CC BY
64
9(9) - 2008
Финансовый рынок
стрипинг государственных ценных бумаг*
Б. И. АЛЕХИН,
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой «Фондовые рынки» Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации
5. Стрипы как инвестиционный инструмент
На рынке ГЦБ стрипы заполняют нишу, которая образуется из-за неготовности многих инвесторов долго держать бескупонные облигации. Государству нравятся эти простейшие облигации, поскольку они не предусматривают выплату регулярных процентов и, следовательно, не подставляют бюджет под процентный риск и упрощают бюджетное планирование. Государство финансировало бы ими не только свою ближнюю, но и дальнюю финансовую потребность. Но многие инвесторы соглашаются держать длинные ГЦБ только в обмен на регулярные проценты, которые образуют основу компенсации за высокий риск владения длинными ГЦБ. Риск владения ГЦБ с погашением в пределах года невелик, и инвесторы не настаивают на промежуточных выплатах. Кроме того, непрактично, а значит дорого выпускать купонные облигации на такой короткий срок. Вот почему дальний рыночный долг государства состоит сплошь из купонных облигаций, а ближний (источающий процентный риск) — из дисконтных.
Но всегда находятся инвесторы со специальными нуждами, и государство добавляет к этой «базовой комплектации» долга некоторые «опции», например, индексированные облигации или облигации с правом возврата. Однако, государство — не «ателье индивидуального пошива». Оно должно вести себя по отношению к инвесторам не оппортунистически, а механически (и старается вести себя так, хотя на незрелых рынках это непросто). «Опции» могут слегка разнообразить «базовую
* Продолжение. Начало см. в № 8 (8) 2008.
комплектацию», но не должны менять ее на потребу специальным группам клиентов ради краткосрочной экономии процентных расходов.
Но все, что обещает долгосрочную экономию процентных расходов, вызывает у государства повышенный интерес. В заявлении американского правительства по случаю запуска централизованного сервиса в 1985 г. говорилось, что «стрипы значительно сократят расходы на финансирование и облегчат развитие рынка бескупонных облигаций. Экономия от внедрения стрипов проявится в конкурентных заявках на покупку казначейских ценных бумаг»21. Поскольку стрипы — продукт «индивидуального пошива», можно рассматривать их влияние на стоимость обслуживания государственного долга в контексте сегментации рынка ГЦБ.
Вообще рыночная сегментация — это деление всего рынка на группы клиентов с одинаковыми потребностями. Результат сегментации — повышение удельной выручки от реализации. В случае государства, выставляющего на аукцион допущенные к стрипингу облигации, результатом сегментации становится снижение затрат на обслуживание долга, так как цены поданных на аукцион заявок учитывают премию от инвесторов за право на стрипинг. Другими словами, право на стрипинг, являясь интересной спецификацией ГЦБ, снижает их доходность при выпуске, а с ней и процентоемкость долга.
Для инвесторов с особым пристрастием к стри-пам важна их расширенная финансовая дюрация. Из-за регулярных процентов дюрация купонной облигации намного короче срока до погашения,
21 Treasury News. Treasury Announces New STRIPS Program. January 15. 1985.
Таблица 4
Финансовая дюрация (условные данные)
Инвестиционный инструмент Срок, лет Купон, % Доходность, % Цена, долл. США Дюрация, лет
Основной стрип 20 0 13 8,054 20
Купонная облигация 20 9,5 13 75,245 7,89
Таблица 5
Стрипинг государственных ценных бумаг в США на 31.05.2008*
Показатель Ноты (от 2 до 10 лет) Облигации (свыше 10 лет) Ноты и облигации
Объем в обращении, тыс. 2 450 606 543 560 226 072 3 010 832 615
Нестриповано, тыс. 2 412 697 555 394 256 317 2 806 953 872
Стриповано, тыс. 37 908 988 165 969 755 203 878 743
Стрипованная доля объема в обращении, % 1,5 29,6 6,8
* Исключая ГЦБ с защитой от инфляции.
* Источник: Bureau of the Public Debt. Monthly Statement of the Public Debt of the United States. May 31. 2008. Table V. http://www. treasurydirect. gov/govt/reports/pd/mspd/2008/opdm052008.pdf.
т. е. основная часть дохода выплачивается в первые годы обращения. Дюрация основного стрипа, изготовленного из этой облигации, равна сроку до погашения. Например, при 20-летнем сроке и 13 %-ной доходности к погашению дюрация основ -ного стрипа в 2,5 раза больше дюрации купонной облигации (табл. 4).
Раз спрос на стрипы предъявляют преимущественно граждане и организации с отдаленным инвестиционным горизонтом, стрипингу должны подвергаться преимущественно длинные ГЦБ. Американские данные подтверждают это. У облигаций (длинных ГЦБ) стрипованная доля объема в обращении намного выше, чем у нот (средних ГЦБ), а векселя (короткие ГЦБ) не стрипуются вовсе (табл. 5). Стрипинг нот не столь популярен еще и потому, что он лишь реплицирует стрипы, полный набор которых уже имеется на рынке в результате стрипин-га облигаций. В целом же стриповано не более 7 % обращающихся ГЦБ, так что стрипы действительно — одна из тех «опций», которые лишь слегка разнообразят «базовую комплектацию».
Что конкретно ждут инвесторы от стрипов, и кто эти инвесторы? Американское правительство по случаю запуска централизованного стрипин-га заявило: «Дисконтные облигации стали очень популярными среди тех, кто стремится избежать реинвестиционного риска или добиться большего совпадения по времени своих активов и пассивов»22. Это пенсионные фонды, владельцы индивидуальных пенсионных счетов, банки, страховые компании, лотереи, нефинансовые компании, муниципалите-
22 Treasury News. Treasury Announces New STRIPS Program.
January 15. 1985.
ты и отдельные граждане. Канадский опыт также показывает, что на рынке стрипов инвесторы не всегда ищут только ликвидность. Если смотреть на рынок стрипов только под этим углом, то становится непонятно, почему номинал некоторых стрип-облигаций так мал (часто меньше 5 тыс. кан. долл.). Стрипы обеспечивают гибкость в долгосрочных сбережениях и подгонке будущих доходов к будущим расходам, что может иметь большее значение для некоторых инвесторов, чем ликвидность.
Иммунизация пассивов дисконтными облигациями — самая экономичная инвестиционная стратегия , и не потому, что дисконтные облигации лучше всех (когда процентные ставки растут, они среди худших), а потому, что определенность выплат по ним позволяет свести инвестиции к минимуму. Но как мы только что видели, государство не выпускает дисконтных облигаций на срок более года, а именно покупка длинных дисконтных облигаций позволяет наилучшим образом решить проблему иммунизации длинных пассивов, таких как обязательства пенсионных фондов и компаний по страхованию жизни. И тут на помощь приходят стрипы.
Допустим, через 20 лет пенсионный фонд обязан изыскать 500 тыс. долл., чтобы купить аннуитет для работника, уходящего на пенсию через 20 лет. Если фонд купит 20-летний основной стрип, дающий при погашении 500 тыс. долл., то долг перед работником будет иммунизирован. Нужная сумма поступит в нужный год. Предположим, что основной стрип с 13 %-ной доходностью к погашению можно купить за 8,054 долл. Плата сегодня за иммунизацию долга равна 40 270 долл. (8,054 долл. • 5 000). Сколько денег потребуется, чтобы иммунизировать долг через 20 лет? Хватит тех же 40 270 долл., ибо
покупка основного стрипа гарантирует фонду 13 %-ную ставку капитализации в каждый процентный день на протяжении 20 лет. Такой гарантии нет, если иммунизирующим активом выступают ГЦБ, акции или любой другой актив первичного выпуска. Фонд не знает, сколько денег он получит через 20 лет.
Другой пример — супружеская пара, решившая скопить на высшее образование своего 8-летнего ребенка. Допустим, к моменту поступления в вуз, т. е. через 10 лет, надо иметь 25 тыс. долл. Для фондирования этого семейного обязательства можно купить 10-летнюю купонную облигацию. Придется выложить за нее сумму, ненамного отличающуюся от 25 тыс. долл., т. е. большую сумму, и дважды в год подвергаться риску капитализации. А можно купить 10-летний основной стрип с глубоким дисконтом от 25 тыс. долл. и не переживать по поводу капитализации. Вспомним об облигации Новой Шотландии. При номинале в 25 тыс. кан. долл. за основной стрип пришлось бы заплатить только 13,8 тыс. кан. долл. Накопление капитала, вложенного в основной стрип, не зависит от текущей цены кредита, и, следовательно, риск капитализации отсутствует. (В этом примере конкурентом стрипа является государственная сберегательная облигация — нерыночный дисконтный инструмент личных сбережений с правом возврата.)
На рыночную стоимость стрипов влияют дю-рация, процентный риск, кредитный риск и риск ликвидности. Стрипы (как и прочие дисконтные облигации) более чувствительны к изменениям уровня процента, чем купонные облигации той же длины. Раз они — с нулевым купоном, их дюрация равна сроку до погашения. Дюрация показывает, как меняется цена облигации с изменением уровня процента на 1 %. Чем больше дюрация, тем сильнее потенциальная волатильность.
Инвестору, не требующему промежуточных выплат, стрип и купонная облигация приносят разные финансовые результаты при меняющихся процентных ставках. С ростом уровня процента обе бумаги дешевеют, а с падением уровня процента дорожают. В первом случае продавец проигрывает, во втором — выигрывает. Чем больше срок до погашения, тем выше процентный риск. Стрип, будучи дисконтной облигацией, источает больший процентный риск, чем купонная облигация с таким же сроком, поскольку дюрация у него больше23. Это может
23 Цена дисконтной облигации равна Цена = Проценты/ (1+Ставка)Срок. При снижении ставки на 1 процентный пункт облигация дорожает на Срок/(1+Ставка), и этот прирост тем больше, чем больше срок до погашения.
привлечь инвестора, ожидающего падения уровня процента. Стрип даст больший прирост капитала, чем обычная облигация. Если уровень процента снизится, а не повысится, то стрип принесет и больший убыток. Следовательно, желание инвестора владеть стрипом во многом зависит от его отношения к процентному риску. Но если инвестор держит стрип до погашения, то процентный риск ему не грозит. Стоимость стрипа при погашении определяется его номиналом, а не текущим уровнем процента.
Стрипы активно используются для коррекции дюрации облигационных портфелей. Есть две причины корректировать дюрацию. Во-первых, портфельный менеджер может иметь определенную точку зрения на будущий уровень процента. Увеличение дюрации означает увеличение чувствительности портфеля к колебаниям этого уровня. Если менеджер считает, что кредит подешевеет, то он увеличит дюрацию, чтобы зафиксировать дополнительную прибыль в результате подорожания облигаций. Наоборот, ожидая роста ставок, он сократит дюрацию. Вторая причина — необходимость иммунизировать пассивы (в данном случае добиться совпадения среднего срока активов со средним сроком пассивов). Любое изменение стоимости пассивов вследствие изменения уровня процента можно приблизительно компенсировать изменением стоимости активов. Управление дюрацией — эффективное противоядие от процентного риска в облигационных портфелях, а стрипы — главный его инструмент.
Недаром в 1999 г. комитет первичных дилеров SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association — Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансовых рынков) (тогда BMA — Bond Market Association — Ассоциация участников облигационного рынка) рекомендовал FRBNY использовать стрипы для управления счетом системных операций на открытом рынке24. Это, как считает комитет:
• разнообразит средства диверсификации портфеля центрального банка;
• компенсирует сокращение выпуска ГЦБ (правительство США тогда испытывало бюджетный профицит);
• позволит FRBNY не платить первичным дилерам за реконституцию, которой они часто пользуются, чтобы собрать нужный объем ГЦБ для продажи FRBNY (раз последний покупает только полные облигации);
24 Системные операции на открытом рынке — это операции FRBNY за счет FRS.
• снизит вероятность того, что покупки FRBNY отрицательно повлияют на рынок ГЦБ, ослабляя ликвидность его купонного сектора25. Для центрального банка и других инвесторов, преследующих такую популярную цель, как сохранность инвестиций и дохода, важно, что стрипы как «отпрыски» ГЦБ источают нулевой кредитный риск26. Причем выбирать уровень сохранности можно без оглядки на размер инвестиций. Это повышает инвестиционную привлекательность стрипов27.
Стрипы можно использовать для создания усложненных синтетических продуктов, удовлетворяющих специфические запросы инвесторов. Если страховой компании требуется организовать аннуитет, чтобы ежеквартально выплачивать 5 млн. долл. на протяжении 3 лет, то сделать это можно путем покупки стрипов с погашением в конце каждого квартала на протяжении трех лет28.
Еще одним достоинством стрипов является то, что они не требуют активного инвестиционного менеджмента. После покупки можно забыть (до погашения) о колебаниях процентных ставок и других факторах, вынуждающих принимать инвестиционные решения.
Марк Гринблатт и Фрэнсис Лонгстафф обнаружили, что инвесторы используют стрипы, чтобы сделать рынок более полным и извлечь выгоды из асимметрий в налогообложении и бухгалтерском учете29. Хотя держатели дисконтных облигаций не получают денег до погашения, они обязаны ежегодно платить налоги по мере роста процентов и основной суммы. Поэтому главными держателями дисконтных облигаций являются инвесторы, освобожденные от уплаты налогов на доходы организаций и физических лиц, такие как пенсионные фонды и владельцы индивидуальных пенсионных счетов. Кроме того, чтобы уменьшить налогооблагаемый доход, стрипы можно продать с большим дисконтом от номинала и объявить дисконт убытком. Что касается асимметрий в бухгалтерском
25 Bond Market Association, Primary Dealers Committee. http:// www. sifma. org/regulatory/comment_letters/comment_letter_ archives/061699.pdf.
26 Это не относится к TIGRs и другим представительским стрипам. Они обеспечены ГЦБ, но можно ли их считать государственными обязательствами — большой вопрос.
27 Стрипы интересны и тем, кто занимается временной структурой процентных ставок. Подробно о влиянии стрипов на кривую доходности см.: Габдрашитова Милена. Стрипование и его влияние на кривую доходностей государственных ценных бумаг. 2004.
28 Whittingham Miles. The Canadian market for zero-coupon bonds. Bank of Canada Review. Winter 1996 — 1997. P. 53.
29 Grinblatt Mark and Longstaff Francis. Financial Innovation and the Role of Derivative Securities: An Empirical Analysis of the Treasury STRIPS Program // Journal of Finance. June 2000. Pp. 1415 — 1436.
учете, рост уровня процента делает стрипинг более привлекательным, подчеркивая его преимущества, так как метод постоянной доходности, примененный к облигациям класса premium, дает более низкую цену, чем линейная амортизация дисконта.
6. Стрипинг и ликвидность рынка
Поскольку государство видит в удлинении долга большую пользу, а в стрипинге — стимул для инвесторов к покупке длинных ГЦБ, оно поддерживает стрипинг. Любителям дисконтных облигаций государство говорит: «Выпускать их более чем на год не буду, но не возражаю против стрипинга купонных облигаций при условии, что не пострадает ликвидность рынка». На ликвидность рынка стрипов оно смотрит с тех же позиций, что и на ликвидность рынка своих купонных облигаций.
Стрипинг разрушает рынок купонных облигаций тем, что сужает их эффективное предложение, превращая в ценные бумаги другого класса — дисконтные облигации. Усиливается фрагментация рынка по классам ГЦБ, а фрагментарная ликвидность — потерянная ликвидность. Если государство по каким-либо причинам не компенсирует этот урон, то разрушение рынка купонных облигаций неизбежно. Доставать активно стрипуемые облигации становится труднее; расширяется bid-ask спрэд; может наступить острый и затяжной дефицит отдельной бумаги, именуемый сжатием рынка.
Государство не должно вести себя оппортунистически, выпуская купонные облигации и наращивая свой долг только потому, что отдельные группы инвесторов нуждаются в «сырье» для производства стрипов. Но и не замечать набеги стриперов на рынок ГЦБ нельзя. Поэтому государство старается направить стрипинг в нужное ему русло, ограничивая его по таким признакам, как объем, класс ГЦБ, срок до погашения, дата первого выпуска, эмитент. Пожалуй, самым популярным и устойчивым ограничением является запрет на реконституцию в объеме, превышающем объем стрипинга и эмиссии базовой облигации. Без такого запрета долг увеличивался бы без ведома государства.
В действительности для рынка стрипов ликвидность является куда большей проблемой, чем для рынка купонных облигаций. Ведь, как мы видели, стрипуется малая часть долга. Поэтому ликвидность рынка стрипов — малая часть ликвидности рынка ГЦБ.
Кроме того, стрипы чаще держатся до погашения, чем ГЦБ, а значит, их эффективное предло-
жение в расчете на единицу номинала еще меньше, чем эффективное предложение ГЦБ. В 2000 г. американский рынок стрипов угодил в настоящий кризис ликвидности. В предыдущие 7 лет основные стрипы редко поднимались по доходности над купонными стрипами с тем же сроком до погашения более чем на несколько базисных пунктов, а в 2000 г. вдруг поднялись на 20 — 50 пунктов30. По данным SIFMA, в 2000 г. стрипы в коротком отрезке кривой доходности если и торговались, то очень редко. SIFMA считает, что виной всему явилась скупка стрипов муниципалитетами и другими инвесторами типа «купил и держу».
Поскольку премия за неликвидность «сидит» в доходности бумаги, стрипы при прочих равных условиях должны стоить дешевле (быть доходнее) базовых облигаций. Это тормозит арбитраж по схеме «покупка облигации — стрипинг — продажа стрипов» и стимулирует арбитраж по схеме «покупка стрипов—рекон-ституция — продажа облигации». Дилеры, обнаружив нехватку той или иной облигации, собирают ее из стрипов31 . В результате эффективное предложение стрипов сужается, а облигаций—расширяется. Число стрипов, доступных для реконституции, намного больше, если можно создавать РСО. Вот почему ре-конституция и создание РСО — стандартные элементы централизованного сервиса. Например, решение правительства США узаконить реконституцию в 1987 г. связывалось с заботой о ликвидности рынка государственного долга32 .
У рынка ГЦБ и рынка стрипов одна ликвидность на двоих. Стрипинг выпускает ликвидность из рынка ГЦБ на рынок стрипов, а реконституция перемещает ее в обратном направлении. Сравнивая объем стрипинга с объемом реконституции за данный период времени, можно сказать, куда перемещается ликвидность, где наблюдается ее относительная нехватка.
Вот как работает этот механизм в Канаде. До 2001 г. объем реконституции не мог превышать объем эмиссии. В июне 1999 г. IDA (Investment Dealers Association—Ассоциация инвестиционных дилеров) потребовала от правительства отменить этот запрет, полагая, что отмена позволит наращивать ликвидность эталонных выпусков. Признав, что «лимит на
30 The Bond Market Association, The Treasury STRIPS Market: the Origins and Nature of Current STRIPS Liquidity Problem. Treasury Debt Management Policy. Paper 2001-02. P. 2.
31 Другой источник — официальные программы кредитования ГЦБ (Алехин Борис. Рынок ценных бумаг: Учеб. пособие. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. С. 2У0 — 2У2).
32 Treasury News. Treasury Announces Date for Reconstitution of
Securities in STRIPS Program. March 31. 198У.
объем реконституции есть лимит на ликвидность рынка» 33, правительство год спустя поддержало инициативу IDA, а CDS дополнил свою книгу правил новым правилом: с 2001 г объем реконституции может превышать объем эмиссии. Теперь если есть две взаимозаменяемые облигации одного эмитента, то можно стриповать одну облигацию, чтобы синтетически реконституировать другую, не оглядываясь на объем эмиссии. Наибольшую отдачу от нововведения ожидали в случае, когда ликвидность эталона повышается путем сборки из стрипов от мелких, менее ликвидных выпусков.
За январь 2001 г. было стриповано на 2,2 млрд кан. долл. (по номиналу) и реконституировано на 0,4 млрд. Баланс — 1,8 млрд в пользу стрипинга. За первую же рабочую неделю февраля 2001 г было стриповано на 4,5 млрд, а реконституировано на 5,8 млрд (5,6 млрд — по новому правилу CDS). Баланс — 1,3 млрд в пользу реконституции34 . Таким образом, реконституция на базе РСО позволила рынку ГЦБ пополниться ликвидностью за счет рынка стрипов.
заключение
С точки зрения инвесторов типа «купил и держу», стрипы имеют следующие плюсы:
• доходность стрипов и сумма выплаты по стри-пам известны, если держать стрипы до погашения (это не относится к стрипам, изготовленным из индексированных ГЦБ);
• дилеры могут сконструировать пакет стрипов на любой вкус, и инвестору не придется держать многие стрипы;
• можно реализовать прирост капитала, вложенного в стрипы, если цена кредита пойдет вниз;
• можно сэкономить на налогах, если вместо обычной облигации держать стрипы от того же эмитента с тем же денежным потоком.
С точки зрения инвесторов типа «купил и держу», стрипы имеют следующие минусы:
• поскольку многие стрипы имеют долгий срок до погашения, непредсказуемые перемены (например, в том же налоговом законодательстве) могут отрицательно сказаться на финансовом результате инвестиций в такие стрипы;
• налоговое законодательство может предусматривать уплату налогов с причитающегося, но не полученного дохода.
33 Department of Finance Canada. Debt Management Report. 1999 — 2000. Ottawa. P. 23.
34 Canadian Depository for Securities. http://www.cds.ca/ cdsdearinghome.nsf/Pages/-EN-Stripbondservices?Open.
С точки зрения спекулянтов и активно торгующих инвесторов, стрипы имеют следующие плюсы:
• можно получать арбитражную прибыль, «курсируя» между рынком ГЦБ и рынком стрипов;
• можно реализовать прирост капитала, вложенного в стрипы, если цена кредита пойдет вниз; С точки зрения спекулянтов и активно торгующих
инвесторов, стрипы имеют следующие минусы:
• из-за неликвидности рынка стрипов трансак-ционные издержки значительны;
• из-за неликвидности рынка стрипов высока вероятность убытка капитала при продаже стрипов;
• продажа стрипов до погашения оборачивается убытком капитала, если цена кредита снижается к моменту продажи.
Если встать на почву функциональности стри-пинга, то «дорожную карту» для организаторов централизованного сервиса можно разделить на шесть этапов. Первый этап — старт, шестой — финиш. Канада находится на пятом этапе с хорошими перспективами перехода на шестой этап. Остальные страны — на втором этапе.
Этап 1.Стрипинг и реконституция без образования РСО (только в Канаде для облигаций, не отвечающих критериям использования в качестве РСО). о Стрипы можно обменять на базовую облигацию, а базовую облигацию — на стрипы. о Стрипы, изготовленные из разных облигаций, не считаются эквивалентными, что снижает привлекательность стрипинга для трейдеров. о Поскольку РСО нельзя создавать из основных стрипов, последние имеют низкую ликвидность, что снижает ценность стрипинга. о Для реконституции необходимо разыскать владельцев стрипов и убедить их продать стрипы, что ограничивает ценность реконституции. Этап 2.Стрипинг и реконституция с образованием РСО (во всех странах, где имеется централизованный сервис).
о Стрипы можно обменять на базовую облигацию, а базовую облигацию — на стрипы. о Ликвидность купонных стрипов выше благодаря РСО.
о Если есть спрос на отдельный стрип и в обращении находятся несколько базовых по отношению к этому стрипу облигаций, то стрип можно изготовить из любой такой облигации. о Если базовая облигация представляется дорогой относительно других базовых облигаций, то возникает дополнительная возможность для реконституции дорогой облигации путем: а) покупки и стрипинга дешевых облигаций с
целью получения всех или большинства купонных стрипов; б) покупки основного стрипа и недостающих купонных стрипов на открытом рынке; в) использования вновь созданных и купленных стрипов для реконституции и последующей продажи дорогой облигации. Этап 3. Стрипинг и реконституция с использованием купонных РСО и основных РСО (только в Канаде).
о Купонную облигацию можно обменять на
стрип-облигацию, и наоборот. о Ликвидность купонных стрипов выше благодаря купонным РСО. о Ликвидность основных стрипов выше благодаря основным РСО. о Если есть спрос на отдельный купонный стрип или основный стрип и в обращении находятся несколько базовых по отношению к этому стрипу облигаций, то стрип можно изготовить из любой такой облигации. о Если базовая облигация представляется дорогой относительно других базовых облигаций, то возникает дополнительная возможность для рекон-ституции дорогой облигации путем: а) покупки и стрипинга дешевых облигаций с целью получения всех или большинства купонных стрипов или основных стрипов; б) покупки недостающих купонных стрипов или основных стрипов на открытом рынке; в) использования вновь созданных и купленных стрипов для реконституции и последующей продажи дорогой облигации. о Объем реконституции дорогой облигации не может превышать объем стрипинга. Этап 4. Пакетирование стрипов (только в Канаде).
о Стрип-облигации можно смешивать в одном пакете, который хранится и торгуется как самостоятельная ценная бумага, отдельно от составляющих его стрип-облигаций и их базовых облигаций. о Ликвидность рынка стрипов снижается с ростом числа пакетов. о Некоторые инвесторы могут принять пакеты за облигации того же эмитента, но поскольку пакеты и облигации имеют разные коды, пакеты обычно торгуются с уценкой. о Если имеется спрос на какую-то облигацию, то дилеры могут отреагировать на него, создав пакет с аналогичным денежным потоком. о Если основной стрип дорог относительно купонных стрипов от того же эмитента, с той же датой, валютой и типом платежа, то дилеры могут со-
здать пакет из купонных стрипов с целью реплицировать денежный поток, присущий основному стрипу (при наличии купонных стрипов). Этап 5. Создание пакетов, эквивалентных ГЦБ оригинального выпуска (только в Канаде). о Можно создавать дополнительное количество облигации, которая стоит дороже пакета, изготовленного из стрип-облигаций, которые можно изготовить из дорогой облигации. Для этого требуется присвоение одного кода основным и купонным стрипам (пока возможно только в Канаде).
о Ликвидность стрип-облигаций снижается по мере их пакетирования, ликвидность дорогих облигаций повышается. о Если есть спрос на какую-то облигацию, то можно создать пакет с требуемыми характеристиками, подвергнув стрипингу другую облигацию с теми же характеристиками, которая годится для включения в РСО путем: 1) покупки менее дорогой облигации с той же датой погашения; 2) ее стрипования; 3) использования ее для реконституции дорогой облигации и 4) продажи дорогой облигации. Этап 6. Замена купонных и основных стрипов платежными стрипами.
о Повышается ликвидность купонных и основных стрипов от общего эмитента с той же датой, валютой и типом платежа. о Расширяются возможности для реконституции облигаций вследствие роста числа облигаций, которые могут быть использованы для создания нужных стрип-облигаций при условии, что в обращении имеются несколько облигаций данного эмитента с общей датой погашения. (Предлагается в Канаде, но в последнее время не используется.)
В России есть три «кита», на которых стоит электронный стрипинг:
• объект электронного стрипинга: бездокументарные средне- и долгосрочные облигации федерального займа, субфедеральные и корпоративные облигации;
• потребитель стрипов: Пенсионный фонд России, частные пенсионные фонды, компании по страхованию жизни, банки, нефинансовые корпорации и индивидуальные инвесторы с отдаленным временным горизонтом;
• естественный претендент на роль центра электронного стрипинга: Национальный депозитарный центр (НДЦ) с его монополией на хранение ГЦБ, огромной клиентской базой, многолетним
опытом работы с электронными учетными системами и статусом нумерующего агентства35 .
Также есть «политическая воля»: Министерство финансов РФ обещало запустить стрипинг до конца текущей декады. «С целью развития национального рынка государственных ценных бумаг..., — читаем мы в проекте основных направлений долговой политики на 2008 — 2010 годы, — будут проведены мероприятия по дальнейшему совершенствованию его структуры, предусматривающие. введение на рынке механизма «стрипования» (разделение облигаций на номинальную сумму и купоны, торговля которыми производится раздельно) государственных ценных бумаг Российской Федерации.»
Есть первые нормативные наработки и осознание необходимости кропотливой работы по привязке стрипинга к российским законам. По словам президента ММВБ Александра Потемкина, «соответствующие предложения ММВБ были подготовлены и направлены в Министерство финансов и Банк России. При этом мы, конечно, осознаем, что проект этот долгосрочный, а для его реализации необходима разработка детальной нормативной базы по аналогии с опытом большинства зарубежных стран, где процессы стрипования и реконституции регламентируются нормативными актами министерств финансов или центральных банков. Также необходимо решение вопросов налогообложения стрипов, определение подходов к процедурам стрипования и реконститу-ции с точки зрения бюджетной классификации» 36.
Есть организации, предлагающие решения всех тех проблем, с которыми Россия может столкнуться, переходя с одной ступени эволюции централизованного сервиса на другую. Например, часто упоминавшийся в настоящей работе CDS через свое консультативное подразделение CDS Innovations делится «ноу-хау» с коллегами в других странах. Признанием достижений CDS (и возможностью показать себя во «всей красе») явилось проведение в Торонто в мае 1999 г. CSD5 — Пятой международной конференции центральных депозитариев ценных бумаг.
Можно сказать, Россия вышла на старт длинной дистанции к достойной цели. Главное препятствие — низкая ликвидность рынка ГЦБ. Стрипинг без деликатного регулирования и компенсирующих механизмов вроде реконституции и РСО может сделать рынок еще менее ликвидным.
35 НДЦ является нумерующим агентством в России и замещающим нумерующим агентством для стран СНГ. Он присваивает ISIN на правах члена ANNA.
36 Рынку государственного внутреннего долга России — 15 лет! // Коммерсантъ. Приложение «Business Guide». 2008. 22 мая.
