Перспективы использования элементов финансового инжиниринга в финансовом менеджменте государственным долгом субъекта Российской Федерации Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

ПЕРСПЕКТИВЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ЭЛЕМЕНТОВ ФИНАНСОВОГО ИНЖИНИРИНГА В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ СУБЪЕКТА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

А. П. АЛМОСОВ, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и финансов E-mail: [email protected] Волгоградская академия государственной службы

Р. А. ХУХИЯ, аспирант кафедры финансов и кредита E-mail: [email protected] Волгоградский государственный университет

В статье рассматриваются вопросы повышения эффективности финансового менеджмента государственным долгом субъекта Федерации за счет разработанной авторами методики финансового инжиниринга эмиссии субфедеральных облигаций, которая позволяет учесть при формировании параметров их выпуска специфику макроэкономической ситуации, различные виды рисков, связанных с размещением и обращением ценных бумаг, особенности определения доходности и ликвидности.

Ключевые слова: финансовый менеджмент, финансовый инжиниринг, долговые обязательства субъекта Федерации, долговая емкость бюджета, риски субфедеральных облигаций.

Одной из ключевых проблем современного этапа развития территориальных и муниципальных финансов является недостаточный объем доходов соответствующих уровней бюджетов страны для решения задач их развития. Особенно явно данная проблема проявляется в условиях, когда к ним переходят практически все инвестиционные расходы при одновременном сокращении средств, остающихся в их распоряжении. Для многих территориальных бюджетов практически единственным источником развития является механизм финансирования, основанный на трансфертах, дотациях, субсидиях, субвенциях и т. д. Однако средства, полученные таким образом, как правило, идут целевым назначением на решение острых социальных проблем, т. е. фактически на текущие расходы, а

не на инвестиции. В то же время практически все инвестиционные расходы де-факто возложены на региональный орган власти, а средств в их распоряжении после осуществления реформы межбюджетных отношений остается меньше. В условиях централизации налоговых и иных доходов отказ регионов от займов равносилен отказу от задачи ускорения своего экономического и социального развития. Этим объясняется постоянно возрастающий объем привлечения средств с финансового рынка администрациями субъектов Российской Федерации. За 2008—2009 гг. объем привлекаемых территориями средств вырос с 468 млрд руб. до 787,7 млрд руб. (рис. 1). Не в последнюю очередь данный процесс был связан с последствиями финансового кризиса. Становится очевидным, что управление государственным долгом — чрезвычайно актуальный вопрос в системе управления территориальными финансами. При этом особое внимание в последнее время начинают уделять особому направлению в управлении финансами — финансовому менеджменту государственными долговыми обязательствами.

Финансовый менеджмент — это новое и пока мало исследованное направление в управлении государственным долгом в нашей стране. Впервые необходимость внедрения современных методов финансового менеджмента в деятельность органов государственного управления была отмечена Президентом РФ Д. А. Медведевым в Бюджетном послании

900 000 000,00 800 000 000,00 700 000 000,00 600 000 000,00 500 000 000,00 400 000 000,00 300 000 000,00 200 000 000,00 100 000 000,00 0,00

01.01.2009

01.11.2009

01.01.2008

Источник'. URL: http://www.minfin.ru.

Рис. 1. Динамика изменения объемов долговых обязательств субъектов Российской Федерации в 2008—2009 гг., тыс. руб.

Федеральному Собранию Российской Федерации о бюджетной политике в 2008—2010 гг. от 09.03.2007. Вслед за посланием появился ряд нормативных актов Правительства РФ, Министерства финансов РФ и Федерального казначейства, определяющих порядок мониторинга и контроля качества осуществления финансового менеджмента распорядителями бюджетных средств. Актуальность данной проблемы распространяется на целый спектр вопросов, решаемых в ходе бюджетного администрирования, в том числе в отношении управления государственным долгом, как на федеральном уровне, так и на уровне субъектов Российской Федерации.

Под финансовым менеджментом государственными долговыми обязательствами будет пониматься совокупность стратегических, тактических и оперативных мероприятий, осуществляемых на федеральном и/или региональном уровнях, связанных с планированием, осуществлением, погашением долговых обязательств, а также контролем и анализом за этими видами деятельности в целях наиболее эффективного осуществления социально-экономических задач, стоящих перед государством и регионами.

Основной целью финансового менеджмента государственными долговыми обязательствами является обеспечение удовлетворения потребностей правительства в финансировании и выполнение его обязательств по платежам при наименьших затратах в средне- и долгосрочной перспективе при разумной степени риска [5, с. 7].

Регулированию финансовых отношений, складывающихся на различных этапах осуществления долговой политики, посвящены следующие нормативно-правовые акты:

1) на федеральном уровне: Конституция РФ; Бюджетный кодекс РФ; Гражданский кодекс РФ; Федеральный закон от 29.07.1998 № 1 Зб-ФЗ «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;

2) на региональном уровне (на примере Волгоградской области): закон Волгоградской области от 30.04.2008 № 1678-ОД «Об управлении государственным долгом Волгоградской области»; закон Волгоградской области от 29.05.2008 № 1694-ОД «О бюджетном процессе в Волгоградской области»; закон Волгоградской области 28.04.2007 № 1455-ОД от «О государственных гарантиях Волгоградской области»; постановление администрации Волгоградской области от 09.06.2008 № 6-п «О предоставлении государственных гарантий Волгоградской области»; приказ комитета бюджетно-финансовой политики и казначейства администрации Волгоградской области от 24.12.2007 № 148 «Об утверждении порядка ведения государственной долговой книги Волгоградской области» и пр.;

3) международные документы, носящие рекомендательный характер: Developing the domestic government debt market: from diagnostic to reform implementation (документ Всемирного банка); Guidelines for public debt management: accompanying documents (документ Международного валютного фонда).

После анализа представленных документов выясняется, что в РФ в настоящее время как на региональном, так и на федеральном уровнях отсутствует специализированный нормативный документ, посвященный финансовому менеджменту государственного долга. Основная часть данных документов также не имеет сугубо финансово-управленческого характера, а больше представляет собой совокупность норм в области бюджетного законодательства. Лишь на региональном уровне в настоящее время предпринимаются попытки разработки концепций управления региональным долгом (Москва, Нижний Новгород, Санкт-Петербург). В противовес российской практике, на мировом уровне международными финансовыми организациями разработаны специализированные документы, посвященные государственной долговой политике (в них приводится достаточно подробный обзор специфики финансового менеджмента государственного долга).

Алгоритм финансового менеджмента государственными долговыми обязательствами на субфедеральном уровне можно представить в виде схемы (рис. 2).

Каждый этап представленного на рис. 2 алгоритма финансового менеджмента государственным долгом имеет свои особенности, механизмы и инструменты исполнения, большинство из которых существуют уже достаточно долгое время, и их нельзя назвать ни новыми, ни ультрапрогрессивными, однако именно в рамках финансового менеджмента они образуются в единую систему, которая имеет свою логику, параметры планирования, осуществления и контроля за полученными результатами. Применение инструментов финансового менеджмента позволяет использовать механизмы управления финансами, которые уже выработаны на корпоративном уровне и доказали свою эффективность. К одному из таких механизмов можно отнести инструменты финансового инжиниринга.

Под финансовым инжинирингом следует понимать процесс создания обязательств в целях удовлетворения специфических интересов эмитентов и инвесторов, основной целью которого является формирование желаемых денежных потоков в сочетании с наилучшим возможным соотношением риска, доходности и ликвидности созданного продукта [1, с. 76].

Процесс финансового инжиниринга при осуществлении финансового менеджмента государственными долговыми обязательствами можно осуществлять в соответствии со схемой (рис. 3).

Оценка экономической ситуации в стране, состояния финансового рынка и его потенциала — один из основных шагов во всей предлагаемой методике финансового инжиниринга. Это связано с тем, что от результатов такого анализа будет зависеть сама целесообразность и своевременность выхода региональной администрации на финансовый рынок.

Экономист М. В. Ефимов при оценке экономической политики государства предлагает исследовать следующую группу макроэкономических показателей [3, с. 37, 38]:

— количество денег в обращении;

— динамика ВВП;

— учетная ставка и ссудный процент;

— показатели внешнеторговой активности;

— индексы цен;

— курс национальной валюты;

— показатели внешнеторговой активности;

— учетная ставка и ссудный процент;

Источник: авторская разработка.

Рис. 2. Алгоритм финансового менеджмента

государственными долговыми обязательствами на субфедеральном уровне

— внутренние и внешние инвестиции;

— фондовые индексы;

— капитализация рынка ценных бумаг.

Большую часть перечисленных показателей

вполне допустимо использовать и в проведении анализа на первом этапе предлагаемой методики. Однако следует объединить представленные показатели в три группы, исключить из них неинформативные и добавить ряд показателей, характеризую -щих состояние не только финансового рынка, но и финансовых возможностей его участников. Такая группировка проведена и представлена на рис. 4.

Представленные показатели позволяют ответить на ряд важнейших вопросов, в числе которых — благоприятен ли момент осуществления заимствований, а также какие объемы средств, по какой стоимости можно привлечь с рынка в планируемый период?

Источник', авторская разработка.

Рис. 3. Методика финансового инжиниринга при осуществлении финансового менеджмента долговыми обязательствами на субфедеральном уровне

Источник, авторская разработка.

Рис. 4. Показатели оценки целесообразности привлечения финансирования с кредитного рынка и рынка капитала

На втором этапе предлагаемой методики необходимо определиться с тем, будет ли привлечена планируемая сумма в полном объеме единовременно или будет «разбита» на отдельные транши.

Большинство долговых обязательств, как показывает анализ выпусков долговых облигаций субъектов Российской Федерации, относятся к «прямым», т. е. погашаются единовременно и имеют фиксированные ставки купона. Чуть меньшее распространение получили облигации со снижающейся ставкой и с амортизацией суммы основного долга. Выпуски, предусматривающие плавающую ставку купонного дохода, досрочное погашение либо установление ставки дохода после размещения в настоящее время, практикуются крайне редко.

При формировании условий риска, доходности и ликвидности ценных бумаг эмитент долговых обязательств имеет возможность влиять на эти параметры в определенной степени через параметры размещаемых долговых обязательств. Ключевыми из них являются.

— цель займа;

— срочность или срок обращения;

— платность (доход по облигациям);

— способ погашения облигаций;

— обеспечение займа;

— валюта займа [1, с. 56-59].

Классификация субфедеральных долговых обязательств в зависимости от представленных параметров представлена в табл. 1.

Таблица 1

Классификация субфедеральных долговых обязательств в зависимости от параметров их эмиссии

Параметр Характеристика облигаций

Цель займа Ц Для покрытия кассовых разрывов ПР. Для инвестиционных целей ИЦ. Для рефинансирования ранее привлеченных долговых обязательств РФ

Срочность С Краткосрочные (до 1 года) КС. Среднесрочные (от 1 года до 5 лет) СС. Долгосрочные (от 5 до 10 лет) ДС

Платность Д Процентные (купонные) КП. Дисконтные (бескупонные) БК

Способ погашения П Для единовременного погашения ЕВ. Для погашения равными платежами в течение срока обращения РП. Для погашения разными по сумме платежами РС

Обеспечение О Обеспеченные ОБ. Необеспеченные НО

Валюта займа В Рублевые РУ. Индексируемые ИН

Источник: составлено авторами.

Перечисленные параметры позволяют оценить весь спектр потенциально возможных к реализации на российском рынке ценных бумаг. Пример такой оценки представлен в табл. 2.

На следующем этапе возникает необходимость оценки соотношения оптимального уровня риска, доходности и ликвидности для инвестора и

денежного потока для бюджета. Именно данные параметры позволят наиболее полно оценить привлекательность выбранных видов ценных бумаг и для инвесторов, и для эмитентов.

На данном этапе более всего интересует риск долгового обязательства, под которым будет пониматься показатель, характеризующий влияние внешних рыночных факторов на доходность ценной бумаги данных обязательств [6, с. 65].

Обычно выделяют следующие основные риски, сопутствующие государственным долговым обязательствам [6, с. 65]:

— рыночный или процентный риск;

— реинвестиционный риск;

— временной риск или риск досрочного выкупа;

— кредитный риск;

— инфляционный риск или риск снижения покупательной способности;

— риск неликвидности, валютный риск;

— риск волатильности;

— политический и юридический риски;

— риск неблагоприятного события;

— секторный риск.

В настоящее время разработано много количественных и экспертных методик расчета указанных рисков, однако инвесторы в большинстве своем опираются на расчеты общепризнанных агентств, таких как Moody's, Standard&Poor's, Fitch IBCA.

Таблица 2

Оценка возможности применения отдельных разновидностей долговых облигаций в финансовом менеджменте субфедеральными долговыми обязательствами

Вид обязательства Ц С Д П О В

Банковский кредит ПР, КС, КП РП, ОБ, РУ,

рф СС РС НО ИН

Аннуитетная облигация — инструмент с фиксированной ставкой, кото- ИЦ, СС, КП РС ОБ, РУ,

рый предполагает выплату одинаковых сумм денежных средств инвесторам РФ ДС НО ИН

ежегодно в течение срока обращения облигации. Каждый платеж содержит

возрастающую сумму основного долга и, соответственно, уменьшающуюся

часть процентных платежей

Двухвалютная облигация с опционом — облигация, в структуру которой встро- ПР, КС, КП РП, ОБ, ИН

ен опцион, предоставляющий инвестору право выбора валюты, в которой он ИЦ СС РС НО

будет получать купонные платежи и выплату суммы основного долга

Двухиндексная облигация — облигация, купонная ставка по которой зависит ИЦ, СС, КП РС ОБ, РУ

от разницы между двумя рыночными показателям. В роли таких показателей РФ ДС НО

могут выступить доходность ОФЗ с фиксированной датой погашения и став-

кой рефинансирования ЦБ РФ

Защищенные от падения облигации с плавающей ставкой — облигации с пла- ИЦ, СС, КП РС ОБ, РУ,

вающей ставкой, которые становятся облигациями с фиксированной ставкой РФ ДС НО ИН

в случае падения взаимосвязанного показателя ниже определенного значения

Индексируемые облигации — облигации, размер купонного дохода и/или сум- ПР, КС, КП РС ОБ, РУ,

мы основного долга по которым связаны с определенным индексом РФ СС НО ИН

Конвертируемая облигация с плавающей процентной ставкой — облигация ПР КС КП РС ОБ, РУ,

с плавающей процентной ставкой, в структуру которой включен опцион, НО ИН

позволяющий эмитенту конвертировать бумагу в долгосрочную облигацию с

фиксированным доходом

Продолжение табл. 2

Вид обязательства Ц С Д П О В

Конвертируемая облигация с премиальным опционом — пут — конвертируемая облигация, которая размешается по номиналу, с встроенным опционом, предоставляющим право держателю облигаций предъявить ее к погашению по цене выше номинальной в определенную дату в будущем ПР КС КП РС ОБ, НО РУ

Конвертируемые облигации с пересматриваемой ставкой — конвертируемая облигация с обязательным пересмотром купонной ставки в сторону повышения, обычно эффективны через несколько лет после выпуска. От эмитента может потребоваться установление купонной ставки на уровне, достаточном для установления рыночной цены облигации хотя бы равной ее номинальной стоимости. Цель такого пересмотра — компенсация держателям облигации ухудшения кредитного качества бумаги. Пересмотр часто приводит к рефинансированию эмитентом займа или может стимулировать его конвертацию ИЦ ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Коридорные облигации с пут-опционом — коридорные облигации со встроенным пут-опционом, позволяющим инвестору продать их эмитенту по номиналу или установленной в соответствии с номиналом цене, что защищает держателя от существенных колебаний процентной ставки ИЦ, РФ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Краткосрочные облигации, связанные с обязательствами Министерства финансов РФ — облигации с защищенной суммой основного долга, размер купонного дохода по которым зависит от абсолютных показателей или относительного изменения рынка облигации Минфина России или процентных ставок ПР КС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Накопительная облигация — облигация, купонные платежи по которой не выплачиваются до даты погашения, когда инвестор одновременно получает сумму основного долга и полный объем накопленных купонных платежей ИЦ СС, ДС КП РП ОБ, НО РУ, ИН

Облигации «лягушки» — облигации с плавающей процентной ставкой, которая пересматривается раз в квартал или раз в полгода в соответствии с текущей доходностью облигаций Минфина России ИЦ, РФ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации «вынужденного прыжка» — облигации, выплата суммы основного долга по которым зависит от наступления определенного обстоятельства (выполнения определенного условия) ПР, РФ КС, СС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с «воронкой» — облигации с элементами фонда выкупа, который позволяет эмитенту погасить определенное количество облигаций РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с изменяемой в зависимости от инфляции суммой основного долга — разновидность инфляционно-индексируемых облигаций, выплата при погашении суммы основного долга по которым может быть получена путем умножения номинальной стоимости на индекс инфляции ПР, РФ КС, СС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с плавающей ставкой — инструмент с фиксированной суммой основного долга, подразумевающая периодический пересмотр ставки купонного дохода в соответствии с определенным индексом или процентной ставкой. Также называются облигациями с регулируемой ставкой, облигациями с пересматриваемой ставкой ПР, РФ КС, СС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с плаваюшей ставкой и пут-опционом — долговой инструмент, ставка купонного дохода по которым связана с определенным показателем. Инвесторам предоставляются опционы на право предъявления облигации к выкупу в даты пересмотра ставки купонного дохода РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с повышающейся (снижающейся) плавающей ставкой — облигации с плавающей ставкой, спрэд по отношению к определенному показателю в которых сужается или расширяется в будущем, в том числе, в зависимости от наступления определенных событий, таких как, например, изменение кредитного рейтинга РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с увеличивающейся ставкой — облигации, ставка купонного дохода по которым возрастает на определенный размер или до определенного уровня в определенные периоды времени. Возрастающая ставка предусмотрена для того, чтобы перенести часть издержек по обслуживанию долга на более поздний срок или если применяется в условиях привлечения перекрывающего кредита для компенсации инвесторам возрастающего риска, связанного с возможной отсрочкой выплат в связи с рефинансированием РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Окончание табл. 2

Вид обязательства Ц С Д П О В

Облигации с фиксированным купоном — облигации, размер купонного платежа по которым не меняется в течение срока обращения РФ, ИЦ СС, ДС КП РП ОБ, НО РУ, ИН

Облигации с фондом погашения — облигации, выплаты по которым осуществляются из фонда погашения, созданного эмитентом. Как правило, часть выпуска погашается ежегодно РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации со снижающимся купоном — долговые инструменты, по которым ставка купонного дохода в ранние периоды выше, чем в дальнейшем. Такая структура вызвана, как правило, низкими краткосрочными ставками РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации со «спусковым крючком» — структурированные облигации, которые должны быть погашены в случае наступления определенного события («спускового крючка», например, падения (роста) процентных ставок ниже (выше) определенного уровня) ПР, РФ КС, СС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигации, связанные с золотом — облигации, ставка купонного дохода по которым индексируется в соответствии с изменениями цен на золото ПР, РФ КС, СС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Облигация с опционом колл — облигация, которую должник объявляет подлежащей выкупу в определенные даты до погашения и в соответствии с условиями, зафиксированными в документах по выпуску. Инвесторы должны быть оповещены о выкупе, поскольку выкупленные облигации не приносят дохода РФ, ИЦ СС, ДС КП РС ОБ, НО РУ, ИН

Срочная облигация — облигация, эмитированная на определенный срок и обладающая единственной датой погашения РФ, ПР КС, СС БК РП ОБ, НО РУ, ИН

Источник: составлено авторами.

Среди российских рейтинговых агентств особо следует выделить ЭкспертРА, а также рейтинги, составляемые РБК. Кредитные рейтинги перечисленных агентств, как правило, учитывают большую часть перечисленных рисков. Некоторые субъекты РФ разрабатывают собственные методики оценки кредитоспособности региона, что приобретает особую актуальность в связи с расширением горизонта планирования.

К понятию доходности можно подходить с двух позиций: с позиции требуемой доходности и с позиции доходности при заданной цене облигации. Процентная ставка, которую инвестор хочет получить по облигации, называется требуемой доходностью. Она определяется путем исследования уровней доходности аналогичных облигаций, обращающихся на рынке. Аналогичными обычно называются облигации, не содержащие опционов и имеющие те же самые кредитный рейтинг и срок погашения.

Величины денежных потоков и требуемая доходность — это все, что необходимо для вычисления цены облигации. Эта цена равна текущей стоимости денежных потоков и может быть определена путем сложения текущей стоимости полугодовых выплат процентов и текущей стоимости номинала или стоимости на момент погашения.

Поскольку полугодовые процентные выплаты эквивалентны простому аннуитету (ordinary annuity), текущую стоимость выплат по купону и стоимости на момент погашения /можно вычислить по следующей формуле:

f = с

1 -

(1 + if

M

(1 + if

где с — величина полугодовых купонных выплат, руб.,

п — количество периодов (количество лет, умноженное на 2),

i — периодическая процентная ставка (требуемая доходность, деленная на 2), выраженная в виде десятичного числа, М — стоимость на момент погашения. Цена облигации находится в обратной зависимости от величины требуемой доходности. Это объясняется тем, что цена облигации представляет собой текущую стоимость денежных потоков. При увеличении величины требуемой доходности текущая стоимость облигации уменьшается, следовательно, ее цена падает. При уменьшении текущей стоимости наблюдается обратная ситуация: текущая стоимость денежных потоков увеличивается и, следовательно, цена облигации возрастает.

Цена облигации может изменяться по нескольким причинам:

— изменение уровня процентных ставок в экономике. Например, если процентные ставки в экономике увеличиваются (уменьшаются) вследствие изменения политики федерального правительства, цена облигации уменьшается (увеличивается);

1

— изменение цены облигации, продаваемой по цене выше или ниже номинала, по мере приближения срока погашения при неизменном уровне требуемой доходности. Как указано ранее, если доходность остается постоянной, то со временем цена облигации, проданной с дисконтом, увеличивается, а цена облигации, проданной с премией, уменьшается;

— изменение требуемой доходности в ответ на изменение спрэда между уровнями доходности казначейских и неказначейских обязательств. Если ставка казначейских ценных бумаг не изменяется, а спрэд между уровнями доходности казначейских и неказначейских ценных бумаг уменьшается или увеличивается, то цена неказначейской облигации изменится;

— изменение кредитного рейтинга эмитента. Если процентные ставки в экономике и спрэды между уровнями доходности казначейских и неказначейских ценных бумаг не изменяются, то при улучшении (ухудшении) кредитного рейтинга эмитента цена неказначейской облигации увеличится (уменьшится).

Для облигаций со встроенными опционами (например, облигаций с правом досрочного выкупа, облигаций с правом досрочного погашения и конвертируемых облигаций) цена зависит от факторов, влияющих на стоимость встроенных опционов [6, с. 65].

Для отзывных облигаций инвесторы также вычисляют особый показатель доходности (внутреннюю норму прибыли), называемый досрочной доходностью (yield-to-call). Денежные потоки, которые необходимо учитывать при вычислении досрочной доходности, возникают, когда эмитент выкупает облигации до наступления срока их погашения. Существуют две общепринятые даты досрочного выкупа: первая дата выкупа (first call date) и первая дата выкупа по номиналу (first par call date). Досрочная доходность — это процентная ставка, которая гарантирует, что при сохранении облигации до предполагаемой даты выкупа текущая стоимость денежных потоков равна ее полной цене. При этом текущая доходность рассчитывается по формуле:

Текущая доходность = Годовой денежный доход/ Цена.

Ликвидность является показателем, тесно связанным и с уровнем риска, и со степенью доходности. Оценка ликвидности основывается, как правило, на следующих факторах:

— стоимости обязательства с учетом всей совокупности рисков, относящихся к нему;

— долговой емкости бюджета, которая рассчитывается путем оценки доходов и расходов бюджета в рамках консервативного сценария [2, с. 117].

Стоимость заемного капитала для бюджета можно рассчитать различными способами в зависимости от источника заемного капитала.

Во всех случаях специфическая стоимость долговых обязательств — это издержки на выполнение обязательств по выплате процентов. В общем случае цена любого источника заемных средств — это ставка процента, которую предприятие вынуждено платить ссудодателю. В случае банковского кредита эта ставка требует одного уточнения. Если для получения займа в соответствии с условиями кредитного соглашения нужны еще какие-то затраты (например, получение гарантии, оформление залога, страхование кредита за счет заемщика), то их размер следует учесть в цене капитала. При этом цена капитала увеличивается. Стоимость заемного капитала с учетом этого

уточнения можно определить по формуле [4, с. 88]:

=- 7

1 - C

где кбз — цена банковского займа,

i — ставка процента (по кредитному договору), спр — уровень расходов по привлечению банковского кредита, выраженный в долях от его суммы.

Определение цены такого источника средств, как долговые обязательства, представляет собой более сложную задачу. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их номинальной стоимостью, которая нередко может быть выше, в частности за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта. С учетом этого стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, может быть

рассчитана по формуле [4, с. 89]:

р - р

г-1 • н р

Рн +--

п

к F + F

2

где Коб — цена облигационного займа как источника средств,

— величина займа (нарицательная стоимость, номинал, подлежащий погашению), i — ставка купонного процента по облигациям, И — реализационная цена облигации (выручка от реализации облигации), п — срок займа, число лет.

Дальнейший выбор возможен между всеми выбранными видами долговых ценных бумаг. При этом следует определиться, что для эмитента будет предпочтительнее — достижение минимального объема затрат на эмиссию либо достижение привлекательных характеристик для инвесторов. Интегральную оценку привлекательности каждого конкретного долгового обязательства можно рассчитать по формуле:

I = Пи X ки + П X кэ, где I — интегральная оценка привлекательности рассматриваемого долгового обязательства, Пи — привлекательность рассматриваемого долгового обязательства для инвестора, ки — весовой коэффициент значимости показателя Пи для эмитента,

Пэ — привлекательность рассматриваемого долгового обязательства для эмитента, кэ — весовой коэффициент значимости показателя Пэ для эмитента.

Показатели ки и кэ следует устанавливать экс-пертно, поскольку они могут изменяться в зависимости от потребности эмитента в финансировании. Интегральный показатель будет являться основным ориентиром выбора конкретного долгового показателя.

Последним этапом в проведении финансового инжиниринга в области финансового менеджмента долговых обязательств на субфедеральном уровне является решение организационных вопросов, связанных с выпуском выбранного вида долгового обязательства.

Механизмы размещения долговых обязательств можно разделить на две группы: обязательства, размещаемые финансовыми органами администраций регионов, и обязательства, размещаемые специализированными специальными финансовыми институтами. Такими финансовыми институтами в различных странах выступают государственные долговые агентства и банки с особым статусом, ставшие крупнейшими и надежными эмитентами облигаций в масштабах мирового

финансового рынка. В настоящее время перспективными, однако пока только потенциальными в силу законодательных ограничений, являются механизмы секьюритизации долговых субфедеральных обязательств через SPV, а также создание специализированных государственных и муниципальных фондов, осуществляющих привлечение финансовых ресурсов с рынка.

Классическая схема секьюритизации активов включает в себя трех ключевых игроков (рис. 5):

— инициатора секьюритизации (как правило, это компания, заинтересованная в финансировании, однако в нашем случае — это администрации муниципальных образований и администрация Волгоградской области);

— эмитента ценных бумаг (SPV);

— инвестора (покупателя обеспеченных активами ценных бумаг).

Согласно схеме инициатор секьюритизации (администрация субъекта Федерации) обособляет в своем портфеле некоторую часть однородных активов в отдельный секьюритизируемый пул и продает его некоторому третьему лицу, компании специального назначения SPV (Special Purpose Vehicle), созданной и функционирующей исключительно в целях секьюритизации. Синхронизировав и структурировав активы в пуле, компания SPV подготавливает эмиссию собственных ценных бумаг ABS (Asset Backed Securities), которая обеспечивается предстоящими денежными поступлениями по приобретенным активам. Инвесторы покупают обеспеченные ценные бумаги, получая инвестиционный доход в виде доли от денежных поступлений по активам. Распределив поступления по дебиторской задолженности в пользу инвесторов, компания SPV передает все оставшиеся вырученные средства инициатору секьюритизации.

Роль такой компании специального назначения может выполнять агентство, которое может как выдавать займы муниципальным образованиям области, так и приобретать их у возможных

Продажа активов

Ценные бумаги

Денежные средства Денежные средства

Источник: авторская разработка.

Рис. 5. Схема секьюритизации долговых субфедеральных обязательств

держателей и выпускать под их обеспечение ценные бумаги. Для успешной деятельности агентства необходим достаточно высокий кредитный рейтинг, повышению которого могли бы способствовать федеральные и региональные гарантии, предоставленные по выпускаемым им ценным бумагам. В противном случае этот рейтинг по уровню не может быть выше, чем некий усредненный рейтинг тех местных образований, которым выдаются кредиты. Таким образом, качество пассивов (облигаций) будет всецело определяться качеством активов (кредитов муниципалитетам).

Таким образом, развитие методологии финансового менеджмента субфедеральных долговых обязательств в настоящий момент невозможно без внедрения новых финансовых инструментов, способных сделать процесс управления более эффективным с финансовой точки зрения. Финансовый инжиниринг — очевидное решение задачи алгоритмизации поиска и внедрения новых долговых инструментов в практику администраций субъектов Федераций.

Список литературы

1. Воробьева З. Финансовый инжиниринг на рынке государственных и муниципальных облигаций: возможности и риски // РЦБ. 2005. № 9.

2. Дорждеев А. В. Институциональные аспекты управления региональным долгом. Волгоград: Издатель. 2008.

3. Ефимов М. В. Фундаментальный анализ эмитентов в инвестиционной и регулятивной деятельности государства на рынке ценных бумаг: дисс. на канд. экон. наук. М., 2001.

4. Инвестиционная деятельность: учеб. пособие / под ред. Г. П. Подшиваленко и Н. В. Кисилевой. 2-е изд. М.: КНОРУС. 2006.

5. Наставления по управлению государственным долгом, подготовленные сотрудниками Международного валютного фонда и Всемирного банка. URL: http:// www.minfin.ru/ ru/public_debt/ internal/sites_publications/ publications/.

6. Фабоцци Ф, Манн С. Справочник по ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой. 7-е изд. Т. 1. Основы. М.: Вильямс. 2008.