CC BY
107
6(192) - 2014
Финансовый рынок
УДК 339.72.015
СОВРЕМЕННЫЕ ГЛОБАЛЬНЫЕ ПРОЦЕССЫ НА МИРОВОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
С. С. САМСОНОВА,
аспирантка кафедры фондового рынка и рынка инвестиций E-mail: [email protected] Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»
В статье рассматривается процесс трансформации инфраструктуры мирового финансового рынка. Выявляются причины консолидации фондовых бирж, исследуются возникновение и активный рост альтернативных торговых систем. Автор проводит анализ последних изменений, происходящих на внебиржевом рынке деривативов, с учетом кризисных явлений, породивших необходимость ужесточения регулирования данного рынка.
Ключевые слова: финансовый рынок, фондовый рынок, консолидация, биржа, альтернативная торговая система, рынок деривативов.
В настоящее время мировая экономика переживает глубокий финансово-экономический кризис. События, охватившие финансовый сектор мирового хозяйства, не оставили в стороне и фондовые рынки. Ситуация на них остается крайне нестабильной. Возрастающая конкуренция со стороны альтернативных торговых площадок заметно снижает ликвидность на традиционных фондовых биржах. Чтобы не потерять долю рынка в объеме торгов, биржи вынуждены вернуться к консолидации. В последние годы также наблюдается динамичный рост внебиржевого рынка производных финансовых инструментов.
Рассмотрим общую информацию о консолидации фондовых бирж, современном состоянии альтернативных торговых площадок и растущем внебиржевом рынке производных финансовых инструментов.
Новая волна консолидации фондовых бирж
С начала 2011 г. крупнейшие мировые биржи захлестнула новая волна слияний и поглощений. Это очевидная логика сохранения биржевого бизнеса, ведь других вариантов у традиционных бирж не остается, в изменившихся условиях они вынуждены идти на консолидацию отрасли, чтобы устоять под напором альтернативных торговых площадок, созданных при активном участии банков и брокерских компаний.
Пауза в консолидации ведущих мировых бирж, вызванная мировым финансовым кризисом, завершилась. Началась новая волна.
В базе данных по слияниям и поглощениям Zephyr от известной европейской компании Bureau van Dijk с января 2011 г. по октябрь 2013 г. было зафиксировано 77 новых операций различного статуса, относящихся к фондовым и товарным биржам. Двадцать три из этих 77 сделок проходят под грифом «слухи». Однако, даже если исключить подобные «неофициальные соглашения», общая стоимость завершенных и планируемых сделок в мировой биржевой индустрии составит солидные 17,61 млрд долл. [8].
Два самых громких проанонсированных соглашения текущей волны биржевых консолидаций -это слияние NYSE Euronext c Deutsche Boerse и Лондонской фондовой биржи с канадским биржевым оператором TMX Group. Сделки не состоялись. Первую заблокировали европейские антимонополь-
ные регуляторы, так как они посчитали, что это объединение создаст крупнейшую в Европе площадку по торговле деривативами и подавит конкуренцию. Вторую, в результате которой могла бы появиться крупнейшая в мире трансатлантическая площадка с самым большим оборотом акций компаний сырьевого сектора, не поддержали акционеры.
Ранее сорвалась другая трансатлантическая сделка между австралийской фондовой биржей ASX и сингапурской биржей Singapore Exchange, которая могла бы создать первую международную торговую площадку в Азиатско-Тихоокеанском регионе.
Наряду с несостоявшимися громкими слияниями следует отметить и наиболее успешные примеры, одним из которых может служить создание ОАО «Московская Биржа» путем слияния Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и фондовой биржи РТС (декабрь 2011 г.). Объединение двух крупнейших российских торговых площадок позволило создать интегрированный биржевой холдинг, осуществляющий весь спектр финансовых услуг.
В рамки этой тенденции вписывается и приобретение американской биржей Intercontinental Exchange Inc. (ICE), специализирующейся на торговле деривативами и сырьем, своего трансатлантического конкурента - компании NYSE Euronext. В результате этой сделки будет образован круп-
нейший в мире диверсифицированный биржевой оператор.
Консолидация крупнейших торговых площадок Европы и США подталкивает и азиатские фондовые биржи к формированию альянсов, о чем свидетельствует недавнее поглощение компанией Hong Kong Exchanges & Clearing Ltd. (HKEx) Лондонской биржи металлов (London Metal Exchange, LME). Сделка завершилась в декабре 2012 г. Не остались в стороне и японские биржи, в январе 2013 г. произошло слияние двух крупнейших фондовых площадок Японии Tokyo Stock Exchange и Osaka Securities Exchange в единую компанию Japan Exchange Group Inc. Основной целью этого слияния является повышение конкурентоспособности на мировом фондовом рынке.
В результате новая волна слияний и поглощений создала новые гигантские биржи. На рис. 1 представлены Топ-20 самых крупных фондовых бирж мира. С учетом рыночной капитализации обращающихся на них компаний по данным на сентябрь 2013 г. лидером является компания NYSE Euronext (19,89 трлн долл.), занимающая первое место среди крупнейших бирж из списка Топ-20, опережая с большим отрывом своих соперников, таких как NASDAQ OMX Group (6,72 трлн долл.), Japan Exchange Group (4,46 трлн долл.) и London SE Group (4,09 трлн долл.). На компанию NYSE Euronext приходится около 32,77 %
NYSE Euronext (US & Europe) NASDAQ OMX Group Japan Exchange Group London SE Group Hong Kong Exchanges Shanghai SE TMX Group Deutsche Boerse SIX Swiss Exchange Shenzhen SE Australian SE Korea Exchange BME Spanish Exchanges
BM&FBOVESPA BSE India
National Stock Exchange India Johannesburg SE Taiwan SE Corp. Московская биржа
0 2 4 6 8 10 12 14
Рис. 1. Капитализация фондовых рынков в сентябре 2013 г, трлн долл. [7]
16
18 20
7х"
45
6(192) - 2014
Финансовый рынок
мировой рыночной капитализации, что позволяет ей определять конъюнктуру всего мирового финансового рынка, и, как следствие, динамика котировок ценных бумаг на ней во многом влияет на курсы ценных бумаг на других биржах.
Одновременно с консолидацией и интеграцией биржевых площадок прослеживается тенденция к созданию вертикально интегрированных биржевых холдингов. В результате этого процесса создаются глобальные группы, которые полностью «захватили» весь производственный процесс организации торгов (начиная от заключения сделок до клиринга, учета и информационного обеспечения), и, как следствие, участники рынка получают максимально широкий спектр услуг в рамках одной организации.
В череде происходящих событий можно наблюдать и стремление самих бирж к выходу на IPO. Данное направление может рассматриваться не только как обеспечение дальнейшего роста капитализации самой биржи, но и как форма конкурентной борьбы менее крупных бирж против поглощения крупными биржевыми холдингами. Одним из самых успешных примеров можно рассматривать опыт Варшавской фондовой биржи.
Но у этой тенденции есть и обратная сторона. Постепенное и повсеместное акционирование бирж сделало биржи предприятиями, их акции котируются точно так же, как и бумаги других компаний. Вследствие коммерциализации бизнеса биржи утратили статус особого института, который регуляторы и участники рынка стремились защитить от конкуренции [1, с. 30]. Теперь руководство бирж действует уже не в интересах трейдеров и брокерских структур, как было раньше, а в интересах акционеров, что влечет за собой появление на рынке новых бирж и альтернативных торговых площадок и, как результат, атаку на монополию в области биржевой торговли.
Альтернативные торговые системы
Альтернативные торговые системы (АТС) в настоящее время занимают одно из ведущих мест в мировой рыночной инфраструктуре. Формально они существуют уже более 40 лет, но активное свое развитие получили после принятия в 2005 г. финансового положения Reg NMS (Regulation National Market System) в США и введения в 2007 г. в действие директивы ЕС «О рынках финансовых инструментов» (MiFID).
Появление АТС послужило ответом на так называемую демьючиализацию бирж, т. е. преобразование бирж в публичные коммерческие компании (for profit). Основная идея создания альтернативных торговых систем заключалась в снижении операционных издержек на всех этапах трейдинговой деятельности.
Принятие директивы ЕС «О рынках финансовых инструментов», вступившей в силу в ноябре 2007 г. и направленной на усиление прозрачности и конкуренции в финансовом секторе, подтолкнуло кредитные учреждения создавать так называемые многосторонние трейдинговые платформы (MTF), по сути - это «облегченные биржи». Также благодаря этой директиве инвестиционная компания из одной страны ЕС может беспрепятственно работать на всей территории Евросоюза. Директива позволила проводить операции с акциями компаний, входящих в листинг других бирж. Двойной контроль/надзор за деятельностью клиринговых и/или расчетных институтов был запрещен.
Новые правила открыли путь множеству многосторонних трейдинговых платформ, в том числе Chi-X Europe, BATS и Turquoise и радикально изменили расклад сил на биржевом рынке.
Первой из альтернативных площадок в Европе заработала «внучка» японской финансовой холдинговой компании Nomura Holdings - Chi-X. Торги на ней начались 31 марта 2007 г. За первые три месяца работы Chi-X перетянула на себя с Лондонской фондовой биржи (LSE) 13 % объема торгов акциями, входящими в индекс FTSE 100, а к концу 2010 г. этот показатель вырос до 38 % [2, с. 3].
С августа 2008 г. в тестовом режиме заработала фондовая площадка Turquoise. Позднее она была продана LSE. В настоящее время основная специализация этой европейской АТС - обслуживание валютных операций.
Другая альтернативная торговая площадка BATS Global Markets появилась на американском рынке в июне 2005 г. Главной задачей BATS Global Markets было оказание электронных услуг по заключению сделок с ценными бумагами крупным высокочастотным трейдерам, а ее электронные площадки были оптимизированы под торговлю с помощью роботов. В настоящее время BATS Global Markets работает на трех рынках: американские акции, американские опционы и европейские акции. На американском рынке она конкурирует с такими фондовыми биржами, как NYSE и NASDAQ. На
данное время это третья по размерам биржа в США, ее торговый оборот акциями за сентябрь 2013 г. составил 9,7 % от оборота всего американского фондового рынка [5].
В конце 2011 г. этот биржевой оператор поглотил своего европейского конкурента Chi-X Europe и стал крупнейшей торговой площадкой Европы. Следует отметить, что обе альтернативные площадки имеют среди своих акционеров одни и те же банки и брокерские конторы, в том числе занимающиеся «высокочастотной торговлей», т. е. торговлей, которая совершается с помощью компьютерных алгоритмов, запрограммированных так, чтобы получать прибыль с малейших колебаний на рынках.
В сентябре 2013 г. BATS Chi-X Europe с долей 18,42 % по торговле европейскими акциями занимает второе место после LSE Group (22 %). На долю другой альтернативной торговой площадки Turquoise приходится б,08 % объема торгов европейскими акциями, и она занимает шестое место по обороту европейскими акциями на фондовых биржах Европы (рис. 2).
В настоящее время BATS Global Markets обсуждает слияние с электронной биржей Direct Edge Holdings, в результате этой сделки объединенная компания может стать второй по величине торговой площадкой США, опередив такую компанию как NASDAQ.
Следует отметить, что в настоящее время на альтернативные торговые площадки в общей сложности приходится уже 25-30 % мировой биржевой ликвидности.
Кроме альтернативных торговых систем, банки, хеджевые фонды и другие институциональные инвесторы при совершении крупных клиентских сделок часто образуют свои так называемые темные пулы (dark pools) и осуществляют внутреннее исполнение, не прибегая к услугам бирж. Это позволяет избежать резких колебаний цен и выплаты комиссионных, тем самым создавая конкуренцию традиционным биржам [1, с. 31]. Наиболее популярные dark pools: Barclays Capital - LX Liquidity Cross, Credit Suisse - CrossFinder, Goldman Sachs SIGMA X, UBS Investment Bank - UBS ATS, UBS MTF, UBS PIN.
Согласно данным агентства Thomson Reuters, в сентябре 2013 г. на долю dark pools пришлось около 10,25 % от общего объема торгов европейскими акциями, или 77,20 млрд евро. Это значение в абсолютном выражении превысило исторический максимум июля 2013 г. (75,15 млрд евро), когда
Рис. 2. Оборот европейских акций на фондовых площадках Европы в сентябре 2013 г., % [6]: 1 - LSE Group; 2 - BATS Chi-X Europe; 3 - Euronext;
4 - Doutsche Boerse; 5 - MICEX; 6 - Turguolse;
7- Nasdag OMX Nordio; 8 - Spanish Exchanges;
9 - SIX Swiss; 10 - UBS MTF; 11 - другие активы
через dark pools прошли рекордные 10,27 % объема торгов, и существенно превысило уровень сентября 2012 г. на 36,2 % (56,68 млрд евро) (рис. 3).
В настоящее время, по оценкам агентства Bloomberg, вне биржи торгуется около трети всего объема акций в США, что вызывает серьезную озабоченность, как у законодателей, так и у инвесторов. Биржевые операторы настаивают на принятии закона, обязывающего брокеров совершать сделки на фондовой бирже, если только они не предложат цену больше максимальной рыночной на фиксированное значение. Подобный закон уже принят в Канаде и, по мнению операторов, он привел к снижению спредов и волатильности на фондовом рынке. Но Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) до сих пор не приняла никаких мер. В то же время даже сами организаторы «темных пулов» озабочены тем, что в них происходит, и в своих новых маркетинговых компаниях акцентируют внимание на том, что в их пулах не поддерживаются «скользкие и токсичные игры». Ведущий трейдер в популярном провайдере паевых фондов Invesco Кевин Кронин отмечал, что если огромное количество сделок не выходит на глаза общественности, рынок теряет свою эффективность. Это должно заботить абсолютно всех.
6(192) - 2014
Финансовый рынок
11 -10 9 8 7 6
IX
X XI 2012
XII
рис. 3. Динамика доли dark pools в общем объеме торгов европейскими акциями с сентября 2012 г. по сентябрь 2013 г., % [6]
IV
V
2013
VI
VII
VIII
IX
внебиржевой рынок производных финансовых инструментов
В ноябре 1999 г. в США был отменен закон Гласса -Стигалла, который требовал разделять инвестиционные и коммерческие банки. Год спустя было принято законодательство, оставлявшее внебиржевые дери-вативы вне системы правового регулирования, что вызвало стремительный рост внебиржевого рынка производных финансовых инструментов.
За восемь лет, начиная с 2000 г., номинальный объем внебиржевого рынка деривативов в мире вырос примерно в семь раз и достиг в середине 2008 г. своего максимума, составив 672,6 трлн долл. Последовавший за тем мировой финансовый кризис не привел к существенному падению торговой активности на внебиржевом рынке деривативов, а даже наоборот, в середине 2011 г. был зафиксирован исторический максимум, который составил 706,9 трлн долл. (рис. 4).
В настоящее время самыми популярными инструментами, торгуемыми на внебиржевом рынке,
являются процентные инструменты, составляющие около 78 % по номинальной стоимости от всего внебиржевого рынка деривативов, далее следуют валютные (11 %) и кредитные деривативы (4 %) [4].
Рост внебиржевого рынка производных финансовых инструментов позволяет говорить о том, что в среднесрочной перспективе риски, которые привносят внебиржевые деривативы в мировую финансовую систему, будут динамично расти и могут потенциально усилить нестабильность на мировом финансовом рынке . Такая ситуация не может не вызывать беспокойства и пристального внимания со стороны международных финансовых институтов и регуляторов и, как следствие, требует более жесткого регулятивного контроля.
О необходимости реформирования внебиржевого рынка деривативов было впервые официально заявлено на встрече лидеров «Большой двадцатки» в ноябре 2008 г. в Вашингтоне, а в сентябре 2009 г. на саммите в Питтсбурге были приняты конкретные рекомендации по совершенствованию внебиржевого рынка производных финансовых инструментов,
800 700 600 500 400 300
200 100 0
/L
ш
>
IM
ш
>
V
>
I II1 I II I II1 I II1 I II I II1 I II I II1 I II I II 11 II 1 I II I II
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
рис. 4. Динамика номинального объема внебиржевого рынка деривативов в мире в 2000-2012 гг., трлн руб. [4]:
I - первое полугодие; II - второе полугодие
5
II
III
а также регулированию системно значимых институтов. В рекомендациях указывалось, что все стандартизированные внебиржевые деривативы должны находиться в обращении на биржах или на электронных торговых платформах, при этом (где возможно) следует использовать клиринг с участием центрального контрагента, а также информация о заключенных сделках с внебиржевыми дериватива-ми должна предоставляться в специализированный институт - репозитарий. К контрактам, не подлежащим централизованному клирингу, необходимо применять повышенные требования к капиталу.
В США данные рекомендации нашли свое отражение в принятии в 2010 г. закона Додда - Франка «О реформировании Уолл-стрит и защите потребителей», а в Европе - в правилах регулирования инфраструктуры европейского финансового рынка (EMIR), которые были приняты в 2011 г. Полное вступление в силу этих законов было намечено на 2012 г. Следует отметить, что после саммита в Питтсбурге прошло уже четыре года, но многие положения этих законов все еще находятся в проектной стадии.
Реформы идут крайне медленно. Хотя регуляторы за эти годы и приложили немало усилий, но давление на них со стороны влиятельных банков Уолл-стрит не ослабевает. Так, в США представители финансового сектора и лоббисты провели с чиновниками более 700 различных встреч по обсуждению только одного положения закона Додда -Франка, связанного с запретом для банков на торговлю за счет собственных средств. Юристы компании Davis Polk & Wardwell LLC подсчитали, что спустя три года после одобрения закона Додда - Франка только 40 % из его 398 регулирующих положений введены в действие [3, стр. 4].
В перспективе, по мере введения такого регулирования, рынками деривативов можно будет «управлять» путем стандартизации, обеспечения прозрачности, централизованной отчетности, биржевой торговли и централизованного клиринга, тем самым снижая системный риск. Все это будет способствовать формированию эффективного рынка деривативов и стабилизации мировой финансовой системы.
Выводы
Таким образом, проводя анализ современных глобальных процессов на мировом финансовом рынке, следует отметить, что глобальные процессы, происходящие на мировом биржевом рынке, доста-
точно противоречивы. С одной стороны, наблюдается консолидация бирж, а с другой - фрагментация пространства организованных торгов, которая сопровождается усилением роли альтернативных торговых систем и перетоком ликвидности на них. Чтобы удержать свою ликвидность биржи становятся глобальными группами, которые осуществляют весь производственный процесс организации торгов, начиная от заключения сделок до клиринга, учета и информационного обеспечения.
Заметное влияние на мировой финансовый рынок оказывает и неослабевающий рост внебиржевого рынка деривативов, который подтолкнул мировых финансовых регуляторов и правительства ведущих стран принять такие законы, как закон Додда - Франка в США и EMIR в Европе. Новые законы обязывают все стандартизированные внебиржевые деривативы находиться в обращении на биржах или на электронных торговых платформах, а информация о заключенных сделках с внебиржевыми деривативами должна предоставляться в специализированный институт - репозитарий.
Следует отметить, что изменения на биржевом рынке будут происходить до тех пор, пока на рынке не сложится жизнеспособная и устойчивая структура биржевой торговли. Однако для реализации такого сценария потребуется время.
Список литературы
1. Максимчук Н., Морий В. Глобальные тенденции в биржевом сегменте и перспективы создания интегрированного биржевого пространства стран ЕЭП // Евразийская экономическая интеграция. 2012. № 2. С. 25-3б.
2. Оверченко М. Издержки конкуренции // Ведомости. 2010. 24 ноября.
3. Павлов В., Полоцкий А. Пять лет после краха Lehman: банки США не хотят ускорять реформы // РБК daily. 2013. № 1б8. С. 4.
4. Bank for International Settlements. URL: http:// www. bis. org/statistics/derstats. htm.
5. BATS Global Markets, Inc. (BATS). URL: http:// cdn. batstrading. com/resources/press_releases/BATS_ September2013_Volume_FINAL. pdf.
6. Thomson Reuters. URL: http://thomsonreuters. com/monthly-market-share-reports/?subsector=equities-and-derivatives.
7. World Federation of Exchanges. URL: http://www. world-exchanges. org/statistics/monthly-reports.
8. Zephyr (Bureau van Dijk). URL: https://zephyr2. bvdep.com.
