CC BY
41
траектории институциональной глобализации мировых финансовых центров
н.г. хмелевская,
кандидат экономических наук, старший преподаватель кафедры «Мировая экономика и международные валютно-кредитные отношения» Финансовой академии при Правительстве РФ
Объективная трансформация глобализации из феномена системы международных экономических отношений МЭО в одну из фундаментальных тенденций развития мирового хозяйства проявляется в ее детерминирующем воздействии на различные стороны общественной жизни всех стран и народов мира, прямо содействуя подключению «самодостаточных» национальных хозяйств к тенденциям общемирового значения. Устойчиво высокие темпы роста мировой экономики — в среднем на 3,2 % за последние 5 лет с рекордными 3,8 % в 2004 г.1 — закономерно способствовали интернационализации наиболее конкурентоспособных ее сегментов (прежде всего, международных рынков услуг и капитала).
По расчетам исследовательского центра «Глобальный институт МакКинзи», глубина мирового финансового рынка (отношение рыночной стоимости с учетом будущей доходности международных активов к мировому ВВП) в 2006г. достигла рекордных за последние 10 лет 346 %2. Демонстрируя вклад основных групп активов в создание глобальных финансовых фондов, дифференцированный по общей структуре (с наименьшей долей в 52 % для государственных ценных бумаг и максимальным вкладом в 98 % для акций корпораций)3, показатель глубины мирового финансового рынка позволяет оценить степень участия базовых факторов производства в формировании материальной базы мировой экономики. Очевидно, что самым динамично развивающимся и весомым компонентом международных финансов традиционно выступают активы корпораций, в чем проявляется экономическая
1 Global Economic Prospects 2007. World Bank: Washington, DC. April 2007, р. 2.
2 Рассчитано по: Mapping the global capital market. Annual Report. McKinsey Global Institute, January 2007 - 2008.
3 Ibid.
природа финансов компаний как хозяйствующих субъектов. Вместе с тем эта часть глобальных фондов отличается и повышенной чувствительностью к различного рода турбулентности, что наглядно демонстрирует посткризисный 1999 г., рекордный показатель емкости паевых ценных бумаг в 116 %.
Анализ сценария развития мирового кредитного кризиса конца 2007 г. — первой половины 2008 г. наводит на предположение о том, что значительные «угрозы» сформировались именно в структуре зарубежных активов компаний и банков. Высокая доля активов, номинированных в долларах США, вкупе с их долговым обременением по ипотечным и производным ценным бумагам породила такой высокий уровень взаимозависимости европейского и американского банковского сектора, что изначально локальный кризис ипотечного кредитования США стал первым в истории кризисом «высококлассных эмитентов» мирового значения, в наибольшей степени от которого пострадали именно европейские банки (рис. 1).
Списанные активы разной степени неблагонадежности (в том числе по прямым потерям широчайшего спектра — от арбитражных сделок до действий отдельных сотрудников и т. п.) ведущими представителями мирового банковского сообщества в лице только двух лидеров мирового банковского сектора — UBSи Citigroup (по величине активов, поочередно занимавших на протяжении последних пяти лет первое место в международно признанном рейтинге « The Banker»)4, уже в первых 2 кварталах 2008 г. превысили 40 млрд долл. США.
4 Официальная русскоязычная версия рейтинга — справочник «Бэнкерс альманах» (издательство «ReedBusiness Information»), включение в который, в частности, является одним из критериев, которым должен удовлетворять банк за пределами РФ в целях обеспечения обязательств нерезидентов перед резидентами РФ (Указание ЦБ РФ от 30.03.2004 № 1410-У).
1050 т 900 -750 -600 -450 -300 -150 0
40 35 30 -- 25 -- 20 15 10 5 0
I Списанные активы, млрд долл. США
-Потери, % ВВП
и в
и s n Я = ас CS в s = о в -
в £ И W о
ft О о\
и а X = ta о\
ю и и — = ь
« S и S
S S
H —
а
*
J
=
и -
в о -
п -
в £ =
& о
а а гч
Л Я
=
Рис. 1. Общие рыночные потери развитых экономик как результат финансовых потрясений 1986 — 2007 гг. Источник: Global Financial Stability Report. IMF: Washington, DC. April 2008, р. 13.
Для восполнения своих балансов им неизбежно придется провести дополнительные эмиссии акционерного капитала либо приступить к кардинальной реорганизации корпоративной структуры. По первому пути пошло большинство европейских банков (UBS, Societe Generale, Credit Agricole и др.), когерентно вызвав очередную волну консолидации банковского капитала — крупнейшее с 1999 г. поглощение англо-голландского банка ABN Amro банковским консорциумом во главе с Royal Bank of Scotland по размеру активов (более 3 млрд долл. США)5 перевело новый институт в категорию «бесспорного мирового лидера» мирового банковского сектора.
Отличительной чертой очередной фазы глобальной турбулентности стала также и нетипично низкая отдача от совместных действий мегарегу-ляторов мирового рынка — Федеральной резервной системы США (ФРС США), Европейского центрального банка (ЕЦБ), Банка Японии и др. При участии ЕЦБ и Банка Японии, ФРС США в январе — марте 2008 г. провел серию «кредитных интервенций» на сумму свыше 350 млрд долл. США, что эквивалентно стоимости 10 % совокупных трансграничных активов банков всего мира (по данным Банка международных расчетов (БМР), на конец 2007 г. более 32 трлн долл. США)6 и на три четверти покрывает оборот мирового межбанковского рынка (по итогам 4-го квартала 2007 г. — 425 млрд долл. США)7. В качестве вспомогательной меры по регулированию ликвидности внутри банковского сектора ФРС США существенно расширил инс-
трументарии предоставления и перераспределения ликвидности участникам рынка. С 12 декабря 2007 г. был введен в оборот временный кредитный аукцион (ТАФ), с 7 марта 2008 г. однотраншевая программа операций на открытом рынке (СТОМОП), с 11 марта — Временный облигационный кредит (ТСЛФ), с 16 марта — кредиты первичным дилерам (ПДКФ), отличительной чертой которых стал упрощенный доступ и расширенная залоговая база.
С одной стороны, такие объемы операций по предоставлению ликвидности банковскому сектору находятся в прямой зависимости от показателей функционирования мировых финансовых центров как крупнейших географических локаций денежных фондов. По расчетам исследовательского центра «Глобальный институт МакКинзи», более 85 % мирового рынка капитала циркулирует в пределах трех регионов - США (33 %), ЕВС (23 %) и Великобритании (17 %), Японии (12 %), который в абсолютном выражении сегодня составляет более 167 трлн долл. США8, а при сохранении темпов прироста в 7 — 7,5 трлн долл. США в год достигнет к 2010 г. показателя в 214 трлн долл. США, превысив мировой ВВП в 3,4 раза9. С другой стороны, как показали результаты исследований экспертов МВФ, именно снижение уровня государственных гарантий для субсуверенных эмитентов ипотечных бумаг стало источником кризисогенности сектора в целом — с традиционного соотношения 45 % к 55 % государственных и частных средств в обеспечение ипотечных займов к 2007 г. объем необеспеченных ипотечных кредитов превысил 700 млрд долл. США, из которых только около 10 % было выдано под гарантии Федеральной ассоциации по жилищному строительству США10.
Направления и способы институциональной концентрации обоснованно определяются спецификой операционной деятельности транснациональных банков: для американских и британских инвестиционных банков — это паневропейский
5 www. thebanker. com, на 9 июля 2008 г. с капиталом в 88,9 млрд долл. США занял 3-е место в мире.
6 BIS Quarterly Review. BIS: Basel, March 2008, p. 17.
7 Рассчитано по BIS Quarterly Review. BIS: Basel, March 2008, р. 18 - 19.
8 Mapping the global capital market. Fourth Annual Report. McKinsey Global Institute, January 2008, p. 10.
9 Mapping the global capital market. Third Annual Report. McKinsey Global Institute, January 2007, p. 8.
10 www. imf. org.
межбанковский рынок, который на сегодня является самым емким сектором мирового денежного рынка, где внутридневные обороты достигают 156 млрд долл. США (объем аукциона ЕЦБ по рефинансированию и репо операций Национального банка Швейцарии, проведенный 6 мая 2008 г.11). Основными средствами локаций активов ТНБ могут быть как краткосрочные операции по размещению и предоставлению кредитных средств, так и нетрадиционные конструкции производных финансовых инструментов. Подобным образом закладывался базис «центров локализации» банковской деятельности и связанных денежных потоков, терминологически определяемых как «мировые финансовые центры»12.
Согласно результатам исследования экспертов БМР, доминанту «финансовых центров» исторически формируют кредитные организации, создавая такое «сосредоточение (агломерат) банковской активности в специфической локации, предоставляющей набор функций или объединяющей рыночные структуры»13, которое способно закрепить за ними роль «связующего звена» мировой финансовой инфраструктуры. Оценивать роль сложившихся банковских центров для современного механизма мировых финансов экономисты БМР предложили с помощью трех синтетических показателей — «положение», «близость» и «встро-енность», характеризующих отдельные аспекты позиционирования «глобальных центров» в связи со страной размещения и исходя из их рыночной доли. Согласно проведенным расчетам, наиболее высокое «положение» среди традиционных банковских центров занимает Лондон, операторы которого привлекают ресурсы из 382 локаций (около 90 % мирового рынка) и покрывают 79 % межбанковских кредитов14.Близкие значения выгодности «положения» получены для Швейцарии (85 %), Германии (81 %), Франции (81 %) и Бельгии (79 %). Примечателен тот факт, что для традиционных центров США и Японии значения показателя ниже серединного — 44 и 49 % соответственно, что объясняется эффектом погашения балансов по типу актива (для США за счет привлекаемых средств, Японии — с точностью наоборот). Наибольшей «близостью» относительно ведущих экономик мира
11 Instruction Sheet for Participation in the US Dollar Auction Conducted by the Swiss National Bank on 6 May 2008. SNB: Zurich, 2 May 2008.
12 Cassis Y. Capitals of capital: history of international financial centers. Cambridge University Press, 2006, p. 4.
13 BIS Quarterly Review. BIS: Basel, December 2007, p. 33 - 34.
14 BIS Quarterly Review. BIS: Basel, December 2007, p. 38.
отличаются города Великобритании, Франции, Германии и Швейцарии (при плотности распределения в 0,8, требующей минимального количества транзакций для проведения сделок), наибольшей удаленностью — Турция, Бразилия и остров Мэн. Частота, с которой центр становится ближайшей точкой деятельности для других несвязанных локаций, определяемое БМР как «встроенность», также самая значительная у Лондона (в 13 % случаев из 100), а у США - лишь в 1,4 % случаев15.
Сложившиеся практики и обычаи международного делового оборота получили свое логическое закрепление в устойчиво высокой концентрации активов банковского сектора на «основных» рынках капитала (дословно — «материнских» торговых площадках и системах), расположенных в крупней -ших городах мира, обеспечивших в 2006 — 2008 гг. более 90 % мирового рынка секьюритизированного капитала (см. таблицу).
Капитализация крупнейших фондовых площадок мира в 2006-1 квартале 2008 г., млрд долл. США
Биржа 2006 г. 2007 г. январь — март
2008 г.
NYSE Group 15,421 15,651 14,225
Nasdaq 3,865 4,014 3,470
TSX Group 1,701 2,186 1,864
Tokyo SE Group 4,614 4,331 3,971
BME Spanish Ex- 1,323 1,800 1,731
changes 1,026 1,072 952
Borsa Italiana 1,638 2,105 1,905
Deutsche Borse 3,713 4,223 3,864
Euronext 3,794 3,851 3,395
London SE 1,123 1,242 1,167
OMX Nordic Exchange 1,212 1,271 1,248
Swiss Exchange
Australian SE 1,096 1,298 1,121
Hong Kong Exchanges 1,715 2,654 2,177
Korea Exchange 834 1,223 960
Бсе биржи мира 50,792 60,874 56,733
(01.03.2008)
Источник: Focus. World Federation of Exchanges: Paris. December 2007 - April 2008.
Итоги 2007 г. окончательно утвердили глобальный императив дифференциации институциональных структур современной мировой финансовой архитектуры — выделение четверки бирж, бесспорных лидеров по показателям емкости (NYSE/Euronext Group, Nasdaq, Tokyo SE Group и London SE), с капитализацией не менее 3,5 трлн долл. США и конгломерата «европейских» и «региональных финансовых центров» (см. таблицу) с нарастающей динамикой оборота. При этом последние
15 Ibid.
550 -400 -250 -100 --50 -200 -350 -500 -650 -800
Млрд долл. США
Т 0
-- -0,5 -- -1 : - -1,5 :- -2 ■ - -2,С -3 -3,5 -4~ -4,5 -5
% ВВП
I Сальдо Счета текущих операций США
I Сальдо Счета текущих операций Китая
] Сальдо Счета текущих операций ЕС
• Сальдо
государственного бюджета США
рис. 2. Показатели «двойного дефицита» экономики США в 2004 — 2008 гг. составлено по: Global Financial Stability Report. IMF: Washington, DC. April 2008.
демонстрируют как высокую «резистентность» к кризисным явлениям, так и беспрецедентно высокие темпы роста капитализации (прирост развивающихся BRVMпревысил 789 %, Ghana SE— 490 %, Chillagong SE — 342 %)16. Емкость Гонконгской фондовой биржи, например, уже в 2006 г. превысила аналогичный показатель крупнейшей европейской биржи, Deutsche Borse, а за первый квартал 2008 г. составила 82 % своего предыдущего значения.
В таком контексте сложившаяся конфигурация рыночной инфраструктуры все менее отвечает требованиям меняющегося «ландшафта» мировых финансов в ответ на «вызовы» и «угрозы» институциональной глобализации вкупе с расширением присутствия представителей развивающихся рынков в различных сферах сложившейся системы МВКО. Согласно расчетам аналитиков инвестиционного банка Goldman Sachs, группа стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) к 2025 г. по уровню благосостояния догонит все государства - члены «Большой семерки», став главными генераторами инвестиций и трансграничного капитала.
Закономерным следствием институциональной глобализации стала дифференциация субъектов современного мирового хозяйства в наиболее глубоко интернационализированных сферах международного обмена. Одним из первичных признаков институциональной дивергенции выступил феномен «двойного дефицита» — одновременный дефицит государственного бюджета и внешнеторгового баланса, структурно взаимозависимых, а следовательно, показатели динамики которых находятся в линейной зависимости. Природа «двойного дефицита» дуалистична — истоки одной его части
16 Focus. World Federation of Exchanges: Paris, December 2007.
(дефицита государственного бюджета) напрямую определяются структурными условиями национальной экономики и ее базовыми параметрами. Основы дефицита внешнеторгового баланса, несомненно, создаются конъюнктурой международных товарно-сырьевых рынков вкупе с открытостью национального хозяйства.
В связи с этим главным представителем «двойного дефицита» стала именно одна из самых индустриально развитых, а главное, глубоко либерали-зированная экономика мира — США. По данным МВФ, на конец 2007 г. дефицит торгового баланса (счета текущих операций) превысил 720 млрд долл. США17, что в 4,5 раза больше профицита стран ЕС и в 2 раза — профицита Китая, двух основных внешнеторговых партнеров США (рис. 2). Таким образом, отток капитала из США в форме выручки за товарно-материальные активы перераспределился на 22 % в пользу ЕС и на 53 % — Китая.
Согласно прогнозу экономистов ОЭСР, к концу 2008 г. внешнеторговый дефицит США составит 5 % ВВП (сокращение — на 0,3 % по сравнению с 2007 г.)18, став, тем не менее, абсолютным максимумом среди развитых стран мира. Однако правительство США имеет все шансы довести дефицит фискального бюджета до своего исторического экстремума в 5,2 % ВВП19, превысив предыдущий показатель более чем в 1,6 раза за счет неуклонного наращивания государственных расходов (прогнозируемый прирост в 2,3 % вплотную приближается к отметке в 2 трлн долл. США) в условиях реали-
17 Global Financial Stability Report. IMF: Washington, DC. April 2008, p. 20.
18 OECD Economic Outlook N. 83. Summary. Paris: OECD, June 2008, p. 4.
19 Ibid.
зации программ по стимулированию потребительского спроса и борьбы с рецессией в банковском секторе.
Анализ динамики показателей «двойного дефицита» США позволяет сделать несколько существенных обобщений. Во-первых, направления перераспределения внешнеторговых потоков определяются степенью диверсификации товарной номенклатуры торговых партнеров — монокультурный экспорт Китая (более 70 % поставок в США составляет категория «Потребительские товары») в противовес многоукладной товарной структуре с высоким уровнем добавленной стоимости ЕС создала благоприятные условия для экстенсивного роста профицита счета текущих операций Китая (более 200 % в год). Отдельные черты механизма перераспределения экспортной выручки между США и Китаем были успешно заимствованы и другими развивающимися странами. По итогам 2006 г., внешнеторговый дисбаланс США со странами — экспортерами нефти достиг своего первого исторического максимума в 3 % мирового ВВП — по прогнозам МВФ, к концу 2008 г. достигнутый экстремум будет обновлен странами Азиатско-тихоокеанского региона20. Принимая во внимание отраслевую специализацию большинства развивающихся внешнеторговых партнеров США, закономерно предположить, что при сегодняшних темпах роста цен на энергоносители, товары и сырье тенденция будет не только закреплена, но и способна породить новые «угрозы» для фундаментальных основ развития мировой экономики.
Если причины временной трансформации международных экономических циклов с удлинением продолжительности фазы стагнации и прохода «макроэкономических экстремумов» лежат на поверхности — углубляющийся разрыв между развивающимися и развитыми странами и регионами —, то изменение траектории делового цикла — явление относительно новое и потому недостаточно изученное. С одной стороны, при дефиците внутренних ресурсов и стимулов развития для большинства развивающихся стран экспортная выручка становится источником емкости внутреннего рынка и формирования фундамента национальной экономической системы. По расчетам Министерства экономического развития РФ, за последние восемь лет товарооборот России с зарубежными странами увеличился более чем в пять раз21, что позволило Банку России довести свои золотовалютные резер-
20 www.imf.org
21 www.economy.gov
вы до 534 млрд долл. США22 (с первой половины 2007 г. третий показатель в мире после Народного банка Китая и Банка Японии), а Правительству РФ основать «Фонд национального благосостояния».
С другой стороны, интенсивный приток капитала неизбежно ведет к структурным сдвигам в сложившейся международной системе курсоо-бразования, основанной на принципах свободы колебаний под воздействием рыночного спроса и предложения вкупе с ограничением вмешательства государства. На смену феномену «боязни колебаний» как характерной черты процесса курсообразования развивающихся экономик, приходит глобальный императив «обоснованного влияния на курсовые соотношения» через операции на открытом рынке в целях регулирования ликвидности национального банковского сектора. Как следствие, углубление отрыва номинальных курсов валют от их реальной стоимости в терминах международного обмена (рис. 3), что особенно наглядно демонстрирует китайский юань.
Следовательно, утверждение глобальной доминанты регулирующих функций государств и их наднациональных образований становится вопросом времени. Амбивалетность процесса глобализации, более присущая развивающимся рынкам, к сегодняшнему дню стала реальностью и для индустриально развитых государств. Подключение первых к гигантским потокам трансграничного капитала и возможность воспользоваться развитой рыночной инфраструктурой для реализации конкурентных преимуществ базовых отраслей национальных экономик когерентно сопровождается ростом издержек на поддержание конкурентной среды для регуляторов всех уровней мировой финансовой системы. Согласно результатам совместного исследования экспертов МВФ и банковской группы Citigroup, кредитный кризис 2007 г. стал своеобразным катализатором снижения абсорбирующих возможностей мировых финансовых центров (способность в кратчайшие сроки сузить спрэды между котировками корпоративных облигаций и государственных ценных бумаг за счет аллокации риска дефолта). Объявление о первом списании ипотечных кредитов Citigroup на сумму в б млрд долл. США 2б ноября 2007 г. спровоцировало одномоментное падение котировок акций банка на 1,2 % и точечной интервенции Управления по инвестициям Абу-Даби в объеме 7,5 млрд долл. США23.
Таким образом, к цикличности мировой экономики добавился новый структурный компонент —
22 www.cbr.ru — на 15.05.2008 г.
23 www.bloomberg.com
Рис. 3. Динамика реального эффективного курса EUR, JPY и CNY к USD (по паритету 2000 г.) Источник: Economic Outlook/An interim assessment. OECD: Paris. 20th March 2008, p. 12.
степень включенности в общемировые экономические процессы рыночных и государственных регуляторов. При этом если у развивающихся экономик накоплен определенный опыт адаптации национальных систем и рынков к вызовам и неопределенностям глобализации, то для таких государств, как США и ЕС, «глобальная экспансия в виде усиливающейся интеграции и технологического прорыва являются долгосрочными вызовами для их экономических властей»24. Развитие финансовой инфраструктуры может стать не просто залогом «адаптивной интеграции» в сложившуюся институциональную структуру МЭО (адекватной национальным интересам и базовым параметрам экономики), но и императивом устойчивого и динамичного роста внутренних рынков.
Крайне важное значение этот постулат имеет и для России в аспектах придания ее экономике инновационного типа развития, план действий по переходу к которому был впервые обозначен в выступлении Президента РФ В. В. Путина «О стратегии развития России до 2020 года» 8 апреля 2008 г. на расширенном заседании Государственного совета. Ключевым элементом в достижении предложенной концепции призвана стать инно-
24 Geithner T. Global Economic Integration: The opportunities and the challenges. Federal Reserve Bank of New York: New York. April 17 2007, p. 1.
вационная система как совокупность рыночных и государственных институтов, которые будут «мотивировать эффективное использование ресурсов, смелые и неординарные решения, поддержку инициативы и инноваций, сменяемость кадров, и их компетенции, и кругозор» 25. По оценкам аналитиков инвестиционного банка Goldman Sachs, именно перестройка как государственных, так и частных институтов требуется для «выхода российской экономики на технологическую границу к 2050 г.»26 как факта достижения уровня благосостояния развитых стран.
25 Путин В. В. О стратегии развития России до 2020 года: Выступление на расширенном заседании Государственного совета, Москва, Кремль, 8 апреля 2008 г.
26 Goldman Sachs. Global Economics Paper No. 99: «Dreaming with BRICs: The Path to 2050», October 2003, р. 14.
