CC BY
153
Фондовый рынок
государственные ценные бумаги как инструмент развития российской экономики
Ю. В. ЛАХНО, кандидат экономических наук, старший научный сотрудник НИИ Е-mail: [email protected] Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)
Актуальность статьи определяется использованием государственных ценных бумаг как важного источника погашения дефицита государственного бюджета. Представлен анализ динамики структуры портфеля государственных ценных бумаг в сопоставлении с фазами развития российской экономики. Эконометрическое моделирование позволило установить дифференцированность влияния отдельных сегментов российского финансового рынка на динамику доходности государственных ценных бумаг. На основе опыта развития рынка государственных ценных бумаг в развитых странах обозначены необходимые мероприятия для повышения ликвидности российских государственных внутренних бумаг.
Ключевые слова: ценные бумаги, дефицит, бюджет, доходность, ликвидность, рынок.
Модернизация российской экономики невозможна без диверсификации, стимулирования инновационной активности, развития ключевых высокотехнологических и инфраструктурных отраслей, а также без повышения устойчивости финансовой системы к внешним воздействиям [16].
Представляется актуальным выявление направлений развития такого сегмента финансовой системы, как рынок государственных ценных бумаг. Значимость развития рынка государственных ценных бумаг (РГЦБ) как для российского финансового рынка, так и экономики страны в целом обусловлена необходимостью погашения внутренних и внешних обязательств государства, привлечения финансовых ресурсов для реализации целевых инвестиционных программ, а также ис-
пользованием государственных ценных бумаг при проведении денежно-кредитной политики в части регулирования денежного предложения.
В связи с этим представляется интересным изучить изменения, произошедшие в структуре портфеля государственных ценных бумаг (ГЦБ) за последнее десятилетие, и обозначить возможные направления воздействия эмитента на рыночные параметры бумаг с целью активизации их использования для обеспечения развития российской экономики.
Поскольку государство как эмитент может размещать ценные бумаги как на внутреннем, так и на внешнем рынке, выделяют внутренний и внешний сегменты РГЦБ.
Обратимся вначале к внутреннему сегменту, который изначально состоял преимущественно из государственных краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) как инструментов неифляционного покрытия дефицита государственного бюджета. На 01.01.1994 их было выпущено на сумму 0,2 млрд руб., а к началу 1998 г. — уже на 272,61 млрд руб. Активная спекуляция зарубежных и внутренних инвесторов, а также стремление регулятора удержать стабильным курс рубля по отношению к доллару привели к неспособности эмитента отвечать по своим обязательствам. Новое увеличение объемов эмиссии и числа сделок с этим видом государственных ценных бумаг началось в 2001 г. после улучшения макроэкономической ситуации в стране за счет роста мировых цен на углеводороды и другие товары российского экспорта. По мере роста профицита бюджета потребность в ГКО
снижалась. Поэтому с 2006 г. этот вид ценных бумаг не выпускается.
Вместе с этим государство с целью равномерного распределения платежей по долгу и обеспечения гарантированного выполнения своих долговых обязательств стало выпускать среднесрочные и долгосрочные бумаги:
— с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФК);
— с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД);
— с постоянным купонным доходом и амортизацией долга (ОФЗ-АД).
С началом пенсионной реформы в оборот был включен новый финансовый инструмент — государственные сберегательные облигации (ГСО), предназначенные для институциональных инвесторов, использующих долгосрочные консервативные стратегии. Выпускаются следующие виды таких бумаг:
— государственные сберегательные облигации с фиксированной процентной ставкой купонного дохода (ГСО-ФПС);
— государственные сберегательные облигации с постоянной процентной ставкой купонного дохода (ГСО-ППС).
В стоимостном выражении объем внутреннего РГЦБ за 2009 г. увеличился на 415,7 млрд руб. Поскольку Минфин России продолжал наращивать объемы последних выпущенных в обращение выпусков государственных ценных бумаг — в результате номинальная стоимость ОФЗ-ПД составила 706,37 млрд руб., что в 2 раза превысило показатель предыдущего года, а ГСО — в 3 раза. Хотя удельный вес ОФЗ-АД в структуре внутреннего РГЦБ снизился на 3 %, эти бумаги составили наибольшую часть рынка.
Структура государственного внутреннего долга, выраженная в государственных ценных бумагах, на 24.05.2010 [3] такова:
— ОФЗ-ПД - 38,2129 %;
— ОФЗ-АД - 46,3616 %;
— ГСО-ФПС - 7,2098 %;
— ГСО-ППС - 8,2157 %.
Данные свидетельствуют о том, что
в течение пяти месяцев 2010 г. видовая структура российского РГЦБ не претерпела значительных изменений.
Характеризуя российский внутренний РГЦБ, отметим, что он занимает незначительный удельный вес по отношению к ВВП. В 2009 г. этот показатель достиг рекордного за последние пять лет
уровня - 4,7 %, что на 2,5 п. п. меньше показателя 2000 г. [20].
Планируется, что 23,5 % дефицита федерального бюджета в 2010 г., (который, по расчетам, составит 2 936,9 млрд руб., или 6,8 % ВВП) будет погашен за счет государственных заимствований, а в 2012 г. в связи с исчерпанием средств Резервного фонда РФ этот показатель возрастет до 49 %. В соответствии с проектом программы государственных внутренних заимствований Российской Федерации привлечение средств в основном (98 %) будет осуществляться за счет размещения средне- и долгосрочных облигаций федерального займа [14].
В 2010 г. также возрастет сумма погашений основного долга по государственным ценным бумагам: по сравнению с 2009 г. в 2,7 раза. В 2012 г. погашение превысит показатель 2010 г. в 1,9 раза [6]. Таким образом, приведенные данные позволяют сделать вывод о том, что новые заимствования в большинстве своем будут направлены на погашение предыдущих выпусков.
Рублевые облигации государство выпускает не только для снижения нагрузки на бюджет, но и для погашения внешних обязательств.
Внешний сегмент российского РГЦБ изначально был представлен облигациями внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ), выпущенными для погашения внутреннего долга в иностранной валюте. Первые выпуски еврооблигаций в 1996-1998 гг. позволили привлечь 11 млрд долл. и внесли вклад в финансирование дефицита бюджета [21]. По отношению к ВВП объем внешних заимствований за последние десять лет сократился на 50 % и составил к началу 2010 г. 3,2 %. Это объясняется погашением своих обязательств за счет дохода от углеводородов. Анализируя динамику структуры внешнего долга РФ, представленную на рисунке, можно сказать об увеличении в структуре заимствований удельного веса еврооблигаций как финансового инструмента, позволяющего гибко выстраивать систему погашения обязательств.
80,00
60,00 --
40,00 --
20,00 --
0,00
01.07.2006
01.07.2007
01.07.2008
01.04.2009
Внешний долг РФ всего .........Еврооблигации
01.05.2010 ОВГВЗ
Динамика структуры внешнего долга РФ в 2006-2010 гг., млрд долл.
В целом по внешним обязательствам в ближайшие 2 года РФ нужно будет выплатить 26,3 млрд долл. Из них 21,2 млрд — по долговым ценным бумагам [17].
Относительно небольшой показатель заимствований к ВВП по сравнению с европейскими стандартами свидетельствует о консервативной политике Министерства финансов РФ. Вместе с тем увеличившиеся в последнее время темпы прироста заимствований при низкой динамике восстановления производства [22] позволяют сделать вывод о строительстве государством новой финансовой пирамиды.
Для предотвращения кризиса, подобного памятным событиям 1998 г., представляется необходимым целенаправленное воздействие государства на инвестиционную привлекательность своих бумаг.
Надежность ценных бумаг определяется рейтингом, присваиваемым рейтинговым агентством на основании анализа финансового состояния эмитента. В случае с государством ситуация идентична, только учитывается экономическая политика страны в целом.
Впервые кредитный рейтинг России был присвоен рейтинговым агентством Standart &Poofs на уровне спекулятивного класса, что означало средний класс надежности инвестиций в обязательства эмитента [8]. Вследствие финансового кризиса 1998 г. рейтинг понизился до третьего класса—дефолтного, т. е., когда заемщик с высокой вероятностью может не выполнить своих обязательств. Повышению кредитных рейтингов эмитента до первого инвестиционного класса в 2008 г. способствовало разностороннее восстановление экономики и своевременное погашение предыдущих обязательств.
Агентство Fitch в начале 2009 г. понизило рейтинг дефолта Российской Федерации вследствие отрицательного воздействия на экономику страны
уменьшения цен на сырьевые товары, глобального финансового кризиса, в результате которых понизились международные резервы страны и курс национальной валюты. Повышение цен на нефть, снижение инфляции, сокращение чистого оттока капитала, уменьшение рисков банковской системы способствовали пересмотру рейтинга в 2010 г. с «негативного» на «стабильный» (см. таблицу) [18].
Что касается такого инвестиционного качества государственных ценных бумаг, как доходность, то данные свидетельствуют о том, что с 2003 г. она постепенно снижалась, а в середине 2008 г. с началом финансового кризиса произошел значительный рост. Продолжающееся снижение доходности внутренних ГЦБ в 2010 г. позволяет сделать вывод о стабилизации ситуации на российском финансовом рынке.
Поскольку в апреле 2010 г. средняя за месяц валовая доходность ОФЗ снизилась до 6,67 %, а депозитная ставка составила 6,9 п. [3], можно говорить, что государственные рублевые облигации не являются инвестиционно привлекательными с позиций доходности. Зато в условиях непрекращающихся дефолтов корпоративных облигаций их важным конкурентным преимуществом является низкая степень рыночного риска.
Характеризуя доходность суверенных еврооблигаций, отметим, что с 2001 г. они являлись инвестиционно привлекательным инструментом для диверсификации портфелей.
Появление на мировых финансовых рынках к 2010 г. свободных ресурсов наряду с достаточно высокими ценами на нефть обусловили первый после 1998 г. выпуск суверенных еврооблигаций РФ. Первый транш на 5 лет — 2 млрд долл. с доходностью 3,741 % годовых [13], второй — 3,5 млрд долл. на 10 лет с доходностью 5,082 % [12]. Этим облигациям рейтинговые агентства Fitch и Standart &Poor,s присвоили рейтинг ВВВ — «стабильный».
Рейтинги Российской Федерации [24]
Рейтинговое агентство Вид рейтинга Дата Значение/Прогноз Изменение
Standard & Poor's Кредитный рейтинг эмитента по международной шкале в иностранной валюте 21.12.2009 BBB/стабильный Подтвержден
Standard & Poor's Кредитный рейтинг эмитента по международной шкале в национальной валюте 21.12.2009 ВВВ+/стабиль-ный Подтвержден
Standard & Poor's Кредитный рейтинг эмитента по национальной шкале 21.12.2009 ruAAA Подтвержден
Standard & Poor's Краткосрочный кредитный рейтинг эмитента 21.12.2009 A-2 Подтвержден
Fitch Краткосрочный кредитный рейтинг эмитента в иностранной валюте 22.01.2010 F3 Подтвержден
Fitch Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в иностранной валюте 22.01.2010 BBB/стабильный Подтвержден
Fitch Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента в нац. валюте 22.01.2010 BBB/стабильный Подтвержден
Отметим, что доходность еврооблигаций определяется в первую очередь конъюнктурой американских казначейских облигаций [19]. Это объясняется неравновесностью российского рынка ценных бумаг в целом [4]. Поэтому мировые финансовые и товарные рынки оказывают влияние на динамику как внешнего, так и внутреннего сегмента РГЦБ.
Представляется интересным проанализировать изменение доходности государственных внутренних облигаций под влиянием отдельных сегментов российского финансового рынка - рынка межбанковского кредита, фондового рынка, валютного рынка, а также денежной системы в целом.
В качестве индикатора доходности коротких денег изначально использовалась доходность ГКО. После прекращения их выпуска к этой категории стали относить облигации, до погашения которых осталось менее года. Поскольку российский РГЦБ преимущественно образован средне- и долгосрочными инструментами, представляется целесообразным проанализировать также доходность ОФЗ, которая рассчитывается с 2003 г. на Финансовой бирже ММВБ. В связи с этим получится три временных ряда:
- первый - доходность ГКО с сентября 1995 г. по декабрь 2002 г.;
- второй - доходность ГКО с января 2003 г. по март 2010 г.;
- третий - доходность ОФЗ с января 2003 г. по март 2010 г.
В качестве индикатора влияния на доходность ГЦБ динамики рынка межбанковских кредитов использовались:
- ставка межбанковского кредита,
- показатель альтернативных способов сбережений - банковских вкладов - ставка по депозитам;
- показатель фондового рынка - индекс РТС.
Индекс потребительских цен был включен в
выборку как индикатор развития денежной системы, а курс доллара - как индикатор валютного сегмента финансового рынка.
Представляется важным отдельно изучить влияние на доходность ГЦБ ставки рефинансирования, поскольку посредством этого инструмента государство прямо или косвенно способно воздействовать на указанные сегменты финансового рынка.
Для предотвращения проблем с гетероскедас-тичностью на первоначальном этапе исследования данные были прологарифмированы. Далее с помощью теста Гранджера [7] были установлены
интервалы влияния указанных индикаторов на доходность ГКО-ОФЗ, а с помощью корреляционно-регрессионного инструментария - характер и сила воздействия. Проверка уравнений и показателей на 5 %-ном уровне значимости проходила с помощью критерия Фишера, статистики Стьюдента. Об отсутствии автокорреляции позволяет судить статистика Дарбина-Уотсона. Выбор наилучших уравнений осуществлялся с помощью критериев Айка и Шварца.
Анализ полученных данных позволяет сделать вывод, что в период с 1995 по 2002 г. вариация доходности ГКО на 91 % может быть объяснена влиянием указанных индикаторов отдельных сегментов российского финансового рынка. Так, изменение процентной ставки по кредитам на 1 % вызывало увеличение доходности на 0,89 процентного пункта, причем воздействие это проявлялось через 5 мес. В течение такого же периода проявлялось воздействие изменения ставки по депозитам. Только в этом случае связь была слабее и носила обратный характер. Поскольку в анализируемом периоде динамика рынка межбанковских кредитов повторяла развитие рынка ГЦБ, то и изменение ставки по межбанковским кредитам на 1 % в среднем приводило к росту доходности ГКО на 0,21 п. п. Наибольшее воздействие оказывала динамика потребительских цен, воздействие которой проявлялось с лагом в 11 мес. Логичной представляется и обратная связь с динамикой рынка акций и с валютным рынком. Для выявления влияния указанных факторов строились однофакторные модели, которые позволили установить, что наиболее сильное влияние изменения курса доллара проявлялось через 11 мес., рост индекса РТС обусловливал снижение доходности в течение торгового дня.
В 2003-2010 гг. влияние валютного сегмента российского финансового рынка на динамику доходности ГКО возросло вследствие либерализации внешнеэкономических отношений. Изменение ставки по депозитам в этот период стало в среднем сильнее влиять на доходность ГКО. При этом сократился временной лаг с 5 до 3 мес. Изменение ставки по кредитам продолжало оказывать аналогичное влияние, как и в предыдущем периоде. Ускорение инфляции также сильно влияло на рост доходности ГКО в анализируемом периоде.
Доходность ОФЗ только на 70 % определяется динамикой указанных индикаторов. Например, динамика индекса потребительских цен на доходность ОФЗ в течение анализируемого периода практически не оказывала воздействия. Вместе с этим доходность ОФЗ в большей степени, чем
доходность ГКО, восприимчива к изменению ставки по кредитам - 0,84 п. п. сравнению с 0,78 п. п. Вследствие укрепления рубля в среднем снижение доходности ОФЗ происходило через 5 мес.
Таким образом, доходность коротких денег, которые ассоциируются с ГКО, в большей степени подвержена влиянию валютного сегмента финансового рынка и ускорению инфляции. Доходность ОФЗ в большей степени зависит от конъюнктуры кредитного сегмента. При этом доходность как ГКО, так и ОФЗ слабо снижается вследствие роста рынка акций российских корпораций на всех интервалах исследования.
Результаты проведенного исследования могут быть использованы при прогнозировании доходности государственных ценных бумаг и управлении влияющими на нее факторами.
Охарактеризовать ликвидность ГКО-ОФЗ позволяет статистика торгов фондовой биржи ММВБ - основной торговой площадки ГЦБ. Анализ годовых отчетов о результатах деятельности группы ММВБ показал, что с 2001 г. совокупный объем торгов на фондовой бирже возрос в 56 раз, достигнув в 2009 г. 175,9 трлн руб. Как и в 2001 г., наибольший объем сделок осуществляется на валютном рынке - 54 %; с корпоративными ценными бумагами - 23 % всех сделок. Объем торгов с ГЦБ на ММВБ за восемь лет возрос с 6 до 22 %. В стоимостном выражении объем торгов увеличился в 193 раза, достигнув в 2009 г. 38,6 трлн руб. [11].
Основными инвесторами на РГЦБ являются крупные институциональные инвесторы, которые торгуют крупными партиями, поэтому мельчайшая сделка с государственной облигацией больше крупнейшей сделки с акциями. Хотя средний дневной оборот вторичного рынка ОФЗ в апреле 2010 г. составил 6,99 млрд руб. [2], что в 5,5 раз больше показателя предыдущего года, но активность торгов с акциями выше - в один торговый день с корпоративными бумагами совершается в несколько раз больше сделок, чем с ГЦБ за 2 торговых недели [1]. Это свидетельствует о недостаточной ликвидности данного сегмента финансового рынка.
В основном государственные ценные бумаги активно используются в качестве предметов сделок при операциях РЕПО между Банком России и коммерческими банками. Причем на начальной стадии развития РЕПО государственные бумаги были единственным предметом сделок - так, в 1997г. совокупный объем сделок составлял 137 374,1 млрд руб., а в 1998г. снизился до 122,73 млрд руб. и восстановился к 2006 г. до 2497,14 млрд руб.
В начале 2010 г. в структуре ценных бумаг по сделкам прямого РЕПО, как и несколько последних лет, продолжали преобладать корпоративные ценные бумаги - 61,6 %; с ГЦБ осуществлялось только 24,4 % всех сделок. Однако в структуре обеспечения по кредитам, предоставляемым в соответствии с Положением Банка России № 236-П (внутридневные кредиты, кредиты овернайт и ломбардные кредиты) наибольшая доля приходилась на государственные облигации - 45,1 % [23, 24].
Ожидалось, что активность операций РЕПО с ГЦБ в России возрастет по мере вступления в силу с июля 2009 г. Федерального закона от 18.07.2009 № 181-ФЗ «Об использовании государственных ценных бумаг РФ для повышения капитализации банков». В соответствии с ним Правительство РФ до 31.12.2010 будет осуществлять эмиссию ОФЗ со сроком погашения до 31.12.2019, в обмен на которые банки выпустят привилегированные акции [15]. Выкупить свои бумаги кредитная организация сможет с согласия Банка России не ранее января 2014 г. До этого времени уполномоченный представитель РФ будет принимать участие в общих собраниях акционеров. В связи со множеством ограничений банки не спешат использовать этот инструмент. Первым банком, решившим воспользоваться этой программой, стал в 2010 г. Инвестторгбанк, что объясняется отсутствием у его акционеров собственных средств для увеличения капитала и недоступности других механизмов докапитализации [9].
Основной мировой тренд развития РЕПО заключается в вовлечении как можно большего числа участников посредством снижения издержек, повышения надежности исполнения обязательств. Этот вектор развития принят и в России. Свидетельство тому - не только увеличение числа участников, но и повышение качества исполнения обязательств.
Еще одно направление повышения ликвидности связано с применением стрипования средне- и долгосрочных бумаг, которое предполагает отделение купонов от облигаций. Причем отделенные купоны рассматриваются как самостоятельные облигации с нулевым купоном [5]. В результате замены одной совокупности обязательств на другую, но уже с возможностью совершения самостоятельных гражданских правовых сделок с каждой отдельной частью совокупности обязательств, не увеличивается реальный объем государственного внутреннего долга и не сокращаются сроки его обслуживания. В соответствии с этим механизмом купонные выплаты перестают быть расходами на обслуживание государственного долга РФ, а становятся выплатами основного долга [10].
Представляется, что такая новация позволит инвесторам и профессиональным участникам рынка ценных бумаг гибко управлять своими портфелями. Это будет способствовать увеличению спроса на государственные ценные бумаги и, таким образом, сформируются условия для повышения ликвидности данного финансового инструмента.
Повысить ликвидность рынка ГЦБ, как свидетельствует опыт развитых стран, позволяют также опционы на государственные ценные бумаги, которые дают возможность хеджировать риски, а также проводить арбитражные сделки.
Таким образом, проведенное исследование показало, что количество внутренних государственных бумаг на современном этапе значительно превышает внешние выпуски, и указанные тренды сохранятся в течение ближайших нескольких лет. Что касается инвестиционных качеств государственных бумаг, то их надежность находится на стабильном уровне, что позволяет использовать их как безрисковый инструмент. На основе эко-нометрического моделирования была установлена дифференцированность воздействия отдельных сегментов финансового рынка на доходность ГКО и ОФЗ. Полученные результаты исследования могут стать основой для прогнозирования динамики доходности ГЦБ. Ликвидность ГЦБ пока находится на достаточно низком уровне. Развитие операций РЕПО, внедрение практики стрипования, а также создание производных на базе ОФЗ и ГКО будут способствовать развитию не только РГЦБ, но и всего российского финансового рынка.
По мере роста спроса на государственные ценные бумаги возрастает их надежность и снижается стоимость новых заимствований. Тем самым реализуются характерные взаимосвязи инвестиционных качеств бумаг. Поскольку государство в ближайшее время планирует активно использовать ГЦБ для финансирования дефицита государственного бюджета, представляется целесообразным комплексное воздействие эмитента на инвестиционные качества своих бумаг. К тому же государство как эмитент обладает важным преимуществом по сравнению с корпоративными эмитентами — способностью влиять посредством инструментов денежно-кредитной политики на факторы инвестиционной привлекательности ГЦБ.
Список литературы
1. Алехин Б. И. Заявки с договорным объемом // Финансы и кредит. 2007. № 12.
2. Буркова Н., Худько Е. Финансовые рынки. Институт экономики переходного периода. М. 2010.
3. Бюллетень № 19 от 24.05.2010. Департамент государственного долга и государственных финансовых активов Министерства финансово РФ.
4. Влияние финансовых рынков на развитие корпораций реального сектора российской экономики: монография / под ред. В. Ю. Наливайского. Ростов-на-Дону: РГЭУ. 2009.
5. Габдрашитова М. Т. Стрипование государственных облигаций: международный опыт. URL: http://www. bankdelo.ru/0250/.
6. Источники финансирования дефицита федерального бюджета, Резервный фонд РФ, Фонд национального благосостояния РФ. М.: Министерство финансов РФ.
7. Канторович Г. Г. Анализ временных рядов // Экономический журнал ВШЭ. 2002. № 4.
8. Лазин А. В. Краткий обзор выпусков еврооблигаций российскими эмитентами. URL: http://www.finman. ru/articles/2004/3/2298.html.
9. Локшина Ю. Облигации в пользу капитала // Коммерсант. 12.01.2010.
10. Мартьянов А. В. Стрипование государственных ценных бумаг и возможности его введения в Российской Федерации // Финансы и кредит. 2008. № 31.
11. О результатах деятельности группы ММВБ в 2002 г. М.: Московская межбанковская валютная биржа. 2009.
12. Об эмиссии облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации: приказ Министерства финансов РФ от 23.04.2010 № 244.
13. Об эмиссии облигаций внешних облигационных займов Российской Федерации: приказ Министерства финансов РФ от 23.04.2010 № 243.
14. О федеральном бюджете на 2010 год и на плановый период 2011 и 2012 годов: Федеральный закон от 02.12.2009 № 308-ФЗ.
15. Об использовании государственных ценных бумаг Российской Федерации для повышения капитализации банков: Федеральный закон от 18.07.2009 № 181-ФЗ.
16. План по реализации основных направлений антикризисных действий и политики модернизации российской экономики Правительства РФ на 2010 год: утвержден Правительством РФ 02.03.2010.
17. Платежный баланс и внешний долг Российской Федерации за 2009 г. // Вестник Банка России. 2010. № 27-28.
18. Прогноз по рейтингам России. Снижение краткосрочного риска. Специальный отчет Fitch Rating. URL: http://www.ratmgsxom.
19. Рынок р оссийских долговых инструментов — вверх или вниз? М.: Ренессанс капитал. 2003.
20. Статистический сборник. Россия в цифрах. 2009. URL: http://www.gks.ru.
21. Смыслов Д. В. Российский рынок государственных ценных бумаг: становление, эволюция, перспективы // Сборник МЭиМО. 2008. № 1.
22. Федеральная служба государственной статистики РФ: динамика промышленного производства. URL: http:// www. gks. ru/bgd/free/B04_03/IssWWW. exe/Stg/d04/119. htm.
23. URL: http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_ statistics/interest_rates_10.htm&pid=cdps&sid=svodProc Stav.
24. URL: http://www.rusbonds.ru/ank_org.asp?emit=6874.
