CC BY
67
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ПОДХОДА К ФОРМИРОВАНИЮ ПОРТФЕЛЯ ПРОЕКТОВ ДЕВЕЛОПЕРА НА ОСНОВЕ СИСТЕМЫ ОГРАНИЧЕНИЙ
Бухаров А.В., соискатель Нижегородского государственного архитектурно-строительного университета (ННГАСУ)
В статье рассматривается проблема формирования портфеля проектов девелопера. Автор предлагает подход, в основе которого лежит расчет величины финансового риска проекта, добавленной экономической стоимости портфеля проекта, добавленной рыночной стоимости портфеля проекта и максимальной отдачи от реализации портфеля проектов с учетом ограничений, накладываемых политиками компании-девелопера.
Ключевые слова: инвестиционная деятельность, портфель проектов, процесс принятия решений, система ограничений.
IMPROVING THE APPROACH TO THE FORMATION OF THE PORTFOLIO DEVELOPER BASED SYSTEM CONSTRAINTS
Buharov A., Nizhny Novgorod State Architectural University, the competitor
This paper considers the problem of the real estate developer projects portfolio generation. The author proposes an approach based on the several instruments. Such as the project financial risk, the project portfolio economic value added, the project portfolio market value added, the system of limits in according with the real estate developer politics.
Keywords: Investment activity, Projects Portfolio, Decision making process, System of limits.
Текущий финансовый кризис не означает полной остановки бизнеса девелоперских компаний. Компании ставят своей целью не просто выжить, но и развиваться, реализуя уже начатые и новые проекты. Одной из важнейших задач компании на данный момент является формирование инфраструктуры для существования в текущих условиях и минимизации последствий кризиса.
Условия финансового и экономического кризиса можно сформулировать как измененную систему ограничений по ресурсам, необходимым для эффективной реализации инвестиционных проектов. Таким образом, для повышения эффективности работы девелоперских компаний в новых условиях требуется формирование новых механизмов управления инвестиционно-строительной деятельностью. Достижению данной цели служат, с одной стороны, совершенствование моделей оптимизации портфеля проектов девелопера, а с другой стороны, формирование новых схем финансирования девелопмента.
К существенным факторам, ограничивающим выбор проектов, специалисты относят1 :
- во-первых, финансовый риск (рассчитывается как разница между общим и деловым риском) - важнейший показатель инвестиционной привлекательности объектов недвижимости. Инвестору, решившему вложить часть своих средств в недвижимость, и девелоперу, от которого зависит управление портфелем инвестиционной недвижимости, необходимо разбираться в специфике рынка и четко знать, какие факторы определяют рискованность инвестирования в те или иные объекты;
- во-вторых, экономическая добавленная стоимость (EVA -economic value added), в которой помимо учета традиционного показателя чистой операционной прибыли отражается приведенная стоимость капитала;
- в-третьих, добавленная рыночная стоимость (MVA) - отношение инвестированного капитала к совокупной рыночной стоимости портфеля недвижимости. Данный показатель свидетельствует
о текущем и перспективном уровне ликвидности объектов недвижимости, включенных в портфель. Соответственно, высокие значения показателя MVA дают возможность девелоперу получить доступ к дешевым кредитным ресурсам и минимизировать цену капитала;
- в-четвертых, политики компании-девелопера, которым должен соответствовать портфель проектов. Если имеются те или иные соображения политического характера, которые следует принимать во внимание при оптимизации портфеля, они должны устанавливаться уполномоченными на это менеджерами высшего звена: ограничения по бюджету, ограничения по персоналу, ограничения по
поддержке выполняемых операций2.
Процесс принятия решения о включении или исключении проекта из портфеля проектов можно описать в виде алгоритма, отдельные элементы которого представляют собой проверку соответствия проекта вышеперечисленным критериям, значения которых устанавливаются девелоперами. Алгоритм процесса принятия решения представлен на рис. 1. Рассмотрим данный процесс поэтапно.
Процесс принятия решения о включении или исключении проекта из портфеля проектов девелопера целесообразно начинать с определения уровня финансового риска проекта (R). В современных условиях для вычисления стоимостного измерения риска наиболее оправдан подход, основанный на использовании регрессионного анализа3. Метод регрессионного анализа рисков позволяет ответить на вопрос, насколько велико может быть отклонение реального денежного потока от его ожидаемого значения вследствие изменения исходных факторов риска. Величина этого отклонения может быть оценена с определенной вероятностью в течение установленного периода времени в будущем.
При создании модели рисков компании-девелопера, как правило, выделяются четыре группы факторов макроэкономического и рыночного риска - цены на товары и услуги, используемые и производимые компанией, обменные курсы, уровень инфляции и процентные ставки. Для количественного измерения подверженности компании факторам риска используется регрессионный анализ. Определив уровень финансового риска (например, значение денежного потока или прибыли под риском) для проекта-кандидата в портфель проектов, его сравниваем с нормативным значением финансового риска, которое устанавливает для себя компания-девелопер самостоятельно.
В случае превышения расчетного значения финансового риска над нормативным, проект-кандидат либо отклоняется, либо разрабатывается комплекс мероприятий по снижению степени риска проекта в силу наличия весомых политических аргументов за его реализацию. В случае, когда расчетное значение финансового риска уступает нормативному, переходят к следующему этапу процесса принятия решения. На втором этапе определяют значение показателя добавленной экономической стоимости (EVA):
EVA = (ROI - WACC) * IC, (1)
где: IC - инвестированный в проект капитал;
WACC - средневзвешенная цена капитала;
ROI - рентабельность капитала, инвестированного в проект.
1 Гусев М.Ю. Некоторые аспекты формирования инвестиционного портфеля недвижимости // Инвестиции и инновации - №4, 2006. с. 17
2 Милошевич Д. Набор инструментов для управления проектами; пер.с англ.; под ред. Неизвестного С.И. - М.: Компания АйТи; ДМК Пресс, 2008. с. 80
3 Andren N., Jankensgard H., Oxelheim L. Exposure-Based Cash-Flow-at-Risk under Macroeconomic Uncertainty. Working paper: Lund University and Lund Institute of Economic Research, Lund, 2005.
Определить уровень R,<Rn финансового риска (R)
EVAi>0
Определить значение добавленной экономической стоимости проекта (EVA;)
EYAi<0
MVAi>MVA0
Определить значение добавленной рыночной стоимости портфеля проекта (MVA)
MVAi<MVA0
Выбор проекта, который обеспечивает получение максимальной отдачи без нарушения наложенных ограничений на бюджет, трудовые ресурсы, машинное время и прочее, в соответствии с политиками компании-девелопера
Rj>R\
Отказать во включении проекта в портфель проектов
Условные обозначения:
Я, - финансовый риск проекта;
Як - нормативный уровень финансового риска для девелопера;
МУА] - добавленная рыночная стоимость портфеля после включения в него нового проекта;
МУАо - добавленная рыночная стоимость портфеля до включения в него нового проекта.
Рис. 1. Алгоритм процесс принятия решения о включении или исключении проекта из портфеля проектов
Важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников4. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов проекта: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходим для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, примерно одинаковое значение показателя EVA для всех проектов, входящих в портфель проектов, определяет линию поведения собственников портфеля проектов, направляя наиболее доступные капиталы инвесторов, в первую очередь, в проекты с наименьшим в портфеле проектов уровнем рентабельности инвестированного капитала. Таким образом, на данном этапе отбора проектов важно убедиться в том, что проект-кандидат экономически выгоден, но требование обеспечения максимума экономической добавленной стоимости от реализации отдельного проекта не формулируется. Так как компания-девелопер реализует портфель проектов, а не отдельный проект, функция максимума добавленной экономической стоимости портфеля проектов включает значения EVA для входящих в портфель отдельных проектов, число которых ограничено лишь возможностями привлечения капитала и его структурой, остальные ограничители на данном этапе игнорируются.
Следующий этап процесса принятия решения о включении проекта в портфель проектов заключается в определении изменения добавленной рыночной стоимости портфеля проектов в резуль-
тате включения в него нового проекта или исключения проекта из него. Механизм приращения рыночной стоимости портфеля проектов тесно связан с вопросом определения синергетического эффекта от реализации портфеля проектов. Добавленная рыночная стоимость - показатель оценки эффективности проекта, который также содержит данные и о балансовой, и о рыночной стоимости проекта. Определяется по формуле5:
MVA = (MV + . ) - I,
(2)
где: MV - рыночная стоимость собственного капитала;
• - рыночная стоимость долговых обязательств (заёмного капитала);
I - задействованный (работающий) капитал.
Проекты, реализация которых приводит к увеличению значения МУЛ портфеля проектов (или возникновению синергетического эффекта), подвергаются проверке на соответствие ограничителям, накладываемым в соответствии с политиками компании-девелопера, в противном же случае проект не попадает в портфель проектов.
Заключительный этап процесса формирования портфеля проектов заключается в выборе проекта, который обеспечивает получение максимальной отдачи без нарушения наложенных ограничений на бюджет, трудовые ресурсы, машинное время и прочее, в со-
4 Ларионова Е. Экономическая добавленная стоимость, точка доступа - http://www.finanalis.ru/litra/324/2293.html
5 Методы оценки предприятий, использующие данные бухгалтерской отчетности, точка доступа - http://www.ocenka21.ru/branch/
valuation/oc2/
Таблица 1. Проекты-кандидаты, к которым применяются ограничители в соответствии с политиками компании-девелопера
Проект Стоимость (млн.руб.) Вероятность успеха Отдача (млн.руб.) Время опытного производства Машинное время
1 43 0,7 255 311 70
2 44 0,64 113 213 70
3 16 0,51 244 489 43
4 30 0,73 870 375 47
5 49 0,9 885 116 49
6 17 0,85 807 375 55
7 27 0,78 437 463 54
8 48 0,98 204 374 59
9 63 0,56 231 114 50
10 96 0,53 879 372 64
11 67 0,64 762 225 50
12 79 0,74 866 476 42
13 74 0,86 141 323 40
14 68 0,76 330 176 38
15 64 0,76 427 212 49
16 70 0,8 927 493 43
ответствии с политиками компании-девелопера. На этом этапе формируется модель портфеля проектов. Проанализируем набор проектов, представленных в табл. 1.
Предположим, что бюджет ограничен величиной 600 млн.руб., максимально доступное время опытного производства составляет 4500 часов, а максимально доступное машинное время - 700 часов. Исходя из этих ограничений, необходимо составить такой портфель проектов, который обеспечивает максимальную отдачу. Используя электронные таблицы, например, Excel, нетрудно выполнить оптимизацию по заданным критериям. В приведенном примере бюджет оказался основным ограничителем. Проекты, отобранные в портфель, потребляют почти все выделенные средства, зато имеется запас по времени опытного производства и машинному времени. Это открывает ряд возможностей по проверке чувствительности отдачи портфеля проектов от увеличения общего бюджета проекта. Не важно какое ограничение является основным, - использование модели портфеля проектов позволяет лицу, принимающему решение, понять, какую дополнительную прибыль можно получить, если ослабить определяющее ограничение, и, наоборот, какую прибыль можно потерять, если сделать его более сильным.
Таким образом, описанный процесс принятия решения о включении или исключении проекта из портфеля проектов приводит к формированию портфеля проектов, характеризуемого:
• приемлемым для девелопера уровнем финансового риска;
• максимальным значением экономической добавленной стоимости в условиях известной структуры и цены инвестируемого в проекты капитала;
• возрастающей добавленной рыночной стоимостью;
• соблюдением ограничений, накладываемых политиками компании-девелопера.
Литература:
1. Гусев М.Ю. Некоторые аспекты формирования инвестиционного портфеля недвижимости // Инвестиции и инновации - №4, 2006.
2. Ларионова Е. Экономическая добавленная стоимость, точка доступа - http://www.finanalis.ru/litra/324/2293.html
3. Методы оценки предприятий, использующие данные бухгалтерской отчетности, точка доступа - http://www.ocenka2Lru/branch/ valuation/oc2/
4. Милошевич Д. Набор инструментов для управления проектами; пер.с англ.; под ред. Неизвестного С.И. - М.: Компания АйТи; ДМК Пресс, 2008.
5. Andren N., Jankensgard H., Oxelheim L. Exposure-Based CashFlow-at-Risk under Macroeconomic Uncertainty. Working paper: Lund University and Lund Institute of Economic Research, Lund, 2005.
