную от сложившихся представлений позицию относительно происхождения премии за контроль, Мерсер и его соавтор приходят к выводу, что она (позиция) оказывается в противоречии с традиционными представлениями, которые развиваются, в частности, в монографии Пратта, Рейли и Швайса, посвященной методологии оценки стоимости бизнеса11. Ссылаясь на эту книгу, Мерсер и Т. Хармс приводят перечень прерогатив контроля, которые, по мнению Ш. Пратта и других специалистов по теории оценивания, приводят к тому, что стоимость контрольной доли оказывается выше (в расчете на одну акцию), чем стоимость ликвидной миноритарной доли. Этот перечень включает такие, к примеру, возможности обладателей контрольной доли бизнеса: «1) назначать и менять состав менеджмента; 2) назначать или менять совет директоров...». Мерсер и его соавтор насчитали 20 таких возможностей12. По поводу этого перечня они довольно корректно, но все же, как мне показалось, с ехидцей отметили, что он «постепенно расширяется от издания к изданию» (р. 78). В свою монографию Мерсер и Хармс включили текст из главы 15 указанной монографии Пратта и других авторов: «Из приведенного перечня, - указывают Пратт и его соавторы, - совершенно ясно, что владелец контрольной доли собственности предприятия пользуется рядом ценных прав, которыми не пользуется обладатель неконтрольной доли собственности»13.
10 Этот вывод особенно важен для российских условий оценки стоимости акций обладателей менее 5 процентов акций акционерных обществ теми, кто является владельцем более 95 процентов акций, согласно статье 848 Федерального закона от 27 июля 2006 года № 138-Ф3 «Об акционерных обществах».
11 Pratt Shannon, Reilly Robert, Schweis Robert. Valuaing a Business, 4th ed. New York: McGraw - Hill, 2000, p. 347-348.
12 Ibid
13 Op. cit., p. 349.
Это обстоятельство как раз и неясно Мерсеру и Хармсу. Они считают, что «процитированное утверждение может быть справедливым, если иметь в виду владельца контрольного пакета частной (непубличной) компании и владельца миноритарного (неконтрольного) пакета акций той же компании. Это утверждение, по-видимому, неверно,.. когда оно относится к менеджменту и советам директоров успешных публичных компаний14 и миноритарным владельцам свободно обращающихся на рынке пакетов акций тех же компаний» (p. 80). Почему? Потому, что «премия за финансовый контроль создается в результате любой разницы в величине денежных потоков или в темпах роста, которые покупатель финансового контроля пожелает включить в цену сделки» (Ibid). Речь идет, добавляют Мерсер и Хармс, только об «ожидании сравнительно большего денежного потока, чем прогнозировался на уровне ликвидной миноритарной доли собственности» (p. 32).
Авторы специально отмечают, что «различные прерогативы контроля не имеют внутренней собственной стоимости... Премии за контроль платятся за право вести предприятие иначе, чтобы достигать увеличения денежных потоков или повышения темпов роста» (Ibid). В то же время, подчеркивают они же, «не существует такой конкретной части стоимости предприятия, которая была бы связана только с прерогативами контроля» (Ibid). Это означает, что «если покупатель финансового контроля не предполагает увеличить уровень или темпы роста денежных потоков, премия за финансовый контроль может быть равна нулю или в крайнем случае очень мала» (p. 80).
Концептуальная разница между стоимостью бизнеса в условиях финансового контроля и стоимостью ликвидной миноритарной доли зависит от премии за финан-
совый контроль. Согласно интегрированной теории в публичных компаниях она отсутствует или незначительна. Это означает, что и скидка за отсутствие контроля ликвидной миноритарной доли собственности и финансово контрольной доли собственности тоже должна быть равна нулю или быть совершенно незначительной по величине. Отсюда Мерсер и Хармс делают ввод о том, что «стоимости миноритарных долей собственности и финансово контрольных долей собственности для большинства публичных компаний не слишком отличаются друг от друга» (р. 81). Разумеется, речь идет о стоимости одной акции в каждом из таких пакетов.
Отсутствие или малозначительные размеры скидки за миноритарный пакет акций публичных компаний объясняется тем, что «инвесторы на открытых рынках вкладывают деньги не для того, чтобы заполучить контроль (сам по себе) - они инвестируют в миноритарные пакеты акций компаний и ожидают, что менеджмент будет управлять ими (компаниями) в интересах акционеров. Миноритарные акционеры рассчитывают на повышение уровня капитализации ожидаемых будущих денежных потоков в текущих рыночных ценах. В противном случае миноритарные акционеры будут осуществлять тот контроль, которым они на деле и обладают - продавать свои акции, создавая тем самым потенциальные возможности для захвата таких компаний финансовыми покупателями» (р. 81).
Правда, здесь авторы интегрированной теории оговариваются - «эти выводы (замечания) относятся только к производственным компаниям. Вопрос об их распространении на организации холдингового типа нуждается в дальнейшем рассмотрении» (р. 80). Авторы пока оставляют этот вопрос открытым.
14 Неодинаковое отношение к премиям за контроль действительно открытых компаний, акции которых свободно обращаются на рынках капиталов (открытые акционерные общества) и в отношении закрытых компаний (закрытые акционерные общества) имеет существенное значение для анализа подобной ситуации в российских условиях. В нашей стране, помимо закрытых акционерных обществ, существует огромное количество квазиоткрытых акционерных обществ. Их акции не обращаются на открытых рынках. Они, по существу, не являются публичными компаниями и представляют собой нигде в других странах не встречающуюся копию закрытых акционерных обществ, хотя формально фигурируют как открытые акционерные общества.
Особо стоит сказать, что Мерсер рассматривает исходный уровень стоимости - ликвидную миноритарную долю собственности публичной компании-аналога как «уровень стоимости, относящийся к предприятию в целом. Все акционеры компании открытого типа, владеющие как контрольной, так и миноритарными долями собственности, получают причитающиеся им выгоды от всех денежных потоков предприятия (поскольку они ежедневно капитализируются на открытых рынках ценных бумаг)». Отсюда следует чрезвычайно важное положение интегрированной теории, исключающее использование скидок за недостаточную степень контроля по отношению к миноритарной доле собственности. Причем это положение Мерсером распространяется как на публичные, так и на частные (непубличные) компании. Но ведь для практикующих оценщиков очевидно, что акции непубличных компаний сто ят относительно меньше, чем акции их публичных аналогов. Да, это так, - констатирует Мерсер. Но это объясняется не капитализацией прерогатив контроля (такая капитализация отсутствует), а относительно большими рисками получения доходов в частных (непубличных) компаниях. Эти риски находят отражение в неодинаковых ставках дисконтирования денежных потоков.
Премия за стратегический контроль
Обоснование премии за стратегический контроль - это то новое, что внесла интегрированная теория в развивающуюся научную дисциплину - оценивание стоимости бизнеса. По утверждению авторов второй книги, «премия за стратегический контроль - это превышение стоимости стратегического контроля над стоимостью ликвидной миноритарной доли, выраженное в отношении к последней в процентах» (р. 87).
Формирование стратегического контроля зависит по крайней мере от одного или нескольких условий изменения ситуации в бизнесе, явившегося объектом поглощения:
1) стратегический покупатель рассчитывает увеличить денежные потоки, гене-
рируемые приобретенным бизнесом, по сравнению с нормализованным уровнем доходности, характерным для ликвидной миноритарной доли собственности;
2) стратегический покупатель пакетов согласен на более низкую доходность приобретаемого бизнеса, чем доходность, присущая уровню миноритарной доле собственности;
3) стратегический покупатель является единственным мотивированным возможным участником сделки, который готов разделить с продавцом бизнеса часть ожидаемых синергических (или стратегических) выгод от сделки. На это обстоятельство авторы второй книги обращают особое внимание. Они считают, что «собственники, которых специально не заставляют продавать свой бизнес, могут извлечь в свою пользу часть потенциальной премии за стратегический контроль или же всю ее только в том случае, если есть лишь один стратегический покупатель и если этот покупатель достаточно мотивирован» (р. 87);
4) имеется множество стратегических покупателей, конкурирующих между собой;
5) в процессе торгов отмечены как элементы мотивированности, так и элементы иррационального поведения (то есть заметны те или иные отклонения от условий принятия рациональных решений при совершении сделки).
Авторы книги отмечают, что для публичных компаний цены стратегического контроля устанавливаются в результате переговоров на базе стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. Что касается сделок, связанных с приобретением частных (непубличных) компаний, то здесь обычно договариваются о цене непосредственно, так как в этом случае нет наблюдаемой свободно торгуемой стоимости доли собственности, то есть ликвидной миноритарной части собственности, которая могла бы послужить основой для расчета величины стратегической премии. Она же фиксируется в результате публичных торгов, связанных с куплей-продажей частной компании. Те же условия, однако, проявляются и тогда, когда речь идет о продаже частных компаний не в рамках публичных торгов, а
в результате индивидуальных договоренностей.
Но как осуществить обратный переход - от стоимости стратегического контроля к стоимости ликвидной миноритарной доли? И здесь, как видно, возникает вопрос, ответ на который нельзя сформулировать исходя из формальных условий. Соответствующий вопросительный знак мы видим на рисунке «Уровни стоимости бизнеса», на котором графически показано, как осуществляется такой переход. Дело в том, что здесь возможна и соответствующая скидка с уровня стоимости стратегического контроля, но при одном условии, «если бы стратегические сделки были для этой отрасли нормой» (p. 87).
Уровень стоимости для предприятия в целом в сопоставлении с уровнем стоимости для акционера
Новшество, которое вносит интегрированная теория в оценку стоимости бизнеса, заключается еще и в том, что она (теория) различает два вида стоимости:
1) стоимость предприятия в целом,
2) стоимость для акционера.
Что касается уровня стоимости применительно к предприятию в целом, то в рамках этой теории выделяют:
1) ликвидную миноритарную долю собственности;
2) уровни финансового и стратегического видов контроля.
При этом каждый уровень стоимости предприятия «есть функция ожидаемых денежных потоков предприятия, которые могут быть либо распределены (среди акционеров), либо реинвестированы» (p. 80).
Но, помимо этих трех уровней стоимости (в расчете на предприятие в целом), интегрированная теория выделяет еще его стоимость на уровне акционера - стоимость неликвидной миноритарной доли собственности. Это, по существу, «четвертый концептуальный уровень стоимости» (Ibid). Этот уровень в отличие от уровня стоимос-
ти предприятия «мы называем уровнем стоимости для отдельного акционера», -пишут авторы книги. «Стоимость для акционера, - добавляют авторы, - определяется на основе ожидания денежных потоков, обращенных к обладателю акций» (p. 88).
И здесь авторы ссылаются на свою же статью семилетней давности. В ней они утверждали следующее: «.Неликвидная миноритарная доля собственности бизнеса -это финансовый актив, стоимость которого зависит от тех же факторов, которые определяют и стоимость бизнеса: от ожидаемых денежных потоков (включая их ожидаемый будущий рост) и от рисков генерирования этих денежных потоков»15.
Далее авторы обращают внимание на риски получения соответствующих денежных потоков, обращенных к обладателю неликвидной миноритарной доли собственности. Эти риски, помимо общего риска, связанного с ведением бизнеса, включают еще и дополнительные риски, возникающие в связи с недостаточной ликвидностью объекта соответствующей инвестиции. Отсюда следует, что адекватная ставка дисконтирования, представляющая воплощение совокупных рисков в рамках оценивания, для инвестора, связанного с неликвидной миноритарной долей собственности, должна быть либо больше, либо равна, но не может быть меньше ставки дисконтирования, применяемой для оценки стоимости бизнеса в целом.
Инвестор в неликвидную миноритарную долю собственности осознает, что он, само собой разумеется, будет получать только относительно небольшую часть от совокупного денежного потока предприятия. Кроме того, он сталкивается с дополнительными рисками, непосредственно не зависящими от ведения самого бизнеса. Сочетание этих условий обусловливает «неизбежный вывод» («inevitable conclusion») о том, что неликвидный миноритарный пакет акций «на самом деле имеет меньшую стоимость, чем его пропорциональное участие в оцениваемом бизнесе... Факт существования скидки на
15 Mercer Z. Christopher and Harms W. Travis. Marketability Discount Analysis at a Fork in the Road, Business Valuation Review, Vol. 20 (2001), p. 21-22.
недостаточную ликвидность неоспорим.» (p. 89). Тем самым утверждается следующее положение: для того чтобы оценить стоимость неликвидной миноритарной доли собственности, вначале следует рассчитать показатель стоимости на уровне ликвидной миноритарной доли собственности, а потом уже применить по отношению к этому показателю скидку на недостаточную ликвидность. Она же (скидка) «отражает различия между ожидаемыми денежными потоками как для предприятия, так и для отдельных акционеров» (Ibid).
Возможно ли применение скидок
на недостаточную ликвидность к
контрольной доле собственности?
Авторы книги отвечают на вынесенный в заголовке вопрос однозначно - «нет, невозможно» (эту проблему я уже частично затрагивал - В.Р.). Более того, они считают, что «таких скидок вообще не существует» (p. 84) и утверждают, что «аргумент против существования скидки на недостаточную ликвидность для контрольной доли собственности достаточно прост. Если стоимость предприятия определена на основе ожидаемых денежных потоков, ожидаемых темпов роста этих денежных потоков и их рисковых характеристик, то какие же дополнительные факторы могут оправдать необходимость применения скидки с полученной таким образом оценки? Интегрированная теория полагает, - уверенно заявляют цитируемые авторы, - что таких факторов просто не существует» (p. 85).
И здесь авторы вступают в еще один теоретический спор с Праттом, Рейли и Швайсом, которые привычно полагали, что «контрольные доли собственности проявляются через приобретение первичных выпусков акций (IPO), а также в результате продажи целых компаний или контрольных пакетов»16. При этом Пратт, Рейли и Швайс выделяют следующие пять соображений в защиту использования скидки на недостаток ликвидности контрольных пакетов.
Каждое из этих соображений подвергается негативному комментарию со стороны Мерсера и Хармса применительно к продажам частных предприятий.
1-е соображение, высказанное тремя авторами, заключается в том, что такая скидка необходима вследствие «неопределенности сроков выставления на продажу или совершения сделки», связанной с продажей предприятий целиком или их контрольных пакетов. По мнению же их оппонентов (Мерсера и Хармса), «это соображение аналогично представлению о необходимости учета некоторого периода продолжающегося владения акциями для обеспечения последующей реализации контрольной доли собственности» (p. 96). Речь идет об учете дополнительного риска. Но если он учтен с помощью соответствующего изменения ставки дисконтирования, «то никакой скидки на недостаток ликвидности для контрольной доли вовсе и не требуется» (Ibid).
2-е соображение трех авторов касается «затрат на подготовку и осуществление сделки купли-продажи». Но и этот аргумент Мерсером и Хармсом опровергается. Они считают, что «такие затраты характеризуют процессы продажи предприятия, но не условия формирования его стоимости. Компания, не прошедшая предпродажную подготовку, действительно не готова к продаже и стоит меньше, чем компания, которая готова к этой операции» (p. 96).
3-е соображение трех авторов сводится «к учету рисков, относящихся к формированию возможности получить продажную цену». Однако, полагают их оппоненты, эти риски могут вызвать скидку с «некоей более высокой гипотетической цены, которую нельзя наблюдать или даже объяснить» (Ibid).
4-е соображение трех авторов ориентировано на учет «безденежных (noncash) и отложенных расчетов по сделке». Но эти элементы, полагают дискутирующие с ними Мерсер и Хармс, не увеличивают скидки с какого-то завышенного уровня, а просто отражают действительную стоимость сделки.
16 Pratt Shannon, Reilly Robert, Schweis Robert. Valuaing a Business, 4th ed. New York: McGraw - Hill, 2000) p. 413.
Суть 5-го соображения трех авторов состоит в том, что контрольную долю собственности в частном (непубличном) бизнесе нельзя использовать в качестве обеспечения залога для получения кредита. Однако, считают их оппоненты, эта ситуация так или иначе, но учитывается применительно к определению некоторого периода времени, необходимого для обеспечения процедуры продажи предприятия или контрольной доли.
Вывод же, который делают Мерсер и Хармс, имеет существенную практическую направленность: «для скидки на недостаточную ликвидность контрольной доли собственности не существует теоретического оправдания или объяснения. Нет ни статистических данных, ни методик для определения ее величины» (р. 97).
Я считаю, что этот вывод Мерсера и Хармса достаточно аргументирован. Вполне естественной представляется такая рекомендация (в том числе и для российских оценщиков): не следует применять скидку за низкую ликвидность по отношению к оценке стоимости контрольной доли собственности или предприятия в целом, если оно не является действительно публичным предприятием. Это касается (применительно к российским условиям) как квазиоткры-тых акционерных обществ, акции которых не котируются на открытых рынках капиталов, так, разумеется, и закрытых акционерных обществ.
Другие новые понятия интегрированной теории Мерсера
Как видно из изложенного в этом разделе статьи, интегрированная теория оперирует рядом новых понятий и определений помимо уже отмеченных. Вот их характеристики.
1. Использование премий за контроль (финансовый или стратегический) и скидок на недостаточную ликвидность соответствует так называемым концептуальным корректировкам, которые позволяют «оценщикам согласовывать уровень стоимости миноритарной ликвидной доли собственности с уровнем стоимости контрольной доли (пре-
мия за контроль) и с уровнем стоимости недостаточно ликвидной (поптагке1аЫе) доли собственности (скидка на недостаточную ликвидность). Скидка на миноритарный характер доли собственности также связывает уровни стоимости контрольной доли и ликвидной миноритарной доли собственности» (р. 70).
2. В рамках интегрированной теории концептуальную премию, «обеспечивающую «переход» от стоимости финансового контроля к стоимости стратегического контроля», называют «премией за стратегический контроль». В монографии отмечается, что общепринятое определение этого вида премий пока еще не сформировалось. В частности, в ней упоминается и другое определение, которое дал этому виду премии Ш. Пратт - «стратегическая премия за приобретение» (р. 70).
Важно, однако, отметить, что соответствующая этой премии концептуальная скидка не является скидкой на миноритарную долю собственности. Такого рода скидка «соответствует «переходу» от уровня стоимости, относящегося к финансовому контролю, к уровню стоимости ликвидной миноритарной доли собственности» (р. 71-72).
3. Развивая положение интегрированной теории о том, что разные уровни стоимости предприятия (ликвидная миноритарная доля, финансовая и стратегическая контрольные доли) являются функцией изменений в динамике денежных потоков, Мерсер и его соавтор отмечают, что уровни финансового и стратегического контроля связаны с такими изменениями в организации менеджмента, которые вносят «корректировки в показатели ожидаемых денежных потоков, учитывая возможность более эффективного ведения бизнеса (финансовый контроль) или иного ведения дел предприятия (стратегический контроль)» (р. 72). Что означает утверждение об «ином ведении дел»? - Это означает, что стратегический контроль создает новые возможности использования активов поглощенного предприятия в сочетании с активами, ранее использованными в рамках компании-приобретателя.
4. Ожидаемый денежный поток с точки зрения финансового покупателя может быть обоснован следующим: «первый шаг в вычислении - это нормализация потока прибыли; второй шаг включает вынесение суждения о возможности покупателя контрольной доли увеличить поток доходов сверх уровня, обеспечиваемого нормализованным процессом» (p. 73).
5. Поступят ли выгоды от более эффективного ведения дел на предприятии, финансовый контроль над которым приобретает покупатель, приобретателю или продавцу? - Все зависит от конкуренции среди покупателей финансового контроля. В условиях значительной конкуренции ожидаемые выгоды от увеличения денежных потоков поступят продавцу, то есть будут зафиксированы в цене продажи. Однако если конкурентов в покупке контрольного пакета нет, одиночный покупатель может и не захотеть делиться с продавцом выгодами от ожидаемых улучшений (связанных с увеличением денежного потока). «В реальном мире в таких случаях стороны договариваются о пропорциях соответствующего разделения между ними этих выгод в ходе переговоров» (p. 73-74).
Мерсер и Хармс отмечают при этом, что такого рода переговоры между продавцом и покупателем касаются вовсе не ожидаемых изменений в денежных потоках, а «цены приобретения» (purchase price) (p. 74).
6. В рамках покупки контроля (финансового или стратегического) возможно появление и «отрицательной премии за контроль в отдельных случаях поглощения» (р. 74). Такое возможно в результате того, что цены приобретения будут ниже заранее объявленных продажных цен предпри-ятий-«мишеней» (Ibid). Это производный результат недостаточно активной конкуренции между возможными покупателями этой «мишени».
7. Вначале Мерсер выступал против утверждений Эрика Ната (Eric Natn) о том, что «рыночные мультипликаторы компаний-аналогов определяют стоимость контрольной доли собственности оцениваемой компании» (p. 77). Он, как и многие другие, считал эти утверждения «близкими
к ереси» («short of heresy»). Прошло время, и в результате анализа реальных сделок Мерсер пришел к выводу о правоте Эрика Ната. Теперь он считает, что «точка зрения Эрика Ната согласуется с интегрированной теорией при предпосылке, что покупателю финансового контроля недоступны никакие факторы, увеличивающие стоимость, и поэтому премия за финансовый контроль равна нулю» (p. 77).
Отсюда следует вывод о том, что условия «формирования цен на открытом рынке могут отражать цены как ликвидных миноритарных долей собственности, так и возможности приобретения финансового контроля» (p. 78).
Хочу обратить внимание на то, что в связи с этим нам, оценщикам стоимости бизнеса, надо пересмотреть общераспространенную точку зрения, согласно которой купля-продажа акций публичных компаний на открытом рынке опосредует приобретение только миноритарных долей собственности. В этом случае сделки иногда могут соответствовать цене приобретения финансового контроля над публичными компаниями, то есть здесь отсутствует разница между стоимостью финансового контроля и стоимостью миноритарной ликвидной доли собственности.
8. Что касается премий за финансовый контроль, то Мерсер и его соавтор считают, что «среди оценщиков растет согласие в том, что,.. премии за финансовый контроль, если они и существуют, все же, скорее всего, не так уже значительны по размерам» (p. 78). Хочу сказать, что этим утверждением о незначительности размеров премии за контроль Мерсер как бы смягчает свое категоричное утверждение, что премия за финансовый контроль по отношению к ликвидной миноритарной доле вообще отсутствует.
Полагаю, что эта часть интегрированной теории нуждается в дополнительном обосновании. Если премия за финансовый контроль «незначительна по размерам», когда нет прироста денежных потоков, то все же из этой теории неясно, от чего зависят даже эти малозначительные размеры премий за контроль по отношению к ликвидной мино-
ритарной доле собственности публичных компаний-аналогов. Чем определяются эти малозначительные размеры?
9. Нельзя не согласиться с Мерсером, что природа премий за финансовый контроль существенно иная, чем сущностная характеристика стратегических премий. Первая связана с улучшением менеджмента, вторая - с иным ведением бизнеса.
Покупатель контрольной доли будет готов назначить цену за приобретаемый финансовый контроль, основываясь на ожидании сравнительно большего денежного потока, чем прогнозировалось на уровне ликвидной миноритарной доли собственности. Но «если покупатель финансового контроля не предполагает увеличить уровень или темпы денежных потоков, то и премия за финансовый контроль может быть равна нулю или в крайнем случае очень мала» (p. 80). (Что значит «очень мала»? Сколько это? - В.Р.). Мерсер и его соавтор разъясняют эту ситуацию так: «объяснение здесь достаточно простое. Выплатив существенную премию без надежды на увеличение денежных потоков, покупатель финансового контроля должен будет согласиться на существенно более низкую доходность» (Ibid).
10. Отсюда вытекает вывод в отношении обоснования скидки на миноритарный характер ликвидной доли собственности: «если нет различий, определяемых денежными потоками (при финансовом контроле и при его отсутствии - В.Р.),.. то нет и скидки за неконтрольный характер,.. или эта скидка очень мала» (p. 81).
11. Мерсер и его соавтор в качестве аргумента, обосновывающего их позицию в отношении этих премий и скидок, ссылаются на «дисциплину рынка» (market discipline). Вот что утверждается по этому поводу: «Дисциплина рынка заставляет большинство публичных компаний вести дело разумно,.. добиваясь приемлемой доходности бизнеса для акционеров компании. Скидка на неконтрольных характер миноритарной доли собственности может присутствовать лишь в том случае, если типичный финансовый покупатель контрольной доли предполагает увеличить денежные потоки в сравнении с правильно нормализованным
денежным потоком, характерным для уровня ликвидной миноритарной доли собственности» (p. 81-82).
12. Стоимость стратегического контроля может быть больше стоимости финансового контроля в случае, если соблюдается хотя бы одно из следующих условий:
1) «стратегический покупатель ... надеется получить стратегические или синергические выгоды, недоступные для покупателя финансового контроля» (p. 84);
2) «покупатель стратегического контроля . готов поделиться частью соответствующих выгод с потенциальным продавцом» (p. 85);
3) «стратегический покупатель при определении цены приобретения принимает во внимание собственную ставку дисконтирования (стоимость капитала), которая может быть ниже, чем у предприятия-«мишени». Тогда «стоимость стратегического контроля может оказаться больше, чем другие уровни стоимости» (p. 85).
Таким образом, между тем, сколько покупатель «способен заплатить», и тем, сколько он «готов заплатить» за приобретение бизнеса целиком, существенная разница (p. 84). Все зависит от того, с какой конкуренцией он столкнется при таком приобретении. «Если достаточно значительное количество стратегических покупателей пытается получить то же самое (публичное или непубличное (частное) предприятие), то стоимость стратегического контроля достанется продавцу, и установление цен приобретения становится чем-то иррациональным» (p. 85).
13. Факт существования скидок на недостаточную ликвидность миноритарной доли собственности, по мнению Мерсера и Хармса, неоспорим. Но здесь вводится принципиально новое понятие - требуемая отдача за период владения акциями (holding period premium - HPP), формирующими миноритарный пакет. Это элемент определения стоимости миноритарной недостаточно ликвидной доли собственности частных (непубличных) компаний. Эта стоимость устанавливается с помощью упомянутой ранее QMDM (Quantative Marketability Discount Model) (p. 90-91).
Однако существование такой скидки абсолютно не связано с отсутствием у владельца рассматриваемого пакета прерогатив контроля бизнеса (именно так считалось до появления интегрированной теории). «Отнюдь, нет, - утверждает Мерсер. - Напротив, скидка на недостаточную ликвидность отражает различия между ожидаемыми денежными потоками как для предприятия, так и для отдельных акционеров, ожидаемыми темпами прироста стоимости, относительно меньшими, чем лежащая в их основе ставка дисконтирования, а также рисками периода владения акциями, которые превышают риски, связанные с предприятием в целом» (p. 84).
Владелец миноритарного пакета акций публичной компании имеет не больше прав, чем владелец такого же пакета частной (непубличной) компании. Но первый имеет еще одну правовую возможность, которой нет у второго - право продать принадлежащие ему акции публичной компании, то есть он обладает определенным правом свободного «личного контроля» (Ibid).
Отмечу, что в анализируемой интегрированной теории рассматриваются только два подхода: сравнительный и доходный; рекомендации относительно применения затратного подхода отсутствуют.
Интегрированная теория пока только ориентирована на операционные компании. Вопрос об оценке стоимости холдинговых компаний и компаний, действующих в финансовом секторе, в частности в банках, остается открытым. Этот вопрос вообще не рассматривался.
Полезность интегрированной теории для оценщиков стоимости бизнеса
Мерсер и Хармс приводят следующие 7 соображений относительно полезности интегрированной теории для оценщиков стоимости бизнеса (p. 99-100):
1) интегрированная теория четко определяет каждый из выделяемых в ней уровней стоимости бизнеса;
2) интегрированная теория не опирается ни на один из конкретных стандартов стоимости - справедливой рыночной стоимости (Fair Market Value), справедливой стоимости (Fair Value) или инвестиционной стоимости (Investment Value). Напротив, эта теория позволяет оценщику сосредоточить свое внимание на том, что именно определяет тот или иной уровень стоимости в контексте соответствующего стандарта стоимости;
3) интегрированная теория позволяет оценщикам лучше уяснить соотношения между стоимостью финансового контроля и стоимостью ликвидной миноритарной доли собственности публичной компании;
4) интегрированная теория рассматривает важные вопросы, связанные с целями использования информации о премиях за контроль, для определения скидок на миноритарный (неконтрольный) характер доли собственности;
5) интегрированная теория объясняет финансовые и экономические соотношения между уровнями стоимости, соответствующие ликвидной и неликвидной долям собственности;
6) интегрированная теория в случае, когда она применяется к уровню стоимости неликвидной миноритарной доли собственности, создает экономические и финансовые основания для установления количественных соотношений экономических показателей для рациональной организации бизнеса. При этом она определяет условия для проведения анализа, связанного с обоснованием ставки доходности, для определения размеров скидок на недостаточную ликвидность. Одним из инструментов такого анализа является QMDM;
7) интегрированная теория оценки стоимости бизнеса демонстрирует несостоятельность того, что некоторые оценщики (от себя добавлю: в том числе и российские - В.Р.) часто используют другую скидку, а именно скидку на недостаточную ликвидность контрольной доли собственности частных (непубличных) компаний.
