CC BY
35
Ф ПРОБЛЕМЫ И СУЖДЕНИЯ
влияние динамики фондового рынка на феномен недооценки российских компаний при первичных публичных размещениях
в.в. Бойко
аналитик по развитию бизнеса московского представительства Daiwa Securities SMBC Europe Limited
Феномен недооценки акций при первичных размещениях
За период с 1996 г. по сентябрь 2008 г. около 60 российских компаний разместили свои акции на отечественных и зарубежных биржевых площадках посредством первичного публичного размещения, что позволяет исследовать формирующийся российский опыт. Причём 21 эмитент провёл размещение только на российских биржах, 10 компаний только на зарубежных рынках и 28 компаний разместились как в России, так и за рубежом.
Исследования, посвящённые феномену недооценки компаний при первичных публичных размещениях, а также факторам, влияющим на недооценку, стали широко появляться в научных кругах во второй половине 20 века. Одними из первых в этой области исследований стали американские учёные Jay Ritter [1] и Tim Loughran [3], которые в своих работах показали, что средняя недооценка по итогам закрытия первого дня торгов после первичного размещения в США в разные годы составляла: 7% в 80-х годах, 15% в 19901998 гг., 65% в 1999-2000 гг., 12 % в 2001-2003гг. Это доказывает, что в процессе первичного публичного размещения стоимость компании ниже её стоимости после закрытия первого дня торгов [2], [5]. Подобная ситуация также характерна для российского рынка ценных бумаг. Рисунок 1 показывает динамику первичных размещений в России по количеству осуществлённых транзакций и среднюю недооценку за период. На рис. 2 изображена динамика привлечённых в ходе первичных размещений средств.
По исследованиям Francois Derrien [4], существуют такие периоды, в которых осуществляются значительные первичные размещения как в количественном, так и в стоимостном выражении. Если для США наиболее ярким при-
мером является бум первичных размещений 1999-2000 гг., то в России это период с 2005 г. по 2007 г. включительно.
Таким образом, наряду с объёмом привлечённых ресурсов во время первичного размещения, величина недооценки компании после размещения является одним из критериев эффективности первичного публичного размещения акций.
По нашему мнению рост макроэкономических показателей России - валового внутреннего продукта (ВВП), а также динамика прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в российские активы, - может служить наглядным объяснением того факта, что на оценку российских активов влияют внешние факторы. Динамика роста ВВП и ПИИ представлена на рис. 3 и рис. 4.
Из рис. 3 и 4 следует, что рост ВВП и ПИИ благоприятно повлиял на динамику индекса РТС (ИРТС) благодаря притоку иностранных инвестиций и общему подъёму российской экономики за данный период.
Описание данных
Компания «Вымпелком» первой из российских эмитентов в 1996 г. разместила около 17,5% от уставного капитала на NYSE. Спрос на ценные бумаги компании во много раз превысил предложение, и по итогам закрытия первого дня торгов капитализация компании увеличилась на 42%, что стало абсолютным рекордом по недооценке российской компании за все последующие годы первичных публичных размещений. Компания «РБК - Информационные системы» в 2002 г. первой разместила 14% от уставного капитала на российской бирже. Закрытием первого дня торгов явилось повышение цены на 14%.
Источники данных: The PBN Company [6] и информационная база Bloomberg. Среди компаний, оставшихся в выборке, нет инвестиционных фондов закрытого типа [7].
ПРОБЛЕМЫ И СУЖДЕНИЯ
30 1
24
18
12
12.1%
13
1 1
5
3.7
4.6%
-- 15.0% 23 -- 12.0%
4.0%
9.0%
6.0%
3.0%
0.0%
1 996-2003 2004 2005 2006 2007 I-1 Количество размещений —а~ Недооценка (%)
Рис. 1. Динамика первичных публичных размещений в России за 1996-2007 гг.
35,000
28,000
21,000
14,000
7,000 4,428
0 728 661 □
1 996-2003 2004 2005
28,236
2006 2007
Привлечённые средства (млн. долл. США)
Рис. 2. Динамика привлечённых средств в процессе первичных публичных размещений в России за 1996-2007 гг.
2,000
1,500
1,000
500
8.1%
7.3% 7.2% 7.4%__—
6.4% 1 ,290
989 765 -
431 1 1
2003 2004 2005 2006 1=1 ВВП (млрд. долл. США) Рост ВВП (%)
2007
100 80 60 40 20 0
1,31
61 1
8.0
637
1 5.4 12.9
■ ■
2004 2005
1 ,843
32.4
-- 2,500
,907 2,000
55.0 4 1,500
1,000
500
— 0 2007
ПИИ (млрд. долл. США) Индекс РТС
Рис. 3. Динамика роста ВВП России, 2003-2007 гг.
Описание переменных
1) Недооценка, или НО, рассчитывается по следующей формуле:
НО = (Цзак - Цраз)/Цраз, где Цзак - цена закрытия первого дня торгов на вторичном рынке; Цраз - цена первичного размещения.
2) Процентное изменение ИРТС за предыдущие периоды времени:
РТС7 - процентное изменение ИРТС за предыдущие 7 рабочих сессий до момента размещения;
РТС30 - процентное изменение ИРТС за предыдущие 30 рабочих сессий до момента размещения.
Коэффициент характеризует конъюнктуру рынка непосредственно перед размещением. Формула для расчета:
РТС(7; 30) = (РТС0 - РТС(7; 30))/ РТС(7; 30),
где РТС0 - значение ИРТС в день первичного размещения;
РТС(7, - значение индекса РТС за 7 и 30 рабочих сессий до первичного размещения конкретной эмиссии.
Рис. 4. Динамика роста ПИИ России и индекса РТС, 2003-2007 гг.
Результаты исследования
Одним из важнейших факторов поведения всех ценных бумаг является общая тенденция движения цен на рынке. Переменная, которая может оценить влияние внешних факторов на величину и знак недооценки - это процентное (относительное) изменение ИРТС перед первичным размещением. Его используют по той причине, что значение известно за очень большой промежуток времени; состав индекса (с учётом корректировки) хорошо отражает общую динамику российского рынка ценных бумаг, влияние внешних факторов уже учтено в значении индекса.
В качестве рабочей гипотезы примем предположение, что на недооценку акций во время первичного публичного предложения оказывает влияние относительное изменение ИРТС за периоды одна неделя и один месяц до момента первичного размещения. Для проверки гипотезы рассмотрим графики зависимости недооценки от относительного изменения индекса РТС за периоды одна неделя (рис. 5) и один месяц (рис. 6). для компаний, разместившихся в России и на зарубежных площадках.
6
0
0
ВЕСТНИК ФА V 4'2009
Рис. 5. Зависимость недооценки от относительного изменения ИРТС за период одна неделя при размещении акций в России
Рис. 7. Зависимость недооценки от относительного изменения ИРТС за период одна неделя при размещении акций за рубежом
Положительная корреляция между величинами недооценки и относительного изменения ИРТС для компаний, разместившихся в России, абсолютно естественна и объясняется влиянием конъюнктуры фондового рынка на результаты торгов первого дня после первичного размещения.
Стоит особо подчеркнуть, что аналогичный показатель первичных размещений российских эмитентов на зарубежных площадках демонстрирует обратную зависимость.
Данный феномен объясняется, по-видимому, тем, что динамика ИРТС не является адекватным показателем для участников зарубежных рынков.
Интересно отметить, что знак зависимости различен для компаний, разместившихся в России и за рубежом. Для первых компаний характерна положительная зависимость между относительным изменением ИРТС и недооценкой, а для компаний, разместившихся за рубежом, зависимость носит обратный характер. Приведём также результаты оценки регрессии, полученной с помощью программного продукта Microsoft Excel (табл. 1).
Рис. 6. Зависимость недооценки от относительного изменения ИРТС за период один месяц при размещении акций в России
30 рабочих сессий
Рис. 8. Зависимость недооценки от относительного изменения ИРТС за период один месяц при размещении акций за рубежом
Видно, что недооценка при размещении акций коррелирует с изменением ИРТС как за неделю, так и за месяц. При этом она возрастает постепенно по мере увеличения рассматриваемого периода, и достигает максимума в случае, если берётся изменение ИРТС за полгода, следовательно, можно сделать вывод, что на недооценку при размещении акций больше влияет рыночная конъюнктура, которая складывается в течение полугода. Это логично, так как инвесторы принимают решение об участии в размещении акций в течение нескольких месяцев.
Уравнение регрессии (УР)
1) УР для зависимости от недельного изменения ИРТС:
Недооценка = 0,050097907 + 0,17*RTSIw; Я2 = = 0,0287628; F = 0,5626774; р = 0,462372; Стандартная ошибка регрессии = 0,049495155.
2) УР для зависимости от месячного изменения ИРТС:
Недооценка = 0,047035045 + 0,201*RTSIm; Я2 = 0,04037093; F = 0,7993169; р = 0,382483; Стандартная ошибка регрессии = 0,049198485.
3) УР для зависимости от шестимесячного изменения ИРТС:
Недоценка = 0,033460405 + 0,432*RTSI6m; Я2 = 0,18667065; F = 4,360770; р = 0,050475.
Таблица 1
Проверка корреляции (размещения в России)
Коэффициент корреляции RTSIw RTSIm RTSI3m RTSI6m RTSIy
Недооценка 0,17 0,20 0,24 0,43 0,38
7 рабочих сессий
проблемы и суждения
4) УР для зависимости от годового изменения ИРТС:
Недооценка = 0,031001234 + 0,384*RTSIy; R2 = 0,14737276; F = 3,284064; p = 0,085790.
Видно, что более-менее значимые результаты получаются только для шестимесячной и годовой зависимостей, но и в данном случае уравнение не объясняет всё. Используя программный продукт Microsoft Excel покажем результаты оценки регре-
В каждом случае заметна корреляция с рыночной конъюнктурой, причём интересно - в случае изменений индекса РТС за неделю и месяц, зависимость отрицательная, а в случае изменений за 6 месяцев и год, - зависимость подчёркнуто положительная.
Уравнение регрессии (УР)
1) УР для недельного изменения индекса РТС: Недооценка = 0,123235721 - 0,18*RTSIw; И2 =
= 0,03388702; F = 0,2806050; р = 0,610686.
2) УР для месячного изменения ИРТС: Недооценка = 0,108803916 - 0,23*RTSIm; Я2 =
= 0,05214859; F = 0,4401415; р = 0,525706.
3) УР для шестимесячного изменения ИРТС: Недооценка = -0,019562280 + 0,697*RTSI6m;
Я2 = 0,48617237; Р = 0,025010.
4) УР для годового изменения ИРТС: Недооценка = -0,028722504 + 0,850*RTSIy; И2=
= 0,72168912; F = 20,74483; р = 0,001863.
Действительно значимые результаты получаются в последнем и предпоследнем случаях! Если отбросить незначимые зависимости от изменений за неделю и месяц, то получается, что и при размещении в России, и при размещении на западе есть зависимость от полугодовой и годовой рыночной конъюнктуры в РФ, причём при западных размещениях она даже сильнее.
Заключение
На основе проведённого анализа зависимости недооценки компании при первичном публичном размещении по размещениям с 1996 г. по 2007 г. можно сделать следующие выводы.
1. На недооценку компаний при размещении влияет такой фактор, как относительное изменение индекса биржевой площадки, на которой осуществлялось первичное размещение за определённый период времени перед размещением. Это объясняется влиянием рыночной конъюнктуры на динамику первого дня торгов.
2. При размещении ценных бумаг на биржевых площадках за пределами Российской Федерации можно говорить о влиянии внешнего фактора на недооценку компаний при размещении.
3. Первичные размещения, проведённые за пределами Российской Федерации, являются более привлекательными для инвесторов с точки зрения доходности после первичного размещения в краткосрочном периоде.
Полученные результаты позволяют лучше понять природу недооценки компаний при первичном публичном размещении акций.
сии (табл. 2).
Таблица 2
Проверка корреляции (размещения за рубежом)
RTSIw RTSIm RTSI3m RTSI6m RTSIy
Недооценка -0,18 -0,23 -0,43 0,70 0,85
ЛИТЕРАТУРА
1. Jay R. Ritter, March 1991, The Long-Run Performance of Initial Public Offering, The Journal of Finance, Vol. XLVI, No. 1, 3-27.
2. Marco Pagano, Fabio Panetta, Luigi Zingales, February 1998, Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, 27-64.
3. Tim Loughran and Jay Ritter, 2004, Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? Financial Management, 5-37.
4. Derrien F., February 2005, IPO Pricing in "Hot" Market Conditions: Who Leaves Money on the Table? The Journal of Finance, Vol. LX, No. 1, 487-522.
5. Steven X. Zheng, 2006, Are IPOs really overpriced? Journal of Empirical Finance.
6. The PBN Company «Российские пионеры IPO», http://www.pbnco.com
7. Ивашковская И.В., Харламов Л.С.: Эффективность ценообразования российских IPO. Москва: Журнал «Корпоративные финансы», Выпуск №3, 53-63 с., 2007.
