CC BY
38
140
Вестник СГСЭУ. 2018. № 5 (74)
Sergey Alekseevich Varygin,
postgraduate student of the department of finance, Saratov socio-economic institute (branch) of Plekhanov Russian University of Economics
УДК 336.6
Сергей Алексеевич Варыгин,
аспирант кафедры финансов, Саратовский социально-экономический институт (филиал)
РЭУ им. Г.В. Плеханова
sergvar2014<gyandex.ru
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ИНСТРУМЕНТОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ В СФЕРЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
В статье исследуются возможности использования и существующие ограничения финансового инструментария, применяемого на российском рынке слияний и поглощений. Проведенный анализ нормативно-правовой и финансово-экономической литературы, направленной на исследование инструментария сделок, используемого при совершении сделок по слияниям и поглощениям, показал, что в научном сообществе отсутствует общепринятая трактовка терминов «финансовый инструмент», «слияние» и «поглощение». Предложен авторский подход к использованию в сфере слияний и поглощений наиболее общей экономической трактовки терминов «слияние» и «поглощение», а также дана авторская интерпретация инструментов финансирования (финансовых инструментов) в сфере слияний и поглощений.
Ключевые слова: источники финансирования, финансовые инструменты, сделки М&А.
THEORETICAL ASPECTS OF USING FINANCIAL INSTRUMENTS FOR MERGERS AND ACQUISITIONS
The article examines the practices of using and existing limitations of the financial instruments used in the Russian market of mergers and acquisitions. The analysis of regulatory texts and financial studies aimed at describing financial instruments for transactions during mergers and acquisitions shows that there is no generally accepted interpretation of the terms "financial instrument", "merger" and "acquisitions». The author presents an original approach of using the most general economic interpretation of the terms "merger" and "acquisition" in the area of mergers and acquisitions and reveals an original interpretation of financial instruments in the sphere of mergers and acquisitions.
Keywords: funding sources, financial instruments, M&A transactions.
По мере формирования рыночной экономики происходило объективное усложнение финансово-экономических взаимоотношений между хозяйствующими субъектами, которое в определенной степени было обусловлено целым рядом глобальных процессов, протекающих в мировой экономике, одними из важнейших среди которых являются значительное ускорение процесса глобализации и усиление конкурентной борьбы на всех рынках вне зависимости от их масштабов [15; 16].
Стремительные изменения, происходящие во внешней среде, способствовали тому, что хозяйствующие субъекты стали пересматривать свои долгосрочные стратегии, в том числе и финансовые, рассматривая новые возможности для дальнейшего развития с учетом специфики их деятельности. Для государственных и частных компаний одной из альтернатив дальнейшего стратегического развития стал отказ (полный или частичный) от стратегий органического роста, ориентированных преимущественно на использование собственных ресурсов и поступательный характер развития бизнеса, и переориентация на самые разнообразные стратегии приобретения активов (как вариант - их объединения), позволяющие в короткие сроки значительно увеличить масштабы бизнеса.
В рамках мировой экономики закономерным результатом постепенной трансформации стратегической парадигмы развития компаний стал чрезвычайно быстрый рост мирового рынка слияний и
поглощений (с момента своего возникновения он исторически происходил весьма неравномерно («волнами»), однако в конце XX - начале XXI в. он перешел на принципиально новый уровень своего развития, отличительными особенностями которого стали преобладание трансграничного характера подобных сделок, сокращение сроков их совершения и увеличение масштабов сделок), однако в нашей стране с учетом исторических особенности развития ее экономики этот процесс по многим причинам протекал менее интенсивно.
Как нам представляется, основной причиной определенного, причем довольно существенного, отставания национального рынка слияний и поглощений от мирового рынка является очень короткий по историческим меркам период развития рыночной экономики России: по сути, восстановление рыночной экономики после продолжительно периода функционирования административно-командной экономики началось в самом конце 80-х -начале 90-х гг. XX в. Относительная «молодость» рыночных отношений, особенно с учетом сохранения значительной роли государства в целом ряде отраслей и секторов отечественной экономики, приводит к тому, что, с одной стороны, не все российские компании объективно заинтересованы в совершении сделок по слияниям и поглощениям (причины для этого могут быть самыми разнообразными - начиная с отсутствия у компаний необходимых финансовых ресурсов и заканчивая элемен-
НБЫ1994-5094 ♦-
141 -♦
тарным нежеланием собственников компаний «наращивать» масштабы бизнеса), а, с другой стороны, несовершенным остается финансовый инструментарий, используемый для совершения сделок по слияниям и поглощениям [10; 19; 22].
Несовершенство финансового инструментария, применяемого на российском рынке слияний и поглощений, приводит к весьма серьезным последствиям: крупные сделки буквально выталкиваются на международный рынок в силу того, что на внутреннем рынке они просто не могут быть реализованы, а относительно небольшие сделки зачатую срываются потому, что представленные на рынке финансовые инструменты не соответствуют актуальным финансовым потребностям компаний, намеревающихся принять участие в сделках по слияниям и поглощениям [11].
Необходимо отметить, что в настоящее время в специализированной экономической литературе исследованию инструментария сделок, используемых при совершении сделок по слияниям и поглощениям, уделяется чрезвычайно мало внимания: основной фокус научных исследований смещен на совершенно другие теоретические аспекты функционирования данного рынка, в связи с чем применяемый на нем финансовый инструментарий традиционно рассматривается как своеобразная данность [17].
Так, при исследовании теоретических аспектов рынка слияний и поглощений Н.А. Богданова акцентирует внимание на различиях в понимании терминов «слияние» и «поглощение» [2].
В аналогичном ключе данная проблематика рассматривается О.В. Коневой, которая отмечает важность разработки классификации слияний и поглощений [6].
Альтернативный взгляд на данную проблематику предлагает А. С. Кокорин, исследующий прежде всего правовые аспекты слияний и поглощений, отраженные в российском законодательстве [7].
В. А. Слепов, Т.Ю. Кулакова и Р.Т. Кулиева анализируют место и роль слияний и поглощений в системе финансового рынка в целом с учетом процессов, развивающихся в мировой экономике [12].
В работах Э.В. Биджакова [3], И.С. Зуевой [4], А.Е. Иванова [5] и ряда других экономистов анализируются мотивы, побуждающие экономических субъектов принимать участие в сделках по слияниям и поглощениям.
В некоторых теоретических работах сами слияния и поглощения понимаются как один из стратегических инструментов конкурентной борьбы, в частности, подобный подход имеет место в публикациях Н.В. Федосовой, Я.Ю. Радюковой [14].
Соответственно, сейчас в области теоретических разработок, связанных с функционированием рынка слияний и поглощений, возникает своеобразный терминологический вакуум или, как минимум, серьезная терминологическая неопределенность, затрудняющая дальнейшее исследование данной проблематики. Ее возникновение в значительной мере обусловлено одновременным отсутствием в научном сообществе общепринятой трактовки терминов:
1) «финансовый инструмент»;
2) «слияние» и «поглощение».
Следует отметить, что в данном случае проблема заключается не в отсутствии специализированных исследований в данной области, а, напротив, во множественности вариантов трактовок данных терминов, по крайней мере, часть из которых порождается несовершенством существующей нормативно-правовой базы.
Так, в рамках действующей законодательной базы термин « финансовый инструмент» встречается в двух нормативно-правовых актах.
В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ приводится следующая трактовка рассматриваемого термина: «финансовый инструмент - ценная бумага или производный финансовый инструмент» [20].
Примечательно, что в данном законодательном акте дается весьма подробное определение термина «производный финансовый инструмент», под которым понимается «договор, за исключением договора репо, предусматривающий одну или несколько из следующих обязанностей:
1) обязанность сторон или стороны договора периодически или единовременно уплачивать денежные суммы, в том числе в случае предъявления требований другой стороной, в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курса соответствующей валюты, величины процентных ставок, уровня инфляции, значений, рассчитываемых на основании цен производных финансовых инструментов, значений показателей, составляющих официальную статистическую информацию, значений физических, биологических и (или) химических показателей состояния окружающей среды, от наступления обстоятельства, свидетельствующего о неисполнении или ненадлежащем исполнении одним или несколькими юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязанностей (за исключением договора поручительства и договора страхования), либо иного обстоятельства, которое предусмотрено федеральным законом или нормативными актами Центрального банка Российской Федерации (далее - Банк России) и относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит, а также от изменения значений, рассчитываемых на основании одного или совокупности нескольких указанных в настоящем пункте показателей. При этом такой договор может также предусматривать обязанность сторон или стороны договора передать другой стороне ценные бумаги, товар или валюту либо обязанность заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом;
2) обязанность сторон или стороны на условиях, определенных при заключении договора, в случае предъявления требования другой стороной купить или продать ценные бумаги, валюту или товар либо заключить договор, являющийся производным финансовым инструментом;
3) обязанность одной стороны передать ценные бумаги, валюту или товар в собственность другой стороне не ранее третьего дня после дня заключения договора, обязанность другой стороны принять и оплатить указанное имущество и указание на то, что такой договор является производным финансовым инструментом» [20].
142 ♦-
Вестник СГСЭУ. 2018. № 5 (74) -♦
В этом нормативно-правовом акте отсутствует общее понятие «ценная бумага»: в нем приводится лишь трактовка термина «эмиссионная ценная бумага», под которой понимается «любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:
- закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных настоящим Федеральным законом формы и порядка;
- размещается выпусками;
- имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги» [20].
Общее же определение термина «ценная бумага» приводится в Гражданском кодексе Российской Федерации, в котором зафиксировано следующее: «Ценными бумагами являются документы, соответствующие установленным законом требованиям и удостоверяющие обязательственные и иные права, осуществление или передача которых возможны только при предъявлении таких документов (документарные ценные бумаги). Ценными бумагами признаются также обязательственные и иные права, которые закреплены в решении о выпуске или ином акте лица, выпустившего ценные бумаги в соответствии с требованиями закона, и осуществление и передача которых возможны только с соблюдением правил учета этих прав в соответствии со статьей 149 настоящего Кодекса (бездокументарные ценные бумаги)» [20]. Причем далее в нем конкретизируется содержание данного термина, а именно: «Ценными бумагами являются акция, вексель, закладная, инвестиционный пай паевого инвестиционного фонда, коносамент, облигация, чек и иные ценные бумаги, названные в таком качестве в законе или признанные таковыми в установленном законом порядке» [20].
Вторым нормативно-правовым актом, в котором встречается определение термина «финансовый инструмент», является Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 32 «Финансовые инструменты: представление», введенный в действие приказом Министерства финансов Российской Федерации от 28 декабря 2015 г. N° 2017-н, в котором данный термин определяется как «договор, в результате которого возникает финансовый актив у одной организации и финансовое обязательство или долевой инструмент - у другой» [20]. При этом под финансовым активом понимается «актив, представляющий собой:
- денежные средства;
- долевой инструмент другой организации;
- предусмотренное договором право: ... получения денежных средств или иного финансового актива от другой организации. или обмена финансовыми активами или финансовыми обязательствами с другой организацией на условиях, потенциально выгодных для организации;
- договор, расчеты по которому будут или могут быть осуществлены собственными долевыми инструментами организации и который является: . непроизводным инструментом, по которому организация обязана или может стать обязанной получить переменное количество своих собственных долевых ин-
струментов; ... производным инструментом, расчеты по которому будут или могут быть осуществлены иным способом, чем путем обмена фиксированной суммы денежных средств или другого финансового актива на фиксированное количество собственных долевых инструментов организации» [20].
В свою очередь, финансовое обязательство в рамках рассматриваемого стандарта трактуется как «обязательство, представляющее собой:
- предусмотренную договором обязанность: ... передать денежные средства или иной финансовый актив другой организации; . обменяться финансовыми активами или финансовыми обязательствами с другой организацией на условиях, потенциально невыгодных для организации;
- договор, расчеты по которому будут или могут быть осуществлены собственными долевыми инструментами организации и который является: . непроизводным инструментом, по которому организация обязана или может стать обязана передать переменное количество своих собственных долевых инструментов; . производный инструмент, расчеты по которому будут или могут быть урегулированы иным способом, чем путем обмена фиксированной суммы денежных средств или иного финансового актива на фиксированное количество собственных долевых инструментов организации» [20].
Таким образом, можно констатировать, что даже в рамках существующей нормативно-правовой базы имеет место двойственность трактовки термина «финансовый инструмент», причем, по нашему мнению, принципиальным отличием предлагаемых определений друг от друга является то, что именно предлагается считать финансовыми инструментами: если в первом определении к финансовым инструментам относятся только ценные бумаги и производные финансовые инструменты, то в рамках второго определения к ним также предлагается относить денежные средства.
Необходимо заметить, что в специализированной научной литературе также отсутствует единая, безусловно принимаемая всеми учеными точка зрения относительно понимания данного термина, хотя в целом в научных исследованиях исторически преобладает позиция, в большей степени соответствующая пониманию исследуемого термина в Международных стандартах финансовой отчетности (де-факто в соответствии с ней денежные средства также относятся к финансовым инструментам).
В частности, по мнению В.В. Иванова, целесообразно выделять базовые финансовые инструменты (к ним исследователь относит денежные средства, включая валюту, кредитные инструменты и инструменты титулов собственности) и производные финансовые инструменты [13].
Как полагают А. В. Якунина и Ю.В. Семернина, «термин "финансовый инструмент" может быть применен для характеристики инструментов всех рынков, являющихся сегментами финансового рынка», при этом в некоторых случаях авторы считают данный термин «более точным и универсальным по сравнению с термином "ценная бумага"» [19].
Несколько более широкое определение финансового инструмента предлагает О.Н. Лытнев, по-
НБЫ1994-5094 ♦-
143 -♦
лагающий, что «в наиболее широком смысле финансовый инструмент можно определить как денежные средства либо договор между двумя и более экономическими субъектами, предусматривающий осуществление денежных выплат в будущем», при этом автор подчеркивает, что «самым распространенным финансовым инструментом являются денежные средства» [8].
Как нам представляется, применительно к сфере слияний и поглощений понимание финансового инструмента в интерпретации О.Н. Лытнева является наиболее корректным. Дело в том, что с точки зрения участников подобных сделок финансовые инструменты выступают в качестве средства расчетов. Выбор применяемых финансовых инструментов определяется финансовыми возможностями и предпочтениями компаний, принимающих участие в сделках по слияниям и поглощениям, при этом на практике зачастую различные финансовые инструменты рассматриваются сторонами сделки в качестве взаимозаменяемых.
Важно подчеркнуть, что взаимозаменяемость финансовых инструментов отнюдь не означает их абсолютную эквивалентность, поэтому в зависимости от выбранных для совершения конкретной сделки по слиянию или поглощению финансовых инструментов ее сумма может варьировать, причем довольно существенно.
Например, при совершении крупной сделки по поглощению поглощаемая компания может быть «оплачена» денежными средствами или акциями поглощающей компании. При этом во втором случае сумма сделки с большой долей вероятности будет несколько выше, в силу того,что при последующей продаже пакета акций поглощающей компании на биржевом или внебиржевом рынке, особенно в сжатые сроки, чаще всего происходит снижение их рыночных котировок (иными словами, «получатель» акций поглощающей компании при их дальнейшей продаже несет определенные трансакционные издержки и принимает на себя ценовой риск, величину которого с достаточной степенью точности заранее спрогнозировать практически не возможно).
Что же касается понимания экономической сущности терминов «слияние» и «поглощение», то множественность их трактовок также во многом обусловлена спецификой сложившейся нормативно-правовой базы. Ее особенность заключается в том, что в ней в явном виде приводится трактовка термина «слияние», но вообще отсутствует термин «поглощение».
Так, в Гражданском кодексе Российской Федерации присутствует понятие «реорганизация юридического лица», под которым понимается «слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование» [20]. В свою очередь, в Федеральном законе « Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних», причем «общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии», а «при слиянии обществ все права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему обществу в соответствии с передаточным
актом» [20]. Интересно, что в данном законодательном акте приводится определение термина «присоединение». Под ним «признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу», при котором «присоединяемое общество и общество, к которому осуществляется присоединение, заключают договор о присоединении», а «при присоединении одного общества к другому к последнему переходят все права и обязанности присоединяемого общества в соответствии с передаточным актом» [20].
Одновременно в этом законе в принципе отсутствует трактовка термина «поглощение», причем данный законодательный пробел остается незаполненным и в рамках других законодательных актов. Несовершенство терминологического аппарата, применяемого в рамках действующего законодательства, объективно способствует возникновению научных дискуссий относительно трактовки термина «поглощение» и, что не менее важно, сущностных отличий между терминами «слияние» и «поглощение» (собственно, сам термин «слияние» нее вызывает острых научных споров, хотя юридическое оформление подобных сделок, особенно проводимых в других юрисдикциях, не всегда предполагает заключение договоров о слиянии).
Стоит отметить, что понятие «поглощение» встречается в Кодексе корпоративного поведения, разработанного еще Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг, однако этот документ является рекомендуемым, а не обязательным к применению. Мало того, для него также характерно наличие выраженных противоречий: в частности, непосредственно в тексте документа сначала поглощение понимается как «приобретение 30 и более процентов размещенных акций общества», а затем как «приобретение 30 и более процентов размещенных обыкновенных акций» [21].
Возникающий законодательный диссонанс усугубляется еще и тем, что отечественная нормативно-правовая база в данной области ориентирована преимущественно на публичные акционерные общества, хотя в действительности объектами подобных сделок могут являться не только они (например, в отечественной практике весьма распространенными являются сделки по слияниям и поглощениям с акционерными обществами, не являющимися публичными). При этом с точки зрения используемого финансового инструментария между публичными и непубличными компаниями объективно существует ряд отличий: как правило, публичным компаниям доступен более широкий перечень финансовых инструментов, которые могут быть использованы при совершении сделок по слияниям и поглощениям по сравнению с непубличными (как минимум, в качестве средства расчетов они могут использовать собственные акции - как существующие, так и выпущенные в рамках дополнительной эмиссии) [9].
В итоге возникает достаточно интересная ситуация в теоретическом плане: с одной стороны, представленные в действующей законодательной базе термины, в частности «слияние», «присоединение» и пр., рассматриваются, как правило, обособленно друг от друга в контексте реорганизации отдельного юридического лица, а, с другой стороны, на практике обще-
144 ♦-
Вестник СГСЭУ. 2018. № 5 (74) -♦
принятым является термин «слияния и поглощения», который в большей степени отражает не изменения, касающиеся конкретной компании, а более общий процесс перехода права собственности на компанию или, как минимум, серьезное изменение ее структуры.
На вариативность самих подходов к пониманию исследуемых терминов обращает внимание А.А. Бега-ева, которая пишет по этому поводу следующее: «доктринальное и нормативное исследование терминов "слияние" и "поглощение" позволяет рассматривать их в нескольких значениях.
Во-первых, слияние и поглощение - это определенный вид сделок, связанных с передачей корпоративного контроля.
Во-вторых, в узком (юридическом) значении слияние и поглощение рассматриваются в контексте реорганизации юридического лица.
В-третьих, в широком (экономическом) понимании слияние и поглощение рассматриваются как способ установления контроля над обществом и его активами, осуществляемого различными способами, в том числе объединением компаний, вхождением в структуру компании, приобретением компании, изменением в структуре собственности компании и т.д.» [1].
Как нам представляется, в сфере слияний и поглощений целесообразно использовать наиболее общую экономическую трактовку терминов «слияние» и «поглощение», в рамках которой принципиальное значение приобретает установление контроля, в том числе и корпоративного, над компанией и, соответственно, ее активами. В этом случае термины «слияние» и «поглощение» рационально использовать комплексно (как общий термин «слияния и поглощения»), так как по своей экономической сути они отражают лишь разницу в формах перехода контроля над компанией: и при слиянии, и при поглощении фактически происходит значительное изменение структуры собственности компаний, которое может сопровождаться изменением их юридического статуса, однако оно не является строго обязательным условием совершения всех подобных сделок. Например, при совершении сделки по поглощению компании вполне возможно сохранение статус-кво с точки зрения поглощающей и поглощаемой компании с позиции юридического статуса (в этом случае происходит лишь смена собственника поглощаемой компании в рамках типовых юридических процедур).
Подводя итог всему сказанному выше, под инструментами финансирования (или финансовыми инструментами) в сфере слияний и поглощений мы предлагаем понимать денежные средства, ценные бумаги и производные финансовые инструменты (фьючерсы, опционы и т.п.), используемые в качестве средства расчетов при совершении сделок по слияниям и поглощениям, в результате которых происходит переход контроля над одной или несколькими компаниями (и, соответственно, их активами), принимающими участие в сделке, вне зависимости от изменения их юридического статуса.
1. Бегаева А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования. М.: Инфотропик Медиа, 2010.
2. Богданова Н.А. Слияния и поглощения организаций: анализ теоретических положений // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: экономика и менеджмент. 2011. № 8 (225). С. 94-101.
3. Биджаков Э.В. Место рейдерских захватов на рынке слияний и поглощений // Социально-экономические явления и процессы. 2008. № 3 (11). С. 8-18.
4. Зуева И.С. Мотивы слияний и поглощений в системе реструктуризации компаний // Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ). 2011. № 35. С. 121-127.
5. Иванов А.Е. Типология мотивационных теорий слияний и поглощений // Финансы и кредит. 2016. № 25. С. 43-51.
6. Конева О.В. Сущность сделок слияния и поглощения в России: теоретический аспект // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2010. № 2 (31). С. 121-123.
7. Кокорин А. С. Правовая сущность слияний и поглощений компаний // Пробелы в российском законодательстве. 2012. № 3. С. 96-100.
8. Лытнев О.Н. Учебно-методический комплекс дисциплины «Финансовый менеджмент. М.: Директ-Медиа, 2014. URL: http://kpfu.ru/portal/docs/F1188455624/Finansovyj. menedzhment.pdf.
9. Нестеренко Е.А. Основные параметры дивидендной политики / Е.А. Нестеренко, А.С. Козлова // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2015. № 39. С. 10-20.
10. Попов М.В. Стабильность российской финансовой системы: современные вызовы / М.В. Попов, А.В. Якунина, С.В. Якунин // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2015. № 5 (59). С. 166-169.
11. Романенко О.А. Развитие теории интеграции и определение ее значения для управления финансами субъектов хозяйствования // Финансы и кредит. 2010. № 46 (430). С. 55-64.
12. СлеповВ.А. Слияния и поглощения в системе финансового рынка / В.А. Слепов, Т.Ю. Кулакова, Р.Т. Кулиева // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2009. № 4. С. 20-23.
13. Современные финансовые рынки: монография для магистрантов, обучающихся по программам направления «Финансы и кредит» / В.В. Иванов и др. М.: Проспект, 2014.
14. Федосова Н.В. Слияния и поглощения как инструмент повышения конкурентоспособности банковской системы / Н.В. Федосова, Я.Ю. Радюкова // Социально-экономические явления и процессы. 2013. № 4 (50). С. 226-228.
15. Шевченко Л.М. Воздействие глобализации на устойчивость национальной финансовой системы // Вестник Саратовского государственного социально-экономического университета. 2014. № 2. С. 108-112.
16. Якунин С.В. К вопросу о стратегии поведения на рынке банковских услуг в России // Деньги и кредит. 2008. № 10. С. 71-72.
17. Якунин С.В. Основные направления совершенствования регулирования на рынке ценных бумаг // Финансы и кредит. 2012. № 25 (505). С. 40-47.
18. Якунина А.В. Механизм облигационного финансирования: участники, институты, формы взаимодействия / А.В. Якунина, Ю.В. Семернина // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 44. С. 33-43.
19. Якунина А.В. Особенности облигации как финансового инструмента: теоретический анализ / А. В Якунина, Ю. В. Семернина // Экономический анализ: теория и практика. 2012. № 39 (294). С. 2-13.
20. URL: http://www.consultant.ru.
21. URL: http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/fkcb_ffms/ catalog.asp%40ob_no=1772.html.
22. LavrentyevaA.V., KatkovaM.A.,FrolovD.P. Variability oflnstitutional Design in View ofAnomalious institutionalization forms // Contributions to Economics. 2017. Р. 215-220.
