CC BY
261
Рынок слиянии и поглощении
Удк 657.922:334.758(470)
определение специфики российского рынка слияний и поглощений для оценки стоимости сделки
А. В. ХВОРОСТОВСКИЙ, аспирант кафедры финансов и цен Е-mail: hvorost@gmail. com Российский экономический университет
им. Г. В. Плеханова
Статья освещает проблему качественного измерения особенностей российского рынка сделок слияний и поглощений (Mergers and acquisitions -M&A). Определенная специфика рынка может быть использована при разработке «коэффициентов коррекции» стоимости российских сделок M&A в рамках метода сделок (сравнительный подход к оценке).
Ключевые слова: оценка стоимости сделок, оценка бизнеса, рынок сделок, слияния и поглощения.
В настоящее время слияния и поглощения (Mergers and acquisitions, M&A) являются неотъемлемой частью стратегий ряда компаний по следующим направлениям:
- расширение своей деятельности;
- усиление своего влияния на рынке.
Несмотря на то, что слияния и поглощения
являются объектами пристального внимания и многочисленных исследований, существуют неразработанные аспекты данного вопроса. В том числе в части оценки стоимости сделок М&А в России в результате наличия явной специфики данного рынка.
В каждой стране есть свои специфические особенности осуществления сделок слияний и поглощений. На данные процессы оказывает влияние ряд факторов:
- развитость экономики;
- законодательство;
- развитость финансовых рынков и др.
Эти особенности накладывают серьезный отпечаток на оценку стоимости компании.
Анализ рынка слияний и поглощений. Для определения специфики российских слияний и поглощений был проведен анализ исследований, статистических баз данных и закрытых информационных порталов. Рассмотрим активность на российском рынке М&А за 2010 г.
По итогам 2010 г. имело место снижение количества сделок по сравнению с аналогичным показателем 2009 г. (с 267 до 225 сделок) на 15,7 %. Стоимостной объем российского рынка М&А, напротив, существенно вырос - на 97,7 %. Он составил 69 млрд долл. (предыдущий показатель - 35 млрд долл.).
Обобщенные данные российского рынка М&А (2010 г.) выглядят следующим образом:
- общее количество сделок М&А в России -
225;
- стоимостная оценка рынка (стоимость всех сделок) М&А в России - 69 млрд долл.;
- средняя цена сделки М&А в России - 309 млн долл.;
- соотношение стоимости сделок М&А в России и ВВП России (при номинальном ВВП - 44,5 трлн руб.) - 5 %;
- известная стоимость сделки - 44 %;
- объем сделок стоимостью до 500 млн долл. -89,3 %;
- часть стоимостного объема рынка, которая приходится на поглощения, - 65,4 %;
- сделки, которые были оплачены наличными и акциями, - 34,4 %;
- сделки, которые имели объявленную премию 0-10 %, - 74,9 %;
- сделки, которые имеют текущую премию величиной 0-10 %, - 85,2 %.
По сравнению с российским рынок слияний и поглощений США насчитывал в 2010 г. 9 910 сделок (больше в 44 раза), которые в стоимостном выражении составили около 933 млрд долл. (больше 13 в раз).
Также можно привести в качестве сравнения информацию по Китаю и Евросоюзу в целом. В 2010 г. было совершено:
- в Китае - 2 361 сделка М&А (стоимостный объем - 128 млрд долл.);
- в Евросоюзе - 6 262 сделки М&А (стоимостный объем - 711 млрд долл.).
Это также существенно больше по сравнению с российским рынком (соответственно в 10 и 28 раз больше по количеству сделок и в 2 и 10 раз больше по сумме стоимости сделок).
Определение специфики российского рынка М&Л. В результате анализа данных можно сделать вывод, что специфика российского рынка М&А состоит прежде всего в размере рынка:
- малое количество сделок;
- малый стоимостный объем.
Средняя величина сделки сопоставима со сравниваемыми регионами.
Еще одной особенностью рынка М&А в России является закрытость информации. Далеко не все сделки осуществляются публично. При этом в СМИ поступают сведения, которые лишь отчасти раскрывают суть транзакции. Данный фактор приводит к тому, что участники рынка часто не знают имени инвестора, способа оплаты, сумму сделки или приобретаемую долю акций компании-цели. Так, в 2010 г. в России только в 44 % сделок М&А была раскрыта стоимость (125 из 225 сделок).
Говоря о неразвитости финансового рынка России, следует заострить внимание на разработке и внедрении Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утвержденной распоряжением Правительства РФ от 29.12.2008 N° 2043-р (далее - Стратегия). При этом для устранения существующих недостатков рынка поставлена цель - сформировать конкурентоспособный самостоятельный финансовый центр.
До 2020 г. необходимо решить следующие задачи развития финансового рынка:
- повышение емкости и прозрачности финансового рынка;
- обеспечение эффективности рыночной инфраструктуры;
- формирование благоприятного налогового климата для его участников;
- совершенствование правового регулирования на финансовом рынке.
Решение задач настоящей Стратегии позволит:
- создать надежную базу долгосрочного роста российского финансового рынка;
- сформировать на его основе конкурентоспособный самостоятельный финансовый центр.
В результате финансовый рынок будет способен к 2020 г. достичь целевых показателей развития, которые приведены в рамках данной Стратегии (табл. 1).
Таким образом, неразвитость финансового рынка России влияет на рынок слияний и поглощений, определяя его специфику. Меры, направленные на устранение существующих проблем и недостатков рынка, предпринимаются. Доказательство тому - разработка и утверждение Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года.
Очередной характерной чертой российского рынка М&А является способ оплаты сделки М&А. В России в подавляющем большинстве случаев оплата производится денежными средствами, тогда как для более развитых рынков М&А характерны другие способы оплаты:
- акциями;
- облигациями;
- гибридными ценными бумагами;
- производными ценными бумагами;
- комбинированные способы оплаты.
Примечательно, что по способу оплаты сделки
при помощи заемных средств лидирует Азиатский регион, тогда как в России данный способ практически не применяется.
Имеется своя специфика и с точки зрения источников денежных средств. В России наиболее часто применяются средства аффилированных и оффшорных компаний. Другими источниками дохода могут являться:
- эмиссионный доход;
- кредиты.
Следует отметить тенденцию увеличения количества механизмов для получения необходимых денежных средств. Среди них:
Таблица 1
Целевые показатели развития финансового рынка рФ, отраженные в стратегии развития финансового рынка российской Федерации на период до 2020 года, 2008 и 2020 гг., трлн руб.
Показатель 2008 2020
Капитализация публичных компаний 32,3 170
Соотношение капитализации и валового внутреннего продукта, % 97,8 104
Биржевая торговля акциями 31,4 240
Соотношение биржевой торговли акциями и валового внутреннего продукта, % 95,1 146
Стоимость корпоративных облигаций в обращении 1,2 19
Соотношение стоимости корпоративных облигаций в обращении и валового внутреннего продукта, % 3,6 12
Активы инвестиционных фондов 0,8 17
Пенсионные накопления и резервы негосударственных пенсионных фондов 0,6 12
Соотношение активов инвестиционных фондов, пенсионных накоплений и резервов негосударственных пенсионных фондов и валового внутреннего продукта, % 4,2 18
Годовой объем публичных размещений акций на внутреннем рынке по рыночной стоимости 0,7 3
Количество розничных инвесторов на рынке ценных бумаг, млн чел. 0,8 20
Доля иностранных ценных бумаг в обороте российских бирж, % - 12
- выпуск облигаций;
- размещение акций на бирже;
- получение синдицированных банковских кредитов.
В развитых странах данные механизмы используются в гораздо большей мере. Рассмотренные особенности российского рынка вызывают значительные трудности при подборе аналогов при сравнительном подходе. К примеру, ряд слияний и поглощений, оплаченных акциями в развитых странах, не может рассматриваться в качестве объектов для сравнения с российскими сделками в принципе.
Нельзя не отметить и тот факт, что российским компаниям свойственна «сверхконцентрация» собственности - крупнейшие акционеры стараются обеспечить себе пакет акций как минимум в 75 %. Данный вывод был получен на основании изучения Free float (так называемая часть акций, которая свободно обращается на фондовом рынке, не принадлежит акционерам, обладающим более 5 % акций компании). Чем меньше данный показатель, тем менее ликвидными являются акции компании. Так как большая часть собственников ценных бумаг является долгосрочными держателями, компания становится формально публичной, но неторгуемой.
Таким образом, была проведена выборка по 1 000 крупнейших компаний в США, Китае, Великобритании и России. Критерием стала величина стоимости компании (Enterprise Value). Был получен вывод о том, что данный свободный поток акций
(в процентах) значительно выше в США - 90,1 %. И несколько выше в Великобритании - 72,9 % и Китае - 53,3 %.
Однако для России данный показатель является самым низким среди анализируемых стран - 42,7 %.
Наличие сверхконцентрации собственности накладывает свой отпечаток на ликвидность ценных бумаг на рынке. Акции, которые хранятся в руках крупных акционеров, либо абсолютно неликвидны, либо их ликвидность находится на очень низком уровне. Чем менее ликвидны данные ценные бумаги, тем меньше их стоимость. Она же является тождественным отражением капитализации компании.
Таким образом, при оценке стоимости компании с учетом российской специфики можно применять больший дисконт ввиду неликвидности ценных бумаг в случае использования метода дис-котированных денежных потоков (DCF). В рамках оценки сделок сравнительным подходом данная черта российского рынка, как и другие, находит свое отражение в формировании стоимости слияний и поглощений, которые впоследствии используются в качестве аналогов.
Еще одной характерной чертой российского рынка М&А является слабая проработанность юридического оформления сделок. Отсутствие должного правового обеспечения и сопровождения сделок М&А часто отрицательно влияет на их проведение. В том числе речь идет о формулировании гарантий. Экономист С. Егоров в своей работе «Некоторые особенности совершения сделок слияний и поглощений (М&А) в России: гарантии» отмечает:
«Как показывает российская практика сделок М&А, часто допускаются серьезные ошибки, переводящие гарантии из существенных условий соглашения в юридически необеспеченные заявления продавца. Анализ закона и арбитражной практики приводит к выводу о том, что гарантии продавца не могут быть включены в текст договора буквально и необходим более тщательный подход к разработке условий договора и использованию правовых средств, посредством которых покупатель компании мог бы защитить свои интересы».
В отличие от российского рынка в развитых государствах при сделках М&А гарантии продавца формулируются и включаются в договор буквально, являясь условиями договора. В случае их нарушения продавцом покупатель может в судебном порядке потребовать применения санкций.
Нельзя не отметить и такую особенность российского рынка М&А, как распространение враждебных «захватов». Это приобретение контроля над активами путем использования в разные периоды времени давления:
- силового;
- политического;
- судебного.
Основной причиной этого являются пробелы в корпоративном законодательстве, из-за которых и используются мошеннические схемы с подделкой документов, подкупом судей и т. п.
Как правило, выделяются три варианта враждебных «захватов»:
- незаконные методы;
- манипулятивные методы;
- законные методы, но с нарушением духа закона.
Данный вывод был сформулирован на основании изучения теории и прошедших сделок «враждебного характера» в России, а также с помощью опроса мнений консультантов по оценке стоимости бизнеса оценочных компаний.
Рассмотрим российский рынок слияний и поглощений более подробно. Особое внимание уделим следующим факторам:
- специфика по видам деятельности и национальная принадлежность сделок М&А;
- крупнейшие сделки;
- виды и направления процессов М&А.
Специфика по видам деятельности и национальная принадлежность. Лидером по стоимостному объему среди отраслей является сфера теле-
коммуникаций - 41 %. За ней следует химическая промышленность - 13 %. Специфика сделок M&A приведена в табл. 2.
Рассматривая все типы сделок с точки зрения национальной принадлежности (как внутренние, так и экспортно-импортные), можно сделать вывод о том, что на долю внутренних сделок приходится около 61 % по стоимостному объему рынка, на долю экспортно-импортных сделок - 39 %. Данное наблюдение не является характерным для российского рынка M&A, так как историческое соотношение внутренних сделок и внешних обычно оказывается выше.
Заслуживает внимания статистика с точки зрения определения специфики по видам деятельности сделок M&A других стран. Согласно анализу данных, предоставленных агентством Bloomberg:
- в США в 2010 г. преобладали слияния и поглощения в нефтедобывающей отрасли, медицине, биомедицине и торговле;
- в Китае по стоимостному объему лидировала нефтегазовая отрасль, за ней шли банковский сектор и недвижимость.
Хотелось бы отметить тот факт, что по стоимостному объему на российском рынке M&A, в отличие от зарубежных рынков, присутствуют в большей мере сырьевые отрасли. В западных странах наибольшие доли в стоимостном объеме имеют:
- медицина;
- банковский сектор;
- брокеридж;
- инвестиционный и управленческий консалтинг.
В связи с этим 2010 г. не является типичным для российской экономики сделок. Основные усилия инициаторов слияний и поглощений в России были направлены на приобретение так называемых «сырье-
Таблица 2 Специфика по видам деятельности сделок М&А в 2010 г., млрд долл.
Процент от
Вид деятельности Сумма итоговой
суммы
Телекоммуникационные услуги 28,29 41
Химическая промышленность 8,91 13
Телефония (интегрированные 4,69 7
компании)
Пищевая промышленность 4,62 7
Добывающая промышленность 3,49 5
Прочее 19,4 28
Итого... 69,4 100
вых активов» (шахты, рудники, недра и т. д.). Участие российских компаний пищевой и телекоммуникационной сфер в M&A считается редким исключением.
Также заслуживает внимания рассмотрение крупнейших сделок рынка M&A. Согласно проведенному анализу сделок слияний и поглощений в 2010 г., в совокупности 5 крупнейших сделок составляют 55 % стоимостного объема российского рынка M&A (табл. 3).
Специфика российского рынка, помимо меньшего количественного и стоимостного объема самого рынка M&A, характеризуется меньшим значением стоимости крупнейшей совершенной сделки M&A (если в США за рассматриваемый период самая дорогая сделка составила 31 млрд долл., то в России -22 млрд долл., что в 1,4 раза меньше). Китай же за рассматриваемый период не отметился сделками, превышающими по значению 10 млрд долл.
В целом следует признать, что 2010 г. для российского рынка M&A типичным считать нельзя. Об этом свидетельствует хотя бы экспортная сделка M&A по приобретению компанией «ВымпелКом» компании «Wind Telecom SpA», которую к характерным сделкам российского рынка отнести трудно.
Говоря о видах и направлениях процессов M&A, следует отметить, что для России характерны виды сделок с полным приобретением права корпоративного контроля (100 % акций компании). За 2010 г. таких сделок насчитывалось 38 % от суммарной величины. По направлению российских сделок M&A преобладает горизонтальная интеграция.
Выводы о специфике российского рынка M&A. Таким образом, можно сделать определенные выводы относительно специфики внутрироссийских, экспортных (когда инициаторами совершения сделки по слияниям и поглощениям предприятий, находящихся за рубежом, выступают компании Российской Федерации) и импортных (когда инициаторами совершения сделки на территории Российской Федерации являются зарубежные компании) сделок M&A и сформулировать общий вывод по российскому рынку M&A.
Анализ и оценка российских сделок М&А дают основание говорить о специфических особенностях рынка российских слияний и поглощений:
- распространение враждебных «захватов»;
- низкая развитость финансового рынка;
- «сверхконцентрация» собственности - крупнейшие акционеры стараются обеспечить себе пакет акций как минимум в 75 %;
- размер российского рынка М&А существенно меньше рынков М&А развитых стран;
- низкая прозрачность рынка, деятельности компаний;
- неразвитость институтов профессиональных консультантов на этом рынке, роль которых за рубежом преимущественно выполняют инвестиционные банки;
- способ оплаты сделки М&А в подавляющем большинстве случаев осуществляется денежными средствами, тогда как для более развитых рынков М&А характерны и другие способы (оплата акциями, облигациями, гибридными ценными бумагами, производными ценными бумагами, а также комбинированные способы оплаты);
- источники денежных средств - средства аффилированных и оффшорных компаний;
- абсолютное большинство сделок российского рынка М&А приходится на долю внутренних сделок - 61 %;
- среди направлений процессов М&А преобладают горизонтальная интеграция и сделки с полным приобретением пакетов акций;
- слабая проработанность юридического оформления сделок, отсутствие должного правового обеспечения и сопровождения сделок М&А часто отрицательно влияют на решение об их проведении.
Исследование рынка слияний и поглощений позволило выявить ряд особенностей, которые накладывают свой отпечаток на формирование стоимости сделки М&А в Российской Федерации. Были рассмотрены данные за 2010 г. Выявленная специфика внутрироссийских и экспортно-импор-
Таблица 3
крупнейшие сделки M&A в 2010 г., млрд долл.
Покупатель Объект Оценка Вид деятельности
VimpelCom Ltd Wind Telecom SpA 22,0 Телекоммуникации
Uralkali OJSC Silvinit OJSC 6,6 Химическая промышленность
PepsiCo Inc/NC Wimm-Bill-Dann Foods OJSC 4,2 Пищевая промышленность
Shareholders MMC Norilsk Nickel OJSC 3,4 Металлургия
Inter Rao Ues OAO WGC-3 OJSC 2,3 Энергетика
тных сделок М&А должна быть учтена при оценке стоимости компании-цели количественными методами. Так как чаще всего стоимость компании-цели в сделках оценивается доходным и сравнительным подходами, то выведенная специфика должна быть применена именно к ним.
Ввиду того, что метод DCF разработан достаточно давно и детально проработан, страновая специфика уже отражается в ставке дисконтирования и безрисковой ставке доходности. В сравнительном же подходе найти аналог российской компании-цели из числа компаний (сделок) по всему миру часто не представляется возможным из-за уникальности производства (не говоря уже о поиске аналога на отечественном рынке).
В оценочной деятельности в случае отсутствия аналогов к подходу применяется поправочный коэффициент значимости (или ее отсутствия), в результате чего оценка может проводиться всего одним методом. На базе выявленной специфики российского рынка М&А появляется возможность выведения корректирующих коэффициентов стоимости к их зарубежным аналогам.
Список литературы
1. Белашев В. Оценка за слияние. Инструмент для быстрой перспективной оценки финансовой целесообразности проведения сделки М&А // Финансист. 2008. № 11.
2. Белышева И., Козлов Н. Оценка бизнеса для целей М&А. Инфраструктура рынка оценки в России // Слияния и поглощения. 2008. № 1.
3. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.
4. Дамодоран A. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс. 2008.
5. Каспарова И. Финансирование слияний и поглощений. Особенности российского рынка // Проблемы переходной экономики. 2007. № 5.
6. Лажу А. Искусство интеграции слияний и поглощений: руководство по слиянию ресурсов, процессов и обязательств. МакГроу-Хилл. 2008.
7. Молотников А. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина. 2006.
8. Репин Д., Антонова М. Причины неэффективности М&А-сделок // Слияния и поглощения. 2008. № 7-8.
9. Рид С. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Бизнес Букс. 2006.
10. Рудык Н., Семенкова Е. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. М.: Финансы и статистика. 2000.
11. Сваровский Ф. Съесть и не подавиться. Популярные способы поглощения предприятий // Ведомости. 2010. № 176.
12. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года: утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации от 29.12.2008 № 2043-р.
13. Уолтер А. Слияния и поглощения в банковском и финансовом секторе: что работает, что нет, и почему // Oxford University Press. 2004.
14. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка M&A: создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишерз. 2009.
15. Виртуальный клуб оценщиков. URL: http:// www. appraiser. ru/.
16. URL: http://www. merger. ru/.
«Тот, кто отказывается от рекламы, чтобы сэкономить деньги, действует подобно тем, кто останавливает часы, чтобы СЭКОНОМИТЬ время» (Генри Форд)
РЕКЛАМНЫЙ БЛОК ТАКОГО РАЗМЕРА ОБОЙДЁТСЯ ВАМ ВСЕГО В 2 950 РУБ.
При неоднократном размещении (или сразу в нескольких журналах Издательства)
предусмотрены скидки
(495) 721-85-75 8-926-995-65-03 popova@fin-izdat.ru
