CC BY
138
Интернет-журнал «Науковедение» ISSN 2223-5167 http ://naukovedenie.ru/ Том 7, №3 (2015) http://naukovedenie.ru/index.php?p=vol7-3 URL статьи: http://naukovedenie.ru/PDF/154EVN315 .pdf DOI: 10.15862/154EVN315 (http://dx.doi.org/10.15862/154EVN315)
УДК 336.76
Карпова Ксения Альбертовна
Публичное акционерное общество "Московская Биржа ММВБ-РТС"
Россия, Москва1 Младший специалист E-mail: [email protected]
Темные пулы ликвидности на мировых финансовых рынках
1 127322, г. Москва, ул. Яблочкова, д. 49, кв. 240
Аннотация. Популярность темных пулов ликвидности продолжает расти как среди продавцов, так и среди покупателей акций, валюты и других инструментов. Рынки, регуляторы и участники торгов одновременно и заинтересованы в возможностях темных пулов ликвидности, и обеспокоены качеством исполнения заявок при совершении сделок на них, при этом недостаток информации, отсутствие обобщенных данных и взглядов на данную тему приводит к многообразию мнений, которые складываются на основе собственных проб и ошибок. Статья посвящена исследованию понятия «темные пулы ликвидности», их возможностям, анализу преимуществ и недостатков, а также вопросам регулирования сделок, заключаемых на них. В данном исследовании, во-пер-вых, были определены основные недостатки темных пулов ликвидности, во-вторых, проанализирован мировой опыт их регулирования, в-третьих, сделаны выводы о тенденциях их развития и результатах, полученных регуляторами различных стран. Исследование показало, что ситуация с темными пулами ликвидности как на фондовом, так и на валютном рынке становится все более острой, а вопросы, связанные с их регулированием - все более актуальными, при этом основная сложность вопросов, связанных с этой темой заключается в том, что необходимо решить, как сохранить плюсы темных пулов ликвидности и при этом максимально сократить влияние их минусов на рынок. Результаты исследования могут помочь участникам рынка разобраться в сути темных пулов ликвидности, а регуляторам - принять решение о необходимости внесения изменений в текущие нормативные акты для повышения эффективности рыночных механизмов.
Ключевые слова: темные пулы ликвидности; ценные бумаги; фондовый рынок; валютный рынок; финансовые рынки; регулирование; MiFID II; ведомство по регулированию инвестиционной деятельности в Канаде (IIROC); Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (ASIC).
Ссылка для цитирования этой статьи:
Карпова К. А. Темные пулы ликвидности на мировых финансовых рынках // Интернет-журнал «НАУКОВЕДЕНИЕ» Том 7, №2 (2015) http://naukovedenie.ru/PDF/154EVN315.pdf (доступ свободный). Загл. с экрана. Яз. рус., англ. DOI: 10.15862/154EVN315
В последнее время темные пулы ликвидности (Dark pools) - один из наиболее неоднозначных и обсуждаемых вопросов финансовых рынков и регуляторов всех стран. Несмотря на регулярно появляющиеся новые слухи о том, что банки и регуляторы хотят закрыть Dark pools, их популярность продолжает расти как среди продавцов, так и среди покупателей акций, валюты и других инструментов. Рынки, регуляторы и участники торгов одновременно и заинтересованы в возможностях темных пулов ликвидности, и обеспокоены качеством исполнения заявок при совершении сделок на них, при этом недостаток информации, отсутствие обобщенных данных и взглядов на данную тему приводит к многообразию мнений, которые складываются на основе собственных проб и ошибок. Поэтому нельзя недооценивать актуальность данной темы исследования. Данное исследование ставит своей целью обобщить имеющиеся сведенья о темных пулах ликвидности, выявить их преимущества и недостатки. Автором данной работы также были рассмотрены регуляторные положения, касающиеся функционирования Dark pools и выявлены первые результаты данных правовых изменений.
Dark pools - анонимные торговые площадки (электронные внебиржевые платформы), которые позволяют заключать сделки с ценными бумагами без негативного влияния на ценообразование фондового рынка (без ущерба для цен заключаемых крупных сделок), не подвергаясь риску, что другие трейдеры вступят в игру и поднимут или опустят цену, чтобы выполнить заказ на покупку/продажу с наибольшей прибылью. Заказы фактически посылаются в «темноту» [1]. Заключение сделки может занять микросекунды, однако если нет соответствующего ордера на продажу или покупку, то это может занять несколько часов. После исполнения сделки данные о ней передаются в открытый доступ, который предоставляет постторговую прозрачность рынка. Темные пулы ликвидности предлагают свои услуги институциональным инвесторам и тем клиентам, которые хотят исполнить свою сделку, не оказав существенного влияния на движение цен на рынке для сокращения торговых издержек. Обычно Dark pools строятся на площадке крупных брокеров-дилеров или независимых платформ [2].
Чтобы показать глубину рынка для привлечения дополнительной ликвидности биржи и торговые платформы на финансовых рынках (кроме Dark pools) в режиме реального времени раскрывают свой объем ликвидности. Банковские single-dealer платформы собирают и предоставляют данные о ликвидности и объемах рынков крупнейших мировых торговых площадок, а так как информация передается с огромной скоростью, заказ, размещенный на этих платформах, может повлиять на весь рынок. Ликвидность Dark pool нельзя увидеть и это является несомненным плюсом для инвесторов, продающих большое количество акций или валюты, так как у них появляется возможность сохранить анонимность. На открытых рынках, если трейдер решит купить большое количество ценных бумаг, их цена может резко возрасти после того, как его заказ увидят остальные участники. При небольших объемах сделок это не отразится существенным образом на цене, однако, если заказ очень велик, даже небольшой рост цен может привести к невозможности купить необходимое количество акций или валюты.
Однако у темных пулов ликвидности наряду с преимуществами имеются также свои недостатки. Одна из основных проблем - постоянно растущий объем операций с Dark pools, что может привести к снижению среднедневных объемов торгов на основных площадках, а, следовательно, к снижению ликвидности на них. В этом случае все большее количество инвесторов захотят перевести свои торги на темные пулы ликвидности, что негативно отразится на открытом рынке и усугубит основные проблемы, связанные с Dark pools.
Еще одна проблема - недостаточное регулирование данного рынка, поэтому регулярно появляются возможности для торговли с использованием инсайдерской информации. Данные в Dark pools не отражаются на прозрачных рынках до момента совершения сделки, и это
порождает разницу цен на одни и те же акции, что дает широкий спектр возможностей для совершения арбитражных операций.
Еще одна проблема состоит в том, что инвесторы не могут оценить, выполнен ли заказ по наилучшей цене, особенно если брокер совершал сделку в своей собственной системе, которую не видят другие дилеры и Комиссия по ценным бумагам и биржам. Это объясняется тем, что Dark pools позволяют увидеть цену исполнения заказа только после завершения сделки даже для продающей стороны, что может спровоцировать мошенническое поведение брокером и дополнительные издержки продавцов и покупателей.
Более подробно примеры отрицательного влияния на финансовый рынок недостаточной информационной прозрачности Dark pools будут рассмотрены ниже. В таблице 1 представлены основные положительные и отрицательные стороны торговли в темных пулах ликвидности.
Таблица 1
Положительные и отрицательные стороны использования Dark pools
для торговли активами
Положительные стороны Отрицательные стороны
Заключение крупных сделок по репрезентативным ценам фондового рынка (без негативного влияния крупных заявок на цены) с фиксированной комиссией по крупным сделкам Сокращает возможности поиска наилучшей цены, особенно для тех инструментов, существенный объем которых торгуется в Dark pools
Заключение сделок по цене Mid-point -лучшей текущей цене рынка Риск неисполнения или неполного исполнения заявок
Исполнение сделок не вызывает потенциально неблагоприятную динамику цен Зависимость от информационной доступности и точности данных
Более низкие торговые издержки Перетягивают торги на себя с фондовых бирж
Проще продавать низколиквидные инструменты Возможность манипуляций
Возможность заключения сделок со средствами, в отношении которых установлены законодательные ограничения по их инвестированию Возможность неблагоприятных эффектов вследствие потенциальной утечки информации (information leakage) и последующей информационной асимметрии
Возможности арбитража с ценами спроса и предложения внебиржевого рынка Отсутствие прозрачности для публичных инвесторов, что подрывает уверенность в системе публичных котировок
Единая позиция по сделкам с основным режимом торгов Недостаточное регулирование
Источник: составлено автором
Как видно из таблицы 1, качество торговли в Dark pools сильно зависит от информационной доступности, точности данных и времени между выставлением заказа и его исполнением. Данные риски могут быть снижены, однако для этого необходимо наличие современных технологий. В связи с тем, что при исполнении заказов в темных пулах ликвидности инвестору недоступна практически никакая информация, все чаще и чаще возникают скандалы из-за того, что брокеры исполняли заказы не по наилучшим ценам, извлекая из этого прибыль для себя и убытки для клиентов. Например, в июне 2014 года прошел судебный процесс против банка Barclays. Банк намеривался защищать клиентов от "агрессивной или хищнической высокочастотной торговли" в своем темном пуле ликвидности, но на практике предоставлял некоторые преимущества высокочастотной торговле (High-frequency trading, HFT) по сравнению с другими видами торговли. А регуляторы обвиняли его в том, что он фальсифицировал свои маркетинговые материалы, убеждая инвесторов в безопасности своего темного пула ликвидности. Однако на практике оказалось, что банк предоставлял существенные преимущества высокочастотным трейдерам. Эта новость обрушила акции Barclays на 6,5 пунктов за день и снизила стоимость компании примерно на 2 млрд. фунтов. В январе 2015 года Генеральный прокурор штата Нью-Йорк Эрик Шнейдерман расширил обвинения против данного банка после того, как ему удалось доказать, что топ-менеджеры компании не только знали о данной фальсификации, но и способствовали ее организации и сокрытию данной информации.
Интерес у регуляторов вызвал также Dark pool банка Goldman Sachs, (Sigma X). Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов (Financial Industry Regulatory Authority, FINRA) обвинило данный банк в неправильной оценке почти 400,000 торговых сделок в SigmaX, и обязало вернуть $1.67 миллиона пострадавшим клиентам [8].
Из-за скандалов, возникающих в темных пулах ликвидности крупнейших инвестиционных банков американские регуляторы обеспокоились влиянием Dark pools на рынки и инвесторов и заставили раскрыть информацию о работе своих Dark pools такие банки, как Credit Suisse, Bank of America, Goldman Sachs и Morgan Stanley.
Несмотря на споры о том, приносят ли темные пулы ликвидности больше вреда или пользы, они растут и развиваются. Торговая система FastMatch, которая все еще находится в доработке, предлагает Dark pool только для покупающей стороны (buy-side-only) под названием AgencyFX. Покупающие стороны могут обмениваться ликвидностью друг с другом, то есть банк не является третьей стороной сделки. Такая система позволяет клиентам сэкономить на операционных спредах банку и предотвратить утечку информации, используя которую банк может повлиять на цену. Данная платформа только развивается, однако уже 13 клиентов предпочли использовать именно ее для заключения сделок.
Два крупнейших небанковских Dark pool принадлежат платформам BGC (электронная площадка eSpeed, принадлежащая брокерской компании BGC Partners) и FXall (независимая электронная платформа для торговли иностранной валютой, обеспечивает доступ к валютным рынкам, управляющим компаниям, корпорациям и хедж-фондам.). В 4 квартале 2013 года доходы BGC от электронной торговли выросли на 50% по сравнению с предыдущим годом. Объемы торгов на площадке Electronic Broking Service (EBS) снизились на 20%, на площадке Thomson Reuters Matching на 12%, а фьючерсы CME FX (CME - "the Chicago Merc." или "the Merc", Чикагская товарная биржа является американской финансовой и товарной биржей производных инструментов) потеряли 8%. Из этого можно сделать вывод, что объемы с открытых платформ перешли в темные пулы ликвидности. Учитывая, что четыре основных банка, дающие 46,7% объема мирового валютного рынка (FX), предпочитают Dark pools, то данная тенденция не кажется удивительной [8].
Платформа KCG Hotspot также организовала FX Dark pool, который начал функционировать в сентябре 2014 года (называется Hotspot QT). Так как объемы операций банков и небанковских сектора превышают 5 милл. долл., сделки исполняются с частотой 400500 миллисекунд [9]. Это нововведение было разработано специально для того, чтобы не пустить HFT, которые совершают сделки меньшие по объему, на платформу. На Hotspot QT шаг цены по основным валютным парам составляет 0 и 5 (только по паре USD/MXN из-за меньшей ликвидности шаг цены будет 25). На данный момент только 5 участников рынка предлагают в своих темных пулах ликвидности десять валютных пар, включая EUR/USD, GBP/USD, USD/JPY, AUD/USD, EUR/CHF, EUR/GBP, EUR/JPY, USD/CAD, USD/CHF и USD/MXN.
В связи с тем, что огромная доля ликвидности уходит с бирж в темные пулы ликвидности, некоторые биржи также задумываются о создании своего Dark pool. Так, например, Фондовая биржа Осло (Oslo Stock Exchange, OSE), 20 апреля 2015 года представила темный пул ликвидности, основанный на своей торговой системе. Цель данного проекта -привлечь большие ордера в регулируемую биржевую среду для повышения ликвидности. Достоинством данного Dark pool является то, что он отрегулирован, а цены исполнения определяются в соответствии с ценами на прозрачном рынке (цена в темном пуле ликвидности вычисляется как среднее значение оптимального предложения и запрашиваемой цены). Для крупных инвесторов сочетание данных факторов дает и наилучшую цену, и гарантию отсутствия влияния выставленного заказа на цену, то есть сокращает издержки.
Однако не все биржи готовы запустить свой Dark pool и тем более не готовы отдать эту долю рынка другим платформам. Так, торговая платформа NYSE (New York Stock Exchange, Нью-Йоркская фондовая биржа) продвигает идею установить лимиты на торговлю в темных пулах ликвидности, лоббируя у регуляторов предложение принять "правило торговли на" (trade-at rule), которое предпишет большинству американских ценных бумаг торговаться на публичных платформах, таких как ICE (Intercontinental Exchange (includes U.S., U.K. and Canadian markets), Межконтинентальная биржа (включая американский, британский и канадский рынки)), Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation, Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам) и электронные фондовые биржи Bats (Better Alternative Trading System). Эта проблема особенно актуальна в связи с тем, что в последнее время темные пулы ликвидности, перестают быть системой торговли исключительно крупными пакетами ценных бумаг и превращаются в систему, где исполняются и заказы меньших размеров. В качестве одной из мер борьбы со снижающимися объемами торговли NYSE в феврале 2015 года объявила о планах начать проводить полуденные аукционы для некоторых ценных бумаг. NYSE считает, что это поможет привлечь участников с частных площадок и увеличить объемы торгов.
Несмотря ни на что доля темных пулов ликвидности и объемы торгов на них продолжают расти. Согласно данным Wall Street Journal за период с 2009 по 2013 гг. число сделок, проводимых в темных пулах ликвидности, выросло с 4% до 13% [10]. На начало 2015 г., согласно данным Блумберга, доля торгов на внебиржевых платформах, включая темные пулы ликвидности, составила 34% всего среднедневного объема торгов ценными бумагами [7]. На данный момент в США функционирует более 40 темных пулов ликвидности, и это при том, что существует только 13 официальных бирж.
Увеличение количества сделок, проводимых в темных пулах ликвидности, требует защиты интересов инвесторов, справедливого и честного функционирования индустрии ценных бумаг. В этом может помочь как регулирование, так и доступность информации об объемах сделок в Dark pools. Для этого, например, частной корпорацией США, представляющей собой саморегулируемую организацию, осуществляющей финансовый
контроль клиентов брокерских фирм и биржевых рынков FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) с мая 2014 года принято Правило 4552, которое требует, чтобы каждая альтернативная торговая система (alternative trading system, ATS) сообщила FINRA еженедельную информацию об объеме и количестве сделок с ценными бумагами, заключенными на ATS (в данном случае alternative trading system и dark pools синонимичны). На рисунке 1 представлены данные по объему торгов и количеству сделок, совершенных на ATS, предоставляющих отчеты в FINRA (май 2014 года - март 2015).
70 000 000 000 65 000 000 000 60 000 000 000 55 000 000 000 50 000 000 000 45 000 000 000 40 000 000 000 35 000 000 000 30 000 000 000
Объем торгов • Общее кол-во сделок
2 кв 2014 (без
апреля) 31 903 451 739 167 480 170
3 кв 2014
57 931 145 842 290 006 044
4 кв 2014
67 200 046 133 323 930 926
1 кв 2015
62 512 096 073 294 199 181
350 000 000 330 000 000 310 000 000 290 000 000 270 000 000 250 000 000 230 000 000 210 000 000 190 000 000 170 000 000 150 000 000
Рисунок 1. Объем торгов и общее количество сделок, совершенных на ATS, предоставляющих отчеты в FINRA, май 2014 года - март 2015. Источник: FINRA
Как видно из графика, представленного на рисунке 1, с 3 кв. 2014 года снижается корреляция между объемом торгов и количеством сделок. Увеличивается средний размер одной сделки, что свидетельствует о том, что участники более склонны выставлять заявки на покупку и продажу более крупного размера, а сделки меньшего объема исполняют на открытых рынках. Кроме того, отчеты FINRA содержат информацию и о крупнейших Dark pools по объемам торгов (рисунок 2).
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
12% 11%
7% 6% 6%
lllllllll......
Ж ^ ^
* о«*
<0*
Рисунок 2. Крупнейшие Dark pools по объемам торгов в 1 квартале 2015 года по данным FINRA. Источник: FINRA
Об объемах торгов на некоторых европейских темных пулах ликвидности собирает и публикует данные компания LiquidMetrix. Ее отчеты содержат информацию о таких Darkpools, как: BATS Europe Dark, BlockMatch™, Chi-Delta, Liquidnet, Nordic@Mid, POSIT, Six Swiss Exchange Liquidnet Service, SG CIB AlphaY, Turquoise Dark, UBS MTF.
Компания анализирует каждую сделку, заключенную на данных платформах и сравнивает цены с ценами, полученными на открытых европейских площадках. Основываясь на данном анализе, она ведет статистику по ценовому улучшению, аномальным значениям и другим показателям, отвечающим за качество рынка на каждом из темных пулов ликвидности. Также она публикует в открытом доступе основные данные, которые дают представление об используемой модели рынка и обеспечении акций.
На рисунке 3 представлены объемы торгов на восьми крупнейших европейских темных пулах ликвидности за период с апреля 2014 по апрель 2015 года.
€ 16 000 € 15 000 € 14 000 € 13 000 € 12 000 € 11 000 € 10 000 € 9 000 € 8 000 € 7 000 € 6 000
>5
1Л 1Л 1Л 1Л
s
€ 20 000 € 18 000 € 16 000 € 14 000 € 12 000 € 10 000 € 8 000
fffffftf^ini/iini/i
i с; S Я
1 fe £ ш * о (J О X
Cû CÛ
I ai
к -е-
• BATS Dark
POSIT
•UBS MTF
Chi-Delta
€ 13 000 € 12 000 € 11 000 € 10 000 € 9 000 € 8 000 € 7 000 € 6 000 € 5 000 € 4 000 € 3 000
ci
ai
ai
-е-
€ 4 500 € 4 000 € 3 500 € 3 000 € 2 500 € 2 000 € 1 500 € 1 000 € 500
•Turquoise Dark
BlockMatch
i с; S Я
Liquidnet
Ш Cû
х ai
к -е-
•SG CIB AlphaY
Рисунок 3. Объемы торгов на восьми крупнейших европейских темных пулах ликвидности за период с апреля 2014 по апрель 2015 года. Источник: LiquidMetrix
Как следует из данных, представленных LiquidMetrix , в апреле 2015 года общий объем торгов на восьми основных европейских темных пулах ликвидности составил 79,21 миллиардов евро. Было достигнуто улучшение средней цены на 15,25 базисных пункта (120,83 миллиона евро в стоимостном выражении) по сравнению со стратегией размещения агрессивных заявок на лучшей освещенной площадке. Также необходимо отметить, что на некоторых темных пулах ликвидности размеры сделок были слишком велики, чтобы быть исполнены открытых площадках.
Как было сказано выше, кроме доступности информации об объемах сделок в Dark pools регуляторы многих стран пришли к выводу, что необходим и контроль над данной сферой. Однако, создание единых регламентирующих правил пока что не представляется возможным, поэтому выдвигаются и принимаются только отдельные предложения по возможным мерам контроля. Среди главных предложений по регулированию Dark pools - предторговля для больших заказов и поддержка отказа от справочных цен (Reference price). Недостаток первого предложения - необходимость определить, какой заказ будет считаться большим. Оградить крупные заказы от возможного воздействия рынка может отказ от справочных цен, что позволит принимать более эффективные решения на предторговом этапе. При отсутствии
возможности торговать при помощи спреда, в темных пулах снижается возможность исполнения заказов, и инвесторы выберут открытую площадку, чтобы быть уверенными, что сделка завершится [6]. Однако без учета особенностей каждого рынка развитие законодательства в данной области не даст необходимого результата,
Поэтому некоторые страны, например, Канада и Австралия уже внесли законодательные изменения, которые помогут лучше регулировать Dark pools. Так, 26 мая 2013 года Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям (Australian Securities & Investments Commission, ASIC) для того, чтобы разобраться с влиянием темной ликвидности на эффективность и целостность рынков, ввела два новых правила: значительное улучшение цен и более низкие пороги цен на блоки заявок. Это было вызвано воздействием на рынок таких проблем, как качество рынка - рост темных пулов ликвидности повлиял на формирование цены. До введения правила по улучшению цен, сделки размером меньше блока акций могли торговаться до 'освещенных' заказов по той же самой цене. Это не стимулировало участников размещать заказы на открытых площадках, что не способствовало нормальному формированию цен. Ранее предторговые заказы не могли составлять менее 1 млн. долл. 26 мая 2013 года была введена многоуровневая структура порогов: $1 миллиона для наиболее ликвидных продуктов фондового рынка, 500,000$ для сравнительно ликвидных продуктов и 200,000$ для остальных продуктов фондового рынка. Теперь у инвесторов появилась возможность совершать сделки размером меньше блока акций по любой цене.
Результатом запрета на скачки цен в очереди на исполнение стало то, что участники стали чаще размещать свои заказы на открытых платформах, что привело к более честному формированию цен. После внедрения этих мер, было проведено исследование, которое показало, что снизилась тенденция роста количества сделок размером меньше пакета акций и снижения оборота сделок с пакетами акций. Таким образом, доля темной ликвидности по небольшим сделкам, по отношению к общему товарообороту снизилась до уровня 2010 года.
Объем темной торговли по отношению ко всему долларовому товарообороту вырос с 25,0% в третьем квартале 2012 до 28,7% в третьем квартале 2013. Однако, состав сделок в темных пулах ликвидности сильно изменился. Товарооборот по сделкам размером меньше пакета акций упал с 14,5% от общего долларового товарооборота до 10,2%, в то время как товарооборот больших сделок вырос с 10,3% до 18,5% [4].
15 октября 2012, после продолжительной консультации с участниками рынка Канадское управление по ценным бумагам (Canadian Securities Administrators, CSA) и ведомство по регулированию инвестиционной деятельности в Канаде (Investment Industry Regulatory Organization of Canada, IIROC), приняли нормы по регулированию структуры темных пулов ликвидности. Поправки к Общим правилам целостности рынка (Universal Market Integrity Rules, UMIR) описываются двумя основными правилами. Первое состоит в том, что небольшие по размеру заявки, которые выставляются в Dark pools, должны получить ценовое улучшение. Второе правило определяет преимущество в очередности совершения сделок освещенными заказами по той же цене и на том же рынке, что и для заказов, посылающихся в темные пулы ликвидности. Цель данных нововведений заключается установлении норм, согласно которым заявки в темных пулах ликвидности тоже будут участвовать в процессе послеторгового определения цены и их величина будет доступна определенным инвесторам. Это поможет защитить рыночные цены на прозрачных площадках, улучшить цену и установить единые правила игры на прозрачных рынках и темных пулах ликвидности.
IIROC достиг своей цели - существенно снизились объемы торгов в Dark pools, как в суммарном выражении, так и среди HFT. Однако большинство мер не оказали существенного влияния на ликвидность проанализированных групп ценных бумаг. Глубина рынка осталась прежней, при этом наблюдалось повышение открытой части рынка и национальных котировок
спроса/предложения (national best bid/offer, NBBO) на ценные бумаги, входящие в индекс Фондовой биржи Торонто (TSX Composite) и биржевых инвестиционных фондов (Exchange Traded Funds, ETFs).
Европейские регуляторы также обеспокоены возможными проблемами, связанными с деятельностью темных пулов ликвидности, в связи с чем были разработаны нормы MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive, европейская Директива «O рынках финансовых инструментов»), которые должны вступить в силу с 2017 года. Изменение правил, действительное для всех стран Европейского союза, устанавливает ограничения на объемы торгов каждой из ценных бумаг на одном темном пуле ликвидности в размере 4% от всех объемов торгов данной ценной бумагой, а на все темных пулах ликвидности - в размере 8% в течение года. Если же объем торгов одной ценной бумагой на всех dark pools превысит 8%, то в течение шести месяцев данный инвестор вообще не будет допущен к торгам на темных пулах ликвидности. Основная проблема разработанных норм состоит в том, что в настоящем виде они работать не будут. Это признают, как и их разработчики, так и те, кто их утверждает, а также Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange Group Plc, LSE).
Лондонская фондовая биржа провела исследование, согласно которому после принятия новых правил MiFID II в 2017 году, торги 99 акциями из индекса FTSE 100 (100 крупнейших прошедших листинг на LSE компаний) будут парализованы. Также будут парализованы торги почти половиной акций, входящих в индекс FTSE 250. Исследование основывалось на данных о сделках, совершенных на различных темных пулах ликвидности в течение 2014 года. Ранее, в марте 2014 года агентство Financial News совместно с компанией Fidessa (компания занимается разработкой программного обеспечения для клиентов финансового сектора, а также продает рыночные данные и другие связанные с ними услуги) провело свое собственное исследование, основанное на информации о сделках с акциями, входящими в индекс FTSE 100 за 2013 год, в ходе которого были выявлены результаты, что будут парализованы торги 35 акциями из 100 [5].
Ситуация с темными пулами ликвидности как на фондовом, так и на валютном рынке становится все более острой, а вопросы, связанные с их регулированием - все более актуальными. Объемы постепенно перемещаются на темные площадки и это вызывает опасения у регуляторов различных стран, так как данная тенденция может привести к существенному снижению торгов на освещенных площадках и биржах, а, значит, цена, формируемая на них не будет справедливой. Поэтому регуляторы активно взялись за реформирование законодательства, контролирующего темные пулы. Меры, принятые ими, уже повлияли на структуру рынка и можно проследить положительный эффект от них. Однако, данные меры затронули только фондовый рынок и пока нет возможности проанализировать их влияние в долгосрочной перспективе. Сложность состоит в том, что необходимо решить, как сохранить плюсы Dark pools и при этом максимально сократить влияние их минусов на рынок.
ЛИТЕРАТУРА
1. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс; пер. с англ. Н. Н. Барышниковой. — М.: Олимп-бизнес, 2008. — 1008 с.
2. Грэм, Б. Анализ ценных бумаг / Б. Грэм, Д. Додд; пер. с англ. под ред. А. В. Назаренко, О. Л. Пелявского. — М.: Вильямс, 2012. — 880 с.
3. Петров С.С., Кашина О.И. Оптимизация активной стратегии управления портфелем ценных бумаг по критериям ожидаемой доходности и риска / Петров С. С., Кашина О. И. //Аудит и финансовый анализ. — 2013. — № 2. — С. 217-227.
4. Australian Securities and Investments Commission Review of recent rule changes affecting dark liquidity // Charles Lane Advisory, May 2014. - Режим доступа: http://download.asic.gov.au/media/1344596/rep394-published-19-May-2014.pdf
5. Detrixhe John, Brunsden Jim European Dark-Pool Equity Trading Limits Won't Work, Ferber Says // Bloomberg Business, Feb. 15, 2015. - Режим доступа: http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-04-15/dark-pool-trading-limits-will-not-work-lawmaker-ferber-says
6. Healey Rebecca European Dark Trading: A Question of Clarity // TABB Group, November 2013. - Режим доступа: http://ru.scribd.com/doc/183654718/V11-052-Dark-Trading-A-Question-of-Clarity-Final-pdf
7. Ju Annabelle A Top Rival of Dark Pools Concedes They Do Have a Purpose // Bloomberg Business, Feb. 5, 2015. - Режим доступа: http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-02-05/a-top-dark-pool-rival-concedes-they-have-role-in-stock-markets
8. Khalique F. FX dark pools predicted to rise // Euromoney, July 2, 2014. - Режим доступа: http://www.euromoney.com/Article/3357392/FX-dark-pools-predicted-to-rise.html
9. Mackenzie Smith R. Hotspot taps into FX dark pool demand // FX Week, 25 Sep 2014. - Режим доступа: http://www.fxweek.com/fx-week/news/2372110/hotspot-taps-into-fx-dark-pool-demand
10. Patterson Scott 'Dark Pools' Face Scrutiny // The Wall Street Journal, June 5, 2013. -Режим доступа: http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887324069104578527361102049152
Рецензент: В.Ю. Мишина, кандидат экономических. наук, главный специалист департамента валютного рынка ПАО "Московская Биржа ММВБ-РТС.
Karpova Kseniia Albertovna
Public Joint-Stock Company "Moscow Exchange MICEX-RTS"
Russia, Moscow E-mail: [email protected]
Dark pools of liquidity on global financial markets
Abstract. Popularity of dark pools of liquidity continues to grow among both sellers, and buyers of actions, currency and other financial tools. The markets, regulators and trading participants at the same time are interested in opportunities of dark pools of liquidity, and discomposed of quality of trades execution, thus the lack of information, absence of the generalized data and views of this subject leads to variety of opinions which develop on the basis of own tests. Article is devoted to research of the concept "dark pools of liquidity", their opportunities, the analysis of advantages and disadvantages, and questions of regulation of the trades executed on them. In this research, firstly, the main disadvantages of dark pools of liquidity were defined, secondly, world experience of their regulation is analyzed, thirdly, are drawn conclusions of the trend of their development and results received by regulators of various countries. Research showed that the situation with dark pools of liquidity both on equity, and in the currency market becomes more and more sharp, and the questions about their regulation - more and more actual, thus the main complexity of the questions connected with this subject is that it is necessary to solve how to keep advantages of dark pools of liquidity and thus as much as possible to reduce influence of their disadvantages on the market. Results of research can help participants of the market to understand an essence of dark pools of liquidity, and to regulators - to make the decision about needs in modification of the current regulations for increasing the efficiency of market mechanisms.
Keywords: dark pools; securities; equity market; FX; financial markets; MiFID II; IIROC;
ASIC.
REFERENCES
1. Breyli, R. Printsipy korporativnykh finansov / R. Breyli, S. Mayers; per. s angl. N. N. Baryshnikovoy. — M.: Olimp-biznes, 2008. — 1008 s.
2. Grem, B. Analiz tsennykh bumag / B. Grem, D. Dodd; per. s angl. pod red. A. V. Nazarenko, O. L. Pelyavskogo. — M.: Vil'yams, 2012. — 880 s.
3. Petrov S.S., Kashina O.I. Optimizatsiya aktivnoy strategii upravleniya portfelem tsennykh bumag po kriteriyam ozhidaemoy dokhodnosti i riska / Petrov S. S., Kashina O. I. //Audit i finansovyy analiz. — 2013. — № 2. — S. 217-227.
4. Australian Securities and Investments Commission Review of recent rule changes affecting dark liquidity // Charles Lane Advisory, May 2014. - Rezhim dostupa: http://download.asic.gov.au/media/1344596/rep394-published-19-May-2014.pdf
5. Detrixhe John, Brunsden Jim European Dark-Pool Equity Trading Limits Won't Work, Ferber Says // Bloomberg Business, Feb. 15, 2015. - Rezhim dostupa: http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-04-15/dark-pool-trading-limits-will-not-work-lawmaker-ferber-says
6. Healey Rebecca European Dark Trading: A Question of Clarity // TABB Group, November 2013. - Rezhim dostupa: http://ru.scribd.com/doc/183654718/V11-052-Dark-Trading-A-Question-of-Clarity-Final-pdf
7. Ju Annabelle A Top Rival of Dark Pools Concedes They Do Have a Purpose // Bloomberg Business, Feb. 5, 2015. - Rezhim dostupa: http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-02-05/a-top-dark-pool-rival-concedes-they-have-role-in-stock-markets
8. Khalique F. FX dark pools predicted to rise // Euromoney, July 2, 2014. - Rezhim dostupa: http://www.euromoney.com/Article/3357392/FX-dark-pools-predicted-to-rise.html
9. Mackenzie Smith R. Hotspot taps into FX dark pool demand // FX Week, 25 Sep 2014. - Rezhim dostupa: http://www.fxweek.com/fx-week/news/2372110/hotspot-taps-into-fx-dark-pool-demand
10. Patterson Scott 'Dark Pools' Face Scrutiny // The Wall Street Journal, June 5, 2013. -Rezhim dostupa: http://www.wsj.com/articles/SB10001424127887324069104578527361102049152
