CC BY
46
Н. А. Азарян
ВЛИЯНИЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА ИЗМЕНЕНИЕ КОСВЕННЫХ РАСХОДОВ КОМПАНИИ, НАХОДЯЩЕЙСЯ В УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ
Правильный баланс во взаимоотношениях акционеров, инвесторов и менеджеров компании оказывает положительное влияние на изменение косвенных затрат в финансово нестабильной компании. В то же время большое количество акций компании, принадлежащих государству, малое количество независимых директоров в составе совета, высокий процент накладных расходов в выручке от продаж компании способствуют увеличению затрат компании при наступлении финансовой нестабильности. Рассмотренные в статье предложения могут помочь исследованным и многим другим компаниям повысить уровень их корпоративного управления для сохранения финансового благополучия.
Ключевые слова и словосочетания: косвенные затраты, вызванные финансовой нестабильностью; рыночная стоимость акций компании; корпоративное управление.
Время от времени даже самые надежные компании, управление которыми осуществляется с учетом всех правил и норм финансового риск-менеджмента, могут оказаться в условиях внутренней или внешней финансовой нестабильности. Финансовую нестабильность достаточно сложно определить однозначно. Не существует общепринятых критериев, которые бы точно свидетельствовали о наступлении на предприятии периода финансовой нестабильности. В экономических словарях есть определения банкротства (несостоятельности), дефолта, неплатежеспособности. Некоторые авторы даже высказывают мнение о том, что к разряду нестабильных компаний можно относить только те, которые уже объявлены банкротами или являются неплатежеспособными настолько, что им необходима полная ликвидация бизнеса для получения возможности погашения долгов.
Вместе с тем чаще всего финансовую нестабильность в компании ассоциируют с неспособностью субъекта предпринимательской деятельности исполнить свои обязательства после наступления установленного срока их оплаты, а также увеличением издержек, возникающим из-за проблем с ликвидностью, недостатком ценных бумаг компании в обращении или же нехваткой оборотного капитала.
В связи с характерным для российской экономики инсайдерским типом управления компанией в открытом доступе практически не публикуется информация о компаниях, находящихся в состоянии финансовой нестабильности, особенно в части увеличения издержек компании в попытках сохранить занимаемые позиции среди конкурентов. Причем увеличение расходов компании может касаться как прямых, так и косвенных издержек. Прямые затраты в этом случае включают уменьшение активов компании, вызванное конфликтом
между собственниками и кредиторами, судебные издержки и другие административные расходы. Косвенные затраты - это потери, связанные с возможностью наступления банкротства, которые включают уменьшение клиентской базы, снижение стоимости компании, вызванное ошибочными действиями менеджмента компании, увеличение стоимости кредитных ресурсов и размер упущенной выгоды. Некоторые авторы считают, что к косвенным затратам следует также отнести потери кредиторов и всех заинтересованных сторон.
Недостаток аналитической информации об изменении хозяйственной деятельности кризисных компаний стал причиной проведения исследования, посвященного попытке прогнозирования возможного наступления нестабильности финансового состоянии компании, а также расчета косвенных затрат, вызванных нестабильным ее состоянием.
Теоретически есть основания предполагать, что существует зависимость между возможностью наступления неплатежеспособности компании и соответствующими косвенными затратами, с одной стороны, и уровнем корпоративного управления в компании - с другой. Однако при наступлении состояния финансовой нестабильности внутренняя и внешняя деловая среда компании может измениться, а соответственно и некоторые инструменты корпоративного управления, которые, возможно, оказывали положительное влияние на стоимость компании в период ее экономического роста и развития, могут оказывать противоположный эффект. В подобной ситуации особенно часто оказываются те компании, которые характеризуются несбалансированной структурой акционеров, высоким уровнем вмешательства государства и сильным внутренним контролем со стороны основных крупных акционеров.
Затраты, которые становятся неизбежными при условии финансовых затруднений, следует измерять в двух различных направлениях: убытки в операционной (основной, текущей) деятельности и потери из-за снижения рыночной стоимости компании. Попытки измерить убытки от основной деятельности компании и проценты снижения ее рыночной стоимости в связи с потерей инвестиционной привлекательности бизнеса представлены достаточно в небольшом количестве исследований.
Согласно исследованию Л. А. Вейсса в 1990 г., проведенному по выборке из 31 компании, обанкротившейся в период с 1980 до 1986 г., средние прямые издержки составили 3,1% от рыночной стоимости компаний. Результаты исследования Э. Альтмана в 1984 г. по выборке из 18 компаний, обанкротившихся в период с 1970 до 1978 г., показали, что средние прямые издержки составили 6,2%, а средние косвенные издержки - 10,5% от стоимости компаний непосредственно перед банкротством \ В этом исследовании была применена модель операционной деятельности для оценки косвенных расходов, связанных с потерями прибыли за 3 года, предшествующих банкротству (4,5% потерь для торговых компаний и 10,5% потерь для производственных компаний). Однако, используя этот подход, невозможно определить степень влияния экономической нестабильности в стране, сложно сказать, что потери в
1 См.: Bhandari J. S., Weiss L. A., Posner R. A. Corporate Bankruptcy. Economic and Legal Perspectives. - Cambridge : Cambridge University press, 1996.
прибыли обусловлены финансовой нестабильностью или же финансовая нестабильность была вызвана убытками компании, которые в свою очередь вызваны какой-либо другой причиной. Основными выводами подобных исследований стали заключения о том, что косвенные затраты компаний, оказавшихся в условиях финансовой нестабильности, составляют 10-17% от общего объема расходов, при этом потери рыночной стоимости ежегодно составляют 8,3%.
Таким образом, несмотря на то, что до сих пор продолжаются дискуссии о понятии финансовой нестабильности, сделан вывод о том, что косвенные расходы составляют существенную величину относительно всех расходов компании в период кризиса. Многие ученые уже исследовали взаимосвязь между уровнем корпоративного управления и возможностью наступления финансовой нестабильности в компании. Например, в компаниях отмечалась низкая вероятность банкротства при условии наличия правильно сформированного совета директоров. Кроме того, было обнаружено, что компании, руководство которыми осуществляет единоличный управляющий (генеральный директор), выбирающий политику движения компании, основываясь на собственном мнении или компании, совет директоров которых имеет низкую долю независимых директоров, более расположены к наступлению банкротства.
Все эти работы в основном исследуют корреляцию между уровнем корпоративного управления и вероятностью наступления финансовой нестабильности в компании, но не учитывают соотношение между корпоративным управлением и косвенными затратами, являющимися результатом наступления неплатежеспособного состояния. Например, в исследованиях Национального совета по корпоративному управлению в 2010 г. был сделан вывод о том, что менеджеры компаний, которые находятся в состоянии финансового кризиса, имеют больше шансов реализовать разработанную стратегию развития своей компании, нежели чем менеджеры посткризисных компаний. И все же до сих пор в литературе уделяется недостаточно внимания проблеме влияния уровня корпоративного управления на объем косвенных затрат или на изменение рыночной стоимости предприятия, находящегося в условиях финансовой нестабильности.
Увеличение прямых затрат кризисной компании происходит в основном уже после начала процедуры банкротства за счет увеличения юридических издержек, роста бухгалтерских и менеджерских расходов, связанных с ликвидацией или реорганизацией компании, в то время как увеличение косвенных издержек происходит еще до наступления банкротства и включает убытки, полученные из-за негативного влияния нестабильного состояния на операционную деятельность компании. Эта статья сфокусирована на изучении влияния особенностей корпоративного управления на операционную деятельность компаний, оказавшихся в ситуации финансовой нестабильности.
Размер финансовых потерь, сопутствующих состоянию нестабильности в компании, определяется как разница между величиной рыночной стоимости компании и уровнем прибыли от ее текущей деятельности в период стабильного роста и развития и их величиной в период финансовой нестабильности. В данной статье для осуществления расчетов и проведения сравнительного анализа используется показатель EM (EBITDA Margin - рентабельность по
EBITDA), который показывает состояние текущей деятельности компании, уровень ее финансовой стабильности и соответственно может помочь менеджменту кризисной компании избежать сокращения доходов. Для исключения влияния на результаты расчетов неблагоприятных экономических явлений в стране при сравнении используется среднее значение EM по отрасли.
Предлагаемая модель измерения степени увеличения издержек по текущей деятельности компании, находящейся в состоянии финансовой нестабильности, может быть представлена следующим образом:
FDQ = (ЕМ' - ЕМ'),
ЛЕИ,
', i
где EM0 - процент EBITDA к чистой выручке от продаж компании за один год до наступления финансовой нестабильности;
EMt - процент EBITDA к чистой выручке от продаж компании в году ';
AEMtii - среднее EM по i-й отрасли в течение года'.
В соответствии с моделью рыночной капитализации компании ее затраты по выходу из финансового кризиса измеряются изменением показателя MVE (Market Value of Equity - рыночная стоимость ценных бумаг компании, находящихся в обороте), возникшим из-за наступления финансовой нестабильности. Согласно влиянию теории временной стоимости денег нам необходимо уменьшить (дисконтировать) значение рассчитанного показателя MVE в те годы, в которые компания испытывала финансовые затруднения, при этом ставка дисконтирования для MVE - это средневзвешенное значение стоимости банковских кредитов, выдаваемых сроком на 1-3 года (измеряется в днях), которые были получены за один год до наступления финансового кризиса.
Поэтому модель расчета снижения рыночной стоимости акций кризисной компании может быть выражена как
MVE„ -FDC, =_,
МУЕ
о
где М¥Е0 - рыночная стоимость акций компании, находящихся в обороте за один год до наступления финансовой нестабильности;
М¥Е( - рыночная стоимость акций компании, находящихся в обороте в текущем году V,
к - ставка дисконтирования;
п - число лет, в которые компания находится в состоянии финансовой нестабильности.
К исследованию были приняты следующие гипотезы: 1. Структура собственности компании.
Структуру собственности компании принято рассматривать как степень концентрации и сбалансированности собственности. Концентрация собственности отражает уровень концентрации ценных бумаг компании в руках нескольких основных акционеров - мажоритариев, в то время как степень сбалансированности собственности отражает относительную силу этих главных
акционеров. Среди специалистов по корпоративному управлению распространено мнение о том, что небольшое количество мажоритариев, сосредоточивших крупные пакеты акций в своих руках, могут достаточно эффективно управлять менеджерами компании, поддерживая их в стремлении увеличить стоимость бизнеса. Другие специалисты в сфере корпоративных отношений утверждают, что стоимость компании может снижаться в случае концентрации собственности в руках недобросовестных крупных акционеров, превышающих свои должностные полномочия и осуществляющих действия, приводящие к возникновению противоречий с интересами незначительных миноритарных акционеров. С другой стороны, согласно известным исследованиям, если структура собственности в компании сбалансирована путем привлечения независимых (внешних) акционеров, то подобные действия мажоритариев будут невозможны.
Приведенные выше примеры, как показывает практика, применимы только в тех компаниях, которые находятся в состоянии финансового благополучия. Ведь, с одной стороны, наличие в кризисной компании крупных (влиятельных) акционеров будет способствовать усилению контроля за действиями менеджмента компании и положительно влиять на мотивацию последних по осуществлению мер для скорейшего выхода из сложившейся неблагоприятной ситуации. Но, с другой стороны, высокая степень сбалансированности собственности (наличие крупных акционеров - мажоритариев) может привести к снижению эффективности принимаемых управленческих решений, поскольку равнозначно влиятельные директора не всегда могут согласовать оптимальный план действий по выходу из кризиса. Кроме того, не стоит забывать о том, что крупнейшие российские компании до сих пор подвержены сильному воздействию государства («золотая акция», приватизированная собственность, владельцы крупных пакетов акций - государственные чиновники), поэтому в процесс принятия ключевых управленческих решений могут вноситься коррективы путем применения прямых административных или экономических методов.
Таким образом, оптимально сбалансированная структура собственности способствует снижению затрат, связанных с финансовой нестабильностью, однако рост уровня концентрации собственности провоцирует увеличение затрат, связанных с финансовой нестабильностью в компании.
2. Структура совета директоров.
В теории функциями совета директоров считаются не только осуществление контроля за деятельностью генерального директора, но и оказание консультационных услуг. Используя свой профессиональный опыт, социальные и профессиональные контакты, директора зачастую получают информацию, недоступную для менеджеров компании. В ситуации, когда генеральный директор одновременно исполняет обязанности и председателя совета директоров, политика руководства в корпорации становится однозначной. Все решения принимаются одним руководителем, усиливаясь последовательностью осуществляемых действий и отсутствием корпоративных конфликтов на высшем уровне, что является безусловным плюсом для компании, испытывающей финансовые проблемы.
Согласно теории организационного менеджмента улучшение состояния финансов в кризисной компании тесно взаимосвязано с уровнем профессионального взаимодействия между топ-менеджерами компании. Если создать возможность обеспечения ключевых топ-менеджеров ценными бумагами компании, тем самым замыкая интересы компании и менеджеров на достижении единого результата (росте прибыли компании - росте личной прибыли), то все осуществляемые ими действия по выводу компании из состояния финансовой нестабильности станут более последовательными, продуманными и эффективными.
Наличие в составе совета независимых директоров, в особенности специалистов в области финансов и бухгалтерского учета, играет важную роль в принятии оптимальных управленческих решений в период нестабильности, а соответствующий контроль за генеральным и исполнительными директорами со стороны независимых директоров может способствовать предотвращению финансовых проблем в компании или же скорейшему выходу из сложившегося кризиса.
3. Агентская проблема.
Разделение управления и собственности, необходимость делегирования управленческих функций профессиональным менеджерам и возникшая в связи с этим информационная асимметрия порождают агентскую проблему (agency problem) в корпорации, которая представляет собой противоречие интересов менеджеров и поставщиков капитала (инвесторов), возникающее по причине отсутствия стремления менеджеров к максимизации доходов компании. Согласно теоретическим предпосылкам менеджеры, обладающие ограниченной рациональностью, стремятся к увеличению собственного благосостояния за счет инвесторов. Задача поставщиков капитала заключается в построении такой системы взаимодействия, которая стимулировала бы менеджеров к наиболее эффективному управлению вложенными средствами. Таким образом, можно утверждать, что менеджеры финансово нестабильных компаний, вероятно, недостаточно мотивированны для того, чтобы повышать эффективность текущей деятельности компании и увеличивать ее рыночную стоимость, чем наносят значительный урон благосостоянию акционеров.
При наступлении финансовых затруднений наиболее неэффективные менеджеры все же могут дополнительно увеличивать накладные расходы компании в поисках нематериального поощрения своего труда, например, расходуя средства на покупку дорогостоящих автомобилей, проведение увеселительных мероприятий, дальние путешествия и др. Однако, основываясь на теории агентских отношений, в период финансовой нестабильности менеджеры компаний имеют гораздо меньше возможностей нерационального использования активов компании в связи с наличием крупных долговых обязательств, срок погашения по которым уже наступил, и небольшого объема свободных денежных средств.
Объем агентских расходов определяется как объем накладных расходов, отнесенный к выручке от продаж, с учетом возможного финансового мошенничества, так как менеджеры, не владеющие ценными бумагами своей компании, могут предоставлять ложные финансовые отчеты, своевременно не раскрывать важную финансовую информацию или же раскрывать ее не в полном
объеме, поддерживать или укрывать противозаконные действия, получать дополнительные доходы из нелегальных источников и т. д. Увеличение доли накладных расходов в выручке от продаж компании с учетом потерь от мошенничества приводит к росту затрат, связанных с финансовой нестабильностью в компании.
Приведенные выше гипотезы были проверены на ряде российских компаний, прошедших состояние финансовой нестабильности в период с 2004 по 2010 г. Выбранные компании имели низкие показатели текущей ликвидности за три последовательных года и чистый убыток хотя бы в одном из этих годов. Для выявления необходимой динамики использовались зависимые переменные и ¥ВС2, отражающие соответственно изменение текущей деятельности компании и рыночную стоимость акций компании.
Проведенный корреляционный и регрессионный анализ выявил следующие зависимости:
- высокий уровень сбалансированности собственности может выступать сдерживающим фактором при наступлении неблагоприятных условий;
- негативное влияние на компанию, увеличивая объем ее затрат, оказывают наличие одного держателя контрольного пакета акций и высокая степень инсайдерского контроля;
- наличие большого количества государственных акционеров негативно влияет на затраты, связанные с финансовой нестабильностью, но незначительно;
- высокая концентрация собственности негативно влияет на затраты, связанные с финансовой нестабильностью в компании;
- значимое негативное влияние на затраты, связанные с финансовой нестабильностью, оказывает отсутствие независимых членов совета директоров;
- компании, в которых должности генерального директора и председателя совета директоров занимают разные руководители, имеют больше шансов снизить затраты, понесенные в результате финансовой нестабильности;
- увеличение доли накладных расходов в выручке от продаж компании негативно влияет на затраты, связанные с финансовой нестабильностью, увеличивая их объем;
- наличие финансового мошенничества в компании, безусловно, отрицательно влияет на затраты, связанные с финансовой нестабильностью, незначительно увеличивая их объем.
Список литературы
1. Мудрова С. В. Управление предприятием в условиях экономических изменений // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2011. - № 4 (40).
2. Попова Л. А., Маслова И. Б. Учет и анализ банкротств - М. : Дело и сервис, 2009.
3. Радаев В. В. Корпоративное управление в современной России: опыт и перспективы - М. : НСКУ, 2007.
