CC BY
68
25 (163) - 2013
Аналитический обзор
СЦЕНАРИИ РАЗВИТИЯ*
Платежный баланс и развитие денежно-кредитной сферы
В прогнозный период существенно изменится структура платежного баланса (рис. 4). В долгосрочной перспективе возможность восстановления существенного профицита текущего счета будет маловероятной. Согласно условиям основных сценариев рост мировых цен на нефть и другое экспортируемое сырье не превысит 2 % в год, а физический рост экспорта будет существенно ограничен высокой долей энергетических товаров, предложение которых практически не будет расти. При этом спрос на импорт будет оставаться достаточно высоким на фоне роста внутреннего спроса. Это будет ограничивать профицит торгового баланса, и в этих условиях возможности укрепления обменного курса могут быть связаны только с устойчивым притоком иностранного капитала.
Консервативный сценарий предполагает нейтральную политику Банка России на валютном рынке. Чистый приток капитала в сценарии невысокий - 0-0,3 % ВВП. Прирост прямых иностранных инвестиций не будет превышать 3 % ВВП, при этом их чистый приток будет сбалансированным. При сохранении относительно низкого уровня конкурентоспособности широкого спектра продукции рост внутреннего спроса в большей степени ориентирован на импорт. При этом рост импорта будет сдерживаться ослаблением обменного курса, который в реальном выражении к 2026-2030 гг. будет на 7 % ниже уровня 2010 г. На протяжении прогнозного периода сальдо счета текущих операций будет находиться на близких к нулю значениях.
Инновационный сценарий предполагает, что в случае устойчивого притока капитала на российский рынок Центральный банк РФ создает условия для предотвращения образования дефицита счета текущих операций. При этом в отдельные периоды стоимость рубля может снижаться, что будет сдерживать рост импорта и сохранять положительные значения текущего счета.
К 2024 г. реальный эффективный курс рубля будет на 8 % ниже уровня 2010 г., в последующие годы его динамика стабилизируется и может повышаться. Сценарий предусматривает устойчивый спрос на иностранный капитал для осуществления инвестиционных проектов. Приток прямых иностранных инвестиций стабильно составляет 3 % ВВП. Чистый приток капитала на протяжении всего прогнозного периода составляет 1-2 % ВВП.
Форсированный сценарий предполагает финансирование инвестиционного спроса, в том числе за счет существенного притока иностранного капитала. Чистый приток капитала в прогнозный период увеличивается до 3-6 % ВВП. Приток прямых иностранных инвестиций на большей части прогнозного периода превышает 4 % ВВП. В данном сценарии возможно укрепление реального курса
6
4 -2 " О -2
-4 " -6
4,3
1.5
о.4
0,2 L
и
-3,7
* Публикуется с сокращениями документ Министерства экономического развития Российской Федерации (в адаптированном виде). URL: http://www. economy.gov.ru/minec/ activity/sections/macro/prognoz/doc20130325_06. Окончание. Начало см. в журнале «Финансовая аналитика: проблемы и решения». 2013. № 23 (161).
Иннвационный Консервативный 'Рорсированный ■ Текущий счет В Приток капитала ■ Рост резервов
Рис. 4. Сравнение основных компонентов платежного баланса при разных сценариях развития
7х"
47
Таблица 13
Прогноз параметров платежного баланса, в среднем за период, % ВВП
Показатель Вариант 2011-2015 гг. 2016 - 2020 гг. 2021 - 2025 гг. 2026-2030 гг.
Счет текущих операций 1 2,1 -0,5 -0,6 0,3
2 2,0 -0,2 0,2 1,2
3 1,7 -3,5 -5,6 -3,9
Чистый ввоз/вывоз капитала 1 -1,6 0,1 0,3 0,2
2 -0,9 1,9 2,0 1,0
3 -0,4 4,7 6,0 3,8
Индекс реального эффективного 1 107,0 100,0 91,7 92,8
обменного курса рубля (2010 г - 100) 2 107,0 98,9 92,7 96,8
3 107,0 109,1 114,1 114,1
рубля. В реальном эффективном выражении к 2030 г. рубль укрепится на 14 % по отношению к 2010 г. Ускорение роста внутреннего спроса, несмотря на его большую ориентацию, чем в других сценариях, на отечественную продукцию приводит к дефициту счета текущих операций. Дефицит сохраняется на протяжении всего прогнозного периода, достигая в определенные периоды 5-6 % ВВП и постепенно снижаясь к 2030 г.
Развитие денежно-кредитной сферы. Все рассмотренные сценарии прогноза предполагают, что дальнейшее развитие экономики и финансовой системы будет обеспечивать постепенное сближение структур балансов банков и населения с развитыми странами мира. В структуре банковских обязательств будет повышаться роль депозитов населения и операций рефинансирования со стороны Центрального банка РФ. В инновационном и форсированном сценариях повышение спроса на инвестиции будет определять более активное наращивание иностранных обязательств по сравнению с ростом иностранных активов. В структуре банковских активов заметно повысится значение кредитов домашним хозяйствам, прежде всего, связанных с ростом ипотечного кредитования. Рассмотренные сценарии базируются на дальнейшем опережающем росте спроса на российский рубль, что позволит повысить монетизацию российской экономики до уровня развитых стран. Так, по денежному агрегату М2Х уровень монетизации по консервативному и инновационному сценариям повысится с 52 % ВВП в 2012 г. до 82-84 % ВВП, что примерно сопоставимо с текущим уровнем в США (86 % ВВП). Условия форсированного сценария могут требовать более высокого уровня монетизации.
Рост денежной массы будет сопровождаться повышательным трендом денежного мультипли-
катора. Рост доходов населения повысит его сберегательные возможности. В структуре денежного агрегата М2 доля депозитов населения вырастает с 43 % на конец 2012 г. до 52-60 % на конец 2030 г. По отношению к ВВП доля рублевых депозитов населения повысится с 18,8 % в конце 2012 г. до 42-46 % к 2030 г. С учетом валютных депозитов совокупный объем депозитов населения составит 47-51 % ВВП, что в целом незначительно ниже уровня депозитов населения в США и Франции (55 % ВВП).
Депозиты нефинансовых предприятий и остатки на текущих и расчетных счетах вырастут в значительно меньшей степени (с текущих 15 % ВВП до 17-19 % ВВП по консервативному и инновационному сценариям и около 23 % ВВП по форсированному сценарию).
В качестве ресурсной базы для банковской системы помимо депозитов будет повышаться роль операций рефинансирования со стороны Банка России. При этом сроки фондирования будут постепенно удлиняться. Это позволит поступательно наращивать кредиты экономики при удлинении сроков кредитования. В инновационном и консервативном сценариях валовой кредит банка со стороны Банка России возрастет с 5,2 % ВВП на конец 2012 г. до 10,8-11,7 % ВВП в среднем за период 2013-2030 гг. В форсированном сценарии масштабы рефинансирования банков могут быть еще выше для поддержания более высокого уровня кредитной активности банков. Кроме того, в инновационном сценарии важным каналом обеспечения ликвидности экономики будет прирост официальных международных резервов. Этот источник будет обеспечивать рост денежного предложения в среднем на 1,7 % ВВП в год в период 2013-2030 гг.
В инновационном и форсированном сценариях финансирование масштабных инвестиционных про-
ектов будет требовать постоянного притока иностранного капитала из-за рубежа. Прогнозируется, что внешний долг банковского сектора возрастет с текущих 9 % ВВП до 16 % ВВП к концу периода по консервативному сценарию и до 19-20 % ВВП по инновационному и форсированному сценариям, что станет дополнительным источником расширения кредитной активности.
Рост банковских кредитов в большей степени будет связан с ростом кредитования населения (имеющего в настоящее время очень низкий относительный уровень долговой нагрузки) по сравнению с кредитами нефинансовым корпорациям.
Уровень задолженности населения возрастет по инновационному сценарию с конца 2012 г. по конец 2030 г. с 13,5 % ВВП до 54 % ВВП, что несколько приблизит относительные значения к наименьшим уровням развитых стран: так, это составит около 93 % текущей относительной задолженности физических лиц Германии (58 % ВВП). В среднем ежегодные темпы роста требований к населению в период 2012-2030 гг. будут оставаться на уровне около 19 %. В условиях реализации консервативного сценария задолженность физических лиц будет возрастать несколько меньшими темпами (в среднем ежегодные темпы прироста требований к населению составят около 18 %), а уровень задолженности возрастет до 50 % ВВП.
Средний уровень прироста требований к физическим лицам со стороны отечественного банковского сектора в форсированном сценарии за период 2012-2030 гг. повышается до 22 % в год, уровень задолженности увеличится до 62 % ВВП, что выше уровня текущей задолженности физических лиц Германии, при этом существенно ниже текущего долга населения Великобритании, Канады, Испании, США и Японии (99, 91, 87, 86 и 76 % ВВП соответственно).
Наращивание портфеля потребительских кредитов, уже составляющего 10 % ВВП, должно резко замедлиться и составит к концу периода порядка 12-13 % ВВП (текущий уровень Германии) по всем вариантам. Основной прирост придется на долю жилищных кредитов. Их объем возрастет с 2,4 % ВВП на конец 2012 г. до 34-38 % ВВП в 2030 г. по консервативному и инновационному сценариям и до 47 % ВВП - по форсированному сценарию.
Прирост российских банковских кредитов нефинансовым организациям, напротив, будет минимально замедляться с около 13 % в 2012 г. до 11,5 % в
среднем за период 2012-2030 гг. по инновационному варианту и 10 % - по консервативному варианту. В условиях форсированного варианта прирост требований к нефинансовым организациям повысится до 13,5 % в среднем за период.
Долг перед отечественной банковской системой нефинансовых предприятий при этом возрастет с 35 % ВВП до 48-52 % в 2030 г. С учетом внешних корпоративных заимствований общее увеличение задолженности нефинансовых организаций вырастет с 52 % ВВП в 2012 г. до 72-73 % к концу прогнозного периода по консервативному и инновационному сценариям и до 94 % по форсированному сценарию. Это выше, чем текущий уровень Канады (54 % ВВП), Бразилии (60 %), Германии (64 %), но существенно ниже уровня Великобритании (116 %), Франции (134 %), Японии (145 %) и Испании (186 % ВВП).
В целом инновационный и форсированный сценарии прогнозируют значительное повышение вклада банковского кредитования в рост экономики, и особенно в финансирование инвестиций. Предполагается повышение доступности кредита, как за счет снижения кредитных ставок предприятиям до уровня инфляции плюс 1-2 п.п., так и в целом за счет снижения рисков кредитования реального сектора. В удлинении сроков кредитования и снижении ставок значительную роль сыграет инвестирование в экономику пенсионных накоплений, средств Фонда национального благосостояния, также активная роль институтов развития (особенно в среднесрочной перспективе).
Сценарии развития при различных ценах на нефть и циклических
колебаниях мировой конъюнктуры
В прогнозный период, как и в предыдущие годы, российская экономика может столкнуться с рядом внешних шоков и вызовов.
Во-первых, это возможные колебания (резкие падения) цен на нефть и другие сырьевые ресурсы, которые влияют не только на доходы экспортеров, но и на устойчивость бюджетного сектора, внутреннего спроса, а также позиции платежного баланса и обменного курса.
Во-вторых, это вызов, связанный с возможным падением мирового спроса на российские углеводороды и неизбежное устойчивое значительное снижение мировых цен.
В-третьих, по мере исчерпания профицита счета текущих операций повысится зависимость платежного баланса России и всей российской финансовой системы от потоков капитала и возможных возмущений на мировых финансовых рынках.
В-четвертых, влияние мировых циклических кризисов и порождаемых ими волн конъюнктуры (подъемов и спадов) будет важным фактором развития российской экономики, к которому необходимо быть готовыми.
Если в ближайшие годы основное влияние глобальных кризисов будет связано с ценами на нефть, то по мере диверсификации российской экономики более важными каналами распространения негативных импульсов станут снижение внешнего спроса и отток иностранного капитала.
В целом инновационный сценарий развития, ориентированный на ускоренное развитие несырьевых отраслей и расширение национальной базы накоплений, в перспективе сможет в большей степени повысить устойчивость экономики к возможным внешнеэкономическим шокам, чем консервативный сценарий.
Как показано выше, после 2020 г. появляются существенные структурные различия между рассмотренными сценариями (инновационным и консервативным), которые обеспечивают различную степень их устойчивости к изменению цен на нефть и возможной цикличности глобального роста. Для оценки реакции российской экономики на внешнеэкономические вызовы проведены тесты, которые учитывают:
1) разовое резкое снижение нефтяных цен;
2) устойчивый эффект «перегрева» на нефтяном рынке, означающий постоянный рост цен на нефть, а также сценарий устойчиво низких цен на нефть и газ;
3) влияние глобальных конъюнктурных циклов.
Нефтяной шок. Глобальный кризис 20082009 гг. продемонстрировал высокую уязвимость российской экономики к снижению цен на нефть, сопровождавшемуся значительным оттоком капитала. В 2009 г. цена на нефть снизилась на 35 %, при этом экономический рост, который в предкризисный период составлял более 8 %, в 2009 г. сменился падением на 7,8 %.
В условиях послекризисного восстановления устойчивость российской экономики к внешним шокам возросла. В 2010-2011 гг. существенно улучшилась сбалансированность экономического роста,
нет перегрева внутреннего спроса, основанного на очень дешевой мировой ликвидности и низкой стоимости рисков. Улучшилась международная инвестиционная позиция российской экономики. По оценке, в условиях 2013 г. падение цены на нефть до 60 долл. /барр. (т. е. на 46 % по отношению к 2012 г.), сопровождаемое усилением оттока капитала, приведет к снижению экспортных доходов на 30 %. В этом случае ВВП России может сократиться в 2013 г. на 2,5-3 %, что значительно меньше, чем было в 2009 г. В этом сценарии предполагается, что Центральный банк РФ позволит существенно ослабнуть реальному курсу рубля (на 15-17 %), смягчив негативные эффекты для реального сектора.
В среднесрочный период влияние фактора нефти на экономический рост по инновационному и консервативному сценариям будет мало различаться. Однако в инновационном сценарии в долгосрочный период устойчивость экономики к изменению цен на нефть должна существенно повыситься по сравнению с консервативным сценарием в результате снижения доли нефтегазового сектора в экспорте, доходах бюджета и в общей добавленной стоимости, а также в результате создания мощной национальной финансовой системы.
Если бы нефтяной шок произошел в 2026 г. (падение цен с 135 до 60 долл. /барр., т. е. более чем в 2 раза - табл. 14), то последствия были бы слабее, чем в 2008-2013 гг. Доходы от экспорта сократятся на 30-32 % в условиях инновационного варианта и на 37-40 % в условиях консервативного варианта. При отсутствии профицита текущего счета такое снижение экспортных доходов может привести к значительному ослаблению обменного курса.
В форсированном сценарии возрастает уязвимость по отношению к мировым шокам по сравнению с инновационным сценарием.
Во-первых, на протяжении большей части прогнозного периода норма накопления основного капитала будет превышать 30 % ВВП, что повышает волатильность экономики в случае негативных шоков.
Во-вторых, в форсированном сценарии предполагается ускоренный рост экспорта высокотехнологичных капитальных товаров. Экспорт машин и оборудования достигает к 2030 г. в структуре товарного экспорта 13 % (10 % в варианте 2,7 % в варианте 1). Это повышает уязвимость по отношению к мировым кризисам, которые всегда связаны с опережающим сокращением инвестиционного спроса.
Таблица 14
Потенциальные потери вариантов прогноза при снижении цен на нефть до 60 долл. /барр. в 2026 г., %
Показатель Цена на нефть Urals, долл. Инвестиции в основной капитал Реальные располагаемые доходы населения ВВП
Инновационный вариант
2025 135 5,4 4,1 3,8
2026 60 -4 -0,6 -0.7
Потенциальные потери к 2025 г, п.п. -75 -9,4 -4,7 -4,5
Консервативный вариант
2025 135 4,3 3,2 2,8
2026 60 -8,0 -2,0 -2,3
Потенциальные потери к 2025 г, п.п. -75 -12,3 -5,2 -5,1
В-третьих, форсированный сценарий предполагает больший уровень задолженности как предприятий, так и домохозяйств, что предполагает большую реакцию потребительского и инвестиционного спроса на ухудшение внешних условий.
В-четвертых, в форсированном варианте в наибольшей степени достигается рост конкурентоспособности отечественной продукции на внутреннем рынке. Снижение внутреннего спроса будет в большей степени связано со снижением спроса на отечественную продукцию, чем в изначально более «ориентированных на импорт» сценариях. В этом сценарии максимально используется потенциал импортозамещения. Так, прирост внутреннего спроса в этом сценарии в третьем десятилетии будет на 70-78 % обеспечиваться отечественным производством, в то время как в варианте 2 - только на 62-70 %. Это означает, что в случае негативного шока по отношению к внутреннему спросу в форсированном варианте будет наиболее сложно усилить процессы импортозамещения и получить выигрыш
от девальвации.
Вариант «нефтяного подарка» и «нефтяной диеты». В рамках инновационного сценария рассмотрены варианты с устойчиво более низкой и более высокой ценой нефти в течение прогнозного периода (рис. 5). Вариант С предполагает более высокую динамику цен на нефть: к 2020 г. цена достигает 173 долл. /барр., в 2030 г. - 239 долл. /барр. В ценах 2010 г. цены на нефть увеличиваются до 161 долл. /барр. При этом спрос на энергоресурсы будет выше: добыча и экспорт нефти и газа к 2030 г. будет на 5-8 % выше, чем в
юб
10=
%
104
юз
102
варианте 2. Среднегодовые темпы роста экономики составят примерно 4,7-6,0 % в год, что на 0,5-1,5 п.п. выше, чем по основному инновационному варианту. При этом в первые годы прогнозного периода, когда складывается наиболее заметная разница в динамике цен на нефть, различие в темпах роста ВВП между вариантами составит 0,8-1,5 п.п., в последующее десятилетие сократится в среднем до 0,6-1,2 п.п.
Более заметное укрепление курса рубля в этом варианте будет способствовать притоку капитала и формированию более высокой динамики роста инвестиций в основной капитал. В результате будет складываться более значительная разница в темпах роста инвестиций в основной капитал, которая в первый период (2015-2020 гг.) составит около 2,5 п.п., а затем уменьшится до 1,5 п.п.
Влияние более высоких цен на нефть на величину товарооборота и платных услуг населению менее существенно и не превышает 0,3-0,5 п.п.
Таким образом, чувствительность российской экономики к повышенным ценам на нефть по мере
190
170
ä
150 а
гс VQ
130 но
9° 7°
П I I I I I I г
О tt
Jp
> 1i -Темп роста ВВП
1» - У
^
-V0 т9 г г Цена на нефть (правая шкала)
Рис. 5. Цены на нефть и динамика ВВП в сценарии Инн-циклов
7х"
51
усиления ее несырьевой инновационной компоненты развития будет ослабевать.
При высоких ценах на нефть курс рубля в реальном выражении может укрепиться к 2030 г. на 7 % по отношению к 2010 г. и быть на 6,1 п.п. выше, чем в базовом инновационном варианте, при этом бюджет станет бездефицитным.
В варианте более низких цен на нефть (вариант А) предполагается стабилизация цены на уровне 75 долл. /барр. (в ценах 2010 г.).
В условиях пониженных цен с большой вероятностью и спрос на энергоресурсы будет ниже, чем в варианте 1 (как и возможности предложения): к 2030 г. добыча нефти - на 18 %, экспорт нефти - на 25 %, добыча газа - на 12 % и экспорт газа - на 9 %. Среднегодовой темп роста экономики за период 2013-2030 гг. в данном сценарии сокращается до 2,5 %, реальный эффективный курс рубля может ослабнуть к концу второго десятилетия на 28 %.
Наиболее заметное негативное влияние на экономику падение цен на нефть окажет в первый пятилетний период в результате резкого снижения объемов экспорта и усиления инфляционных процессов (до 2-2,5 п.п. ВВП и до 4,2 п.п. по инвестициям).
Другим важным внешним риском является серьезное сокращение спроса и экспортных цен на российский газ после 2020 г. Как отмечалось в разделе «мировой спрос на нефть и газ», в случае изменения структуры рынка газа в Европе, связанного с увеличением использования нетрадиционного газа и доли торговли сжиженным природным газом, потери экономического роста после 2020 г. могут составлять в среднем 0,4 п.п. в год.
3) Сценарий периодических мировых циклических кризисов (рис. 6). Мировая экономика за последние десятилетия прошла через несколько волн циклических кризисов. В новом российском периоде это был кризис 2000-2001 гг., инициированный кризисом 1Т-компаний, и последний кризис 2008-2010 гг. Кризис 2000-2001 гг. лишь в малой степени повлиял на экономические показатели России. Во-первых, резкое замедление роста в развитых странах не привело к падению мировой экономики. Во-вторых, цены на нефть в этот период сократились лишь незначительно. В-третьих, Россия перед этим только пережила очень глубокий внутренний структурный кризис и находилась на стадии восстановительного роста. Мировой кризис 2008-2010 гг. оказался значительно более болезненным для россий-
ской экономики, которая развивалась перед этим высокими темпами (частичный перегрев, особенно в сфере потребления) и значительно увеличила импорт капитала.
Возникновение новых циклических падений мировых экономик весьма вероятно в прогнозный период, хотя точное время начала замедления или рецессии мировой экономики трудно прогнозируемо. Исходя из сложившихся волн мирового развития (волн технологического развития, накопления основного капитала) и накопленных бюджетно-финансовых дисбалансов можно с достаточной вероятностью ожидать паузы роста или рецессии в районе 2018 г., а также во второй половине третьего десятилетия (2027-2028 гг.). Эти сроки учитывают некоторое ускорение циклических процессов в экономике в последние десятилетия, в частности сокращение сроков между нижними фазами циклов с 10 до 9,5 лет. В случае затяжной стагнации в еврозоне, начавшейся в 2012 г., и подверженности этому других развитых стран сроки новой кризисной паузы могут сдвинуться вправо на 1-2 года. В эти фазы цикла рост мирового ВВП замедляется до 2 % и ниже, что будет негативно отражаться в том числе и на динамике цен на сырьевые товары. Цены на нефть снижаются в 2018 г. на 30-35 % - с уровня 115 долл. /барр. до 75-80 долл. /барр.
Ухудшение конъюнктуры и снижение мировых цен на сырьевые товары и углеводороды скажется на замедлении роста российского ВВП. Темп его прироста в 2017-2019 гг. может быть на 2-3,3 п.п. ниже, чем по инновационному сценарию, темпы роста оборота розничной торговли будут ниже на 3-4 п.п.
107 -
106 -
105
104 Ч
103
102
101
100 ТТ1Т1"11Г1 11Г1ГТ ГГГТ1
2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030
■А С
Инновационный Консервативный Инн-циклы
■ Форсированный
Рис. 6. Темпы роста ВВП по вариантам, %
Особенно сильно ухудшение конъюнктуры скажется на снижении темпов роста инвестиций в основной капитал, ухудшении платежного баланса и заметном ослаблении курса рубля. Темпы роста инвестиций будут на 7,5-9 п.п. ниже, чем в инновационном сценарии, эффективный курс рубля может понизиться в 2018-2019 гг. на 20 %, но в последующие годы вернется на трендовый уровень.
Снижение курса рубля в периоды ухудшения мировой конъюнктуры может спровоцировать временный отток капитала, но в целом улучшение инвестиционного климата выразится в устойчивом повышении прямых инвестиций, достигающих 3-4 % ВВП, и сохраняющемся чистом притоке капитала на уровне 1,5 % ВВП. В период следующей фазы замедления экономической активности в мире, предположительно во второй половине третьего десятилетия (2027-2028 гг.), степень влияния на российскую экономику будет менее значительной, что связано с возросшей ее устойчивостью по отношению к колебаниям мировой экономики и мировых цен на нефть.
При снижении в нижней фазе цикла цен на нефть со 140 до 123 долл. /барр. темпы роста ВВП
могут замедлиться примерно до 2,8-3 %, или на 1 п.п. ниже, чем в целом за период, с последующим возвращением на уровень 4 %. Более заметно замедлится рост инвестиций в основной капитал - на 3-4 п.п. Ослабление курса рубля в нижней фазе на 10-12 % приведет к временному оттоку капитала, но одновременно замедлит рост импорта. Темпы роста розничного товарооборота замедлятся на 1,3-1,7 %. В последующие 3-5 лет (конец третьего десятилетия и начало следующего) с учетом оживления мировой экономики и проявления новой технологической волны темпы роста российской экономики снова возрастут и могут превысить 4,5 %.
Прогнозирование в условиях усиливающейся нестабильности и неопределенности мирового экономического развития значительно осложняется, однако диверсифицированность экономики и надежность финансовой системы значительно снижают потери от кризисов, при этом позитивный очистительный эффект кризиса, его стимулирующее воздействие на инновации могут оказаться выше. Инновационный сценарий развития повышает вероятность выполнения кризисом роли «окна возможностей».
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательский дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» выпускает специализированные финансово-экономические и бухгалтерские журналы, а также оказывает услуги по изданию монографий, деловой и учебной литературы.
Тел./факс (495) 721-8575 e-mail: [email protected]
