CC BY
267
Рынок ценных бумаг
УДК 336.763.2
ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ФАКТОРОВ,
ОКАЗЫВАЮЩИХ ВЛИЯНИЕ НА ЗАНИЖЕНИЕ СТОИМОСТИ АКЦИЙ ПРИ ПЕРВИЧНОм РАЗмЕщЕНИИ (НА ПРИМЕРЕ ЛОНДОНСКОЙ ФОНДОВОЙ БИРЖИ)
А. Б. АЖИХАНОВ, докторант кафедры экономики E-mail: [email protected] Институт экономики и бизнеса Казахского национального технического университета им. Сатпаева К. И., Алматы, Республика Казахстан
В статье представлены результаты эмпирического исследования зависимости величины недооценки акций при первичном размещении (IPO) от влияния доступных для измерения факторов. Объектом исследования являются зарубежные и местные компании, осуществлявшие первичное размещение ценных бумаг на площадке AIM Лондонской фондовой биржи в период с 1996 по 2008г. Проведенные исследования выявили устойчивую тенденцию недооценки стоимости акций зарубежных компаний в момент проведения публичного размещения акций на Лондонской фондовой бирже. Результаты исследования подтвердили гипотезу, основанную на модели Winner's course model, что занижение стоимости акций зарубежных компаний происходит из-за отсутствия у инвесторов достаточной информации о справедливой стоимости акций. В ходе тестирования основных факторов установлено, что не все факторы оказывают влияние на стоимость акций компаний при первичном размещении. В частности, такие факторы, как возраст компании и доля акционеров, показали, что уровень их влияния на стоимость акций незначителен. В то же время анализ остальных факторов показал положительные результаты при проведении тестирования с помощью регрессионной модели.
Ключевые слова: фондовый рынок, первичное размещение, IPO, недооценка IPO, зарубежные IPO, асимметрия информации.
Введение
Одной из наиболее известных аномалий при первичном размещении акций является недооценка (underpricing1) IPO2. В ходе многочисленных исследований теоретическая наука выдвинула ряд гипотез и научных концепций, объясняющих данный феномен. Однако наиболее распространенной и широко изученной является группа теорий, в основу которой положена информационная составляющая отношений между участниками рынка. Данная группа теорий представляет недооценку IPO как следствие
1 Underpricing — недооценка, значительное увеличение цены акции в течение первого дня торгов по сравнению с ценой первичного размещения.
2 Initial Public Offering — первичное (первоначальное) публичное размещение (предложение) акций.
асимметрии информации и неопределенности. В этой связи теория асимметрии информации была взята как основная для тестирования и доказательства ее действительности на базе анализа разницы в оценке зарубежных и местных компаний, проводивших IPOs в период с 1996 по 2008 г. на площадке AIM Лондонской фондовой биржи.
Основной целью данной работы является определение зависимости недооценки IPO от доступных для измерения факторов, таких как возраст и величина капитала эмитента, репутация андеррайтера и аудитора, уровень заимствования, отраслевая и страновая принадлежность, доля собственника пакета акций до первичного размещения, наличие предпродажной торговли акциями эмитента (далее — факторы).
При этом в работе тестируются и предполагаются следующие зависимости (гипотезы):
— зарубежные IPO должны сопровождаться большей недооценкой: занижение стоимости акций зарубежных компаний происходит из-за отсутствия у инвесторов достаточной информации о справедливой стоимости акций;
— существует положительная зависимость между недооценкой и возрастом (размером) компании: чем «моложе» и «меньше» компания, тем больше вероятность того, что стоимость акций данной компании будет занижена при размещении;
— наличие предпродажной торговли акциями снижает информационную неопределенность и соответственно уровень недооценки;
— существует отрицательная зависимость между уровнем престижа андеррайтера (репутации аудитора) и недооценкой акций при первичном размещении;
— первоначальная доходность компаний, принадлежащих к отрасли высоких технологий (фармацевтическая, компьютерная, электронная, и др.), выше аналогичной доходности компаний, принадлежащих к «стандартной» отрасли промышленности;
— акции компании с высоким уровнем заимствований размещаются по менее заниженной стоимости;
— увеличение доли первоначального собственника-эмитента должно сопровождаться большей недооценкой IPO.
Обзор теоретических моделей, объясняющих феномен недооценки IPO
Рассмотрим основные теории и исследования, объясняющие недооценку IPO наличием асимметрии информации между субъектами рынка.
Модель Рокка Winner's Course Model. Данная теория была впервые выдвинута экономистом Рокком [34] в 1986 г. Эта теория объясняет недооценку IPO наличием асимметрии информации между двумя основными группами инвесторов: инвесторами, которые владеют информацией о справедливой цене акции компании и инвесторами, которые не имеют достаточной информации о реальной стоимости продаваемой доли в капитале эмитента. Таким образом, присутствие на рынке информированных и неинформированных инвесторов порождает своеобразные дисбалансы при скупке акций. Осведомленные инвесторы покупают акции только «хороших» компаний с устойчивыми перспективами и показателями, в то время как неосведомленные инвесторы инвестируют в капитал компаний, основываясь только на своих ожиданиях и предположениях. В итоге это приводит к ситуации, когда неосведомленные инвесторы имеют в своем портфеле большое количество переоцененных акций, что вынуждает их уйти с рынка. В данной ситуации эмитент оказывается в своеобразном положении, когда при справедливой оценке размещения спрос на акции будет значительно ниже. Таким образом, эмитент, желая сохранить потенциальный круг инвесторов и создать имидж доходного эмитента, вынужден недооценивать свой выпуск. Основной вывод согласно работе Рока следующий: для обеспечения дальнейшего участия обеих групп в публичном размещении необходимо, чтобы все IPO в среднем были недооценены.
В целях подтверждения справедливости указанной теории автором были изучены и проанализированы работы Микаела и Шау [31], Коха и Валтера [21], Левиса [25], Келохарджу [20], Ами-худа, Хаузера и Кирша [3], Битти и Риттера [6], результаты которых не противоречат Модели Рокка и подтверждают справедливость данной теории.
Так, например, Микаел и Шау в своей работе [31] тестируют одну из основных гипотез модели Рокка, объясняющей недооценку IPO наличием асимметрии информации между осведомленными и неосведомленными инвесторами. В целях проверки данной гипотезы ими проводилось сравнение IPOs с участием институциональных и розничных инвесторов. При этом институциональные инвесторы рассматриваются ими как более информированные инвесторы, а розничные — как менее информированные. В результате данных исследований они установили, что недооценка среди 40 IPOs, проведенных в период с 1984 по
1988. г. с участием институциональных инвесторов, составила 0,04 %, тогда как недооценка IPO среди розничных инвесторов в течение такого же периода времени составила 8,5 %.
Аналогичные исследования были проведены: Кохом и Вальтером, которые тестировали модель Рокка в ходе анализа 66 компаний, прошедших IPO на Сингапурской фондовой бирже в период с 1973 по 1987 г.; Левисом в Великобритании; Келохарджу в Финляндии, Амихудом, Хаузером и Киршем в Израиле. При этом результаты указанных эмпирических исследований не противоречат теории Winner's Course и в какой-то степени доказывают правильность основной гипотезы модели Рокка.
К числу более современных исследований можно отнести работу Агарвала, Прабхала и Пури [1], которые проверяли обоснованность теории Winner's Course в ходе исследования 174 IPOs, проведенных в период с 1997 по 1998 г. Согласно исследованию авторов средняя доля институциональных инвесторов в структуре недооцененных IPO с высокой доходностью составила 76,69 %, тогда как доля розничных инвесторов в структуре аналогичных IPOs составила 27,09 %. Данные факты также согласуются с результатами исследований Микаела и Шау и подтверждают взаимосвязь между недооценкой IPO и асимметрией информации между инвесторами.
В то же время были установлены результаты исследований, опровергающих модель Рокка, в том числе исследования Лингвиста [26], Ханлея и Уилхама [16], и Бенвисте и Спиндта [10].
Исследователь Лингвист подвергает сомнению гипотезу недооценки IPO по стратегическим мотивам Рока, заключающуюся в том, что недооценка происходит из-за асимметрии информации между различными группами инвесторов. Этот исследователь считает, что одна из основных проблем модели Рокка состоит в том, что в реальной экономике практически невозможно четко определить или отличить информированных инвесторов от неинформированных инвесторов. Даже если разделение информированных инвесторов от неинформированных инвесторов представляется возможным, то, как на практике правильно определить аллокацию (распределение) акций между этими инвесторами? Ведь, как правило, данные по распределению акций при IPO не раскрываются.
Исследователи Ханлей и Уилхам предлагают ответить на данный вопрос с помощью разделения инвесторов на институциональных и розничных аналогично исследователям Микаелу и Шау. Од-
нако в отличие от последних Ханлей и Уилхам опровергают теорию Winner's Course, основываясь на результатах анализа 38 IPOs, проведенных в период с 1983 по 1988 г. В частности, исследователи документируют незначительную разницу между долей институциональных инвесторов в недооцененных IPOs и долей институциональных инвесторов в переоцененных IPOs.
Другой проблемой теории Winner's Course является допущение, что распределение акций среди инвесторов является рациональным, что позволяет эмитентам сознательно недооценивать свой выпуск для привлечения неинформированных инвесторов. Однако на практике в большинстве случаев спрос на акции эмитента при IPO превышает предложение, что не стимулирует эмитентов или андеррайтеров продавать акции по заведомо заниженным ценам для привлечения неинформированных инвесторов.
Для проверки данной гипотезы необходимо обратить внимание на работу Бенвисте и Спиндта, которые документировали, что спрос на все IPO, проведенные в течение 5-летнего периода, превышал предложение. Эти данные также подкрепляются исследованиями Коха и Вальтера [21], которые наблюдали высокий уровень (90 %) сверх подписки среди 70 IPOs, проводившихся на Сингапурской фондовой бирже в период с 1973 по 1987 г.
Теория агентских конфликтов Agency-Conflict Theory. Данная теория основывается на асимметрии распределения информации между эмитентом и андеррайтерами, которая предполагает, что андеррайтеры обладают большей информацией о справедливой цене акции компании, чем компании-эмитенты. При этом модель предполагает, что эмитенты делегируют определение стоимости акций андеррайтеру. Данная теория была озвучена экономистом Бароном [4], который утверждал, что инвестиционные банки преднамеренно занижают стоимость акций компании эмитента, предполагая, что компания-эмитент не в состоянии отследить процесс формирования стоимости и последующего размещения акций среди инвесторов.
Однако в научной среде данная теория подвергается сомнению. В частности, Мускарелла и Ветсупенс [32], основываясь на работе Барона [4], опровергают теорию о преднамеренном занижении андеррайтерами стоимости акций компаний перед выходом на IPO. Основным опровергающим аргументом является тот факт, что андеррайтеры во время проведения собственных IPO также недооценивают свои акции, наряду с недооценкой акций
других компаний (хотя они в состоянии отследить процесс формирования стоимости и последующего размещения собственных акций среди инвесторов). Исследователи подкрепляют свои свидетельства эмпирическими исследованиями первичного размещения 38 инвестиционных банков, разместившихся в период с 1970 по 1987 г. В частности, исследователями было установлено, что недооценка акций 38 инвестиционных банков в среднем составила 7 %. Данный показатель незначительно отличается от недооценки первичных размещений обычных компаний аналогичного размера.
Теория бук-билдинга (Book Building Theory). Теория бук-билдинга3 является еще одной теорией, которая основывается на наличии асимметрии информации на рынке. В основу данной теории легло предположение, выдвинутое исследователями Бенвенисте и Спинтом [10], Бенвенисте и Уилхемом [8] и другими, которое заключается в том, что в процессе бук-билдинга институциональные инвесторы предоставляют информацию андеррайтеру о текущем спросе на акции, что дает возможность андеррайтеру лучше определить оптимальный диапазон цены размещения и получить цену при размещении в верхней части диапазона. Акции с ценой размещения в верхней части диапазона, согласно исследованию авторов, имеют больший рост сразу после IPO. Соответственно, андеррайтеры в обмен на это распределяют институциональным инвесторам большую долю IPO с хорошими перспективами. Также институциональные инвесторы в дальнейшем предоставляют возможность андеррайтеру получать комиссии от его брокерского бизнеса, осуществляя через него покупку и продажу акций. Таким образом, согласно данной теории, одной из причин существования недооценки акций при размещении считается желание андеррайтера привлечь внимание институциональных инвесторов.
Эмпирически данная теория также была подтверждена работами Ханлея [15], Ли, Тайлора и Вальтера [22]. Эти исследователи также отмечали, что на американском рынке андеррайтеры отдают предпочтение крупным институциональным инвесторам и используют занижение цен для стимулирования их интереса к размещениям.
Исследователи Аггарвал, Прабхала и Пури [1] также подтверждают теорию бук-билдинга, согласно которой институциональным инвестором
3 Бук-билдинг — изучение спроса на акции от потенциальных инвесторов (опрос, роад-шоу) и составление книги заявок на покупку акций при IPO.
определяется большая доля в IPO при высоком спросе на акции. При этом авторы основываются на работах Лафрана, Риттера и Ридквиста, где документируется факт высокой средней доходности в первый день торгов после IPO (19,25 %). Кроме того, исследователи обращают внимание на поведение андеррайтеров, распределяющих большую долю IPO с повышенным спросом в пользу институциональных инвесторов, ссылаясь на свидетельства в работах Пулиама и Смита и др. Объяснение исследователи находят во взаимной неформальной договоренности с институциональными клиентами о направлении заявок о сделках в дальнейшем через брокеров андеррайтера. Кроме того, по мнению исследователей, распределение IPO в пользу институциональных инвесторов может объясняться также и ответной реакцией на предоставление информации о спросе на акции со стороны институциональных инвесторов андеррайтеру.
Однако применительно к теории бук-билдинга необходимо отметить, что, несмотря на большое количество исследований, подтверждающих данную теорию, существуют две основные проблемы в исследовании данной теории, которые уже раннее упоминались:
1) на практике данные о распределении акций при IPO не раскрываются. В этой связи правильно определить аллокацию (распределение) акций между инвесторами представляется весьма затруднительным;
2) распределение акций среди инвесторов является нерациональным, в большинстве случаев спрос на акции эмитента при IPO превышает предложение, что не стимулирует эмитентов или андеррайтеров продавать акции по заведомо заниженным ценам для привлечения институциональных инвесторов.
Теория сигнальных эффектов Signaling Theory. Данная теория основывается на асимметрии распределения информации между эмитентом и инвесторами. В основу данной теории легло предположение, что компании с плохими перспективами и показателями будут стремиться продать свои акции по существующим ценам. Тогда как перспективные компании с хорошими показателями будут стремиться выделиться из первой группы эмитентов, предлагая акции по цене ниже текущей рыночной.
Исследованию данной теории посвящено большое количество работ. Среди наиболее известных можно выделить работы Аллена и Фаухабера [2], Гринблатта и Хуанга [14] и работу Уелша [37].
Все эти исследования утверждают, что компании-эмитенты более осведомлены о финансовом состоянии и «качестве» компании. Поэтому они преднамеренно занижают стоимость своих акций, сигнализируя рынку о реальной стоимости акций компании-эмитента. По мнению Уелша, основная идея данного подхода к первичному размещению заключается в том, что разница между заниженной и реальной рыночной стоимостью акций возмещается компанией-эмитентом в результате вторичного размещения акций. Таким образом, только акции компаний «высокого качества» смогут получить высокую доходность, после того как будет установлена реальная стоимость компании. Данный факт, по мнению исследователей, объясняется тем, что компании «плохого качества» не могут позволить недооценку своих IPO. Таким образом, разница между заниженной и реальной рыночной стоимостью акций не будет возмещена компанией-эмитентом, если инвесторы определят реальную стоимость акций.
Однако основная проблема в исследовании данной теории состоит в недостаточном количестве ее эмпирических доказательств. Так, например, в отличие от модели Уелша эмпирические данные, полученные Микаелом и Шау [31], опровергают связь между первоначальной доходностью и стоимостью последующих эмиссий. Результаты этих исследований также подкрепляются наблюдениями Джигадиша, Уйнстейна и Уелша [19], которые пришли к аналогичным выводам. В частности, учеными была отмечена низкая корреляционная зависимость между недооценкой IPO и проведением вторичного размещения акций. При этом было выявлено, что подавляющее большинство компаний с высоким уровнем первоначальной доходности не проводили вторичного размещения акций. Аналогичные результаты были документированы Левисом [25] на примере анализа компаний, разместивших акции на Лондонской фондовой бирже.
Другая группа исследований, посвященная анализу модели Signaling Theory, рассматривает долю, сохраненную собственниками в качестве «сигнала» для неинформированных инвесторов. Одной из первых работ, посвященных данной теории, является исследование экономистов Лиланда и Пайля [23], которые анализировали зависимость между стоимостью компании на рынке и долей, сохраненной собственниками. Суть гипотезы состоит в том, что стоимость компании при первичном публичном размещении должна положительно зависеть от доли
компании, которую оставляют себе первоначальные собственники. По мнению авторов, собственники компании-эмитента более информированы касательно «качества» компании, чем инвесторы. Исходя из этого инвесторы могут использовать уровень доли, сохраненной собственниками, для определения «качества» компании-эмитента.
Исследователи Гринблат и Хуанг [14] и другие на основании работы Лиланда и Пайля [23] сформулировали более современную модель Signaling Theory, заключающуюся в том, что собственники компании-эмитента преднамеренно занижают стоимость акций при первичном размещении для получения большей доходности от продажи оставшихся в собственности акций после начала торгов. Сигнальным эффектом в модели является доля продажи акций собственниками и величина недооценки стоимости акций при первичном размещении (согласно взгляду авторов, собственники компании с благоприятными перспективами могут позволить себе продать акции по заниженной цене, так как существует потенциал их роста).
Однако в ходе исследования были установлены эмпирические данные, опровергающие модель Signaling Theory, выдвинутую Гринблаттом и Хуангом [14]. Например, Чен и Стрэйндж [13], используя выборку из 467 китайских компаний, осуществивших IPO в период с 1995 по 1998 г., установили отрицательную зависимость между уровнем средней доходности в первый день торгов после IPO и величиной доли собственника.
Теории, использующие различные факторы, оказывающие влияние на оценку стоимости акций при первичном размещении. Исследованию феномена недооценки IPO также посвящено большое количество работ, объясняющих недооценку акций в момент размещения с позиции анализа различных факторов, влияющих на недооценку, таких, например, как возраст и размер компании, отраслевая принадлежность, репутация андеррайтера, и др.
Среди наиболее известных можно выделить работу Риттера [33], который на примере анализа 1 028 компаний, разместивших акции в период с 1977 по 1982 г. в США, показал, что средний уровень недооценки стоимости акций «мелких» компаний значительно выше (43,7 %) по сравнению с уровнем недооценки акций «крупных» компаний (7,7 %). Аналогичные результаты были также получены и опубликованы в работах Меггинсона и Уэйсса [30], Лингвиста и Уелхелма [27], которые использовали размер и возраст компании в качестве основных прокси для объяснения феномена недооценки IPO.
Таким образом, Риттер и другие исследователи показали положительную зависимость между недооценкой и возрастом (размером) компании: чем «моложе» и «меньше» компания, тем больше вероятность того, что стоимость акций данной компании будет занижена при размещении. Данный факт объясняется асимметрией информации (инвесторы более осведомлены о справедливой стоимости крупных и устоявшихся на рынке компаний и не имеют достаточной информации по мелким и начинающим компаниям).
Исследователи Бенвенисте, Бусаба и Уелхелм [9], Бенвенисте, Лингвист, Уелхелм и Ю [7] в своих исследованиях предлагают модель, основанную на отраслевой специализации эмитента. Логика модели, представленной авторами, заключается в том, что информационная неопределенность относительно цены размещения зависит от отраслевой компоненты и получения инвесторами информации по различным отраслям. В частности, исследователями установлено, что доходность в первый день торгов после IPO-компаний, принадлежащих к отрасли высоких технологий (фармацевтическая, компьютерная, электронная, и др.), выше доходности компаний, принадлежащих к «стандартной» отрасли промышленности. С позиции исследователей это объясняется тем, что инвесторы по-разному осведомлены касательно финансовой стабильности и рисков компаний, относящихся к той или иной отрасли.
Применительно к данной группе теорий необходимо кратко отметить блок исследований, рассматривающих феномен недооценки IPO с точки зрения уровня заимствований компании-эмитента. Среди них можно выделить работу Джеймса и Уайе-ра [18], в которой исследователи утверждают, что акции компании с высоким уровнем заимствований размещаются по менее заниженной стоимости (так как только финансово устойчивые и перспективные компании имеют возможность и получают заимствования на рынке). Однако к совершенно другому выводу приходит исследователь Су [35]. Им был получен результат, свидетельствующий о положительной зависимости между уровнем заимствований и недооценкой IPO. При этом исследователь, наоборот, рассматривает компании с высоким уровнем заимствований как более рискованные и менее устойчивые, полагая, что уровень неопределенности касательно перспектив таких компаний намного выше, что и приводит к покупке акций на IPO по заниженным ценам.
Также было предпринято довольно много попыток объяснить причину недооценки стоимости
акций при первичном размещении с позиции престижа андеррайтера. Среди наиболее известных можно выделить работы Буса и Смита [11], Битти и Риттера [6], Титмана и Трумена [36], в которых исследователи указывают на отрицательную зависимость между уровнем репутации андеррайтера и недооценкой акций при первичном размещении. С позиции исследователей привлечение компанией-эмитентом престижных андеррайтеров ассоциируется у инвесторов с меньшими рисками инвестирования и необходимостью получения дополнительной информации. В результате, андеррайтеры с высокой репутацией выступают в роли посредника, снижающего асимметрию информации и посылающего позитивный сигнал инвесторам.
Аналогичную модель предлагают Картер и Манастер [12]. В своих исследованиях они отталкиваются от работы Рокка [34], в которой утверждается, что акции первичного размещения более рискованны, следовательно, инвесторы при первичном размещении будут требовать большую доходность (заниженные цены). Менее рискованные и наиболее устойчивые компании с хорошими перспективами могут устранить асимметрию информации, используя престижных андеррайтеров. При этом исследователями предлагается метрика, оценивающая престиж андеррайтера, а также определяется отрицательная связь между престижем андеррайтера и величиной недооценки акций при первичном размещении.
Данная модель позднее была протестирована Картером, Дарком и Сингхом, которые также установили, что недооценка акций при размещении не является высокой для компаний, размещаемых престижными андеррайтерами. В работе производится обновленная оценка предыдущей метрики и определяется, что она очень значима для объяснения недооценки IPO.
В то же время существуют эмпирические исследования, опровергающие указанную гипотезу. Например, Джонсон и Миллер в своих исследованиях не смогли установить какой-либо зависимости между репутацией андеррайтера и недооценкой акций при размещении. Более того, Битти и Уелч [5], исследуя выборку из 823 компаний, разместивших акции в период с 1992 по 1994 г., установили, что зависимость величины недооценки от престижа андеррайтера сменила знак с отрицательного (в 1970-1980-х гг.) на положительный (в 1990-е гг.).
Данное утверждение было впоследствии подтверждено также работами Лоугхрана и Риттера
[29]. В частности, авторами было установлено, что недооценка первичных размещений, проведенных менее престижными андеррайтерами, составила 9 % (в 1980-1989 гг.), 13 % (в 1990-1998 гг.), 35 % (в 1999-2000 гг.), тогда как недооценка первичных размещений, проведенных более престижными андеррайтерами, составила 5, 16 и 72 % соответственно. По мнению исследователей, данное изменение объясняется тремя возможными факторами:
1) по мере увеличения конкуренции среди андеррайтеров в 1990-х гг., престижные андеррайтеры пытаются снизить стоимость услуг путем сокращения прямых комиссий за счет получения компенсации посредством занижения стоимости акций и последующей их продажей;
2) престижные андеррайтеры стали предоставлять более качественно аналитическое покрытие, поэтому компании-эмитенты вознаграждают их повышенной недооценкой;
3) по мере увеличения конкуренции среди андеррайтеров в 1990-х гг. престижные андеррайтеры уменьшают требования по размещению к компаниям-эмитентам и выводят на первичное размещение большее количество начинающих и финансово не устойчивых компаний. Особенно данный факт прослеживается в конце 1990-х гг. (в период так называемого «интернет-пузыря»).
Изложенный обзор и анализ основных научных концепций, объясняющих феномен недооценки IPO наличием асимметрии информации между субъектами рынка, позволяет сделать вывод, что, несмотря на то, что данная группа теорий является наиболее распространенной и широко изученной, результаты эмпирических данных и исследований неоднозначны и противоречивы. В этой связи многие исследователи, в том числе и Риттер, в своих последних работах утверждают, что теории, основанные на асимметрии информации, в настоящее время устарели и не способны объяснить феномена недооценки IPO. По мнению Риттера, в последующем исследователям будет необходимо рассматривать и изучать феномен недооценки с точки зрения аллокации (распределения) акций, «поведенческого» анализа (behavioral explanations), а также с позиции «конфликта агентов» (agency conflicts).
Однако в настоящее время теория недооценки IPO, основанная на асимметрии информации, является самой распространенной, широко изученной и эмпирически доказанной. Почти все модели, основанные на данной теории, подтверж-
дают наличие положительной зависимости между недооценкой IPO и асимметричностью информации. При этом данное утверждение подкрепляется многочисленными эмпирическими данными и доказательствами. Таким образом, выявленные в ходе исследования указанных работ противоречивые факты подтверждают актуальность выбора данной теории в качестве основной для проведения тестирования.
Методика формирования выборки и описание источника данных
В ходе исследования недооценки зарубежных и местных IPO был проведен анализ всех компаний, разместивших свои акции и прошедших листинг на торговой площадке AIM Лондонской фондовой биржи в период с 1995 по 2008 г.
Первоначальная выборка была получена на основании статистических данных Лондонской фондовой биржи, в которую были включены статистические данные по 2 471 компании. В целях исключения так называемого «отклонения на выживших» (survivorship bias4) в выборку также были включены делистингованные компании. При этом компании, переведенные с основной торговой площадки (Main Market) или проводившие вторичное или повторное размещение, были исключены из первоначальной выборки.
В целях получения более точных и достоверных результатов из первоначальной совокупной выборки были также исключены финансовые институты и страховые компании, ценообразование которых не подчиняется стандартной практике оценки компании.
Одной из важных предпосылок, сделанных в ходе построения выборки, является предположение о значительной зависимости между вторичными торгами на Лондонской фондовой бирже и другими международными биржами. В результате введения данной предпосылки компании, которые на момент размещения акций на торговой площадке AIM были уже листингованы на других торговых площадках или проводили вторичное размещение, были исключены из совокупной выборки, за исключением компаний, которые проводили первичное размещение акций на торговой площадке
4 В случае исключения делистингованных компаний выборка будет представлена только финансово устойчивыми или «молодыми» компаниями, что может искажать результаты исследований и привести к так называемому «отклонению на выживших» (survivorship bias).
AIM и других международных торговых площадках одновременно.
В целях улучшения качества выборки и исключения искажения модели из совокупной выборки были удалены предельные значения, которым был свойственен крайне высокий уровень доходности в первый день торгов после IPO (по сравнению со средневзвешенной доходностью всех компаний, входящих в выборку). В данную группу попали компании, предельная доходность которых имела сред-неквадратическое отклонение (standard deviations) более 300 % от средней величины доходности всех компаний, анализируемых в исследовании. В основном это компании, относящиеся к отрасли высоких технологий, которые проводили размещение акций на торговой площадке AIM в период бума интернет-технологий в 1999—2000 гг.
После указанной корректировки окончательная совокупная выборка сократилась и составила 906 компаний, в том числе 774 местных (domestic) и 132 зарубежных компаний, проводивших IPO.
Для поиска и сбора всех необходимых данных использовались следующие источники и базы данных:
— источником данных по ценовым диапазонам, цене первичного размещения, дате первичного размещения, рыночной капитализации, отраслевой принадлежности послужила непосредственно статистическая база данных Лондонской фондовой биржи;
— информация по цене закрытия первого дня торгов после первоначального размещения акций на бирже, а также цена акции в период предпродажных торгов на «grey market» 5 (цена открытия (закрытия) на торгах за один день до первичного размещения была собрана в информационной базе данных Datastream и Bloomberg);
— детальная информация касательно основных анализируемых факторов (proxies) в разрезе компаний (возраст компании, размер компании, наименование андеррайтера и аудитора, уровень заимствований (leverage), доля собственности первоначальных владельцев) была получена в результате анализа проспекта эмиссии индивидуально по каждой компании;
— для поиска проспектов эмиссии использовались базы данных Perfect Filing, Thomson Research и Bloomberg.
методика построения регрессионной модели
При проведении эконометрического анализа недооценки зарубежных и местных IPO была
использована регрессионная модель. Для построения регрессионной модели совокупная выборка зарубежных и местных IPOs была разделена на несколько групп в зависимости от доступных для измерения факторов, оказывающих влияние на ас-симетрию информации. Для более детального статистического исследования данные группы были далее поделены на две подгруппы (зарубежные и местные компании, прошедшие первоначальное размещение акций на Лондонской фондовой бирже).
Для оценки зависимости величины недооценки IPO от факторов и общего влияния данных факторов на стоимость акции при первичном размещении была построена регрессионная модель: RETURN = а + p1 FOREIGN + р2 LOG (SIZE) + + р3 LOG (1+AGE) + р4 GMARKET + р5 UW_REP+ + р6 AUDIT_Q + р7 IND_HT + р8 LEVERAGE + + р9 INSIDER + р10 ERROR + s;, где а, в1 — Р10 — теоретические коэффициенты регрессии, подлежащие определению; s;. — коэффициент случайного отклонения. При этом был введен представленный далее ряд зависимых и независимых переменных:
RETURN — зависимая переменная, определяющая первоначальную доходность акции при первичном размещении и рассчитанная по формуле
RETURN =
(P -Ро)
' Grey market — предпродажная торговля акциями.
где P1 — цена акции на момент закрытия торгов в первый день IPO;
P0 — первоначальная цена размещения. В ходе первоначальной оценки зависимая переменная RETURN была скорректирована на изменение индекса на день торгов для исключения искажения модели, а также для определения влияния на первоначальную доходность акции общего колебания цен на рынке. Однако в связи с тем, что разница между первоначальной доходностью акций и доходностью акций, скорректированной на изменение индекса, была незначительна, далее будет использоваться нескорректированная первоначальная доходность;
FOREIGN — дамми-переменная, принимающая значение «1» для IPO зарубежных копаний, «0» во всех других случаях. Зарубежные компании устанавливались в зависимости от страны юридической регистрации в соответствии с классификатором Лондонской фондовой биржи;
SIZE — переменная для размера компании (определяется размером рыночной капитализации). Для одномерной модели данная переменная была
поделена на две категории компаний: «крупные компании с капитализацией более 20 млн фунтов стерлингов» и «мелкие компании с капитализацией менее 20 млн фунтов стерлингов»;
AGE — возраст компании в годах, определенный как разница между датой листинга и датой основания компании. В целях получения более точных и достоверных результатов дата основания компании определялась с даты основания бизнеса или первичной регистрации. Данная информация была получена в ходе анализа проспектов эмиссий, интернет-сайтов и годовых отчетов индивидуально по каждой компании. В случае невозможности установления даты основания бизнеса датой основания компании считалась дата юридической регистрации эмитента. Для одномерной модели данная переменная была поделена на две категории компаний: Young (возраст 1—3 года) и Old (возраст 3 года и более);
GMARKET — дамми-переменная, принимающая значение «1» для компаний, акции которых торговались на grey market до официального листинга. Данная переменная рассчитана как разница между ценой первичного размещения, установленной Лондонской фондовой биржей, которая совпадает с ценой, предложенной инвесторам в проспекте эмиссии, и ценой первичного размещения, полученной с базы данных Datastream, которая указывает цену первичного размещения за один день до первичного размещения. Как правило, цена акции за один день до начала официальных торгов совпадает с ценой акции в проспекте эмиссии. Таким образом, разница в указанных ценах свидетельствует о предпродажной торговле акциями на grey market;
UW_REP — дамми-переменная, принимающая значение «1» для компаний, анддерайтеры которой являются более «престижными», и «0» для компаний, андеррайтеры которой являются менее «престижными». Степень «престижности» анддерайтера была определена согласно классификации «престижности» анддерайтеров, первоначально разработанной Картером и Манастером [12] и впоследствии усовершенствованной Лоуграном и Риттером [29];
AUDIT_Q — дамми-переменная, принимающая значение «1» для компаний, аудиторы которой имеют высокую «репутацию», и «0» для компаний, аудиторы которой имеют низкую «репутацию». Так как большинство научных и практических исследований показывают, что «Большая четверка» аудиторов обладает наибольшей независимостью и может проводить более качественный аудит, то аудиторами с высокой репутацией были определены
аудиторские компании, входящие в группу «Большой четверки». При этом компании, аудированные Arthur Andersen& Co. в конце 2000-2001 гг., были классифицированы как «0»;
IND_HT - дамми-переменная, принимающая значение «1» для компаний, относящихся к сектору высоких технологий, и «0» для компаний других секторов экономики. Компании, относящиеся к сектору высоких технологий, определены согласно четырехзначному классификатору отраслевой принадлежности, используемому Лондонской фондовой биржей, и являются компаниями сектора телекоммуникаций, программного обеспечения, Интернета, компьютерных технологий, электрического оборудования и др.
Первоначально классификация отраслевой принадлежности была разделена на пять основных групп (нефть и газ, здравоохранение, добывающая отрасль, высокие технологии, народное потребление и сфера услуг). Однако первоначальный анализ не дал существенных различий между доходностью акций компаний, принадлежащих к указанным отраслям экономики (за исключением компаний, относящихся к сектору высоких технологий). В этой связи отраслевая классификация была поделена на группу компаний, относящихся к сектору высоких технологий и группу компаний, относящихся к другим секторам;
LEVERAGE - переменная, определяющая коэффициент заимствования и рассчитанная как отношение долгосрочных обязательств компании к активам компании до первичного размещения. Для одномерной модели данная переменная была разделена на 3 категории: «компании с высоким уровнем заимствований» (70 % и более); «компании со средним уровнем заимствований» (от 1 до 70 %); «компании без заимствований);
INSIDER - переменная для собственника пакета акций до первичного размещения, рассчитанная как отношение количества акций, принадлежащих первичным акционерам до первичного размещения, к количеству акций после первичного размещения. Для одномерной модели данная переменная была поделена на 2 категории: «высокий уровень доли первоначального собственника» (70 % и более) и «низкий уровень доли первоначального собственника» (менее 30 %).
Построение и оценка модели осуществлялись в программном пакете E Views 5. При построении регрессионной модели стандартные ошибки регрессии корректировались для нейтрализации возможной гетероскедастичности методом Уайта
(White Test). Помимо White Test для проверки регрессионной модели на статистическую адекватность также использовались эконометри-ческие и статистические модели тестирования регрессионных моделей, такие как Autocorrelation (Durbin-Watson test), Multicollinearity и Normality Test. Модель прошла все указанные тесты, кроме Normality Test. В этой связи в регрессионную модель была включена дополнительная переменная ERROR для исключения предельных значений (ошибок) и улучшения эконометрического критерия нормального распределения модели normality (эконометрический критерий нормальности модели) регрессионной модели.
Результаты оценки регрессионной модели
Основной целью регрессионного анализа является тестирование модели воздействия факторов на недооценку акций при первичном размещении,
в том числе оценка взаимосвязи между величиной недооценки после ввода всех независимых переменных в одну регрессионную модель. Описательная статистика (descriptive statistics) зависимых и независимых переменных представлена в табл. 1.
Основные результаты оценки регрессионной модели представлены в табл. 2.
В ходе оценки результатов регрессионной модели наибольший интерес представляют независимые переменные, оказавшиеся статистически значимыми в обеих регрессиях на совокупной выборке. Таких на выборке оказалось шесть (регрессия «А»): зарубежные IPO FOREIGN, размер эмитента LOG (SIZE), предпродажная торговля GMARKET, престиж андеррайтера UW_REP, отраслевая принадлежность IND_HT и уровень заимствований LEVERAGE. При этом необходимо отметить, что все указанные переменные характеризуют неопределенность относительно цены размещения, т. е. полностью соотносятся с теорией
Таблица 1
Описательная статистика зависимых и независимых переменных
Переменная (Variable) Mean Standard Deviation Min Max №
Зависимая переменная
RETURN 0,109739 0,195251 -0,892308 0,885714 906
Независимые переменные
FOREIGN 0,150229 0,357501 0 1 906
SIZE 25,29107 42,44339 0 548,2667 906
AGE 7,135321 10,90456 0 139 906
GMARKET 0,224771 0,417671 0 1 906
UW REP 0,021789 0,146078 0 1 906
AUDIT_Q 0,317661 0,465834 0 1 891
IND HT 0,219037 0,413831 0 1 906
LEVERAGE 0,180679 0,463603 0 5,249816 897
INSIDER 0,669133 0.189684 0 1 879
Таблица 2
Результаты оценки регрессионной модели
Переменная Регрессия «А» Регрессия «Б»
Coefficient t-statistic Coefficient t-statistic
Intercept 0,1943 6,51* 0,1938 6,41*
FOREIGN 0,0303 1 89*** 0,0367 2,22**
LOG (SIZE) -0,0285 -4,57* -0,0304 -4,76*
LOG (1+AGE) -0,0015 -0,26 - -
GMARKET -0,0502 -3,02* - -
UW REP -0,0507 -2,24** -0,0590 -2,70*
AUDIT Q 0,0052 0,40 0,0125 0,96
IND HT 0,0252 -1 72*** - -
LEVERAGE 0,0309 -1 73*** - -
INSIDER -0,0078 -0,34 -0,0113 -0,34
№ obs. 887 - 887 -
Adjusted R 2 0,204 - 0,157 -
F-statistic 23,26* - 28,10* -
* Переменная статистически значима на 1 %-ном уровне. ** Переменная статистически значима на 5 %-ном уровне. *** Переменная статистически значима на 10 %-ном уровне.
асимметрии информации, которая была взята за основу при проведении данных исследований.
В то же время регрессоры, характеризующие возраст эмитента LOG (1+AGE), репутацию аудитора AUDIT_Q и долю, сохраненную собственниками INSIDER при анализе факторов недооценки IPO, оказались статистически незначимы на совокупной выборке.
В ходе оценки регрессионной модели была найдена положительная и статистически значимая взаимосвязь между величиной недооценки и зарубежными IPO (после ввода всех независимых переменных в одну регрессионную модель). Положительный знак коэффициента FOREIGN в регрессионной модели свидетельствует о том, что зарубежные IPO имеют большую степень недооценки по сравнению с другими IPO.
В ходе исследования были выявлены факторы, которые оказывают значительное воздействие на качество выборки зарубежных IPO, в том числе: размер компании, репутация андеррайтера и аудитора, доля, сохраненная собственниками. В этой связи был проведен более глубокий анализ данной выборки, для чего была построена дополнительная регрессия, которая включает только переменные, характеризующие указанные факторы. Смысл построения дополнительной регрессии заключается в улучшении качества выборки, искажения модели и исключении (снижении) влияния указанных факторов на уровень недооценки.
В регрессии «Б» представлен результат оценки дополнительной регрессии. Отметим, что на данной регрессии статистическая значимость коэффициента FOREIGN значительно усилилась с 1,89 (10 %-ный уровень значимости) до 2,22 (5 %-ный уровень значимости). Другими словами, предсказательная сила регрессионной модели «Б» существенно повысилась, так как ранее на ее качество сильное влияние оказывали указанные факторы. В итоге коэффициент при переменной FOREIGN в модели оказался более значимым.
Таким образом, предположения касательно зарубежных IPO, выдвинутые в начале исследования, нашли подтверждение в ходе анализа регрессионной модели. Принимая во внимание, что переменная FOREIGN характеризует неопределенность относительно цены размещения, можно утверждать, что в соответствии с теорией асимметрии информации занижение стоимости акций зарубежных компаний происходит из-за отсутствия у инвесторов достаточной информации о справедливой стоимости акций.
Коэффициенты при LOG (SIZE) в обеих регрессиях имеют одинаковый отрицательный знак и статистически значимы на 1 %-ном доверительном уровне, что подтверждает гипотезу, выдвинутую в начале исследования. Отрицательный знак коэффициента LOG (SIZE), как уже упоминалось ранее, свидетельствует о том, что крупные и более устойчивые компании подвергаются недооценке в существенно меньших масштабах, чем мелкие компании. Данные результаты полностью соотносятся с работами Риттера [33], Меггинсона и Уэйсса [30], Лингвиста и Уелхелма [27] и подтверждают теорию асимметрии информации (чем «моложе» и «меньше» компания, тем больше вероятность того, что стоимость акций данной компании будет занижена при размещении).
Необходимо отметить, что переменная LOG (1+AGE) осталась незначимой для основной регрессии «А». Несмотря на отрицательный знак коэффициента, абсолютная величина коэффициента при LOG (1+AGE) в регрессии близка к нулю и остается незначимой. Таким образом, гипотеза о влиянии на величину недооценки возраста эмитента не подтвердилась. Одним из возможных объяснений полученных результатов в отношении IPOs на площадке AIM является слабое возрастное распределение среди компаний, прошедших листинг на данной площадке. В основном это относительно молодые компании, средний возраст которых составляет 7 лет.
Если говорить о влиянии на недооценку репутации аудитора, то данный коэффициент, характеризующий фактор AUDIT_Q, статистически незначим и является небольшим по абсолютному значению, что свидетельствует о том, что влияние переменной AUDIT_Q на недооценку акций при первичном размещении несущественно, что противоречит гипотезе, основанной на взаимосвязи между репутацией андеррайтера и недооценкой акций при размещении.
Однако коэффициент при UW_REP, наоборот, не противоречит гипотезе, выдвинутой в начале данного исследования, и подтверждает выводы более ранних исследований, указывающих на отрицательную зависимость между уровнем репутации андеррайтера и недооценкой акций при первичном размещении. Отрицательный знак коэффициента в обеих регрессиях, а также его статистическая значимость на 1 %-ном уровне (регрессия «Б») и на 5 %-ном уровне (регрессия «А») свидетельствуют о том, что привлечение компанией-эмитентом престижных андеррайтеров ассоциируется у ин-
весторов с меньшими рисками инвестирования и необходимостью получения дополнительной информации. В результате престижные андеррайтеры выступают в роли посредника, снижающего асимметрию информации и посылающего позитивный сигнал инвесторам, что ведет к меньшей недооценке.
При рассмотрении переменных, характеризующих неопределенность относительно цены размещения, необходимо отдельно отметить переменную GMARKET, характеризующую наличие предпродажной торговли и ее воздействие на недооценку. Результаты регрессионной модели показывают, что данная переменная оказывает достаточно сильное влияние на уровень недооценки IPO. Коэффициент показывает статистическую значимость на 1 %-ном доверительном уровне. Таким образом, вероятным способом снижения недооценки (и неопределенности), а также увеличения цены первичного размещения может стать предпродажная торговля акциями. К подобным выводам в своих исследованиях пришли Лёфлер, Патрик и Тейсен [28]. Они также показали, что предпродажная торговля акциями служит источником дополнительной информации для инвесторов и значительно снижает степень информационной неопределенности при оценке акций.
При этом отрицательный коэффициент при GMARKET в регрессии «А» говорит о том, что величина недооценки IPO компаний, акции которых прошли предпродажную торговлю, несколько ниже, чем у других IPO.
Также была найдена отрицательная взаимосвязь межу долей, сохраненной собственниками, и величиной недооценки. Однако коэффициент переменной INSIDER является небольшим по абсолютному значению и остается статистически незначимым. Таким образом, влияние доли, сохраненной собственниками, на величину недооценки акций при первичном размещении минимально, что противоречит теории сигнальных эффектов и выводам Лиланда и Пайля [23], Гринблата и Хуан-га [14], Алена и Фоулхабэра [2], показавшим, что стоимость компании при первичном публичном размещении должна положительно зависеть от доли компании, которую оставляют себе первоначальные собственники.
Сигнальная теория не работает на данной выборке ввиду особенных характеристик компаний, прошедших листинг на площадке AIM, таких, например, как возраст и размер. В целом, это начинающие и быстрорастущие компании, которые
не рассматриваются инвесторами как компании высокого «качества». Таким образом, сигналы о качестве компаний, прошедших листинг на площадке AIM, игнорируются инвесторами.
Среди значимых коэффициентов также необходимо отметить коэффициенты, характеризующие отраслевую принадлежность IND_HT и уровень заимствований LEVERAGE. Оба коэффициента имеют одинаковый положительный знак и статистически значимы на 10 %-ном доверительном уровне, что подтверждает гипотезы, выдвинутые в начале данного исследования. Положительный знак коэффициентов, как уже упоминалось ранее, свидетельствует о том, что компании, относящиеся к отраслям высоких технологий и имеющие заимствования, подвергаются недооценке в больших масштабах, чем обычные компании. Теоретической базой, как и во всех других примерах, служит модель Рокка, основанная на теории асимметрии информации. Рассматривая вопрос об отраслевой принадлежности компаний, необходимо отметить, что инвесторы по-разному осведомлены касательно финансовой стабильности и рисков компаний, относящихся к той или иной отрасли, что увеличивает уровень информационной неопределенности относительно цены размещения. Относительно вопроса, касающегося уровня заимствований, необходимо отметить, что компании с высоким уровнем заимствований рассматриваются как более рискованные и менее устойчивые и уровень неопределенности касательно перспектив таких компаний намного выше, что, в свою очередь, приводит к покупке их акций при IPO по заниженным ценам.
Заключение
Резюмируя полученные результаты, необходимо отметить, что в целом большинство предположений и гипотез, выдвинутых в начале исследования, нашли подтверждение в ходе анализа недооценки в случае с зарубежными и местными IPO. При этом о качестве полученных регрессий свидетельствует достаточно высокий уровень статистической значимости. Обе регрессии являются статистически значимыми на 1 %-ном доверительном уровне (F-тест = 23,26 и 28,10; показатель Adjusted R2 = 0,204 и 0,157, что является довольно высоким результатом для такого типа исследований).
Однако, не уменьшая важности полученных выводов, необходимо отметить, что согласно показателю R-квадрат полученные регрессионные мо-
дели описывают поведение зависимых переменных не более чем на 1/4. По сути, до сих пор, возможно, еще не известны другие ключевые факторы, влияющие на интерес инвесторов (недооценку), либо, что более вероятно, эти факторы просто невозможно измерить.
Список литературы
1. Aggarwal R., Prabhala N. R.. and M. Puri. 2002. Institutional Allocation in Initial Public Offerings: Empirical Evidence // Journal of Finance. 2002. № 57.
2. Allen F. and Faulhaber G. R. Signaling by Underpricing in the IPO Market // Journal of Financial Economics. 1989. № 23.
3. Amihud Y., Hauser S. and A. Kirsh. Allocations, Adverse Selection and Cascades in IPOs: Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange // Journal of Financial Economics. 2003. № 68.
4. Baron D. P. A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues // Journal of Finance. 1982. № 37.
5. Beatty R. P. and Welch I. Issuer Expenses and Legal Liability in Initial Public Offerings // Journal of Law and Economics. 1996. № 39.
6. Beatty R. P. and Ritter J. R. Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings // Journal of Financial Economics. 1986. № 15.
7. Benveniste L. M, Ljungqvist W. J, Wilhelm Jr. and Yu X. Evidence of Information Spillovers in the Production of Investment Banking Services // Journal of Finance. 2003. № 58.
8. Benveniste L. M. and Wilhelm W. J. A Comparative Analysis of IPO Proceeds under Alternative Regulatory Environments // Journal of Financial Economics. 1990. № 28.
9. Benveniste L. M., Busaba W. Y. and Wilhelm W. J. Information Externalities and the Role of Underwriters in Primary Equity Markets // Journal of Financial Intermediation. 2002. № 11.
10. Benveniste L. M. and Spindt P. A. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues // Journal of Financial Economics.
1989. № 24.
11. Booth J. R. and Smith R. Capital Raising, Underwriting and the Certification Hypothesis // Journal of Financial Economics. 1986. № 15.
12. Carter R. B. andManaster S. Initial public offerings and underwriter reputation // Journal of Finance.
1990. № 45.
13. Chen J and Strange R.«The Effect of Ownership Structure on the Underpricing of Initial Public Offerings: Evidence from Chinese Stock Market», Research paper 029, Research Centre, King's Colledge. 2004.
14. Grinblatt M. and Hwang C. Y. Signaling and the Pricing of New Issues // Journal of Finance. 1989. № 44.
15. Hanley K. The Underpricing of Initial Public Offerings and the Partial Adjustment Phenomenon // Journal of Financial Economics. 1993. № 34.
16. Hanley K. and Wilhelm W. J. Evidence on the Strategic Allocation of Initial Public Offerings // Journal of Financial Economics. 1995. № 37.
17. Ibbotson R G. Price performance of common stock new issues // Journal of Financial Economics. 1975. № 2.
18. James C. and Wier P. Borrowing Relationships, Intermediation and the Cost of Issuing Public Securities // Journal of Financial Economics. 1990. № 28.
19. Jegadeesh N., Weinstein M. and Welch I. An Empirical Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings // Journal of Financial Economics. 1993. № 34.
20. Keloharju M. The Winner's Curse, Legal Liability, and the Long-Run Price Performance of Initial Public Offerings in Finland // Journal of Financial Economics. 1993 № 34.
21. Koh F. and Walter T. A direct test of Rock's model of the pricing of unseasoned issues // Journal of Financial Economics. 1989. № 23.
22. Lee P. J., Taylor S. L. and Walter T. S. Australian IPO Pricing in the Short and Long Run // Journal of Banking and Finance. 1996. № 20.
23. LelandH. and Pyle D. Information Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation // Journal of Finance. 1977. № 32.
24. Levis M. The Winner's Curse Problem, Interest Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings // Economic Journal. 1990. № 100.
25. Levis M. Seasoned equity offerings and the short — and long-run performance of initial public offerings in the UK // European Financial Management. 1995. № 1.
26. Ljungqvist A. IPO underpricing, Forthcoming working paper, Center for Corporate Governance, Tuck School of Business at Dartmouth. 2006.
27. Ljungqvist A and Wilhelm W. J. IPO Pricing in the DotCom Bubble // Journal of Finance. 2003. № 58.
28. Loffler G, Panther P. and Theissen E. Who knows what when? — The information content of pre-
IPO market prices, Working paper 91, Goethe University Frankfurt am Mine. 2002.
29. Loughran T. and Ritter J. R Why Has IPO Underpricing Increased Over Time? // Financial Management. 2004. № 33.
30. Megginson W. and Weiss K. A. Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings // Journal of Finance. 1991. № 46.
31. Michaely R. and Shaw W. H. The pricing of initial public offerings: Tests of adverse selection and signaling theories // Review of Financial Studies. 1994. № 7.
32. Muscarella C. J. and Vetsuypens M. R. A simple test of Baron's model of IPO underpricing // Journal of Financial Economics. 1989. № 24.
33. Ritter J. R. The 'Hot Issue' Market of 1980 // Journal of Business. 1984. № 57.
34. Rock K. Why new issues are underpriced // Journal of Financial Economics. 1986. № 15.
35. Su D. Leverage, insider ownership, and the underpricing of IPOs in China // International Financial Markets, Institutions and Money. 2004. № 14.
36. Titman S. and Trueman B. Information Quality and the Valuation of New Issues // Journal of Accounting and Economics. 1986. № 8.
37. Welch I. Seasoned Offerings, Imitation Costs, and the Underpricing of Initial Public Offerings // Journal of Finance. 1989. № 44.
