CC BY
147
4
ЧЕБОТАРЬ Юрий Михайлович
Московский городской университет управления Правительства Москвы
107045, РФ, г. Москва, ул. Сретенка, 28 Контактный телефон: (916) 330-72-08 e-mail: [email protected]
Кандидат экономических наук, доцент, профессор кафедры финансового менеджмента
Возможности рынка субфедеральных облигаций в России
Рассматриваются понятие и сущность субфедеральных облигаций как одного из основных источников финансирования дефицита бюджета и привлечения финансовых ресурсов для выполнения инвестиционных (экономических и социальных) программ органов власти субъектов РФ. Дается целеполагание выпуска субфедеральных ценных бумаг в России. Раскрываются виды инвестиционных рисков при выпуске субфедеральных облигаций, включая кредитный и рыночный риски. Исследуются состояние и особенности рынка субфедеральных облигаций в РФ. Формулируются предложения по развитию российского рынка субфедеральных облигаций с учетом выявленных проблем и возможностей реструктуризации дефицита бюджетов регионов на основе использования долговых финансовых деривативов.
JEL classification: E44, G11, O16
Ключевые слова: ценные бумаги; фондовый рынок; субфедеральные облигации; риск; бюджет; доходность.
Основными проблемами, с которыми сталкиваются федеральные органы власти России и органы власти субъектов Федерации, являются низкая инвестиционная активность, низкий уровень собираемости налогов, острота социальных проблем. Наряду с уменьшением централизованного финансирования, высокой стоимостью и короткими сроками банковских кредитов, это привело к сокращению внутренней ресурсной базы субъектов Федерации, что вынудило их органы власти искать дополнительные источники привлечения финансовых ресурсов.
Выпуск субфедеральных ценных бумаг может решить не только проблемы финансирования дефицита бюджетов регионов, но способен стать средством привлечения финансовых ресурсов для выполнения инвестиционных (экономических и социальных) программ органов власти субъектов Федерации. Ценные бумаги субъектов Федерации, являясь средством увеличения финансовых возможностей территориальных органов власти, могут быть важным фактором ускорения социально-экономического развития регионов.
Постепенный выход из кризиса на базе структурной перестройки экономики исполнительная власть связывает с более полным использованием отечественного финансового рынка, концентрируя внимание на инвестиционных возможностях регионов, средствах населения, проживающего в них, а также на использовании материальных й ресурсов, находящихся в распоряжении региональных органов власти. ^ Субфедеральные облигации - это облигации, которые выпускаются исполнитель-^ ными органами субъектов Федерации [1. С. 43]. Считается, что региональные облига-^ ции более рискованные, чем государственные, и поэтому доходность по ним должна ^ быть выше. В развитых экономиках субфедеральные облигации являются популярным и перспективным инструментом фондового рынка и представляют значительный ин-© терес для инвесторов [8. С. 8]. В России эмитенты данных ценных бумаг в ряде случаев
3 (59) 2015
не являются компетентными в вопросах эмиссии, определения целесообразности займов и управления ими. Концепции управления долгом у большинства субъектов Федерации отсутствуют.
Выпуск субфедеральных ценных бумаг направлен на достижение следующих целей:
• финансирование дефицита бюджета субъекта Федерации, в том числе покрытие общего дефицита бюджета, краткосрочных кассовых разрывов, определенных целевых расходов эмитента, включая реструктуризацию задолженности;
• финансирование целевых программ или конкретных проектов (предусматривается погашение выпуска частично или полностью за счет поступлений от проекта).
Теоретически субфедеральные ценные бумага могут выпускаться в виде любой эмиссионной долговой ценной бумаги [9. С. 5]. Статус эмиссионности в Российской Федерации имеют три вида ценных бумаг - акция, облигация и опцион эмитента. Долговой ценной бумагой является только облигация, чем и объясняется эмиссия субфедеральных ценных бумаг в форме облигаций. Облигации считаются одним из самых надежных инвестиционных инструментов. Однако даже облигация не гарантирует инвестору получения дохода. Инвесторам, как правило, угрожают два вида риска.
Кредитный риск. В некоторых случаях эмитент, выпустивший облигацию, не может в указанные сроки выкупить ценную бумагу обратно, как правило, по финансовым причинам, вследствие снижения и/или потери платежеспособности. Чтобы инвестору было легче оценить уровень кредитного риска, эмитенты рекомендуют ориентироваться на рейтинги надежности (по оценке независимых рейтинговых агентств).
Косвенным признаком надежности служит и доходность облигации - самые надежные облигации предлагают наименьшую доходность, и наоборот.
Рыночный риск. Стоимость облигации чутко реагирует на изменения важных макроэкономических факторов (средние процентные ставки, уровень инфляции). Купленная когда-то облигация до момента ее погашения вполне может упасть в цене. Хотя облигации в этом отношении считаются более надежным, чем акции, инструментом полностью исключать вероятность потери части их доходности нельзя.
Доходность по «мусорным» облигациям (эмитенты которых находятся на грани невыполнения своих обязательств) может составлять более 30% годовых [2. С. 87]. В таком случае существует серьезный риск того, что инвестор либо вообще не вернет вложенные в облигации деньги, либо получит их с большим опозданием.
На сегодняшний день рынок облигаций России является крупнейшим в Восточной Европе и странах СНГ. На рынке «вращается» облигаций более чем на 200 млрд дол. (это около 300 эмитентов и больше 700 эмиссий) [6. С. 18]. Большую часть рынка составляют облигации федерального займа, чуть меньший объем приходится на облигации корпоративного сегмента, и всего несколько процентов занимают облигации субфедеральные. С 2006 по 2010 г. российский рынок рос гигантскими темпами (примерно на 30% ежегодно) [5. С. 39]. В 2011 г. ситуация кардинально изменилась. Рынок достиг начального этапа «зрелости» и начал расти не «вширь», а «вглубь».
Сильнее всего изменения коснулись рынка государственных ценных бумаг. До 2010 г. рынок облигаций федерального займа (ОФЗ) оставался низколиквидным и практически не выполнял свои функции. Большие надежды возлагались на открытие прямого доступа нерезидентам к торгам ОФЗ через БигоС1еаг. Иностранцы получали возможность покупать «наши» облигации напрямую, а не через российских посредников. Такой шаг должен был повысить ликвидность бумаг и расширить базу инвесторов. Надежды аналитиков оправдались: уже в первом полугодии 2013 г. объем торгов облигациями на Московской бирже побил рекорд с 2007 г. и составил почти 7 трлн р. (что на 71% больше аналогичного показателя прошлого периода). Непосредственно объем торгов ОФЗ увеличился на 114% (до 3,42 трлн р.) [6. С. 35]. Во многом такой впечатляющий результат связан с допуском зарубежных депозитариев к долговому рынку России.
В отношении субфедеральных облигаций отметим, что по традиции крупнейшим заемщиком в субфедеральном сегменте остается г. Москва. Однако в последние годы наметилась четкая тенденция сокращения долга [6. С. 36].
К сожалению, ликвидность большей части субфедеральных бумаг остается крайне низкой. Это связано с тем, что до 2011 г. регионы активно пользовались льготными кредитами Министерства финансов РФ. Однако потенциал развития рынка сохраняется, так как с 2015 г. регионам предстоит рефинансировать выданные в кризис бюджетные кредиты на общую сумму более 100 млрд р. в год [7. С. 72]. Совсем не обязательно, что весь этот объем будет рефинансирован исключительно за счет выпуска облигаций. Для крупных регионов с профицитом бюджета выходить на долговой рынок нет необходимости, а для мелких эмитентов кредитование в банках обходится дешевле выпуска облигаций. Скорее всего, в ближайшее время на фондовом рынке произойдут новые эмиссии облигаций регионов, но существенного увеличения доли субфедерального сегмента не будет.
Субфедеральные облигации РФ выглядят привлекательнее корпоративных бондов с аналогичными рейтингами и сроками обращения. Объясняется это тем, что дюра-ция субфедеральных облигаций обычно выше, чем у корпоративных бондов, что делает первые более привлекательными, поскольку рост инфляции и ставок позволяет длинным бумагам зафиксировать текущие высокие доходности на продолжительный срок. Одновременно небольшой дисконт в оценке региональных облигаций к корпоративным был бы оправдан, так как в случае возникновения проблем с обслуживанием задолженности правительство с высокой вероятностью поддержит регионы, тогда как корпоративные облигации на такую помощь едва ли могут рассчитывать.
Впрочем, было бы ошибочным полагать, что федеральное правительство полностью гарантирует субфедеральный долг (если бы это было так, выпуски регионов торговались бы на уровне суверенного долга). Скорее, государство готово выступить в качестве кредитора последней инстанции, принимая решение по каждому региону отдельно и предусматривая определенные меры со стороны региональных властей. Несмотря на намерение правительства постепенно сокращать объемы помощи регионам, трансферты в региональные бюджеты по факту всегда оказывались больше планируемых. У государства находились дополнительные ресурсы, равно как и желание поддерживать регионы.
Несколько регионов РФ, по всей видимости, в любом случае будут еще несколько лет получать помощь из федерального бюджета, что не отражено в цене их облигаций. Некоторые регионы получат также прямую помощь из федерального бюджета. В частности, по мнению ряда экспертов, Белгородская область и Мордовия - это регионы, трансферты которым были заметно увеличены, что может существенно улучшить их финансовое состояние.
Кроме того, субфедеральные бумаги привлекательнее для банков, поскольку Центральный банк собирается увеличить объемы кредитования с использованием регионального долга в качестве залога. Доступ к средствам Центрального банка может быть серьезным преимуществом в условиях перманентной нехватки ликвидности.
Намеченное на 2014-2016 гг. поэтапное сокращение объемов бюджетных кредитов регионам делает все более актуальным использование рыночных инструментов для привлечения финансирования. По оценкам Министерства финансов РФ, рост государственного долга субъектов Федерации по итогам 2014 г. должен был составить порядка 40%. В 2015-2016 гг. ожидается снижение темпов накопления регионального долга до 17 и 14% соответственно. При этом за предстоящие три года государственный долг субъектов РФ может удвоиться и достичь 3,2 трлн р. [3. С. 20]. Вопрос, чему отдать предпочтение - росту банковского кредитования или объема облигационных займов, остается открытым, так как нельзя не учитывать наличия в настоящее время
определенных сложностей и неудобств для регионов на пути к публичному долговому рынку.
Согласно данным региональных бюджетов на 2014-2016 гг., принятых субъектами РФ, общий объем заимствований на 2014 г. планировался в размере 1 670 млрд р., в том числе 395 млрд р. на рынке облигаций. При этом объем погашения общего долга ожидается на уровне 1 088 млрд р., в том числе облигаций на 137 млрд р. Таким образом, чистый объем привлечения субъектами РФ в 2014 г. должен был составить 588 млрд р., в том числе 259 млрд р. на рынке облигаций. В 2015-2016 гг. объем размещения облигационных займов прогнозируется на уровне 341 и 345 млрд р., а с учетом погашения -чистый объем привлечения средств 224 и 193 млрд р. соответственно [3. С. 21].
Нельзя игнорировать тот факт, что есть немало достаточно крупных заемщиков (с инициативой привлечения в 2014-2015 гг. в пределах от 20 до 65 млрд р.) среди регионов, которые не планируют выход на публичный долговой рынок в ближайшие годы. Среди них, например, Архангельская, Амурская области, Ямало-Ненецкий автономный округ, Хабаровский край и Краснодарский край.
Если говорить о возможностях субъектов РФ по привлечению денежных средств на публичном долговом рынке, то можно выделить целый ряд факторов, которые могут как способствовать, так и препятствовать выполнению подобных программ. Прежде всего это плохая конъюнктура на финансовых рынках. Характерная для последнего времени высокая волатильность, частое фактическое «закрытие» долговых рынков или существенное ограничение сроков для первичных размещений - основные моменты неблагоприятной ситуации для заемщиков. Соответственно, в периоды относительного благополучия можно ожидать острой конкуренции, прежде всего между субфедеральными и корпоративными заемщиками.
Еще одним негативным фактором является рост долговой нагрузки регионов. По данным Министерства финансов РФ, на конец 2013 г. соотношение суммарного госдолга к общим доходам (налоговым и неналоговым) бюджетов субъектов РФ увеличилось до 33% против 26% годом ранее. При этом семь субъектов имели государственный долг, превышающий 100% налоговых и неналоговых доходов (пороговое значение по Бюджетному кодексу [4. С. 34]).
В качестве позитивных моментов для регионов как заемщиков на публичном долговом рынке можно назвать наличие у большинства из них кредитных рейтингов от международных агентств достаточно высокого (для российских заемщиков) уровня. Так, международные кредитные рейтинги имеют 60% субъектов РФ, из которых 10 регионам присвоены рейтинги ВВВ, 35 регионам - ВВ, 6 регионам - В.
В настоящее время на рынке субфедеральных облигаций присутствуют только те регионы, у которых есть международные рейтинги. Их наличие позволяет Банку России включать субфедеральные облигации в Ломбардный список, что способствует спросу кредитных организаций на них. Кроме того, согласно инструкции Банка России, при вложении в облигации субъектов Федерации банки испытывают меньшее давление на капитал (по сравнению с корпоративными облигациями). Наличие кредитных рейтингов и внесение большинства выпусков субъектов Федерации в котировальный список высшего уровня Московской биржи определяет спрос институциональных инвесторов (в том числе паевых фондов) на данные ценные бумаги.
С конца января 2014 г. к внутреннему рынку субфедеральных облигаций получил доступ широкий круг иностранных инвесторов-нерезидентов, благодаря включению этих бумаг в систему международных расчетов Бигое1еаг. Очевидно, что ожидать спроса со стороны инвесторов-нерезидентов можно на ограниченное количество субфедеральных облигаций только наиболее качественных регионов-эмитентов. Тем не менее приход новых инвесторов может привести к перераспределению портфелей и интересов внутренних российских инвесторов.
С учетом вышеизложенного, а также в связи с усилением отрицательных тенденций в мировой и отечественной экономике, нарастающим кризисом финансовых рынков можно сформулировать возможные направления развития рынка субфедеральных облигаций в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
Во-первых, проекты облигационных займов субъектов Федерации целесообразно разрабатывать в рамках общей концепции и антикризисной стратегии развития региона, с учетом повышения гарантий возврата привлеченных средств инвесторам. Только в этом случае возможно заимствование значительного объема средств субъектами Федерации, которое может существенно уменьшить потери регионов от разрастающегося кризиса.
Во-вторых, во главу угла должна быть поставлена инвестиционная составляющая субфедеральных облигаций с четким определением направления использования привлеченных средств на конкретные инвестиционные проекты региона и созданием действенной системы государственного контроля этого использования.
В-третьих, перспективным может быть вторичный рынок субфедеральных облигаций, который в настоящее время недостаточно развит. Между тем развитие этого рынка может существенно повысить доходность и ликвидность облигационных займов регионов, повысив их привлекательность для инвесторов.
В-четвертых, в кризисных условиях необходимо более тщательно подходить к оценке кредитоспособности эмитентов субфедеральных облигаций, выбору источников и гарантий своевременного погашения обязательств перед инвесторами.
В-пятых, снижение ликвидности в банковской системе обусловливает необходимость выставления более жестких требований к уполномоченным банкам, участвующим в распространении и обслуживании субфедеральных облигаций, а также разработки детального механизма формирования выкупного фонда облигационного займа субъекта РФ.
В-шестых, успех облигационного займа региона все в большей степени будет зависеть от информационного фактора, публичности информации и подотчетности эмитентов в использовании привлеченных от инвестора средств.
В более отдаленной перспективе, при полном выходе из кризиса и росте финансовой устойчивости и платежеспособности эмитентов, возможен постепенный переход от краткосрочных субфедеральных облигаций (дисконтных) к долгосрочным процентным займам желательно с вариабельным или комбинированным доходом.
Источники
1. Балакирев Н. Н., Давиденко Л. П. Облигации в системе рыночных отношений Российской Федерации. М. : Рид Групп, 2011.
2. Букирь М. Я. Облигации. Бухгалтерский учет в банках и другие аспекты работы. М. : КноРус ; ЦИПСиР, 2012.
3. Зеленский Ю. Б. Структура регионального госдолга: как не оказаться в тупике? // Деньги и кредит. 2012. № 5.
4. Иванкин Ф. Ф. Автомобиль. Акции, паи, облигации акционерных обществ России : каталог. М. : Кедр, 2013.
5. Михайлова Е. В. Финансовый рынок Российской Федерации (опыт и проблемы становления). СПб. : Изд-во СП6УЭФ, 2012.
6. Рекундаль О. И., Рахимов Т. Р. Методика оценки инвестиционной привлекательности облигаций муниципальных и субфедеральных заемщиков // Современные проблемы науки и образования. 2012. № 4.
7. Чернов В. Н. Облигации как инвестиционный инструмент предпринимателя. М. : Правовая культура, 2011.
8. Graham B. The Intelligent Investor. N. Y. : Harper Collins Publ, 2013.
9. Bundesgesetz betreffend die Ergänzung des Schweizerischen Zivilgesetzbuches // Fünfter Teil: Obligationenrecht vom. 1911. Marz. (Stand am 1. Januar 2008).
