CC BY
41
ФИНАНСЫ, ДЕНЕЖНОЕ ОБРАЩЕНИЕ И КРЕДИТ
А. А. Артюхов
ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ УПРАВЛЕНИЯ СОБСТВЕННЫМ И ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ КОМПАНИЙ
Статья посвящена теории корпоративных финансов. В ней анализируется развитие теории управления собственным и заемным капиталом, а также тенденции и закономерности применения финансовых методов в этом управлении.
Ключевые слова и словосочетания: корпоративные финансы, собственный и заемный капитал, волатильность, финансовые методы корпоративного управления.
В общей теории о целевой структуре капитала компаний необходимо выделить следующие концепции:
- теория структуры капитала Модильяни - Миллера;
- модель компромисса (trade-off model);
- теория последовательных действий (pecking order theory).
Они отражают этапы развития теорий управления собственным и заемным капиталом компаний.
В теории Модильяни - Миллера анализируется статическая структура капитала и оценивается ее влияние на рыночную стоимость компаний. При этом вводятся допущения, являющиеся существенными ограничениями экономической реальности.
В частности, предполагается, что рынки капитала совершенны:
- отсутствуют расхождения в интересах участников;
- не действует эффект асимметричности информации;
- отсутствуют трансакционные издержки;
- складываются справедливые цены;
- отсутствуют риски возврата кредитов;
- ставка по кредитам едина для всех категорий заемщиков. Основной вывод теории Модильяни - Миллера состоит в том, что при
исключении влияния налогообложения стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Доказательство рассматриваемой теории строится на утверждении о возможности арбитражных операций с акциями двух компаний, отличающихся структурой капитала и рыночной стоимостью. Если указанные показатели двух компаний будут различаться, то инвесторы начнут продавать акции дорогих компаний и вкладывать средства в акции более дешевых компаний. Это приведет к выравниванию стоимости компаний, даже если структура их капитала существенно различается, в частности, одна из компаний является сильно левериджированной1, а другая - нет.
1 Леверидж - использование заемных средств для увеличения доходности капитала компаний (финансовый рычаг).
Если допустить, что арбитражные операции в рассматриваемом случае действительно возможны, то окажется, что выравнивание стоимости компаний происходит в условиях рыночного саморегулирования и не нуждается в управлении с использованием специфических финансовых методов. Являясь первой ступенькой в эволюции теории управления собственным и заемным капиталом компаний, теория Модильяни - Миллера не учитывает циклические колебания экономики. Она основывается на представлениях об устойчивости процентных ставок и их идентичности для всех категорий заемщиков. Из этого следует стабильность кредитных рисков и соответственно отсутствие угрозы банкротств. Поэтому при введении в теорию более реалистичных условий оказывается, что циклические колебания процентных ставок определяют изменения в проявлении кредитного риска, который способен в различной степени проявляться в конкретных секторах и отраслях экономики.
Важно также учитывать, что циклические колебания приводят к существенным изменениям капитализации компаний. Это определяет динамику стоимости компаний как относительно устойчивой рыночной оценки бизнеса, генерирующего поток доходов. Кроме того, изменяется рыночная стоимость собственного капитала компаний. В данном случае изменение оценки происходит под воздействием макроэкономических факторов, проявляющихся в цикличности хозяйственного развития. Однако такой механизм изменения рыночной оценки собственного капитала не рассматривается в теории Модильяни - Миллера.
Моделъ компромисса (trade-off model) предполагает, что при формировании собственного и заемного капитала компаний должно обеспечиваться соотношение между выгодами от финансового щита, позволяющего экономить на налогах в случае привлечения кредитов, и рисками банкротства в результате избыточного объема долга.
Согласно теоретическим представлениям, положенным в основу модели компромисса, стоимость компании следует корректировать на приведенную стоимость налогового щита, являющуюся положительной величиной, и приведенную стоимость банкротства, являющуюся отрицательной величиной. Использование приведенных стоимостей позволяет учитывать изменение стоимости получаемых преимуществ или затрат во времени.
Применение налогового щита увеличивает прибыльность компаний и генерирует дополнительный поток доходов в результате экономии на выплате налога на прибыль. Дисконтирование этого потока доходов по показателю временной стоимости денег дает величину приведенной стоимости этого потока.
Расчет приведенной стоимости банкротства является технически более сложным. Это связано прежде всего с наличием прямых и косвенных издержек банкротств. К первым относятся реализация активов компаний в ускоренном порядке и соответственно по неблагоприятным ценам, судебные издержки, оплата услуг юридических компаний.
К косвенным издержкам относятся потери, связанные с трудностями в отношениях с традиционными поставщиками и потребителями, обновлением кадрового состава, переходом на производство новых продуктовых рядов.
Существенно возрастают процентные ставки по привлекаемым компанией кредитам, увеличиваются требования инвесторов к уровню получаемой ими доходности, повышается уровень дивидендных выплат, необходимых для привлечения достаточного объема собственного капитала.
Модель компромисса включает теоретические представления об оценке адекватности левериджированности компаний со стороны фактических и потенциальных инвесторов. Их интересуют сравнительные данные о конкретной компании, позволяющие оценивать ее рыночные позиции по отношению к подобным компаниям и делать выбор между несколькими альтернативными инвестициями. Именно акционеры заинтересованы в сопоставлении преимуществ финансового левериджа и издержек банкротства.
Очевидно, что сделанные в результате такого анализа выводы лежат в основе проводимых инвесторами покупок или продаж и непосредственно отражаются на динамике капитализации компаний. Если считать ожидания инвесторов по формированию рыночных тенденций рациональными, то следует признать, что они непосредственно определяют рыночную оценку компаний и динамику их акций.
Следовательно, оценка стоимости компании акционерами и потенциальными инвесторами с учетом финансового левериджа и возможных издержек банкротства повлияет на стоимость компании и ее капитализацию. Это побуждает руководство компании к принятию контрмер, которые могут затронуть не только сферу управления собственным и заемным капиталом. Компания может увеличить операционную прибыль за счет увеличения продуктового ряда или начать осуществление инновационных инвестиционных проектов, способных повлиять на ожидания инвесторов относительно рыночных перспектив компании.
В конечном счете теоретические представления, лежащие в основе модели компромисса, следует рассматривать как доказательство целесообразности действий менеджеров компании по регулированию соотношения между собственным и заемным капиталом.
Условиями эффективности такого регулирования являются:
- контроль кредитного риска компании с учетом устойчивости ее денежных потоков;
- мониторинг изменений макроэкономической ситуации;
- поддержание высокого кредитного рейтинга;
- достаточный объем легкореализуемых активов;
- наличие имущества, которое можно передать в залог в случае необходимости оперативного привлечения кредитных ресурсов.
Как показывает практика, относительно высокий уровень левериджированности и, следовательно, существенная экономия при выплате налога на прибыль допустимы для диверсифицированных, многопрофильных компаний. Такие компании более устойчивы при циклических колебаниях экономической системы. Они способны компенсировать снижение операционной прибыли в одних отраслях за счет ее увеличения в других, оказавшихся в силу конъюнктурных особенностей в меньшей сфере подверженных кризисным тенденциям.
Высокий уровень левериджированности в целом характерен и для транснациональных компаний, имеющих разветвленную сеть дочерних структур в различных странах. Они, во-первых, используют различия в проявлениях циклических колебаний экономики в регионах и конкретных странах для диверсификации деятельности; во-вторых, получают кредиты в аффилированных банках и тем самым минимизируют кредитный риск. Возможность проведения такой политики управления собственным и заемным капиталом является важным конкурентным преимуществом многопрофильных и транснациональных компаний.
Компании, осуществляющие деятельность в сферах бизнеса, в которых показатели деловой активности находятся под влиянием циклических колебаний хозяйственной системы, подвержены высоким деловым и соответственно кредитным рискам. Уровень их левериджированности ниже, чем в среднем по экономике. Такие компании, как правило, придерживаются гибкой политики управления собственным и заемным капиталом. Они наращивают финансовый леверидж в условиях относительно устойчивого развития, но при понижательной рыночной конъюнктуре снижают объем задолженности, прежде всего за счет накопленной нераспределенной прибыли. Например, динамика снижения корпоративного долга проявилась в развитых странах в условиях кризиса 2007-2009 гг. Кризисный период успешно прошли компании с высоким уровнем левериджированности, но с устойчивым бизнесом, обеспечившим накопление достаточного объема нераспределенной прибыли. Ее значительные объемы также связаны с проведением в период высокой рыночной конъюнктуры стабильной дивидендной политики.
Недостаток модели компромисса состоит в том, что менеджеры при выборе адекватного соотношения между собственным и заемным капиталом не могут руководствоваться издержками банкротства компании, поскольку они зачастую лежат вне временного интервала их деятельности. Поэтому при выборе структуры капитала с учетом ее оценки действующими акционерами и потенциальными инвесторами они вынуждены руководствоваться:
- во-первых, собственными представлениями о возможной динамике процентной ставки;
- во-вторых, оценками кредитного риска, связанного со сложившейся и ожидаемой в будущем периоде левериджированностью компании;
- в-третьих, имеющимися в их распоряжении возможностями по нейтрализации негативных ожиданий инвесторов, например, за счет активизации инновационного развития компании.
Теория последователъности действий (pecking order theory) основывается на определенном алгоритме действий компаний при управлении капиталом. Для финансирования инвестиционных проектов компании в первую очередь мобилизуют нераспределенную прибыль и амортизационные отчисления. Достаточный объем нераспределенной прибыли обеспечивается в результате стабильной дивидендной политики, ориентированной на повышение благосостояния акционеров как за счет дивидендов, так и за счет роста биржевых котировок акций.
При нехватке собственных резервов компании используют займы как относительно дешевый способ получения дополнительных финансовых ре-
сурсов. Увеличение собственного капитала рассматривается ими как наиболее дорогостоящий способ привлечения финансовых ресурсов и применяется в последнюю очередь.
Очевидно, что представления о предпочтениях компании в выборе соотношения собственного и заемного капитала и последовательность их действий при привлечении конкретных источников финансовых ресурсов противоречат теории компромисса, основывающейся на сбалансированном подходе к выбору альтернативных способов финансирования компании. Последовательность действий менеджеров при определении соотношения между собственным и заемным капиталом учитывает реакцию акционеров. Например, заявление руководства компании о дополнительной эмиссии акций может быть расценено акционерами как свидетельство высокой рыночной капитализации бизнес-структуры. Получение акционерами такого сигнала способно спровоцировать крупные продажи акций для фиксации прибыли из-за возможности временного падения котировок при дополнительном размещении ценных бумаг на бирже.
Теория последовательности (иерархии) действий исходит из цикличности современной экономики. Соотношение между собственным и заемным капиталом компании формируется на основе рыночных тенденций (в частности, динамики биржевых котировок) и является волатильным. Попытки применения показателей баланса для анализа структуры капитала в отрыве от рыночных индикаторов могут дать компании недостоверную информацию. Например, в этом случае не будет учтена динамика стоимости компании, лежащая в основе ее рыночной капитализации.
Рыночная динамика отклоняет фактическую структуру капитала компании от ее целевого показателя и предопределяет действия по ее корректировке. Такие действия могут состоять в сокращении привлечения заемного капитала в последующий период, корректировке дивидендной политики в целях увеличения нераспределенной прибыли, в дополнительной эмиссии акций.
Несмотря на то, что структура капитала компаний характеризуется во-латильностью, поддержание ее целевого значения следует рассматривать как важную цель предотвращения кредитного риска за счет формирования критического объема заемного капитала. Это отражается в котировках акций компаний. Их динамика складывается на основе консенсуса участников фондового рынка относительно допустимого уровня левериджированности конкретной компании.
Очевидно, что степень риска финансового левериджа публичной компании определяется на основе рациональных ожиданий инвесторов с учетом особенностей ее бизнеса и рыночных перспектив, а также на основе оценки текущих и прогнозируемых макроэкономических показателей.
Достижение компанией критического объема заемного капитала означает стабилизацию эффективности применения собственного капитала.
Следовательно, формируемая в этом случае структура капитала может рассматриваться как оптимальная. При этом оптимальность следует трактовать как нахождение компромисса между рыночной стоимостью собственного капитала и рыночными рисками ведения бизнеса.
По нашему мнению, к рыночным показателям, отражающим оценку риска левериджированности публичной компании, следует отнести отношение рыночной добавленной стоимости к собственному капиталу компании, отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на акцию, отношение средневзвешенных издержек привлечения собственного и заемного капитала к прибыли на инвестированный капитал, определяемой на основе чистой операционной прибыли после налогообложения и балансовой стоимости активов. Взаимосвязь этих показателей может быть представлена экономико-математической моделью:
C MVE , P WACC
— = a--+ b—+ c-,
D AS E ROIC
где С - собственный капитал;
D - заемный капитал;
MVE - рыночная добавленная стоимость;
AS - активы;
P - рыночная цена акции;
Е - чистая прибыль на акцию;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
ROIC - доходность инвестированного капитала;
a, b, c - коэффициенты корреляции, определяемые эмпирическим путем.
Экономический смысл модели состоит в том, что она отражает динамику реальных балансовых и рыночных показателей компаний, определяющих оптимальное соотношение собственного и заемного капитала.
Таким образом, возможна гипотеза о том, что эволюция теории управления собственным и заемным капиталом компаний предопределяется изменениями в условиях ведения корпоративного бизнеса, его ориентации на реальные экономические процессы, оценки и показатели.
Список литературы
1. Самсонова Л. И. Финансовые методы повышения капитализации компаний // Вестник Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. - 2010. - № 6 (36).
2. Слепов В. А., Лисицына Е. В. Финансовый менеджмент. - М. : ФБК-Пресс, 2005.
3. Donaldson G. Corporate Debt Capacity: a Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity. - Boston : Harvard University, 1961.
4. Myers S. The Capital Puzzle // Journal of Finance. - 1984. - Vol. 39.
5. Ross S. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signaling Approach // Bell Journal of Economics. - 1997. - Vol. 8.
